核心观点
　　当前版号连续发放，腾讯重点游戏如黎明觉醒、无畏契约、合金弹头等陆续获批，腾讯重启新一轮向上产品周期。广告方面，视频号23年预计贡献实质性收入，此外其他广告预计跟随大盘增长。FT&BS方面，支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏；财富管理业务继续推进线上化。总结来看，腾讯23-24年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。维持对腾讯的“买入”评级。
　　简评
　　弱复苏+通胀超预期，短期美元定价资产再承压
　　近期部分互联网公司扩张价格补贴或开启对新业务领域的扩张，引发市场对于竞争强度提升的担忧，叠加对经济增长目标的乐观预期并未兑现，部分互联网公司高频数据显示复苏可能低于预期。外部环境方面，美国CPI、PCE、非农就业等高频数据再度超越市场预期，引发市场对于通胀曲线的再定价，导致互联网公司估值承压。
　　交易逻辑快速切换，短期可能存在过度定价
　　流动性方面，2023M1至今，随着非农就业、CPI、PCE数据出炉，市场意识到通胀和经济的韧性，以及利率提升对需求的抑制作用可能存在滞后效应，市场进一步重新定价国债收益率曲线陡峭化。但基于1月数据及听证会证词修正后的曲线存在过度放大短期趋势的风险。考虑到年内CPI权重调整带来的影响，1月数据对趋势的说服力可能比实际情况低。另外加息对需求的抑制可能仍未完全展现，当前距离2022年首次加息不到1年，联储仍有充分的观察窗口监测经济及通胀的变化。如果说4Q22的衰退交易为时尚早，当前重做加息终点定价的空间可能不大，远期利率的错误定价机会可能更大。
　　游戏业务受版号节奏、基数效应影响同比持平，2023年展望乐观。4Q22公司实现游戏业务收入507亿元，同比持平，其中手游收入392亿元，yoy-2%，端游收入115亿元，yoy+8%。手游收入增速自1Q22以来持续低于端游收入，拖累游戏业务整体表现，这主要由于游戏版号发行节奏以及市场环境变化。据Sensor Tower，腾讯核心产品王者荣耀、和平精英4Q22国内iOS端流水已经回正，23年春节表现良好，叠加1Q23腾讯获批6款版号，未来新游上线有望抬升游戏业务的增速中枢，展望乐观。
　　广告业务受视频号商业化支撑，2023年有望继续受益经济复苏及视频号商业化增量。4Q22公司网络广告业务实现收入247亿元，yoy+15%，其中媒体广告收入33亿元，yoy+4%，社交及其他收入214亿元，yoy+17%。网络广告业务同比下滑环比收窄，主要受益于FMCG、电商、游戏行业的广告主投放需求显著回暖。社交及其他收入同比高增，主要得益于视频号开启信息流商业化，贡献额外增量，以及移动广告联盟需求恢复。2023年视频号预计继续加速商业化，并着力构建差异化内容生态，视频号是腾讯广告业务未来的核心增量。此外，小程序沉淀的交易场景丰富，也存在巨大的商业化空间。总体来看，我们认为2023年腾讯广告业务存在一定的超额增长，且往后看的持续性较强，值得重点关注。
　　业务调整及疫情扰动致FT&BS业务增速走弱，2023年预计上述边际影响减退且回归健康发展轨道。4Q22公司实现金融科技与企业服务收入472亿元，yoy-1%，毛利实现159亿元，yoy+22%，对应毛利率33.6%，较4Q21的27.1%有明显提升，这主要得益于云业务策略调整，聚焦自研产品收入占比提升，这对应收入增速放缓，但毛利率明显提升。支付方面，4Q22支付收入同比、环比略微增长，其中商业支付环比下降，但23年内随消费复苏有所反弹。2023年支付和财富管理业务有望受益经济恢复及线下场景回暖，恢复稳健增长，而云业务的边际压力转弱，自研产品占比提升叠加产品研发周期、收入结构调整等因素下有望实现更加健康、可持续的业务发展，中长期空间仍然广阔。
　　投资建议：流动性方面，近期市场对于美联储、美国银行业风险事件等存在摇摆定价，从美国经济基本面的角度看，其仍然保持稳健，SVB倒闭更多是由于“管理失误”而非行业性风险而导致。另外加息对需求的抑制可能仍未完全展现，当前距离2022年首次加息不到1年，联储仍有充分的观察窗口监测经济及通胀的变化。如果说4Q22的衰退交易为时尚早，当前重做加息终点定价的空间可能不大，远期利率的错误定价机会可能更大。基本面层面，版号连续发放，腾讯重点游戏如黎明觉醒、无畏契约、合金弹头等陆续获批，腾讯重启新一轮向上产品周期。广告方面，视频号23年预计贡献实质性收入，此外其他广告预计跟随宏观经济复苏恢复增长。FT&BS方面，支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏；财富管理业务继续推进线上化；云业务受策略调整影响边际减弱。总体来看，腾讯23-24年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。维持对腾讯的“买入”评级。
　　风险分析
　　监管风险：由于公司各项业务不同程度受监管影响，例如游戏业务产品周期受版号发行节奏影响，金融科技与企业服务受行业特定监管的制约，因此监管的变化可能对公司业务造成不同程度的影响。
　　宏观或行业环境变化：由于公司部分业务处于

