大类资产配置观点：长期来看，国内经济弱复苏和海外通胀长期化两条主线不改。二季度权益或将呈现结构行情，债券长期偏弱，商品多国内、空海外，贵金属短期提防回调风险，但长期仍看好。
　　权益策略：二季度，我们对主观权益基金投维持中性观点，结构上关注小盘风格。目前市场整体风险溢价已经回归三年均值或以下水平，基本面和投资热情或不足以支撑进一步压降风险溢价，整体上建议把握底吸机会。A股增量资金来源不明晰，美国通胀粘性未消除，需警惕过度计价宽松预期，结构上大盘仍承压。行业层面，建议关注1）政策支持，二月走弱的高端制造板块；2）疫后复苏，业绩确定性强的消费板块。
　　指增/中性策略：Alpha方面，当前各项追踪指标有持续改善趋势，整体上看我们认为目前超额环境边际向好；Beta方面，短期受国内外多重因素扰动，市场上行动能不足，进入震荡博弈区间。整体上，我们对指增策略持中性观点。股指期货贴水近期走阔，市场中性策略性价比下降，对市场中性策略我们持中性观点。
　　CTA策略：近期风险事件催化交易主线进一步明朗，市场波动抬升、交投活跃为策略盈利提供土壤。库存周期有望结束主动去库利好CTA策略，赎回潮带来的资金洗牌同样边际利好策略表现，综合来看，我们认为当前中长周期CTA策略的盈利条件已经相对成熟。
　　风险提示：国际地缘政治冲突加剧、美联储加息节奏超预期、国内政策变化超预期。

研究报告全文：中信期货研究FOF配置季度报告2023-03-23投资咨询业务资格新旧秩序转换风险与机遇并存证监许可2012669号FOF配置第二季度策略报告中信期货商品指数走势报告要点中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数119260115220二季度我们对主观权益基金维持中性观点结构上关注小盘风格行业上关注有111180政策支持的高端制造板块和业绩确定性强的消费板块股票阿尔法超额环境边际向107140好但市场贝塔上行动能不足股指贴水走阔降低中性策略性价比指增中性策略10310020223202252022720229202211均持中性观点CTA中长周期策略当前的盈利条件已经相对成熟摘要FOF配置团队研究员大类资产配置观点长期来看国内经济弱复苏和海外通胀长期化两条主线不改二张菁季度权益或将呈现结构行情债券长期偏弱商品多国内空海外贵金属短期提防021-80401729从业资格号F3022617回调风险但长期仍看好投资咨询号Z0013604权益策略二季度我们对主观权益基金投维持中性观点结构上关注小盘风格目前市场整体风险溢价已经回归三年均值或以下水平基本面和投资热情或不足以支撑进一步压降风险溢价整体上建议把握底吸机会A股增量资金来源不明晰美国通胀粘性未消除需警惕过度计价宽松预期结构上大盘仍承压行业层面建议关注1政策支持二月走弱的高端制造板块2疫后复苏业绩确定性强的消费板块指增中性策略Alpha方面当前各项追踪指标有持续改善趋势整体上看我们认为目前超额环境边际向好Beta方面短期受国内外多重因素扰动市场上行动能不足进入震荡博弈区间整体上我们对指增策略持中性观点股指期货贴水近期走阔市场中性策略性价比下降对市场中性策略我们持中性观点CTA策略近期风险事件催化交易主线进一步明朗市场波动抬升交投活跃为策略盈利提供土壤库存周期有望结束主动去库利好CTA策略赎回潮带来的资金洗牌同样边际利好策略表现综合来看我们认为当前中长周期CTA策略的盈利条件已经相对成熟风险提示国际地缘政治冲突加剧美联储加息节奏超预期国内政策变化超预期重要提示本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考若您并非中信期货客户中的专业投资者为控制投资风险请取消订阅接收或使用本报告的任何信息本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货研究FOF配置季度报告目录摘要1一大类资产配置观点4二权益策略5一今年以来权益市场回顾5二权益公募基金8三主观多头私募基金11四权益策略二季度展望12三指增中性策略18一今年以来市场回顾18二指增中性产品业绩表现21三指增中性策略二季度展望22四CTA策略24一商品市场回顾24二CTA策略基金整体表现26三CTA策略二季度展望27五债券策略28六风险提示29免责声明30图表目录图表1主要指数今年以来市场表现截止202303175图表2国内权益指数今年以来市场表现截止202303175图表3中信一级行业指数今年以来表现截止202303177图表4中信风格指数表现截止202303177图表5市场风格指数表现截止202303177图表6权益类公募基金新发数目及规模8图表7权益类公募