研究报告全文：yrtsudnIelbaTTableTitle宏观专题宏观复苏中的投资机会四财政模研挖掘价值投资成长究式或迎变革关注资本市场信息技宏观术方向机会TableAuthor专东方财富证券研究所题证券分析师曲一平2023年03月27日证证书编号S1160522060001券联系人陈然研TableSummary究策略观点电话18811464006报长期疫情冲击叠加房地产周期下行国内财政收支缺口持续扩大告财政在兼顾稳增长与防范化解债务风险中面临挑战我们认为财相关研究TableReports政新增收入来源的必要性提升股权财政数据财政等新模式或为财政体系变革方向5增速目标留有空间消费是财政紧平衡发力空间有限一是一般公共财政在2015年以来长期主要发力点2023年政府工作高赤字背景下进一步扩张难度较大政策或仍以收入端减税降费报告解读20230308为主而支出端方向相对稳定且刚性较强短期难有大幅调整二螺旋式复苏和外部衰退中寻找是政府性基金受地产周期下行影响土地出让收入收缩压力较大科技转型新机遇加上房地产三稳要求下低能级城市土地供应或缩量进一步20230119缩减政府性基金收入今年政府性基金支出大概率放缓对基建复苏中的投资机会三消地产的支持或减弱三是近年来财政对经济的刺激手段逐步多样费是否万事俱备只欠东化预算外准财政工具不断增多但在债务监管趋严形势下准财风20221206政工具力度存在明显天花板国内经济复苏基础有待财政政策加大发力巩固财力亟需增量资金补充根据美国经验发放现金等直接提高居民收入的财政手段对经济的提振作用显著但对财力的需求较高当前我国财政在稳投资促消费等方面必要性较强对比美国财政政策力度我国财力有较大缺口亟待增量资金补充短期看准财政工具是财力的重要保障机械设备建筑材料建筑装饰等行业有望保持高景气2022年以来PSL政策性开发性金融工具设备更新再贷款等工具箱重启表明财政寻求增量工具支持信号明确财政稳投资力度加大背景下预计年内基建制造业投资增速有望维持高位利好机械设备建筑材料建筑装饰等相关产业链高景气长期看股权财政数据财政或为财政取得持续稳定收入新方向股权财政方面2021年我国国有资本规模6607万亿元能够对财政形成强力支持预计国企和国有资本将深度参与中国特色的估值体系建设一方面为实体经济注入源头活水支持国内经济发展特别是国家安全高新技术ESG等重点领域的发展另一方面共享经济发展收益增强可用财力缓解当前财政收支压力受此影响国企国有控股投资产业或迎来价值重估数据财政方面2021年数字经济占我国GDP近四成且增速远高于名义GDP增速数据作为数字经济的基础和重要生产要素其价值不断提升且可无限循环利用打破了土地等传统要素有限供给对增长的制约有望成为财政收入新来源近期相关政策制度趋于完善数据要素市场化进程有望提速受此影响计算机传媒电子等相关板块或迎来长足发展风险提示居民收入和消费意愿修复偏慢海外金融风险和经济衰退风险上升外需不确定性加大Tableyemei宏观专题2017正文目录1财政紧平衡发力空间有限411国内财政体系以预算内为基础预算外作补充4111一般公共预算收支刚性较强5112政府基金性预算与土地财政强相关712财政扩容之路从赤字到财政增量工具8131一般公共财政收支平衡压力缓解但进一步扩张空间受限10132政府性基金收支缺口扩大122经济修复路上财政支持不可或缺1421海外经验经济重振需财政发力1422国内情况财政稳投资促消费重要性提升15221投资下行压力加大财政投资逆周期调节必要性提升15222扩大有收入支撑的消费需求有待财政加力支持1623财政亟需增量资金补充173财政扩容的可能方向及投资机会1731准财政工具等财政补充手段重启基建制造业投资有望维持高增速1732股权财政或提速资本市场或迎来价值重估1833数据财政正当时数字经济发展进入快车道19图表目录图表1财政预算内四本账及主要用途4图表2财政预算外增量政策工具5图表3预算内财政收入主要来源5图表4一般公共财政收入细分6图表5一般公共财政支出细分6图表6财政支出流向7图表7土地财政占政府基金性收入858图表8地方专项债规模不断扩张8图表9赤字率在2009年后维持在高位8图表10城投债2009年以后经历数轮扩张9图表112015年推出财政增量工具表内为当年增量数据单位亿元10图表122023年财政收支政策加大对消费的支持11图表13政府部门杠杆率上升12图表14卫生健康支出未明显增长12图表15商品房销售领先土地出让收入约1年12图表16三线城市住宅价格负增长12图表17全国住宅存量面积亿平方米13图表18全国住宅存量去化周期年13图表192022各地政府利息支出占财政收入的比例13图表20美国2020年以来财政刺激政策14图表21美国经济在2021年基本实现修复15图表22美国经济恢复快于其他发达经济体15图表23开局之年投资在经济中发挥的作用提升15图表24PPI下行周期制造业投资趋于回落16敬请阅读本报告正文后各项声明2Tableyemei宏观专题2017图表25房地产预期仍未扭转16图表26疫后居民可支配收入增速下行16图表272023年财政支持力度仅次于2020年17图表28财政收支缺口主要由政府债务补充17图表292015-2018年基建相关行业资本市场表现18图表30国有企业资产规模持续扩张18图表31中国特色的估值体系近期表态18图表32数字经济占GDP的比重持续提升19图表33数字经济政策制度不断完善20敬请阅读本报告正文后各项声明3Tableyemei宏观专题20171财政紧平衡发力空间有限11国内财政体系以预算内为基础预算外作补充财政预算内收支由四本账构成以一般公共预算和政府性基金预算为主体根据2015年的中华人民共和国预算法预算包括一般公共预算政府性基金预算国有资本经营预算社会保险基金预算其中一般公共预算账户和政府性基金预算账户占四本帐合并收支比重近八成且中国财政部发布