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评软件服务腾讯控股4Q22深度点评23年业绩腾讯控股0700HK展望乐观流动性压力存在缓释空间核心观点维持买入孙晓磊当前版号连续发放腾讯重点游戏如黎明觉醒无畏契约合金sunxiaoleicsccomcn弹头等陆续获批腾讯重启新一轮向上产品周期广告方面视SAC编号s1440519080005频号23年预计贡献实质性收入此外其他广告预计跟随大盘增SFC编号BOS358长FTBS方面支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏财富管理业务继续推进线上化总结来看腾讯23-24年业绩具备崔世峰较好的弹性中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报维cuishifengcsccomcn持对腾讯的买入评级SAC编号S1440521100004简评发布日期2023年03月23日当前股价34360港元弱复苏通胀超预期短期美元定价资产再承压目标价格6个月49325港元近期部分互联网公司扩张价格补贴或开启对新业务领域的扩张引发市场对于竞争强度提升的担忧叠加对经济增长目标的乐观主要数据股票价格绝对相对市场表现预期并未兑现部分互联网公司高频数据显示复苏可能低于预期外部环境方面美国CPIPCE非农就业等高频数据再度超1个月3个月12个月越市场预期引发市场对于通胀曲线的再定价导致互联网公司-886-10611051020-982024估值承压12月最高最低价港元4150020080总股本万股95680782交易逻辑快速切换短期可能存在过度定价流通H股万股95680782流动性方面2023M1至今随着非农就业CPIPCE数据出总市值亿港元3287592炉市场意识到通胀和经济的韧性以及利率提升对需求的抑流通市值亿港元3287592制作用可能存在滞后效应市场进一步重新定价国债收益率曲近3月日均成交量万246516线陡峭化但基于1月数据及听证会证词修正后的曲线存在过主要股东度放大短期趋势的风险考虑到年内CPI权重调整带来的影MIHTCHoldingsLimited2874响1月数据对趋势的说服力可能比实际情况低另外加息对需求的抑制可能仍未完全展现当前距离2022年首次加息不到1股价表现12年联储仍有充分的观察窗口监测经济及通胀的变化如果说-84Q22的衰退交易为时尚早当前重做加息终点定价的空间可能-28不大远期利率的错误定价机会可能更大-48202292220223222022422202252220226222022722202282220231222023222202211222022122220221022腾讯控股恒生指数相关研究报告中信建投海外研究腾讯控股2023-03-07004Q22前瞻外部环境扰动致使09估值承压静待钟摆回归均值中信建投传媒互联网腾讯控股2023-01-0700视频号商业化加速经营周期确05认向上本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下中信建投传媒互联网腾讯控股本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明2022-11-07003Q22深度点评接近经营周期17拐点外部环境温和改善中信建投海外研究腾讯控股2022-08-腾讯控股港股公司简评报告游戏业务受版号节奏基数效应影响同比持平2023年展望乐观4Q22公司实现游戏业务收入507亿元同比持平其中手游收入392亿元yoy-2端游收入115亿元yoy8手游收入增速自1Q22以来持续低于端游收入拖累游戏业务整体表现这主要由于游戏版号发行节奏以及市场环境变化据SensorTower腾讯核心产品王者荣耀和平精英4Q22国内iOS端流水已经回正23年春节表现良好叠加1Q23腾讯获批6款版号未来新游上线有望抬升游戏业务的增速中枢展望乐观广告业务受视频号商业化支撑2023年有望继续受益经济复苏及视频号商业化增量4Q22公司网络广告业务实现收入247亿元yoy15其中媒体广告收入33亿元yoy4社交及其他收入214亿元yoy17网络广告业务同比下滑环比收窄主要受益于FMCG电商游戏行业的广告主投放需求显著回暖社交及其他收入同比高增主要得益于视频号开启信息流商业化贡献额外增量以及移动广告联盟需求恢复2023年视频号预计继续加速商业化并着力构建差异化内容生态视频号是腾讯广告业务未来的核心增量此外小程序沉淀的交易场景丰富也存在巨大的商业化空间总体来看我们认为2023年腾讯广告业务存在一定的超额增长且往后看的持续性较强值得重点关注业务调整及疫情扰动致FTBS业务增速走弱2023年预计上述边际影响减退且回归健康发展轨道4Q22公司实现金融科技与企业服务收入472亿元yoy-1毛利实现159亿元yoy22对应毛利率336较4Q21的271有明显提升这主要得益于云业务策略调整聚焦自研产品收入占比提升这对应收入增速放缓但毛利率明显提升支付方面4Q22支付收入同比环比略微增长其中商业支付环比下降但23年内随消费复苏有所反弹2023年支付和财富管理业务有望受益经济恢复及线下场景回暖恢复稳健增长而云业务的边际压力转弱自研产品占比提升叠加产品研发周期收入结构调整等因素下有望实现更加健康可持续的业务发展中长期空间仍然广阔投资建议流动性方面近期市场对于美联储美国银行业风险事件等存在摇摆定价从美国经济基本面的角度看其仍然保持稳健SVB倒闭更多是由于管理失误而非行业性风险而导致另外加息对需求的抑制可能仍未完全展现当前距离2022年首次加息不到1年联储仍有充分的观察窗口监测经济及通胀的变化如果说4Q22的衰退交易为时尚早当前重做加息终点定价的空间可能不大远期利率的错误定价机会可能更大基本面层面版号连续发放腾讯重点游戏如黎明觉醒无畏契约合金弹头等陆续获批腾讯重启新一轮向上产品周期广告方面视频号23年预计贡献实质性收入此外其他广告预计跟随宏观经济复苏恢复增长FTBS方面支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏财富管理业务继续推进线上化云业务受策略调整影响边际减弱总体来看腾讯23-24年业绩具备较好的弹性中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报维持对腾讯的买入评级请参阅最后一页的重要声明1腾讯控股港股公司简评报告目录1估