基金总规模及数目8图表8主要权益型公募基金表现截止202303179图表9权益型公募基金业绩统计截止202303179图表10公募基金配置中信一级行业占比10图表11公募基金配置中信一级行业较上年末变化10图表12朝阳永续主要私募指数业绩表现11图表13朝阳永续主观多头收益率分布11图表14我们观察池中的私募主观多头今年跑输量化指增11图表15制造业和服务业PMI重回扩张区间12图表16社融规模迎来拐点12图表1730大中城商品房成交面积节后明显复苏12图表18出行景气度明显回升12图表192月M2-M1剪刀差扩张13230中信期货研究FOF配置季度报告图表202月CPIPPI同时走弱13图表21出口金额同比MA3仍在收缩区间13图表22新增人民币存款数据显示居民存款意愿强13图表23近年两会经济发展目标14图表24MLF余额较高时央行倾向于降准替换14图表25美国核心CPI通胀顽固性最强放弃紧缩或有二次通胀风险15图表26资金面有所收敛16图表27北向资金1月之后流入放缓16图表28全A风险溢价回归三年均值水平以下17图表29300风险溢价位于三年中枢位置17图表30500风险溢价已在较低位置17图表311000风险溢价位于三年中枢位置17图表32宽基指数表现截至2023032018图表33沪深300风险溢价截至2023032018图表34中证500风险溢价截至2023032019图表35中证1000风险溢价截至2023032019图表36成交额指标20图表37时序波动率指标20图表38个股上涨比例指标20图表39截面波动率指标20图表40因子不稳定程度指标20图表41BarraCNE6因子收益率曲线20图表42公募指增样本平均业绩表现截至2023031721图表43公募指增样本平均超额表现截至2023031721图表44私募指增样本平均业绩表现截至2023031021图表45私募指增样本平均超额表现截至2023031021图表46公募市场中性样本平均业绩表现截至2023031722图表47私募市场中性样本平均业绩表现截至2023031022图表48IFICIH当季合约贴水情况截至2023031723图表49南华商品指数近1年表现24图表50全品种滚动20日波动率中位数25图表51全品种滚动20日波动率近1年分位数平均值25图表52近5年商品板块成交额与持仓合约价值25图表53近5年金融板块成交额与持仓合约价值25图表54近5年成交持仓比26图表55全品种滚动相关系数矩阵均值26图表56全品种截面波动率26图表57CTA风险因子表现截止3月17日26图表58各类CTA子策略表现截止3月10日26图表59中债国债到期收益率28图表60中长期纯债型基金指数表现28330中信期货研究FOF配置季度报告一大类资产配置观点长期来看国内经济弱复苏和海外通胀长期化两条主线不改国内方面经济呈现出总量改善结构存忧的特点反映出弱复苏的现实海外方面在供应链问题得到解决前宽松会导致通胀再度飙升加息的压力也是长期存在的当前风险集中释放市场预期处于低谷但难言风险释放完毕二季度权益或将呈现结构行情债券长期偏弱商品多国内空海外贵金属短期提防回调风险但长期仍看好权益方面结构行情随着本轮国内经济强复苏被证伪以及海外金融风险的释放短期内风险得到释放长期来看经济弱复苏的弱向上驱动仍在但海外风险难言结束目前可以布局权益市场反弹但总量上可能机会不大结构性机会为主随着年报逐步披露红利指数有配置机会二季度下半段但凡出现PPI底部出口回暖的信号交易业绩见底的逻辑将更为清晰电子计算机等链条机会逐步酝酿债券方面长期偏弱把握节奏性机会经济修复的持续性是二季度债市交易的关键考虑政策不强刺激经济弱复苏根据收益率锚定消费缺口和市场利率围绕政策利率波动的要求下债市在提防风险的同时应适度关注逢高配置的机会10Y国债收益率向上可能也难以突破305商品方面多国内空海外贵金属短期可能情绪回落长期仍看好在美联储杀需求控通胀的模式下通胀控制需要从商品端传导到服务端商品总需求回落成为美联储政策转向的必要条件硅谷银行事件使风险偏好下降同样利空海外定价商品原油部分有色而国内社融数据的超预期向好和黑色和建材商品需求的上涨使得国内定价商品获得支撑并向上近期贵金属在避险情绪支撑下大幅上行需提防风险偏好回升贵金属回调风险若发生回调逢低可以买入430中信期货研究FOF配置季度报告二权益策略一今年以来权益市场回顾一季度内外盘先上后下节奏一致性强结构上美股更偏成长占优美国通胀数据及加息预期为市场博弈焦点本年以来几次预期修正过程强化了中美股市整体上的相关性此外1月A股上行有明显的北向带动作用资金面驱动力的相似性也加强了节奏上的一致性在结构方面内外呈现一定差异A股更偏价值美股更偏成长背后原因主要