的月度数据中只包含一般公共预算账户和政府性基金预算账户的收支数据其余两本账数据目前仅有年度数据披露因此在分析国家预算内财政时主要参考一般公共预算和政府性基金预算图表1财政预算内四本账及主要用途资料来源全国人大东方财富证券研究所除预算内财政外增量政策工具性质的准财政工具也会适时推出发挥填补财政缺口作用准财政活动主要由主要由中央银行公共金融机构和非金融公共企业实施作为预算内财政的补充具体包括低息或有补贴的贷款优惠再贴现信用担保等如2014年创设的抵押补充贷款PSL2015年成立的专项建设基金2020年推出的普惠小微企业贷款延期支持工具普惠小微企业信用贷款支持计划等货币政策工具与财政预算四本账相比政策性金融工具贴息工具等准财政工具使用较为机动灵活一是可以根据经济形势变化选择使用与否二是流程上不需要报全国人大常委会审批三是规模上受地方财力限制较小四是投资方向上限制较少因此准财政工具资金使用效率较高敬请阅读本报告正文后各项声明4Tableyemei宏观专题2017图表2财政预算外增量政策工具资料来源财政部央行国务院东方财富证券研究所111一般公共预算收支刚性较强一般财政收入以税收为主分收入类型看2022年税收收入166614亿元占当年一般财政预算收入的818彩票收入行政罚款等非税收入37089亿元占一般财政预算收入的182细分来税种方面国内增值税企业所得税占比较高2022年为财政预算收入的239214分收入主体看中央一般公共预算收入94885亿元占比452地方一般公共预算本级收入108818亿元占比548图表3预算内财政收入主要来源资料来源财政部东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明5Tableyemei宏观专题2017一般公共财政对经济支持以税收减免为主其收入的变动主要受减税降费政策影响2022年国内经济面临需求收缩供给冲击预期转弱三重压力一般财政加大发力推行留抵退税车辆购置税减免等一系列稳增长举措财政收入有所下行如2022年一般公共预算收入同比增长06增速较2021年低101个百分点全国税收收入同比下降35较2021年低154个百分点其中增值税同比减少2333车辆购置税同比减少3188是本年一般公共预算收入下降的主要拖累扣除留抵退税因素后一般公共预算收入同比增长91税收收入同比增长66图表4一般公共财政收入细分财政收入细分亿元70000202120226000050000400003000020000100000增消海外企个资城房印证城土车关契非值费关贸业人源市产花券镇地辆税税税税税和所所税税税增购收消代企维交土征业得得护易地值置入费税税税税税增出建印使值口设花用税退税税税税资料来源Choice东方财富证券研究所一般公共支出结构稳定主要用于保障和改善民生推动经济社会发展维护国家安全维持国家机构正常运转等方面一般公共预算支出主要投向社保就业卫生健康教育科技等方面以2022年为例占比较高的为教育1513社会保障和就业1405卫生健康865农林水事务863城乡社区事务745上述支出分项主要用于保障国家正常运转支出刚性特征明显不会出现大幅波动图表5一般公共财政支出细分财政支出细分亿元年年45000202120224000035000300002500020000150001000050000教科文社卫节城农交育学化会生能乡林通技传体就保健环务社水运术媒育业障康保区事输与和事务资料来源Choice东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明6Tableyemei宏观专题2017中央对地方的转移支付实现区域间各项社会经济事业的协调发展能够维持地方政府正常运作财政转移支付制度是我国最主要的区域补偿政策之一中央政府把以税收等形式筹集上来的一部分财政资金由富裕区域向贫困区域的横向财政转移用于人力资源开发和基础设施建设两大方面使贫困地区能够达到全国性基本公共服务水准如2021年中央一般公共预算支出中用于中央本级财政支出的比重不及三成近六成资金对地方转移支付图表6财政支出流向资料来源财政部东方财富证券研究所112政府基金性预算与土地财政强相关政府性基金预算具有专款专用特征各科目之间收支具有独立性政府性基金预算是对依照法律行政法规的规定在一定期限内向特定对象征收收取或者以其他方式筹集的资金专项用于特定公共事业发展的收支预算其前身是养路费铁路建设基金电力建设基金公路建设基金民航基础设施建设基金港口建设费等等的政府性基金等预算外基金1996年起统一纳入预算管理由于政府性基金由各部门的基金收入组合而成不同科目间独立性较强如取自于土地的土地出让收入大部分也应用于征地拆迁补偿土地开发城市建设廉租房支出等土地相关的特定事务土地出让收入占比超八成2022年全国政府性基金预算收入77879亿元其中国有土地使用权出让收入66854亿元占比达8582015年以来政府性基金收入中土地财政的比重快速提升在2020年一度达到902022年由于国内房地产市场预冷国有土地使用权出让收入同比大幅减少233土地财政占比由升转降但仍是政府性基金收入乃至地方财政收入最主要的来源地方专项债是政府性基金重要资金来源地方专项债券是地方政府为了建设专项具体工程而发行的债券主要包括土地储备专项债收费公路专项债及棚改专项债等2022年全年累计新增地方专项债规模39731亿元2022年末地方专项债余额206722亿元同比增长2379近年来地方专项债在引导新老基建投资中的作用日益突出与基建棚改等有较高相关性敬请阅读本报告正文后各项声明7Tableyemei宏观专题2017图表7土地财政占政府基金性收入85图表8地方专项债规模不断扩张国有土地使用权出让收入占全国政府性基金收入比重地方专项债发行额累计值亿元50000900201920202021202291088887589040000863858870