值分析弱复苏通胀超预期短期美元定价资产再承压42海外流动性交易逻辑快速切换短期可能存在过度定价73公司基本面经营周期向上等待外部环境缓和实现均值回归1031社交网络业务逐步走出内容策略调整及基数影响周期1132游戏业务宏观环境及版号发行影响当期收入增速23年展望乐观1333网络广告业务视频号贡献显著增量叠加宏观环境复苏广告主需求回暖1634金融科技与企业服务2H23有望走出云业务策略调整影响支付业务受益消费复苏17风险分析18图目录图1标普500恒生综指和10Y美债推测PE4图2纳斯达克恒生科技和210Y美债推测PE4图3腾讯ForwardPE纳斯达克PE美债估测PE走势4图42022M10-2023M2代表性指数涨跌幅4图52022M1-2023M3中债10年期国债到期收益率5图62015M11-2023M2中美景气度与中概互联网涨幅情况5图71Q06-4Q22国内各部门杠杆率5图82010-22年7月居民中长期贷款与存款同比增速5图9人均消费倾向中长期趋势6图10商品权益债券1月末节后均出现回调6图112019-23年一线城市商品房成交面积情况万平米6图122019-23年二线城市商品房成交面积情况万平米6图132019-23年三线城市商品房成交面积情况万平米7图142019-23年30大中城市商品房成交面积情况万平米7图152019-23年螺纹钢库存情况万吨7图162019-23年全国水泥价格指数7图172022M9-2023M3联邦基金期货隐含政策利率曲线变化8图183Q22美国居民基本消耗完此前的超额储蓄8图192004-2022年美国居民储蓄率8图20美国商业银行消费贷工商业贷款占存款比例9图211Q04-4Q22美国所有银行信用卡拖欠率9图222001-22年美国CPI房租与CS房价指数情况9图232000-2022年亚特兰大联储薪资增长指数9图242000-3Q22美国居民部门杠杆率9图251Q18-4Q22公司营业收入及同比增速情况亿元10图261Q18-4Q22公司营收结构情况10图271Q18-4Q22公司各业务毛利率情况10图281Q18-4Q22公司Non-IFRS净利润及净利率情况亿元10图294Q22腾讯控股业绩与彭博一致预期对比11请参阅最后一页的重要声明2腾讯控股港股公司简评报告图301Q18-4Q22公司社交网络收入及同比增速亿元12图311Q18-4Q22公司社交网络收入ex-Games及增速亿元12图322Q18-4Q22公司视频订阅用户数及同比增速12图331Q18-4Q22微信MAU百万及同比增速12图341Q18-4Q22移动QQMAU百万及同比12图351Q18-4Q22TME收入及同比增速情况亿元13图321Q18-4Q22在线音乐服务收入及同比增速亿元13图331Q18-4Q22社交娱乐和其他服务收入及同比增速亿元13图381Q18-4Q22公司游戏占总收入及同比增速情况亿元14图391Q18-4Q22游戏收入结构及同比增速情况亿元14图40国内iOS端王者荣耀和平精英估测收入4Q22已经回正14图411Q18-4Q22网络广告收入及同比增速情况亿元16图421Q18-4Q22社交及其他收入及同比增速亿元17图431Q18-4Q22媒体广告收入及同比增速情况亿元17图441Q18-4Q22FTBS收入及同比增速亿元17图451Q18-4Q22FTBS毛利润及同比增速17表目录表1腾讯游戏pipeline截止202332215请参阅最后一页的重要声明3腾讯控股港股公司简评报告1估值分析弱复苏通胀超预期短期美元定价资产再承压节后互联网公司股价回调分子分母端均承受一定压力近期部分互联网公司扩张价格补贴或开启对新业务领域的扩张引发市场对于竞争强度提升的担忧叠加对经济增长目标的乐观预期并未兑现部分互联网公司高频数据显示复苏可能低于预期外部环境方面美国CPIPCE非农就业等高频数据再度超越市场预期引发市场对于通胀曲线的再定价导致互联网公司估值承压图1标普500恒生综指和10Y美债推测PE图2纳斯达克恒生科技和210Y美债推测PEPESP500PENASDAQPENASDAQPEHSTech8010Y美债估测PE10Y美债估测PEAdj2Y美债估测PE80606040402020004057440786409994121341425416394185142063422774249042704429164313143343435554376943982441964440844620448342018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-52022-92023-12018-1数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投图3腾讯ForwardPE纳斯达克PE美债估测PE走势图42022M10-2023M2代表性指数涨跌幅PE腾讯控股10Y美债估测PEAdj884705白酒指数HSTECH恒生科技PENASDAQ80159996家电ETF886008建材指数506040304020201002022-102022-112022-122023-012023-020-10-20-302012-82008-12011-92013-72014-62015-52016-42017-32018-22019-12022-92009-112010-102019-122020-112021-102008-12数据来源Wind彭博中信建投数据来源Wind中信建投注腾讯PE采取一致预期区间中位数计算请参阅最后一页的重要声明4腾讯控股港股公司简评报告图52022M1-2023M3中债10年期国债到期收益率图62015M11-2023M2中美景气度与中概互联网涨幅情况中债国债到期收益率10年中概互联网涨跌幅中美景气度差RHS3020002915028