为中美目前所处经济周期位置不同中美股市近年的路径依赖及两者产业结构差异导致截止2023年3月17日万得全A的涨跌幅为426恒生指数的涨跌幅为-133道琼斯的涨跌幅为-388标普500的涨跌幅为201纳斯达克的涨跌幅为1112小盘宽基指数表现更好上证表现再度领先深证大小盘风格方面市场缺乏增量资金小盘风格占优沪深两市表现差异主要原因有三点上证综指中电力设备及新能源板块占比更高今年形成拖累深证成指构成中大盘股占比更多上证综指在风格暴露上更偏价值截止2023年3月17日上证综指的涨跌幅为522深证成指的涨跌幅为238沪深300的涨跌幅为225中证500的涨跌幅为543中证1000的涨跌幅为724创业板指的涨跌幅为-226图表1主要指数今年以来市场表现截止20230317图表2国内权益指数今年以来市场表现截止202303172022Q42023至今2022Q42023至今20872454315652211124102382252426520100-2-133-226-5-388-4万得全A恒生指数道琼斯标普500纳斯达克上证综指深证成指沪深300中证500中证1000创业板指资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所530中信期货研究FOF配置季度报告Chatgpt概念引爆信创板块投资热潮去年表现较好的电新和汽车板块双双走弱在防疫政策优化国内经济周期所处位置的变化及行业自身基本面要素共振作用下今年以来A股出现明显的行业轮动去年表现较好的电力设备及新能源和汽车板块投资热情下移两者在行业总体层面均面临政策面后续空间有限和价格战加剧前期市场主要关注的投资概念在地产链条和信创板块的投资机会随两会政策博弈落空前期已有一定涨幅的顺周期板块走弱Chatgpt的面世引爆信创板块投资热潮中信一级行业指数中通信计算机传媒建筑和电子等板块涨幅靠前涨跌幅分别为278627081871755和1043表现靠后的行业有消费者服务房地产电力设备及新能源银行和商贸零售涨跌幅分别为-802-402-376-184和-121稳定风格占优小盘和价值维度表现好于大盘和成长风格在宏观环境不确定性仍然较强投资主线不明朗的情况下市场转向高分红的稳定风格板块联储紧缩预期压制成长风格表现北向及国内增量资金有限大盘风格跑输中信风格指数中除金融风格均有所上行高红利和中特估板块行情带动稳定风格领涨今年以来涨幅为1214从市场风格方面本年除大盘成长和中盘成长风格均有明显上行中盘价值风格领涨涨幅为876630中信期货研究FOF配置季度报告图表3中信一级行业指数今年以来表现截止202303172022Q42023至今通信2786计算机2708传媒1870建筑1755电子1043石油石化920钢铁842综合金融639机械639家电573有色金属487国防军工462电力及公用事业370轻工制造347纺织服装338非银行金融316建材277基础化工161煤炭136交通运输136医药080综合066食品饮料-002农林牧渔-023汽车-108商贸零售-121银行-184电力设备及新能源-376房地产-402消费者服务-802-20-15-10-505101520253035资料来源Wind中信期货研究所图表4中信风格指数表现截止20230317图表5市场风格指数表现截止202303172022Q42023至今2022Q42023至今1410121487612871810563686684806440342210900700-005-039-2-2周期成长金融消费稳定大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所730中信期货研究FOF配置季度报告二权益公募基金2023年一季度权益公募发行速度仍处低位春季躁动未能带动增量资金受权益市场不景气影响2022年权益基金新发数量降至冰点为近三年最低水平23年1月A股经历了明显的春季躁动行情但本轮反弹行情并未能带动增量资金流入A股截至3月17日一季度权益公募新发规模仅615亿明显低于往年同期水平权益公募存量产品规模环比持平在赎回压力下股价回升并未带动规模修复剔除本年一季度新发权益类公募基金存量产品规模较去年四季度末基本持平同期wind全A上涨426受投资者赎回影响基金持仓收益未能带动规模回升本轮投资者赎回主要源于122年权益公募产品多数亏损部分投资者在今年损失缩减后选择退出221年抱团瓦解后基金投资赚钱效应较差导致投资者对选择投资基金的偏好有所减弱截止2023年3月17日权益类公募基金市场规模为711万亿元相较于去年末的703万亿元增长了106权益类公募基金产品数量达到了6389只相较于去年末的6311只增加