847850300008308038107907882000079076976077010000750020122013201420152016201720182019202020212022月月月月月月月月月月月月234567891111210资料来源Choice东方财富证券研究所数据截至2022年12月资料来源Choice东方财富证券研究所数据截至2022年12月12财政扩容之路从赤字到财政增量工具历次国内经济下行压力加大阶段财政政策作为主要逆周期调控手段之一在实现经济修复中发挥较大作用2009年以前财政扩张以中央财政赤字为主2000年以前国内一般公共财政收支基本相抵赤字率通常维持在1以内2000年和2008年全球经济衰退期间国内财政对经济的支持加大赤字率提升至2以上2004年在经济企稳后赤字率逐步回归至1以内的常态水平为后续财政发力预留空间图表9赤字率在2009年后维持在高位亿元全国一般公共预算财政赤字占GDP比重全国一般公共预算收入全国一般公共预算支出300000762500005200000415000031000002500001001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Choice东方财富证券研究所数据截至2022年2009年后中央财政空间缩小地方财政作用增强2008年世界经济金融危机日趋严峻为抵御国际经济环境对我国的不利影响决策部门提出进一步扩大内需促进经济增长的十项措施包括加快建设保障性安居工程加快农村基础设施建设加快铁路公路和机场等重大基础设施建设到2010年底约需投资4万亿元从资金来源来看中央政府承担118万亿其他近3万亿由地方配套以中央代发的地方债政策性贷款与地方企业债为主受此影响中央财政赤字此后降幅偏慢保持在1以上同时地方财政逐步敬请阅读本报告正文后各项声明8Tableyemei宏观专题2017扩展如2009年中央首次代发地方债2000亿元且当年新增城投债规模2791亿元同比增长350图表10城投债2009年以后经历数轮扩张城投债规模亿元70000发行偿还新增第四轮扩张60000第三轮扩张2019年404第二轮扩张2014年8150000第一轮扩张2012年2202009年3504000030000200001000002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Choice东方财富证券研究所2015年赤字与地方债空间有限增量工具补缺口2015年面对经济增速和房地产业下行压力当年赤字率由177升至341为1980年以来首度超过3红线同时城投债规模再度上台阶除上述举措外还推出一系列增量财政政策一是首次发行地方专项债2015年政府工作报告提出适当发行专项债券当年发行规模1000亿元用于保障符合条件的土储与棚改等地产领域在建项目后续融资防范和化解风险隐患二是通过政策行投放PSL押补充贷款PSL指政策行给地方政府用于棚改项目的专项贷款并以此为抵押从央行获得低成本的新增流动性贷款到期时地方政府通过当期土地出让收入向政策行偿付本金央行分别于2014年7月2015年6月向国开行注入为期1万亿15万亿PSL用于支持棚户区改造保障房安居工程三农和小微企业发展三是专项建设基金提供低成本资金支持国家开发银行和农业发展银行等政策性银行向商业银行定向发行长期专项建设债券并以此建立专项基金中央财政按照债券利率的90贴息2015年发改委共投放四批计8000亿专项建设基金2016年投放两批共10000亿元2017年投放2000亿元四是下大力气推广政府和社会资本合作PPP模式PPP模式中政府通过特许经营权合理定价财政补贴等举措引入社会资本参与城市基础设施等公益性事业投资和运营并负责基础设施及公共服务价格和质量监管社会资本承担设计建设运营维护基础设施等工作2015年建立了首个国家部委层面的PPP项目库首批发布1043个PPP项目总投资197万亿元第二批发布1488个总投资226万亿元敬请阅读本报告正文后各项声明9Tableyemei宏观专题2017图表112015年推出财政增量工具表内为当年增量数据单位亿元20122013201420152016201720182019202020212022一般国债5500850095001120014000155001550018300278002750026500预算地方一般债25003500400050007800830083009300980082007200政府性地方专项债1000400080001350021500375003650041500基金特别国债10000国企国企上缴利润16500经营PSL108129714635069191579-3024-43333511专项建设基金8000100002000准财政政策性开发性3000工具金融工具设备更新再贷款2000城投债11437109291978013757217539837295714898254562377813422资料来源财政部央行发改委国务院东方财富证券研究所2019年地方财政发力2018年受中美贸易摩擦和国内去杠杆影响国内经济下行压力加大财政政策再度发力该阶段主要发力点为地方财政一方面地方专项债大幅扩容由2015年的1000亿元升至2020年的375万亿并在2020年疫情期间推出1万亿抗疫特别国债另一方面城投债边际松绑2019年新增城投债规模达到149万亿元同比增长4002022年准财政工具重启经历几轮财政扩张后中央财政赤字自2015年以来维持在3以上的高位地方政府杠杆率地方政府债务占GDP的比重由2018年末的20升至2022年末的29且防范化解隐性债务风险要求下城投债监管趋严2022年面对国内三重压力财政政策以寻求增量工具为主一是国企上缴利润165万亿二是PSL余额自2019年以来首次由减转增三是推出政策性开