-527100-10265025-15024-50-202015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112022-42022-82022-22022-32022-52022-62022-72022-92023-12023-22023-32022-1-100-252022-112022-122022-10数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投注中概互联网指数采取KWEBP基期选取2015M10中美景气度差距选取人民币指数SDR-广义美元实际指数图71Q06-4Q22国内各部门杠杆率图82010-22年7月居民中长期贷款与存款同比增速实体经济部门杠杆率非金融企业部门杠杆率居民户新增中长期贷款同比居民户新增存款同比居民部门杠杆率政府部门杠杆率2503008020060200150401001005020000-501Q161Q191Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q171Q181Q201Q211Q222010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-01-1002010-01数据来源国家资产负债表研究中心中信建投数据来源中国人民银行中信建投注居民部门政府部门杠杆率对应右轴注已经按MA12平滑处理2022M7涵盖了2023M1的数据预期先行导致与现实差距扩大带来商品债券权益市场的回调10月底以来的反弹经历了低预期低仓位带来的共振预期转暖海外流动性压力减弱带来的估值中枢抬升疫情防控优化带来的经济复苏预期提升等至1月中下旬市场估值从偏低回到合理估值附近因而需要进一步验证复苏的斜率我们认为这是1月下旬市场回调的主要原因请参阅最后一页的重要声明5腾讯控股港股公司简评报告图9人均消费倾向中长期趋势图10商品权益债券1月末节后均出现回调全国居民人均可支配收入-人均消费支出SHFE螺纹钢上证50指数人均消费倾向10年期国债到期收益率rhs350074203030007229250070102000682815001000660275006426062-1025-20242016-012014-042014-112015-062016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112013-09数据来源国家统计局中信建投数据来源Wind中信建投后续经济恢复方面我们看到1地产成交侧恢复程度一线城市二线城市三线城市30大中城市商品房成交面积2月末环比有所回落2基建方面螺纹钢库存较往年偏高水泥价格指数偏低3消费方面社零12月同比-18中长期有一定复苏空间但不宜高估空间此外根据2月央行银保监会发布座谈会针对部分借款人违规使用经营贷消费贷提前还款的情况要求商业银行持续做好贷前贷后管理加强风险警示综合以上未来后续经济复苏可能是一个结构上偏重两头程度上温和恢复的情况全面性复苏可以通过不同部门的数据交互验证而结构性复苏的特点则存在数据引申的趋势相互矛盾的情况因而市场需要反复多次连续验证此过程表现为市场震荡对腾讯而言主要业务均面向国内客户其主要敞口也是广告游戏消费商业支付等图112019-23年一线城市商品房成交面积情况万平米图122019-23年二线城市商品房成交面积情况万平米2019202020212022202320192020202120222023140350120300100250802006015040100205000数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投注采用周频数据已做MA5平滑处理请参阅最后一页的重要声明6腾讯控股港股公司简评报告图132019-23年三线城市商品房成交面积情况万平米图142019-23年30大中城市商品房成交面积情况万平米2019202020212022202320192020202120222023200100801506010040502000545256585-35-15125145165185205225245265285305325345105数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投注已按农历春节调整按MA7平滑处理图152019-23年螺纹钢库存情况万吨图162019-23年全国水泥价格指数20192020202120222023201920202021202220230220200200180400160140600120800100数据来源Wind中信建投数据来源中国水泥网中信建投注采用周频数据已做MA5平滑处理纵轴逆序2海外流动性交易逻辑快速切换短期可能存在过度定价流动性方面市场从2022M9-2023M1经历了衰退定价表现为近端利率提升较大但远期利率变化幅度较小意味着短期政策利率提升越快未来就会更快降息回到合理水平这种曲线预测隐含对通胀快速回落的乐观预期同时定价了EFFR提升对需求的抑制作用2023M1至今随着非农就业CPIPCE数据出炉市场意识到通胀和经济的韧性以及利率提升对需求的抑制作用可能存在滞后效应尤其是美联储主席鲍威尔国会听证会后市场进一步重新定价国债收益率曲线陡峭化从美国经济基本面看美国居民部门仍处于较为健康状态3Q22左右预计消耗完2020年来疫情期间的超额储蓄同时消费贷信用卡数据有所回升继续支撑消费需求表现为消费需求可能具备较强的韧性商业银行的贷款空间仍然充足居民的杠杆率仍处于相对低位此外高频房租数据已经回落但从高频数据向CPI房租数据的传导存在时滞过往经验表明两者存在1年半左右的差距这意味着CPI房租可能尚未达到拐点请参阅最后一页的重要声明7腾讯控股港股公司简评报告综合考虑