了124新发基金方面今年以来合计股票型基金38只合计新发规模2334亿元新发混合型基金53只合计新发规模38157亿元图表6权益类公募基金新发数目及规模图表7权益类公募基金总规模及数目新发份额亿份新发数量只右存续规模亿元存续数量只右10000450900007000900040080000600080003507000070005000300600006000250500004000500020040000300040001503000030002000200010020000100010005010000000019Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q119Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所公募主动管理权益基金整体上未能跑赢被动指数基金背后主要原因为1投资风格切换2市场缺乏有共识的交易主线3大盘和成长风格表现不佳截止2023年3月17日初始公募权益基金表现如下在486只普通股票型基金中平均月度收益为126中位数为058标准差为583在1704只830中信期货研究FOF配置季度报告偏股混合型基金中平均月度收益为033中位数为-013标准差为530在1464只灵活配置型基金中平均月度收益为139中位数为096标准差为549在1061只被动指数型基金中平均月度收益为323中位数为206标准差为708本年以来中小盘风格基金表现较好在市值风格维度上小盘风格表现最优本年涨跌幅为668大盘风格表现最弱本年涨跌幅为084在价值成长维度上价值风格表现最优本年涨跌幅为304成长风格表现最弱本年涨跌幅为-032图表8主要权益型公募基金表现截止20230317图表9权益型公募基金业绩统计截止20230317成长风格平衡风格价值风格大盘风格中盘风格小盘风格1101081061041021000980960941230113127210224310资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所公募基金管理人总体上相对更看好顺周期的信用扩张和疫后消费复苏这两条投资逻辑此前重仓的电力及新能源板块板块的占比明显下降主要由以下原因造成1相关板块在本轮行情中股价下行直接导致占比下行2在经济周期和市场风格切换期间不确定背景下管理人有一定均衡配置倾向高仓位板块有扩散效应3相关板块在本轮上行行情中的表现不佳在此阶段管理人业绩压力更大导致建仓据我们测算公募基金持仓目前仍主要集中于电力设备及新能源食品饮料电子三个行业较去年年底持仓边际变化来看增配银行和消费者服务为主流操作930中信期货研究FOF配置季度报告根据中信产业分类对公募基金最近一期持仓数据进行汇总并筛选1剔除投资于某一特定产业的基金2剔除成立不满3个月的公募基金在余下的2481只公募基金中进行公募基金行业配置占比的测算其中电力设备及新能源食品饮料电子及消费者服务等板块配置比例较大占比分别为23961857775和636配置比例较低的行业为钢铁综合建筑及综合金融配置占比的边际变化来看银行消费者服务电子和非银行金融增加幅度较大建材国防军工电力设备及新能源和房地产减少幅度较大图表10公募基金配置中信一级行业占比图表11公募基金配置中信一级行业较上年末变化目前占比上年占比银行4852396电力设备及新能源消费者服务319食品饮料1857电子283电子775非银行金融219消费者服务636计算机213汽车627有色金属077银行568通信066计算机380传媒054国防军工325交通运输029有色金属309农林牧渔028医药303轻工制造022非银行金融283石油石化019基础化工151纺织服装013机械148综合金融011电力及公用事业147医药007家电117商贸零售006房地产114综合000通信101农林牧渔091电力及公用事业-005传媒085建筑-006交通运输081食品饮料-007煤炭063钢铁-008建材053汽车-054石油石化036家电-064轻工制造035基础化工-074商贸零售023机械-090纺织服装018煤炭-106综合金融012房地产-213建筑004电力设备及新能源-277综合003国防军工-392钢铁000建材-404051015202530-6-4-20246资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所注样本筛选方法1根据中信产业板块分类若存在某一产业占比50则将该基金分到对应的产业类别并剔除投资于某一特定产业领域的基金2剔除成立时间小于3个月的新发基金行业占比测算方法1对筛选后的样本基金