发性金融工具设备更新再贷款等准财政工具13财力现状一般公共预算紧平衡政府性基金高杠杆预算内财政空间有限131一般公共财政收支平衡压力缓解但进一步扩张空间受限预计2023年一般公共财政收支缺口压力将有所缓解收入方面国内经济复苏有望带动税收收入回升叠加部分留抵退税额度在2022年释放一般公共财政收入或迎来恢复性增长支出方面随着疫情防控压力减弱财政在医疗卫生支出增速大概率放缓赤字预期仍处于高位根据2023年政府工作报告规划和财政部2023年预算草案2023年赤字率按3安排其中全国一般公共预算收入同比增长67支出同比增长56全国财政赤字38800亿元该赤字率是计算了政府性基金国企利润等调入资金及使用结转结余19030亿元实际2023年全国一般公共预算收入与支出的差额为57830亿元预计占当年名义GDP的45仍处于较高水平敬请阅读本报告正文后各项声明10Tableyemei宏观专题2017图表122023年财政收支政策加大对消费的支持2023年主要收支政策具体内容加大社会保障转移支付等调节多渠道增加居民收入促进消费潜力充分释放支持重点城市加强流通保供体系建设提升重促进恢复和扩大消费要生活物资供应保障能力再支持一批国家综合货运枢纽补链强链畅通物流网络继续支持实施县域商业建设行动充分挖掘县乡消费潜力发挥财政稳投资促加强政府投资对全社会做好地方政府专项债券项目前期准备适当提高资金使用集中度优先支持成熟度高的项目和在建项目注重政府投资绩效防止盲消费作用着力扩投资的引导带动目扩大投资鼓励和吸引更多民间资本参与中央预算内投资安排6800亿元增加400亿元大国内需求深入实施区域全面经济伙伴关系协定等自贸协定完善关税进口环节税收和出口退税政策优化外经贸发展专项资金支持方支持加力稳定外贸式鼓励发展跨境电商海外仓等外贸新业态扩大先进技术重要设备等产品进口对接国际高标准经贸规则支持自由贸易试验区改革创新加快建设海南自由贸易港健全适应新型举国体制的财政资金管理机制全力支持打赢关键核心技术攻坚战完善国家自然科学基金资助体系实施基础研究人提升科技投入效能才专项试点研究优化科技支出结构加强任务和经费统筹研究深化财政科技经费分配使用机制改革推进高水平科技自推动优化国家科研机构高水平研究型大学科技领军企业定位和布局支持中央级科研院所改革发展推进国家实验室建设全国立自强支持现代强化国家战略科技力量重点实验室重组形成中国特色国家实验室体系中央引导地方科技发展资金安排65亿元增加20亿元推进建设各具特色的区域创化产业体系建设新高地产业基础再造和制造业高质量发展专项资金安排133亿元增加44亿元落实税收政府采购首台套保险补偿等支持政策促推动产业结构优化升级进传统产业改造升级和新一代信息技术高端装备新材料等战略性新兴产业发展继续推进中小企业数字化转型试点延续实施免征新能源汽车购置税政策支持新能源汽车推广应用将小规模纳税人增值税征收率阶段性降至1继续对月销售额10万元以下的小规模纳税人免征增值税对生产生活性服务业纳税人进一步优化政策实完善税费优惠政策分别实施510增值税加计抵减适当延长个人所得税优惠等到期政策实施期限聚焦科技创新重点产业链等领域结合实际新施方式持续增强增出台针对性的减税降费政策根据企业困难程度依法对及时纳税存在困难的制造业中小微企业适当延长缓税时间各类企业活力切实落实两个毫不动优化国有资本经营预算支出结构支持深化国资国企改革在财政补助税费优惠政府采购等方面对各类市场主体一视同仁平等摇对待支持民营企业中小微企业和个体工商户发展健全种粮农民收益保障机制和粮食主产区利益补偿机制稳定实施耕地地力保护补贴完善玉米和大豆生产者补贴政策继续提高小全方位夯实粮食安全根麦最低收购价合理确定稻谷最低收购价加大对产粮大县奖励农业保险保费补贴安排459亿元扩大三大粮食作物完全成本保险基和种植收入保险实施范围加强乡村振兴投入安排中央财政衔接推进乡村振兴补助资金1750亿元增加100亿元用于产业发展的衔接推进乡村振兴补助资金占比力争提高到60以保障着力推进城巩固拓展脱贫攻坚成果乡融合和区域协调上推动帮扶产业提档升级落实好教育科技文化等领域的支持政策增强脱贫地区和脱贫群众内生发展动力发展推进宜居宜业和美乡村统筹推进农业产业融合发展项目支持地方创建国家现代农业产业园农业产业强镇优势特色产业集群完善农村公益事业建设财建设政奖补政策深入开展农村综合改革试点试验保障村级组织运转经费推进区域协调发展和新综合运用转移支付税收等政策推进京津冀协同发展长江经济带发展粤港澳大湾区建设长三角一体化发展黄河流域生态保型城镇化护和高质量发展等重大战略实施加大对革命老区民族地区边境地区支持力度中央财政安排相关转移支付1770亿元增长8支持加快发展方式绿色落实财政支持碳达峰碳中和工作的意见促进农业绿色发展支持农作物秸秆综合利用地膜科学使用回收扩大政府绿色采购范完善绿色低碳财税转型围加大相关产品采购力度支持可再生能源发展推动能源结构进一步优化支持政策协同推持续深入打好蓝天碧中央财政大气污染防治资金安排330亿元重点支持北方地区冬季清洁取暖中央财政水污染防治资金安排257亿元增加20亿元主进降碳减污扩水净土保卫战要支持实施长江保护修复黄河生态保护治理重点海域综合治理攻坚行动做好农村黑臭水体治理试点工作绿增长提升生态系统多样性中央财政重点生态保护修复治理资金安排172亿元推动加快实施山水林田湖草沙一体化保护和修复工程历史遗留废弃矿山生态修稳定性持续性复示范工程继续支持开展国土绿化行动和森林草原湿地海洋等生态系统保护修复中央财政就业补助资金安排668亿元增加50亿元完善减负稳岗扩就业政策举措把促进青年特别是高校毕业生就业摆在更加突出落实落细就业优先政策位置帮助农民工脱贫人口退役军人等重点群体就业创业支持学前教育发展资金安排250亿元增加20亿元扩大普惠性教育资源供给改善普通高中学校办学条件补助资金安排100亿元增推动建设高质量教育体加30亿元支持改善县域