预期及现实我们认为基于1月数据及听证会证词修正后的曲线存在过度放大短期趋势的风险考虑到年内CPI权重调整带来的影响1月数据对趋势的说服力可能比实际情况低另外加息对需求的抑制可能仍未完全展现当前距离2022年首次加息不到1年联储仍有充分的观察窗口监测经济及通胀的变化如果说4Q22的衰退交易为时尚早当前重做加息终点定价的空间可能不大远期利率的错误定价机会可能更大图172022M9-2023M3联邦基金期货隐含政策利率曲线变化2023M12023M22022M3382022M33132022M3323585654525048464442402023-032023-052023-062023-072023-092023-112023-122024-01数据来源彭博中信建投注截止2023323图183Q22美国居民基本消耗完此前的超额储蓄图192004-2022年美国居民储蓄率美国个人可支配收入美国个人消费支出美国个人储蓄存款总额占个人可支配收入比例20000401800035301600025201400015120001051000002019-12019-42019-72020-12020-42020-72021-12021-42021-72022-12022-42022-72023-12019-102020-102021-102022-102009-062020-042005-022006-032007-042008-052010-072011-082012-092013-102014-112015-122017-012018-022019-032021-052022-062004-01数据来源美国经济分析局中信建投数据来源美国经济分析局中信建投请参阅最后一页的重要声明8腾讯控股港股公司简评报告图20美国商业银行消费贷工商业贷款占存款比例图211Q04-4Q22美国所有银行信用卡拖欠率美国商业银行消费贷款存款美国拖欠率所有银行信用卡季调25美国商业银行工商业贷款存款82076155431021501Q191Q041Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q201Q211Q22数据来源美联储中信建投数据来源美联储中信建投图222001-22年美国CPI房租与CS房价指数情况图232000-2022年亚特兰大联储薪资增长指数美国CPI住房租金同比季调薪资增长指数前25前25-501030美国标准普尔CS房价指数20个大中城市当月同比前75后25820861064042-10200-20-2-302000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-052022-092002-052003-092005-012006-052007-092009-012010-052011-092013-012014-052015-092017-012018-052019-092021-012022-052001-01数据来源美国劳工部SP中信建投数据来源亚特兰大联储中信建投图242000-3Q22美国居民部门杠杆率杠杆率居民部门美国110100908070602002-072001-052003-092004-112006-012007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-032022-052000-03数据来源BIS中信建投请参阅最后一页的重要声明9腾讯控股港股公司简评报告3公司基本面经营周期向上等待外部环境缓和实现均值回归收入端4Q22腾讯整体实现收入144954亿元yoy1略好于彭博一致预期03从业务板块看4Q22增值服务VAS收入占比仍然是最高但受季节性波动达到486金融科技与企业服务FTBS收入占比次之达到326在线营销OA收入占比达170剩余部分为其他收入19我们预计未来金融科技与企业服务增长势头仍然较快贡献公司整体主要增长此外视频号等广告商业化推进可能带动在线营销收入的额外增长图251Q18-4Q22公司营业收入及同比增速情况亿元图261Q18-4Q22公司营收结构情况VAS营收占比OA营收占比总营业收入亿元yoy160060FTBS营收占比其他收入占比10014005012004080100030608002060040104002000200-1003Q191Q182Q183Q184Q181Q192Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q223Q212Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q18数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投利润端4Q22腾讯整体实现毛利润61822亿元yoy7GPM426逊于彭博一致预期294Q22腾讯整体实现Non-IFRS归母净利润29711亿元yoy19净利率205逊于彭博一致预期37图271Q18-4Q22公司各业务毛利率情况图281Q18-4Q22公司Non-IFRS净利润及净利率情况亿元FTBSGPMVASGPMnon-IFRS归母净利润亿元OAGPMGrouplevelGPM400non-IFRS归母净利润率30702560300502040200153010201005100002Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q18数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明10腾讯控股港股公司简评报告图294Q22腾讯控股业绩与彭博一致预期对比腾讯控股4Q22业绩VS彭博一致预期单位亿元1