选取季度级别的近60个交易日的净值数据做约束回归约束条件为1按照中信一级行业分类各行业回归系数设置为01区间2单个基金各行业回归系数Beta之和12最后根据基金的规模和各行业Beta值进行规模加权获得行业占比1030中信期货研究FOF配置季度报告三主观多头私募基金主观多头私募管理人指数表现优于同类公募产品但整体上跑输量化指增产品今年至今我们观察池中的主观管理人多数最终未能获得正收益整体表现不如量化指增产品其背后原因与此前讨论的主观公募跑输被动指数基金类似根据朝阳永续数据截止2023年3月10日私募股票多头策略指数自年初以来上涨524表现优于同类公募基金和万得全A指数在我们可获得业绩表现的11775只多头产品中6718今年录得上涨剔除首尾各1的极端值后主观股票多头策略产品今年以来平均收益为285中位数为195标准差为638图表12朝阳永续主要私募指数业绩表现图表13朝阳永续主观多头收益率分布资料来源朝阳永续中信期货研究所资料来源朝阳永续中信期货研究所图表14我们观察池中的私募主观多头今年跑输量化指增今年以来收益率近1月收益率分类管理规模产品数目平均值中位数前14后14平均值中位数前14后140-5亿元1929-001-034297-644-336-308-010-7665-10亿元428-047-070298-495-333-295-038-65210-20亿元351-014-045193-420-306-297-053-659主观股票多头20-50亿元337042-041376-492-206-237000-55150-100亿元190-064-087177-389-316-349000-537100亿元以上260-077-012175-627-303-306000-5830-5亿元349378263574-174-154-111016-5485-10亿元60192182513-255-215-198-021-38410-20亿元35126142310-256-187-177-001-308量化指数增强20-50亿元48299410614-188-224-135-018-39350-100亿元24418401538217-185-187-071-397100亿元以上69385332456213-134-184-086-245资料来源朝阳永续中信期货研究所1130中信期货研究FOF配置季度报告四权益策略二季度展望1国内经济弱复苏预期好转需巩固一季度国内经济温和复苏海外金融风险扰动不容忽视2月各项数据显示我国国内经济内生动能强但政策力度相应难超预期美国滞涨矛盾突显海外金融体系风险警惕联储加息和外贸下行双重压力地产需求回暖接力消费复苏2月PMI显示国内经济内生动能强劲2月全国新房销售数据明显改善宽信用或显成效有望成为社会融资规模同比增速拐点2月30大中城商品房成交面积同比上行309或有节日效应和疫后需求回补影响但节后地产销售数据处在19和21年水平之间表现较为强势新房销售的后续持续性仍有待观察预计一线城市将持续发挥带动效应2月超预期的PMI也证明了我国经济内生动能强劲提振市场预期2月制造业PMI录得526为2012年4月以来新高虽然有一定低基数效应影响但制造业和建筑业PMI双双走强反映节后开工势头强劲图表15制造业和服务业PMI重回扩张区间图表16社融规模迎来拐点中国PMI中国非制造业PMI建筑业M2同比社会融资规模存量同比650014001600600012001400120055001000100080050008006006004500400400400020020035000000002018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082018-022019-012019-122020-112021-102022-09资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表1730大中城商品房成交面积节后明显复苏图表18出行景气度明显回升20192020202120222023国内航班港澳台航班右国际航班右60012000030005001000002500400800002000万平方300600001500米200400001000100200005000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021-042021-102022-042022-10资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所1230中信期货研究FOF配置季度报告稳预期举措仍需发