普通高中基本办学条件支持地方高校改革发展资金安排404亿元增加10亿元重点用于中西部地区高校系双一流建设等学生资助补助经费安排720亿元增加32亿元通过一般性转移支付安排财力补助资金1700亿元使用2022年权责发生制结转资金300亿元支持地方做好疫情防控等工作城乡居强化基本公共服支持提高医疗卫生服务民基本医疗保险人均财政补助标准提高30元达到每人每年640元基本公共卫生服务经费人均财政补助标准提高5元达到每人每年务扎实做好民生能力89元稳妥有序深化医保支付方式改革推动基本医疗保险省级统筹保障深入实施企业职工基本养老保险全国统筹适当提高退休人员基本养老金水平积极推动个人养老金发展推进多层次多支柱养老健全社会保障体系保险体系建设完善生育支持措施和应对人口老龄化财政政策举措困难群众救助补助资金安排1567亿元兜住困难群众基本生活底线健全社保基金保值增值和安全监管体系做大做强战略储备基金有效扩大保障性租赁住房供给探索长租房市场建设加快解决新市民青年人等住房问题落实房地产市场平稳健康发展长效机完善住房保障体系制扎实推进保交楼保民生保稳定工作促进房地产市场平稳发展推动文化事业和文化产支持健全现代公共文化服务体系创新实施文化惠民工程提升公共文化设施免费开放水平加强国际传播能力建设支持广泛开展业发展全民健身统筹发展和安全支持国防外交政法等工作资料来源中国政府网东方财富证券研究所长期高赤字下一般财政难有突破尤其是对基建地产等重点领域支持力度有限一是政府杠杆率升至高位财政收支平衡压力持续加大2022年全国一般公共财政赤字56906亿元占当年名义GDP的47远超当年28的赤字目标同时自2015年以来中央财政决算赤字率连续8年在3国际安全线以上政府部门杠杆率由2014年的388升至2022年的504二是公共财政支出刚性较强各项支出短期不会出现大幅增长如2020-2022疫情期间医疗卫生支出同比增速仅在疫情较为严重的2020和2022年小幅高于疫情水平三年平均增速103与2019年增速接近三是基建地产相关领域在一般公共支出中占比偏低支持力度有限一般公共支出中与基建地产相关的主要为城乡社区事务农林水事务交通运输节能环保等领域中的部分项目2021年合计占比约1162023年财政预算草案提出中央预算内投资安排6800亿元增加400亿元约为当年中央一般公共预算支出的5对投资的拉动作用或以鼓励和吸引更多民间资本参与发挥财政杠杆效应为主敬请阅读本报告正文后各项声明11Tableyemei宏观专题2017图表13政府部门杠杆率上升图表14卫生健康支出未明显增长政府部门债务占GDP比重政府部门杠杆率60中央政府债务占GDP比重中央政府杠杆率45406财政预算支出卫生健康同比地方政府债务占GDP比重地方政府杠杆率403735035325403026725188301711782015213315122098109385101010500-5-0120072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-121993-12资料来源Choice东方财富证券研究所数据截至2022年12月资料来源Choice东方财富证券研究所数据截至2022年132政府性基金收支缺口扩大一是地产拐点未至土地出让收入面临较大下行压力2018年以来国有土地使用权出让收入占政府性基金收入的85以上是影响政府性基金收入的最主要因素根据历史经验商品房销售面积是国有土地使用权收入的领先指标前者拐点约领先后者12个月左右2022年12月商品房销售面积降幅仍在进一步扩大预示着楼市偏悲观预期未扭转2023年土地使用权出让收入下行压力仍大政府性基金收入或进一步缩减图表15商品房销售领先土地出让收入约1年图表16三线城市住宅价格负增长10120商品房销售面积累计同比百城住宅价格同比国有土地使用权出让收入累计同比100一线城市二线城市三线城市12个月88012个月6064042002-200-4012个月-60-22019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122012-06资料来源Choice东方财富证券研究所数据截至2022年12月资料来源Choice东方财富证券研究所数据截至2023年2月二是房地产三稳要求下低能级城市土地供应或缩量进一步缩减政府性基金收入2023年土地市场除面临需求下行压力外还需承担稳地价稳房价稳预期任务据北京商报报道2023年2月2日一份落款为自然资源部办公厅发布的关于进一步规范住宅用地供应信息公开工作的通知提出各地要将住宅用地近三年平均完成交易量以及对应的住宅建筑面积作为测算下一年度供地计划总量的参考要因城施策安排计划总量凡商品住房去化周期长土地流拍率高市场需求明显不足的城市应当控制商品住房用地供应规模其中已供应未竣工住宅用地面积超过近三年平均完成交易量5倍的城市应当从严压缩计划规模直至暂停供地未竣工住宅用地面积测算缺乏数据我们可以从未竣工商品住宅面积推算商品房库存压力2022年末全国已销售但未竣工商品住宅面积725亿平方米已开工未竣工商品住宅面积997亿平方米按过去三年平均销售面积测算库存去化周期前者需要51年后者则需要7年均在从严压缩计划规模直至暂停供地敬请阅读本报告正文后各项声明12Tableyemei宏观专题2017要求范围内特别是低能级城市房地产三稳压力较大如三线城市百城住宅价格指数连续9个月同比负增长预计供地将受到较大阻力土地出让收入下行风险进一步加大图表17全国住宅存量面积亿平方米图表18全国住宅存量去化周期年存量面积过去三年平均销售面积120已销售未竣工商品住宅已开工未竣工商品住宅8已销售未竣工商品住宅已开工未竣工商品住宅100680604402200020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222007