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22一致预期Diff总收入13531383142414421355134014011450144503yoy25201380-3-200增值服务72472075271972771772770470104yoy16118700-3-2-2网络游戏43643044942843642542941841800yoy1712890-1-4-2-2社交网络288290303291291292298286292-20yoy1597411-2-20游戏总收入53451854250652451652750749034yoy151078-20-30-3国内游戏43241042837441840941036836121yoy14841-30-4-2-4海外游戏10210811413210610711713913073yoy202320354-135-2手游41540842540040340041039238226yoy191389-3-2-4-2-4端游11911011710612111611711510865yoy111425082网络广告218228225215180186214247221117yoy23235-13-18-19-5153媒体333335322325263327244yoy7-25-4-187-24-262-18社交及其他185195162183157161189214193109yoy30387-12-15-1817175FTBS390419433480428422448472502-60yoy474030251014-15综合毛利润626627628578571579620618637-29GPM463454441401421432442426441增值服务399381399350367363376351371-55GPM551529530487504506517498529网络广告981111049266759910995149GPM451488464427367405463442430FTBS126134124130135141149159182-129GPM323320285271316333333336362SM-85-100-104-116-81-79-71-61-83264ofRev63727381595951-4257GARD-190-226-239-244-267-262-265-273-264-36ofRev140164168169197196189188182GA-77-98-101-104-113-112-114-114-111-25ofRev577171728384817977RD-113-128-137-140-154-150-151-159-152-44ofRev939697114112108110110105non-IFRS净利润331340318249255281323297308-37yoy223129-17-250-229-17316194240ofRev245246223173189210230205213数据来源公司公告Bloomberg中信建投注若实际费用高于彭博一致预期表现为低于预期-xy此处对计算公式采取一定调整31社交网络业务逐步走出内容策略调整及基数影响周期公司4Q22社交网络业务实现营收286亿元yoy-2剔除游戏后社交网络业务实现收入197亿元yoy-8以上数据反映游戏业务拖累明显此外受音乐游戏直播收入下降而视频号直播收入提升长周期看对内容成本的整体控制驱动视频订阅用户增速有所下行此外居家红利后订阅用户达到峰值后高基数可能也对增速产生影响1Q23腾讯视频上线三体等爆款剧目预计带动订阅用户增速回暖请参阅最后一页的重要声明11腾讯控股港股公司简评报告图301Q18-4Q22公司社交网络收入及同比增速亿元图311Q18-4Q22公司社交网络收入ex-Games及增速亿元社交网络收入亿元yoy扣除游戏后社交网络收入亿元yoy35050250503004020040250303020015020201501001001010050050--10--10数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投图322Q18-4Q22公司视频订阅用户数及同比增速视频订阅用户百万人yoy140035120030251000280015600100540020-005--011Q194Q223Q184Q182Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q222Q18数据来源公司公告中信建投图331Q18-4Q22微信MAU百万及同比增速图341Q18-4Q22移动QQMAU百万及同比微信及Wechat合并MAU百万yoy移动QQMAU百万yoy1400128001070012001051000600850080006400600300-54004200-102002100-0--15数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投运营数据方面微信MAU继续稳定增长4Q22微信及Wechat合并MAU达1313亿yoy4移动QQMAU止住跌势达572亿yoy4请参阅最后一页的重要声明12腾讯控股港股公司简评报告腾讯音乐分部4Q22实现7425亿元收入yoy-2其中在线音乐服务收入同比已经触底回升4Q22yoy24但受到社交娱乐和其他服务yoy-18的拖累图351Q18-4Q22TME收入及同比增速情况亿元TME收入亿元yoy901208010070806060504040203020010-20--403Q182Q201Q222Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