力全面复苏态势尚待时日M2-M1剪刀差扩张CPI和PPI双弱显示企业端信心仍需修复2月M2-M1剪刀差有所扩张2月M2同比再创新高录得129M1同比有所下降录得582月M2-M1仍在71较高位置同比出口金额滚动平均数据显示我国外贸从去年年中下行以来目前同比仍在收缩区域短期PMI出口订单出现回升但若全球金融风险加剧或美国抗通胀致使经济硬着陆外贸压力中期难以缓解1-2月居民新增人民币存款数据录得新高背后原因为1经济增长预期较弱2青年失业率仍高于173去年理财回撤导致居民存款需求增加图表192月M2-M1剪刀差扩张图表202月CPIPPI同时走弱中国M1同比中国M2同比CPI当月同比PPI全部工业品当月同比20001400150012001500100010001000800500500600400000000200-500000-5002018-022019-012019-122020-112021-102022-092018-022019-012019-122020-112021-102022-09资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表21出口金额同比MA3仍在收缩区间图表22新增人民币存款数据显示居民存款意愿强201920202021202220232019202020212022202380400003500060300004025000亿20元2000015000010000-205000-4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所2总量目标谨慎适度强调经济转型需求两会宏观政策目标谨慎适度稳增长下表达经济转型诉求两会政府工作报告指出本年GDP增长目标在5左右财政政策较去年有所扩张但扩张速率有所放缓货币政策回归中性GDP目标和宏观政策支持力度低于市场预期但考虑到本年新增城镇就业目标创新高增长目标的下降或是对外部环境不确定性留出一定空间除此以外去年中央经济工作会议已经定调支持刚性和改善性住1330中信期货研究FOF配置季度报告房需求因而房地产政策导向更偏托而不举较为保守的GDP目标亦表达了通过扩大内需战略达到经济转型追求更高质量发展的诉求图表23近年两会经济发展目标2023年2022年2021年GDP增速5左右55左右6以上城镇新增就业1200万左右1100万人以上1100万人以上城镇调查失业率55左右55以内55左右居民消费价格3左右3左右3左右单位GDP能耗继续下降十四五期内统筹考核降低3左右赤字率3280320新增专项债额度38500亿36500亿21500亿资料来源中信期货研究所货币政策维持中性姿态超预期降准有一定信号意义四季度货币执行报告对货币供应量和社会融资规模的目标表述从合理增长转变为同名义经济增速基本匹配表述变为中性姿态近日央行于3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76当下背景为国内内需不足外需下行且通胀回升较慢而MLF余额接近5万亿水平此时降准置换可投放中长期流动性解决流动性分层问题强化流动性合理充裕预期图表24MLF余额较高时央行倾向于降准替换MLF期末余额人民币存款准备金率大型存款类金融机构右60000181650000144000012103000082000064100002002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01资料来源Wind中信期货研究所3海外风险加剧金融体系脆弱性暴露美国通胀有所放缓但租金通胀持续高企整体仍远离政策目标美国2月CPI同比录得6前值为64核心CPI同比录得55前值为56业主等1430中信期货研究FOF配置季度报告价租金同比上涨8环比上涨07通胀黏性较强房屋外的服务业通胀同比上涨69环比上涨01美国通胀放缓较慢目前离2的政策目标仍有较大差异利率倒挂风险暴露联储采取加息扩表组合市场交易衰退预期为补充短期流动性救助SVB和SignatureBank联储发挥最终贷款人身份再度扩表近3000亿美元向市场投放流动性22年4月以来联储累计缩表6232亿美元本轮扩表明显打断了联储紧缩节奏市场开始交易衰退及联储放弃紧缩预期中长期美债利率抬升联储加息扩表组合为无奈之举但代价为减损联储预期引导能力致使后续抑制通胀成本更高图表25美国核心CPI通胀顽固性最强放弃紧缩或有二次通胀风险美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比美国PPI最终需求同比季调140012001000800600400200000-200-400资料来源