资料来源Choice东方财富证券研究所数据截至2022年资料来源Choice东方财富证券研究所数据截至2022年三是地方偿债压力加大债务监管难松动2022年全国31个省市自治区中有17省地方一般债专项债城投债等利息支出占当年广义财政收入一般公共预算收入政府性基金收入的比重在10以上债务负担较重的吉林省青海省在20以上2023年政府工作报告明确表示防范化解地方政府债务风险优化债务期限结构降低利息负担遏制增量化解存量预计地方政府债务不会大幅扩张图表192022各地政府利息支出占财政收入的比例30地方债利息城投债利息2520151050全国上海市北京市山西省广东省福建省浙江省陕西省海南省江苏省山东省河北省安徽省四川省河南省湖北省江西省辽宁省湖南省贵州省重庆市甘肃省云南省天津市吉林省青海省黑龙江省西藏自治区内蒙古自治区宁夏回族自治区广西壮族自治区新疆维吾尔自治区资料来源财政部东方财富证券研究所在政府性基金以收定支模式下今年政府性基金预算支出偏弱根据财政部2023年预算草案计划2023年全国政府性基金预算收入781699亿元增长04全国政府性基金预算支出11796299亿元增长67新增地方政府专项债38000亿元敬请阅读本报告正文后各项声明13Tableyemei宏观专题20172经济修复路上财政支持不可或缺21海外经验经济重振需财政发力疫后美国推行多轮财政刺激2020年以来美国特朗普拜登两任政府通过多轮财政刺激计划援助经济2020年主要救助手段为直接向个人或家庭支付现金2021年以后开始通过投资基建制造业等领域向社会提供更多工作岗位以工代赈图表20美国2020年以来财政刺激政策法案名称时间主要内容总金额向在美国提交纳税申报表的个人一次性支付3000亿美元的现金大多数单身成年人获得1200美元有孩子的家庭获得更多家庭优先冠状增加失业救济金2600亿美元22万亿2020年3月病毒应对法案创造薪资保护计划向小企业提供可免除贷款初始资金为3500亿美元后来通美元过立法增加到6690亿美元为公司提供5000亿美元贷款向州和地方政府提供3398亿美元为薪资保护计划额外拨款3200亿美元该计划为在某些情况下可以原谅的小企业提供低息贷款用于支付工资成本和其他费用其中600亿美元用于小型银行小型信用合作社和社区金融机构提供的PPP贷款额外拨款100亿美元用于紧急经济伤害灾难贷款冠状病毒援助将紧急经济伤害灾难贷款的资格扩大到农场和农业相关企业4840亿救济和经济2020年4月拨款500亿美元用于小企业管理局灾难贷款美元安全法案向公共卫生和社会服务应急基金额外拨款750亿美元用于医疗保健提供者的费用或与冠状病毒相关的收入损失向公共卫生和社会服务应急基金拨款250亿美元用于研究开发验证制造采购管理和扩大COVID-19检测能力拨款21亿美元用于支付小企业管理局的工资在3月14日之前每周增加300美元的联邦失业救济金向个人直接刺激支付600美2021年综合拨23万亿2020年12月元另一轮PPP贷款提供用于疫苗检测和追踪的资源以及为K-12教育提供资款法美元金该计划的重点是投资于公共卫生应对措施并为家庭社区和企业提供有时限的2021年美国救援助它扩大了失业救济金计划包括补充失业救济金向符合条件的个人19万亿2021年3月援计划法案发送1400美元的直接刺激付款向州和地方政府提供直接援助为疫苗接种计美元划增加资源并增加学校重新开学的资金修复高速公路重建桥梁升级港口机场和交通系统为所有美国人提供干净的饮用水新的电网和高速宽带建造保护和改造超过200万套住宅和商业建筑使国家的学校和儿童保育设施现代化升级退伍军人医院和联邦大楼23万亿美国就业计划2021年11月通过为基本家庭护理人员创造就业机会并提高工资和福利巩固护理经济的基美元础设施振兴制造业确保美国供应链安全投资研发并为美国人提供未来就业培训在安全和健康的工作场所创造高质量的工作支付现行工资同时确保工人有自由和公平的选择来组织加入工会并与雇主进行集体谈判资料来源美国劳工部美国国会东方财富证券研究所刺激政策作用下美国经济修复显著好于其他经济体疫后全球主要经济体的复苏进程与政策刺激力度高度相关如政策刺激力度最强的美国经济在休克性下挫后快速回升2021年一季度不变价GDP折年数达到1922万亿美元超过2019年末的水平而政策力度稍弱的欧盟和日本2021年末不变价GDP为2019年的994和971经济修复进程落后于美国而缺乏政策敬请阅读本报告正文后各项声明14Tableyemei宏观专题2017支持的中低收入国家经济增速明显放缓图表21美国经济在2021年基本实现修复图表22美国经济恢复快于其他发达经济体美国GDP不变价折年数万亿美元20美国GDP不变价当季同比欧盟GDP当季同比20515日本GDP2011价当季同比美国GDP不变价当季同比右轴201510195192219221019551850018-5-5175-1017-10-152019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122017-03资料来源Choice东方财富证券研究所数据截至2022年12月资料来源Choice东方财富证券研究所数据截至2022年12月22国内情况财政稳投资促消费重要性提升2023年中央和地方预算草案明确提出发挥财政稳投资促消费作用着力扩大国内需求并将其置于2023年主要收支政策的首位结合政府工作报告中积极的财政政策要加力提效表述今年的财政对投资和消费的支持力度有望加大但当前国内财政收支紧平衡或将限制对投资和消费的提振效果221投资下行压力加大财政投资逆周期调节必要性提升开局之年投资在经济增长中作用强化根据历史经验政府主要领导换届时期往往伴随着重大项目开工建设提速投资对经济的贡献率明显提升如2003年2008年2013年2018年资本形成总额在GDP增长中的贡献率分别较去年提高2889011