恒安国际披露2022A业绩：
　　公司2022年实现营收226.16亿元（+8.78%），归母净利润19.25亿元（-41.19%），其中汇兑损益-9.13亿元（去年同期为+1.09亿元）。22H2实现营收114.16亿元（+5.54%），归母净利润6.49亿元（-54.08%）。拟派发末期股息0.70元/股。收入端受电商渠道持续高增及产品升级驱动稳健增长，利润端则在原材料成本压力下表现承压。
　　产品高端化升级助力收入增长，纸巾业务表现亮眼
　　分业务看：（1）卫生巾：22年公司卫生巾业务实现收入61.56亿元（+0.64%），其中22H2实现收入30.27亿元（-1.94%）。公司加速产品升级及高端化布局，其中“少女特薄”及“裤型卫生巾”表现优异，拉动公司卫生巾业务面对激烈竞争仍实现增长。（2）纸巾：22年公司纸巾业务收入122.48亿元（+24.45%），其中22H2实现收入64.05亿元（+24.49%）。公司抓住成本及疫情压力下中小纸厂出清机会，凭借规模及渠道优势快速抢占市场份额。同时高端产品线表现亮眼，“云感柔肤”系列销售同比增长近80%，占纸巾销售比例超10%。湿纸巾全年销售8.42亿元，同比+14.5%。（3）纸尿裤：22年公司纸尿裤业务实现收入12.02亿元（-1.37%），其中22H2实现收入5.68亿元（-5.12%）。升级产品及成人失禁用品表现较好，其中皇牌高档产品Q·MO收入同比+17.4%，销售占比超30%；成人失禁用品收入同比+12.9%，销售占比达23.7%。中低端产品表现较弱拖累公司纸尿裤业务收入增长。（4）其他收入及家居用品业务：22年公司其他收入30.09亿元（-16.68%）。具体来看，受公司保留原料作生产储备影响，原材料贸易业务22年收入同比-36%至16亿元；家居用品业务实现收入3.26亿元，同比+3.6%，表现稳健；医疗用品业务实现收入2.73亿元，同比+153%。
　　电商渠道表现优异，销售占比持续提升
　　22年公司电商渠道（包括零售通及新通路）实现收入60.8亿元（+26.69%），销售占比提升至26.90%（+3.80pct）。22H2电商渠道收入33.8亿元（+20.97%）。O2O、社区团购等新兴渠道建设也有序推进，全年销售占比已超13%。未来公司将持续发力天猫官旗、抖音、新零售等新兴平台，并通过精准营销提高电商渠道转化率及费用投放效率。22年公司也完成了针对线上、线下、新零售渠道组织结构调整，后续有望提高内部管理效率，并将根据不同渠道消费者的特性推出差异化产品，进一步完善线上线下渠道间的协同能力。
　　原材料成本压力致使公司利润率承压，期间费用率略降
　　毛利率：22年公司整体毛利率34.00%（-3.38pct），其中22H2毛利率为32.83%（-2.69pct）。具体分业务看，22年卫生巾毛利率66.8%（-3.70pct），但受益石化相关原材料价格于下半年走弱，22H2卫生巾毛利率68.35%，环比22H1+3.05pct；22年纸巾业务毛利率20.70%（-5.70pct），22H2毛利率18.51%（-5.33pct），受木浆成本高企影响承压；22年纸尿裤毛利率36.90%（-0.80pct），受益产品结构优化在原材料成本压力下毛利率仅略降，22H2毛利率38.68%，受益原材料成本回落环比22H1 +3.38pct。
　　期间费用率&净利率：期间费用率方面，受地缘冲突、疫情扰动、及股权费用摊销等因素影响，公司广宣费率/人工费率/运输费率/研发费率分别同比+0.1 /+0.3 /+0.2 /-0.1pct，但整体期间费用增长幅度（+8.0%）低于公司收入增幅，致使期间费用率同比-0.2pct至21.6%。综合影响下，22年公司净利率8.51%（-7.23pct），22H2净利率5.69%（-7.38pct）。
　　其他财务指标：截至2022年末，公司拥有现金及银行存款215.63亿元，公司适度运用现金偿还短期融资券，拉动公司杠杆比例降至87.2%（2021年：95.7%）。运营效率有所提升，公司成品周转天数较去年同期-7天至43天；应收账款周转天数较去年同期-8天至48天。
　　盈利预测与估值
　　公司持续推进产品升级及品牌高端化策略，并加强电商、新零售等快速发展渠道建设，助力公司份额稳中有升。利润端也有望随木浆价格回落，于23H2逐步释放利润弹性。我们预计公司2023-2025年收入分别为255.12/ 275.74/298.16亿元，同比+12.8%/+8.1%/+8.1%；归母净利润分别为29.32/32.74/35.60亿元，同比+52.3%/+11.7%/+8.7%，对应当前市值PE分别为14/13/12X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧，原材料成本大幅波动，新品推广不及预期