Wind中信期货研究所4短期仍需保持谨慎A股二月开始高位震荡围绕经济修复斜率和政策力度预期多空情绪博弈加剧在缺乏增量资金且基本面确定性较低的情况下场内资金更多表现为追逐热点以chatgpt为代表的信创概念迎来资金热捧在此阶段与我们在二月月报预期的一致大盘风格止盈回弱小盘板块表现占优本月初我们将权益基金观点由偏多下调至中性两会期间A股经历规律性回调此后随强刺激政策预期落空以及海外金融体系风险暴露市场确定重心下移期间虽有会后的反弹博弈及联储暂停缩表的乐观预期但市场震荡加剧上行动能减弱1530中信期货研究FOF配置季度报告后续市场短期来看指数整体上行阻力较大政策刺激低于预期全A风险溢价回到三年均值一下市场上行驱动力减弱指数上方空间有限两会5的GDP目标低于市场此前预期预示此前顺周期行业针对强政策预期的博弈落空产业政策更偏高质量发展经济转型诉求强传统顺周期的相应板块迎来调整本轮降准利好债市短期对股市刺激有限本轮降准主要置换存量较高的MLF释放流动性并缓解流动性分层问题同时向市场表达偏暖的流动性供给姿态主要利好债市A股增量资金来源有限1北向资金在1月积极买入后短期难有强势表现一则联储被迫转向虽利空美元但在核心通胀尚未转向的情况下市场可能过度计价转向预期二则较长时间的美元期限利差倒挂使全球金融体系脆弱性处在较高水平资金方风险偏好下移2基金方面资金较难发力本年新发基金数量仍处低位我们了解的大部分公私募基金在博弈复苏周期阶段均已打到较高仓位3理财子赎回投入A股动力不足储蓄率上行反应出居民的投资积极性处在较低位置投入风险资产动力较小图表26资金面有所收敛图表27北向资金1月之后流入放缓逆回购利率7天DR007MA20R007MA20北向当日买入成交净额北向累计买入成交净额DR001MA20R001MA2032000020015019000251001800050217000015-5016000-100115000-1500514000-2002022-042022-072022-102023-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-01资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所结构上或仍偏向小盘风格投资逻辑回归一季度盈利基本面弱复苏和两者影响下指数整体上行阻力较大结构上或仍偏向小盘风格以chatgpt为代表的信创概念二月下旬经历了回落由于国内相应板块竞争优势存在一定落后后续如缺乏政策面明确指引炒作热情持续性存疑随四月财报季到来市场整体投资逻辑将回归一季度盈利基本面博弈1630中信期货研究FOF配置季度报告图表28全A风险溢价回归三年均值水平以下图表29300风险溢价位于三年中枢位置风险溢价风险溢价50080070040060030050040020030020010010000000020192020202120222019202020212022资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表30500风险溢价已在较低位置图表311000风险溢价位于三年中枢位置风险溢价风险溢价4003002003001002000002019202020212022100-100000-2002019202020212022-100-300资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所5把握低吸机会关注中美经济周期错位节奏上内外经济错位加剧我们认为内需是否能够率先复苏为阶段重点海外联储暂停紧缩节奏加息扩表组合虽然目前有效但后续通胀爆表可能性不容忽视虽然此时于08年危机有本质不同但整体金融风险较高抑制全球风险资产表现国内方面地产和部分消费领域率先复苏但尚未看见全面复苏迹象后续内需是否能够明确走出复苏斜率增强内部信心尤为重要结构上市场难以就国内经济新增长范式达成一致今年两会政策方向表明顶层设计强调高质量发展传统的基建地产拉动经济的增长范式存在质量问题伴随人口老龄化城镇化率放缓地产或面临长期拐点基建投资收益率已有下行但目前市场难就新增长模式达成一致无法交易出主线逻辑主观管理人在此阶段表现较弱1730中信期货研究FOF配置季度报告放长到整个二季度我们对主观权益基金投资维持中性观点整体把握低吸机会结构上关注小盘风格随着投资逻辑回归财报基本面博弈后续权益主观管理人相对于指数类产品的表现有望好转但需警惕海外风险导致宏观不确定性加剧目前市场整体风险溢价已经回归三年均值或以下水平基本面和投资热情或不足以支撑进一步压降风险溢价整体上建议把握底吸机会A股增量资金来源不明晰美国通胀粘性未消除需警