037个百分点图表23开局之年投资在经济中发挥的作用提升100GDP增长贡献率最终消费支出GDP增长贡献率资本形成总额GDP增长贡献率货物和服务净出口806040200-2020032008201320182023十六大十七大十八大十九大二十大-40开局之年开局之年开局之年开局之年开局之年-601998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Choice东方财富证券研究所数据截至2022年敬请阅读本报告正文后各项声明15Tableyemei宏观专题2017当前基建制造业地产三大投资均面临一定下行压力一是基建基数较高且边际效用下降在地方债务对项目收益考核趋严的背景下进一步扩张空间有限2023年或难以维持高增速二是出口增速回落和国内PPI持续负增长将拖累今年制造业投资增速三是房地产预期未明显改善且土地市场商品房市场持续低迷预示着短期房企拿地开工积极性仍较弱房地产投资拐点远未到来图表24PPI下行周期制造业投资趋于回落图表25房地产预期仍未扭转PPI全部工业品当月同比50房地产开发投资完成额当月同比50固定资产投资完成额制造业累计同比40商品房销售面积当月同比100大中城市成交土地溢价率3040房地产开发企业到位资金当月同比20301020010-10-200-30-10-40-20-502020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022008-02资料来源Choice东方财富证券研究所数据截至2023年2月资料来源Choice东方财富证券研究所数据截至2023年2月综上保持投资增速稳定和促进经济修复亟待发挥财政投资逆周期调节作用基建地产等投资项目主要由政府性基金负责在其收支缺口扩大的背景下财政寻求增量资金来源的迫切性提升222扩大有收入支撑的消费需求有待财政加力支持促消费政策重点或转向提高居民收入1月31日中共中央政治局第二次集体学习中明确提出着力扩大有收入支撑的消费需求表明今年促消费政策将以提高居民收入为主我国此前推行的减税降费缓税退税等举措对居民收入的提振作用有限疫后我国居民可支配收入增速下台阶对消费形成较大制约图表26疫后居民可支配收入增速下行16全国居民人均可支配收入实际累计同比全国居民人均可支配收入名义累计同比14121086420-2-42014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092014-03资料来源Choice东方财富证券研究所数据截至2022年12月敬请阅读本报告正文后各项声明16Tableyemei宏观专题2017根据美国经验提高居民收入所需财政资金较多如美国2020年2021年财政刺激计划主要向居民直接发放现金政府财政赤字分别为GDP的159111且我国人口基数大通过财政补助手段提高居民收入水平需要耗费更多财力23财政亟需增量资金补充2023年财政前两本账缺口近10万亿广义赤字率预计约为76根据今年财政预算草案2023年我国一般公共预算收支缺口58730亿元政府性基金收支缺口39793亿元两本账合计缺口98523亿元按照2023年我国名义GDP约1293万亿元估计今年广义赤字率约为76对经济的支持力度仅次于2020年当前用于填补收支缺口的主要手段为国债地方债专项债上年结转结余等可持续性较弱图表272023年财政支持力度仅次于2020年图表28财政收支缺口主要由政府债务补充政府性基金预算财政赤字占GDP比重财政收支缺口弥补来源亿元10全国一般公共预算财政赤字占GDP比重广义赤字8674768国债24566522731217232246地方一般债07316003238343606144000062地方专项债15144947213414534383738380003972001918调入资金及使用结转结余1670-03-04-04-01201220132014201520162017201820192020202120222023E-2资料来源Choice东方财富证券研究所数据截至2023年资料来源财政部e东方财富证券研究所土地财政缺口15万亿元以上2023年财政赤字10万亿是建立在政府性基金以收定支背景下支出规模有所调整但2023年基建制造业投资需求较强仍需政府性基金发力2023年政府性基金预算收入较2020年约减少15万亿元保守估计土地财政资金缺口在15万亿元以上综上从预算内财政四本账上看当前我国财力对稳投资促消费的支持力度有限需要增量资金填补缺口短期看准财政工具或为缓解财政压力的有效手段长期看土地财政模式难以延续亟待拓展新财政模式实现财政政策的更可持续3财政扩容的可能方向及投资机会31准财政工具等财政补充手段重启基建制造业投资有望维持高增速2022年以来财政寻求增量工具支持信号明确如PSL余额由减转增政策性开发性金融工具设备更新再贷款等准财政工具重启等根据敬请阅读本报告正文后各项声明17Tableyemei宏观专题20172015年政策发力节奏预计今年财政增量工具力度将加大特别是在地方专项债靠前发力背景下下半年准财政工具或为基建重要支撑投资增速有望维持高景气基建制造业投资产业链短期受益财政稳投资力度加大背景下预计年内基建制造业投资增速有望维持高位受此影响相关产业链保持高景气根据2015-2017年经验准财政工具加大发力期间机械设备建筑材料建筑装饰等行业指数跑赢东财全A指数预计今年上述基建制造业投资相关产业链存在超额收益机会图表292015-2018年基建相关行业资本市场表现25东财全A机械设备房地产建筑材料建筑装饰21510502015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022015-01资料来源Choice东方财富证券研究所数据截取2015年1月-2018