q212Q223Q224Q221Q18数据来源公司公告中信建投图361Q18-4Q22在线音乐服务收入及同比增速亿元图371Q18-4Q22社交娱乐和其他服务收入及同比增速亿元在线音乐服务收入亿元yoy社交娱乐和其他服务收入亿元yoy6050405050403540303040203025301020200152010-10101050-20--10--30数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投32游戏业务宏观环境及版号发行影响当期收入增速23年展望乐观4Q22公司实现游戏业务收入507亿元同比持平其中手游收入392亿元yoy-2端游收入115亿元yoy8手游收入增速自1Q22以来持续低于端游收入拖累游戏业务整体表现这主要由于游戏版号发行节奏以及市场环境变化请参阅最后一页的重要声明13腾讯控股港股公司简评报告图381Q18-4Q22公司游戏占总收入及同比增速情况亿图391Q18-4Q22游戏收入结构及同比增速情况亿元元游戏总收入亿元yoy手游营收亿元端游营收亿元6005060080手游yoy端游yoy5004050060400304004030020300202001020010001000--10--201Q191Q202Q183Q184Q182Q193Q194Q192Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q18数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投公司核心产品方面4Q22按月度计算王者荣耀iOS端测算收入分别同比-94561和平精英iOS端测算收入分别同比17-40-28核心产品国内iOS端收入增速已经回正根据公司公告王者荣耀4Q22恢复DAU增长且总流水在23年春节期间创历史新高核心产品的恢复趋势明显DNF通过升级PVE模式降低进入门槛和提升奖励等方式在4Q22实现流水和DAU的良好增长国内新游戏方面公司于2023年2月正式发布黎明觉醒生机预计在2023年逐步贡献显著流水和收入增量图40国内iOS端王者荣耀和平精英估测收入4Q22已经回正王者荣耀收入万美元和平精英收入万美元20000王者荣耀收入yoy和平精英收入yoy120180001001600080140006012000401000020800006000-204000-402000-600-802020M42020M52020M62020M72020M82020M92021M12021M22021M32021M42021M52021M62021M72021M82021M92022M22022M62023M22020M102020M112020M122022M12022M32022M42022M52022M72022M82022M92023M12021M102022M102021M122022M112022M122021M11数据来源SensorTower中信建投注收入扣除30的渠道分成SensorTower通过插值法估测手游流水但头部游戏厂商数据缺失率较高导致头部手游产品的流水与实际值可能存在较大偏差不含中国大陆地区安卓端流水游戏储备方面基于已公布的游戏产品计划国内外共计50款游戏产品其中自研27款储备较为丰富目前国内游戏21款获批版号未来主要催化剂仍是版号发放带来的产品周期向上请参阅最后一页的重要声明14腾讯控股港股公司简评报告表1腾讯游戏pipeline截止2023322游戏名称品类进展自研代理版号发放情况塔瑞斯世界MMO测试中代理-合金弹头觉醒FPS已开放预约自研有版号白夜极光二次元已开放预约自研有版号劲乐幻想音乐已开放预约代理有版号堡垒之夜手机版第三人称射击已开放预约代理忘忧酒馆不下载恋人模拟养成已开放预约自研金属对决动作格斗已开放预约自研有版号从前有座灵剑山已开放预约自研有版号小鹅科学馆解密科普已开放预约自研雁丘陵解密已开放预约自研巴甫洛夫很忙益智已开放预约自研牧场物语模拟经营已开放预约自研我叫MT5MMORPG已开放预约代理艾兰岛沙盒已开放预约代理有版号我们的星球沙盒已开放预约代理手工星球沙盒已开放预约代理有版号谍惊蛰文字解谜已开放预约代理有版号无序次元Rougelike已开放预约代理暗夜破晓RPG已开放预约代理有版号代号BOX闯关研发中自研EVOLUTION进化原生云游戏技术DEMO研发中自研雪中悍刀行MMORPG研发中自研代号致金庸开放世界RPG研发中自研阿凡达MMORPG射击研发中代理洛克王国手游开放世界对战研发中自研CODEHUARPG研发中自研全境封锁手游FPS研发中自研航海王Project横版ARPG研发中自研FighterValorant国服战术射击测试中代理有版号代号破晓ACT测试中自研DNF地下城与勇士横版格斗测试中代理新天龙八部MMORPG角色扮演测试中代理有版号超级QQ秀沙盒测试中自研命运方舟测试中代理王者万象棋策略对战测试中自研有版号王者荣耀国际版MOBA测试中自研请参阅最后一页的重要声明15腾讯控股港股公司简评报告蓝月传奇2MMO测试中代理有版号西行纪燃魂3D动作测试中代理健康保卫战策略塔防测试中代理有版号最强美职篮2体育测试中自研全境封锁2FPS射击测试中代理有版号修普诺斯解谜策略测试中代理有版号重生边缘FPSRPG测试中自研有版号阿凡达重返潘多拉FPSRPG测试中代理指尖领主3D消除策略自研有版号Apex英雄M代理代号SYN大型开放世界FPS自研我叫MT自走棋棋牌自研有版号哆啦A梦牧场物语模拟经营代理有版号高能英雄卡牌策略对战自研有版号资料来源腾讯游戏发布会GameSky国家新闻出版署游戏大观TapTap中信建投33网络广告业务视频号贡献显著增量叠加宏观环境复苏广告主需求回暖4Q22公司网络广告业务实现收入247亿元yoy15其中媒体广告收入33亿元