惕过度计价宽松预期结构上大盘仍承压行业层面建议关注1政策支持二月走弱的高端制造板块2疫后复苏业绩确定性强的消费板块三指增中性策略一今年以来市场回顾Beta端今年以来市场持续就国内外多重因素进行了多空博弈国内经济复苏力度的确认美联储政策预期的修正以及海外金融风险事件的评估使得市场整体经过阶段性修复后再次呈现小幅回落态势截至3月20日各宽基指数均录得正向收益其中中证1000指数得益于年初以来中小盘风格的总体占优表现相对亮眼涨幅为700中证500指数表现居中涨幅为505沪深300指数上行动能的持续性较弱经历了较短修复期后回落明显涨幅为174经过年初以来的一波反弹之后各宽基指数的风险溢价水平均有所下降沪深300指数和中证1000指数由高风险溢价区间回落至历史75分位数水平中证500指数则进一步回落至历史中枢水平图表32宽基指数表现截至20230320图表33沪深300风险溢价截至20230320沪深300中证500中证10007011601050090840073006202022-12022-42022-72022-102023-12018-32019-22020-12021-12021-122022-11资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所1830中信期货研究FOF配置季度报告图表34中证500风险溢价截至20230320图表35中证1000风险溢价截至2023032040203010200010-1000-10-202018-32019-22020-12021-12021-122022-112018-32019-22020-12021-12021-122022-11资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所管理人间量化策略表现的差异来源并不唯一难以用单一指标简单线性外推超额环境的整体情况因此我们综合考虑多项追踪指标的趋势及共振情况来进行判断1成交额指标是对市场活跃度的直接衡量从Barra归因结果来看量化策略整体对流动性波动率等因子有明显暴露这部分收益来源与市场交投活跃度十分相关2时序波动率指标是中证1000指数日收益率滚动1个月的标准差一般来说高波动水平能为量化策略带来更多的交易机会3个股上涨比例指标是中证1000指数成分股每日上涨比例一般来说仅有少数股上涨的独立行情并不利于持仓较广的量化策略发挥其优势4截面波动率指标是全A股票日收益率的标准差反应了当日股票收益的分化程度相较于前一指标该指标能够从另一个维度上对持仓较广的量化策略进行跟踪5因子不稳定程度指标是BarraCNE6中行业风格因子处于不稳定状态的数量因子表现稳定性越强对量化策略越有利Alpha端今年以来超额环境各项追踪指标总体有改善趋势1成交额指标得到了一定程度的修复1-2月指数反弹伴随着市场情绪回暖该指标由年初低位一路震荡上行至突破年滚动均线单日峰值一度达到万亿以上水平偏暖的交投活跃度对超额环境形成利好但利好信号并没有强势延续近期该指标再度小幅回落至年滚动均线上下波动年滚动均线趋势走平2时序波动率指标处于低位震荡区间自2022年中达到局部高位后该指标由极值迅速回落至偏低水平2023年以来多次下探年滚动10分位以下较深位置虽然年滚动均线仍趋势向下但指标本身已出现回升迹象3个股上涨比例指标趋势鲜明今年以来该指标由年滚动10分位水平一路强势上行至年滚动90分位水平于高位震荡一段时间后随即回落至年均线以下区间运行目前已接近年滚动10分位线附近4截面波动率指标持续探底自2022年中以来该指标中枢呈现明显下移趋势进入2023年后指标进一步下穿年滚动10分位线至较深位置市场交易分化度已触及历史1930中信期货研究FOF配置季度报告极低水平继续下降的空间有限5因子表现的稳定性持续较强今年以来不稳定因子的数量维持在历史低位水平在年滚动10分位线上下波动行业风格因子总体较为持续的稳定性对超额环境形成利好图表36成交额指标图表37时序波动率指标资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表38个股上涨比例指标图表39截面波动率指标资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表40因子不稳定程度指标图表41BarraCNE6因子收益率曲线资料来源Wind中信期货研究所资料来源同花顺iFind中信期货研究所注因子具体构造方法为首先计算单因子累计收益序列近60个交易日的标准差转换为近60个交易日的分位数若这个因子当前值超过了90分位则认为该因子不稳定每日统计所有行业风格因子处于不稳定状态的数量2030