研究报告全文：收入符合预期2023H2盈利有望改善恒安国际01044HK2022年年报点评2023324中信证券研究部核心观点2022年高浆价环境下公司纸巾价格相对稳定纸巾业务收入同比增长244带动公司整体收入同比增长88剔除汇率影响2022年归属净利同比-137展望2023年纸巾业务价格策略有望继续推动销量增长盈利有望于2023H2改善个护板块在新品推出加快费用投放增加等推动下收入有望企稳营业收入符合预期原材料汇兑竞争加剧等因素导致盈利承压2022年郭韵公司实现营业收入归属净利亿亿元同比轻工分析师226219388-4122022H2S1010520100003营业收入归属净利1142亿65亿元同比55-541公司2022年汇兑损失9亿元主因为人民币贬值其中1未分配股利7亿元2原材料采购2亿元剔除汇率影响2022年归属净利同比-137原材料成本上涨行业竞争加剧公司盈利承压2022H1H2公司毛利率35203278同比-420-271pcts净利率1139569同比-726-738pcts剔除汇率影响净利率约1511纸巾收入高增23H2盈利有望好转2022年纸巾业务实现收入1225亿元李鑫同比244其中2022H1H2营业收入同比244245主要由销量增必选消费产业首席长带动相较友商积极提价公司仅对部分低端产品提价均价总体相对稳定分析师性价比优势下销量增长明显产品端高端新品推广顺利云感系列湿纸巾销S1010510120016售额同比增长约8015占纸巾业务比重107渠道端电商持续增长传统电商渠道收入同比增长46占纸巾业务收入比重34新兴渠道收入同比增长17受浆价高企影响2022H1H2纸巾业务毛利率231185同比-61-53pcts经营利润率52-26同比-37-27pcts展望2023年预计销量仍会是推动公司纸巾业务增长的主要动力我们预计其收入有望实现双位数增长在海外需求走弱背景下考虑到Arauco和UPM新增阔叶浆产能我们预计浆价会继续平稳下行考虑到木浆备库周期公司纸巾肖昊业务盈利有望从开始改善轻工制造行业联席2023H2首席分析师个护收入承压高端化策略稳步推进卫生巾2022年卫生巾业务营业收入616S1010519070002亿元同比06其中2022H1H2营业收入同比33-19营业收入承压主因为行业竞争加剧公司加强夜用和裤型产品推广2022年夜用420萌睡裤Space7等高端系列占卫生巾业务收入1015我们预计公司今年也将加快新品推出节奏2022H1H2卫生巾毛利率653684同比-47-26pcts经营利润率425389同比-52-21pcts毛利率降低主因为原材料成本上升及渠道费用投放增加纸尿裤2022年纸尿裤业务营业收入120亿恒安国际01044HK元同比-14其中2022H1H2同比22-52公司以新品推动品牌升级安儿乐运动型纸尿裤QMO魔法呼吸纸尿裤市场反馈好高端评级增持维持当前价3625港元纸尿裤QMO在2022年收入同比增长174占纸尿裤业务收入达30目标价3900港元成人纸尿裤同比增长129占纸尿裤收入比重达2372022H1H2纸尿裤总股本1162百万股经营利润率16060同比0293pcts毛利率353387同比-09-港股流通股本1162百万股06pct展望2023年根据公司2022年年报公司通过持续优化产品结构总市值亿港元421加快新品推出个护板块收入有望企稳但市场竞争料加剧板块盈利压力或仍近三月日均成交额72百万港元52周最高最低价4253045港元然存在近1月绝对涨幅-216电商占比持续提升渠道统一管理减少利益冲突线上渠道2022年电商近6月绝对涨幅342渠道含零售通和新通路收入610亿元同比268收入占比达269近12月绝对涨幅519同比38pcts其中纸巾卫生巾纸尿裤电商占比约为3420602021年201015近50为积极顺应流量变化趋势公司加速推进新零售渠道O2O平台和社区团购等根据我们测算2022年新零售渠道销售额同比证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明恒安国际年年报点评01044HK2022202332420销售额占比已达13线下渠道公司优化渠道管理由一个部门统一管理所有零售渠道减少渠道内的利益冲突费用端2022年费用489亿元同比80主要因为1品牌宣传费用同比增加1亿元2员工费用同比增加1亿元包括6619万元股权激励摊销费用3疫情导致物流费用同比增加12亿元受益于营业收入快速增长2022年费用率216同比-02pct风险因素原材料成本下行不及预期公司新品销售渠道拓展不及预期行业竞争加剧下游需求复苏不及预期盈利预测估值与评级考虑到公司纸巾业务价格策略有望推动销量增长上调2023-2024年公司营业收入预测为2384亿2492亿元原预测为2344亿2456亿元行业竞争加剧促销力度加大我们下调2023-2024年公司净利润预测为262亿274亿元原预测为353亿361亿元且新增2025年营业收入净利润预测为2601亿287亿元净利润预测对应2023-2025年EPS预测分别为225236247元参考生活用纸和个护行业15-26倍PE给予公司2023年15倍PE目标价39港元维持增持评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元2079022616238412491926010营业收入增长率YoY-7188544544净利润百万元32741925261527412868净利润增长率YoY-288-4123584846每股收益EPS基本元282166225236247每股净资产元16381680173717881823毛利率374340333339345净利率15785110110110净资产收益率ROE17299130132135PE109219131125119PB1922171616PS1719141413资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023323请务必阅读正文之后的免责条款和声明2恒安国际年年报点评01044HK20222023324利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2079022616238412491926010货币资金1824718668202442191522899营业成本1301814926159121646217031存货41624545476849845202毛利77727689792884578979应收及预付款48514852511553465580销售费用31543369362437383901其他流动资产844---管理费用13731519155015701587流动资产2726928109301273224533681研发费用00000物业厂房及设72977099701568316654备融资收入净额17122347330336联营及合营公司原材料000005344444444的权益折旧和摊销00000无形资产725657657657657租赁费00000其他长期资产69496429343334333433其他收益1307881056817654非流动资产1502414229111491096510788投资收益4314000资产总计4229342337412764321044469营业利润45442869381139664145短期借款1748815029143041495115606利润总额43302833346436363808应付款及应计费40214592405347054871所得税费用1039884831873914用税后利润32901949263327632894合同负债226454238249260少数股东损益1724182226其他流动负债303320616161归属于母公司股流动负债220372039418657199662079832741925261527412868东的净利润长期借款7392001200120012001EBITDA53713736426044144585其他长期负债235166166166166非流动性负债9752167216721672167负债合计2301222562208242213422966归属于母公司所1903719524201822078421185有者权益合计少数股东权益243252270292318股东权益合计1928019776204522107621504负债股东权益总4229342337412764321044469计负债所有者权益--412764321044469和夹层权益总计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E现金流量表百万元增长率指标名称202120222023E2024E2025E营业收入-7188544544税后利润32901949263327632894营业利润-289-3693284145折旧和摊销871881449448441归母净利润-288-4123584846营运资金的变化781-1457216275利润率其他经营现金流338706347330336毛利率374340333339345经营现金流合计46042124197137573396EBITMargin216126160159159资本支出6401327264264264EBITDA258165179177176其他投资现金流331645092897--Margin投资现金流合计267631822633264264净利率15785110110110权益变动-----回报率负债变动2345-724647655净资产收益率17299130132135股息支出2720-195921422470总资产收益率7745636364其他融资现金流14223169344327333其他融资现金流合计64873169302818222148资产负债率544533505512516现金及现金等价733847615761671984所得税率240312240240240物净增加额股利支付率8661018819901913期初现金及现金2048918247186682024421915费用率等价物期末现金及现金销售费用率1521491521501502122126723202442191522899等价物管理费用率6667656361请务必阅读正文之后的免责条款和声明3恒安国际年年报点评01044HK20222023324研发费用率0000000000财务费用率0801151313资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6