yoy4社交及其他收入214亿元yoy17网络广告业务同比下滑环比收窄主要受益于FMCG电商游戏行业的广告主投放需求显著回暖社交及其他收入同比高增主要得益于视频号开启信息流商业化贡献额外增量以及移动广告联盟需求恢复其中视频号信息流广告收入4Q22超10亿元小程序收入受激励视频广告等刺激移动广告联盟收入则受竞价比例提升驱动图411Q18-4Q22网络广告收入及同比增速情况亿元网络广告收入亿元yoy3006050250402003020150101000-1050-20--302Q191Q214Q222Q183Q184Q181Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q202Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q18数据来源公司公告中信建投我们注意到视频号用户时长及用户规模增长良好未来随着商业化逐步拓展视频号能够实现内容创作分发商业化的正向循环激励创作者广告主所构筑的生态日趋繁荣视频号可能是未来公司广告业务的较大看点未来几年将逐步贡献可观的收入增量并驱动广告业务稳健增长此外管理层在财报电话会中谈到宏观环境复苏下广告主的需求恢复较好未来有望随着消费的逐步复苏继续提振请参阅最后一页的重要声明16腾讯控股港股公司简评报告图421Q18-4Q22社交及其他收入及同比增速亿元图431Q18-4Q22媒体广告收入及同比增速情况亿元社交及其他收入亿元yoy媒体广告收入亿元yoy250806040306050200204040101502030010020-100-201050-20-30--40--40数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投34金融科技与企业服务2H23有望走出云业务策略调整影响支付业务受益消费复苏4Q22公司实现金融科技与企业服务收入472亿元yoy-1毛利实现159亿元yoy22对应毛利率336较4Q21的271有明显提升这主要得益于云业务策略调整聚焦自研产品收入占比提升这对应收入增速放缓但毛利率明显提升这正是过去几个季度腾讯云的财务表现支付方面4Q22支付收入同比环比略微增长其中商业支付环比下降但23年内随消费复苏有所反弹此外公司提到SaaS产品例如腾讯会议企业微信腾讯文档等对IaaS业务的拉动作用未来随着腾讯会议企业微信腾讯文档的市场份额提升对IaaS层的拉动作用可能更加明显这将带动业务健康发展此外管理层在财报电话会中谈到1H22仍有部分低质量的项目合同计入收入预计2H23受策略调整的影响将逐步消退且业务增速回归正常化图441Q18-4Q22FTBS收入及同比增速亿元图451Q18-4Q22FTBS毛利润及同比增速金融科技与企业服务收入亿元yoy金融科技与企业服务毛利润亿元GPM6005018040160500403514030400301202510030020208020010601510100040205--10-0数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明17腾讯控股港股公司简评报告对腾讯而言流动性方面近期市场对于美联储美国银行业风险事件等存在摇摆定价从美国经济基本面的角度看其仍然保持稳健SVB倒闭更多是由于管理失误而非行业性风险而导致此外基于1月数据及听证会证词修正后的曲线存在过度放大短期趋势的风险考虑到年内CPI权重调整带来的影响1月数据对趋势的说服力可能比实际情况低另外加息对需求的抑制可能仍未完全展现当前距离2022年首次加息不到1年联储仍有充分的观察窗口监测经济及通胀的变化如果说4Q22的衰退交易为时尚早当前重做加息终点定价的空间可能不大远期利率的错误定价机会可能更大基本面层面版号连续发放腾讯重点游戏如黎明觉醒无畏契约合金弹头等陆续获批腾讯重启新一轮向上产品周期广告方面视频号23年预计贡献实质性收入此外其他广告预计跟随宏观经济复苏恢复增长FTBS方面支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏财富管理业务继续推进线上化云业务受策略调整影响边际减弱且IaaS层CDN毛利率提升PaaS层音视频解决方案占比下降数据库毛利率提升SaaS层腾讯会议企业微信商业化加速从而大幅减亏总体来看腾讯23-24年业绩具备较好的弹性中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报维持对腾讯的买入评级风险分析监管风险由于公司各项业务不同程度受监管影响例如游戏业务产品周期受版号发行节奏影响金融科技与企业服务受行业特定监管的制约因此监管的变化可能对公司业务造成不同程度的影响宏观或行业环境变化由于公司部分业务处于探索期或成长期业务模式尚未成熟同时宏观行业环境可能发展变化因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设若宏观行业环境发生较大变化公司业务受到的影响可能超出我们的预期范围竞争加剧风险公司部分业务如视频号云服务金融科技等面临主要互联网平台企业的直接竞争同时还存在潜在的竞争对手入局的风险请参阅最后一页的重要声明18腾讯控股港股公司简评报告孙晓磊分析师介绍海外研究首席分析师北京航空航天大学硕士游戏产业和金融业7年复合从业经历专注于互联网研究对腾讯网易阿里美团阅文等互联网巨头有较为深入的理解2019年新财富港股及海外最佳研究团队入围2020年2021年新财富港股及海外最佳研究团队第五名崔世峰海外研究联席首席分析师南京大学硕士6年买方及卖方复合从业经历专注于互联网龙头公司研究所在卖方团队获得2019-2020年新财富传媒最佳研究团队第二名2022年新财富海外研究最佳研究团队入围许悦研究助理xuyuecsccomcn请参阅最后一页的重要声明19