年2月32股权财政或提速资本市场或迎来价值重估国有资本规模持续扩张在国民经济中发挥重要影响2021年我国企业资产总额6607万亿元同比增长117其中国有非金融企业资产总额3083万亿元同比增长148国有金融企业资产总额3524万亿元同比增长90图表30国有企业资产规模持续扩张图表31中国特色的估值体系近期表态国有企业总资产万亿元7006607201920202021591760052715004003524323230832932268530023392001000非金融金融总资产资料来源全国人大东方财富证券研究所数据截至2021年资料来源证监会国资委东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明18Tableyemei宏观专题2017特定国有金融机构和专营机构上缴利润成为财政重要力量2022年特定国有金融机构和专营机构上缴利润18100亿元其中人民银行上缴超1万亿元其利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益2022年国企利润上缴金额基本足以抵消当年国有土地出让收入下行金额对财政收支失衡压力起到了缓解作用国有资本对国内资本市场的参与度有望提升资产价格或迎来重估2022年11月证监会主席易会满在金融街论坛年会上首次提出中国特色的估值体系同时2月2日中国证监会召开2023年系统工作会议中明确提出深刻把握我国的产业发展特征体制机制特色上市公司可持续发展能力等因素推动各相关方加强研究和成果运用逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系更好发挥资本市场的资源配置功能预计国企和国有资本将深度参与中国特色的估值体系建设一方面为实体经济注入源头活水支持国内经济发展特别是国家安全高新技术ESG等重点领域的发展另一方面共享经济发展收益增强可用财力缓解当前财政收支压力33数据财政正当时数字经济发展进入快车道数字经济重要性提升在国民经济份额快速增长当前以人工智能大数据云计算等为代表的新一代信息技术飞速发展引领人类社会由工业经济时代向数字经济时代迈进成为经济增长的新动能和核心要素之一根据中国信息通信研究院数据2021年我国数字经济规模达到455万亿元占当年名义GDP的398同比增长162增速较当年名义GDP同比增速高34个百分点图表32数字经济占GDP的比重持续提升数字经济规模万亿元占GDP比重右轴5042455453924040358353133830272252263620341510325030201620172018201920202021资料来源中国信息通信研究院东方财富证券研究所数据截至2021年政策制度趋于完善数据要素市场化进程有望提速自2015年10月十八届五中全会首次提出实施国家大数据战略以来数字经济相关政策制度不断完善2023年3月国务院机构改革方案提出组建国家数据局敬请阅读本报告正文后各项声明19Tableyemei宏观专题2017负责协调推进数据基础制度建设统筹数据资源整合共享和开发利用统筹推进数字中国数字经济数字社会规划和建设等该方案得到了党的二十届二中全会的通过数字经济从顶层设计到国务院层级专有部门均已落地彰显决策部门发展数字经济的决心和意志数据有望成为促进中国经济建设社会发展的重要组成部分图表33数字经济政策制度不断完善时间会议或文件内容十八届五中2015年10月首次提出实施国家大数据战略全会中共中央政习近平总书记强调要推动大数据技术产业创新发展全面实施促进大数据发展行动完2017年12月治局第二次善大数据发展政策环境构建以数据为关键要素的数字经济运用大数据提升国家治理集体学习现代化水平运用大数据促进保障和改善民生切实保障国家数据安全提出加快培育数据要素市场一是推进政府数据开放共享优化经济治理基础数据库加快推动各地区各部门间数据共享交换制定出台新一批数据共享责任清单研究建立促进企业登记交通运输气象等公共数据开放和数据资源有效流动的制度规范二是关于构建更提升社会数据资源价值培育数字经济新产业新业态和新模式支持构建农业工业加完善的要交通教育安防城市管理公共资源交易等领域规范化数据开发利用的场景发挥2020年4月素市场化配行业协会商会作用推动人工智能可穿戴设备车联网物联网等领域数据采集标准化置体制机制三是加强数据资源整合和安全保护探索建立统一规范的数据管理制度提高数据质的意见量和规范性丰富数据产品研究根据数据性质完善产权性质制定数据隐私保护制度和安全审查制度推动完善适用于大数据环境下的数据分类分级安全保护制度加强对政务数据企业商业秘密和个人数据的保护组建国家数据局负责协调推进数据基础制度建设统筹数据资源整合共享和开发利用统筹推进数字中国数字经济数字社会规划和建设等由国家发展和改革委员会管理将中央网络安全和信息化委员会办公室承担的研究拟订数字中国建设方案协调推动公共党和国家机2023年3月服务和社会治理信息化协调促进智慧城市建设协调国家重要信息资源开发利用与共享构改革方案推动信息资源跨行业跨部门互联互通等职责国家发展和改革委员会承担的统筹推进数字经济发展组织实施国家大数据战略推进数据要素基础制度建设推进数字基础设施布局建设等职责划入国家数据局资料来源中国政府网新华社东方财富证券研究所数据要素具备价值量高可持续性强等优势或将弥补土地要素缺位成为财政收入的重要组成部分一方面数据要素与土地要素均为社会价值的载体和重要的生产资料且随着数字经济的不断发展爆发式增长的数据已经成为社会基础性战略资源其价值不断提升能够对财政收入形成强支撑另一方面与土地资源相比数据资源可无限循环利用打破了土地等传统要素有限供给对增长的制约数据财政的可持续性远高于土地财政风险提示国内疫情压力居民收入和消费意愿回升不及预期海外经济衰退风险上升外需不确定性加大敬请阅读本报告正文后各项声明20