一、二季度我国经济表现大概率好于预期。今年我国GDP增速目标略低于市场预期，但新增就业目标显著提高，后者意味着我国稳经济诉求可能是较高的。3月17号我国超预期宣布降准，这有利于二季度我国新增社融保持较快增长，支持经济加快恢复。预算报告显示2023年财政支出力度强于2022年，二季度财政支出增长有望加快。今年我国房地产总体温和复苏，预计全年商品房销售面积同比增长10%左右，二季度商品房销售、房屋新开工等指标将同比转正。预计二季度基建投资同比增速大体维持在12%左右的高位水平；制造业投资同比增速小幅提高。目前我国消费相对于2019年同期的累计增速大约比收入增速低11个百分点左右，消费尚未完全恢复。疫情以来我国居民积累了不少超额储蓄；这些超额储蓄有望在未来逐步释放，从而推动我国消费继续缓步修复。考虑到出国旅行放开之后我国企业出国积极争取海外订单的影响，二季度我国出口有望边际改善。两会确定的GDP目标低于预期以及近期美欧银行业风险事件使得市场对经济的预期有所降低。但是，二季度国内货币财政政策对经济的支持力度较大，房地产和出口边际改善，我国经济表现大概率好于预期。
　　二、抗通胀仍是美欧首要目标，海外商品需求承压。美国银行业风险事件会导致一定程度的信贷收缩，对美国经济略有抑制，但不太可能演变为金融危机。今年以来美国通胀形势与我们在年度策略报告《进退有度，内外分化》中的判断基本一致。美国银行业风险事件对未来的通胀有一定的压制；不过，当前美国服务业表现比预期更有韧性。综合来看，我们维持年度策略报告中对美国通胀的预判，即二季度美国核心服务CPI同比维持高位，年底核心服务通胀仍较高。美国银行业风险事件带来的信贷收紧近似于1-2次加息，预计美联储5月加息25BP至5.1%左右，然后结束加息。市场预期美联储下半年转向降息，我们认为这种可能性不大。在基准判断下，美国银行业风险事件影响有限，美联储较长时间地维持高利率，这将持续地压制商品需求。如果美国银行业风险事件影响扩大，那么美国商品需求会因此回落，通胀也会随之降温。今年以来欧元区剔除能源的通胀继续抬升至7.8%，二季度欧央行仍需加息控通胀。近期欧元区服务业改善加大中长期通胀压力，欧元区控通胀仍需压制商品需求。
　　三、投资策略：二季度我国经济表现大概率好于预期，全年经济仍是温和复苏格局。在这样的基调下，二季度国内股票市场有望小幅上涨，国债收益率大概率小幅上行，国内需求主导的商品价格有望小幅上涨，而海外需求主导的商品价格仍然承压。二季度后半段我国疫情可能有所扩散，对国内情绪略有不利影响，但影响不会很大。
　　风险因素：国内经济修复不及预期、美国银行业风险扩散
　　

研究报告全文：中信期货研究宏观季度报告2023-03-23国内经济向好海外商品承压投资咨询业务资格证监许可2012669号2023年二季度策略报告报告要点中信期货期货指数走势10年国债沪深300商品120250两会确定的GDP目标低于预期以及近期美欧银行业风险事件使得市场对经济的预118230期有所降低但是二季度国内货币财政政策对经济的支持力度较大房地产和出116210114190口边际改善我国经济大概率好于预期在基准判断下美国银行业风险事件影响有限美联储较长时间地维持高利率这将持续地压制海外商品需求如果美国银112170110150行业风险事件影响扩大那么美国商品需求会因此回落202203202208202301摘要宏观研究团队一二季度我国经济表现大概率好于预期今年我国GDP增速目标略低于市场预研究员期但新增就业目标显著提高后者意味着我国稳经济诉求可能是较高的3月17刘道钰021-80401723号我国超预期宣布降准这有利于二季度我国新增社融保持较快增长支持经济加快liudaoyuciticsfcom恢复预算报告显示2023年财政支出力度强于2022年二季度财政支出增长有望加从业资格号F3061482快今年我国房地产总体温和复苏预计全年商品房销售面积同比增长10左右二投资咨询号Z0016422季度商品房销售房屋新开工等指标将同比转正预计二季度基建投资同比增速大体维持在12左右的高位水平制造业投资同比增速小幅提高目前我国消费相对于2019年同期的累计增速大约比收入增速低11个百分点左右消费尚未完全恢复疫情以来我国居民积累了不少超额储蓄这些超额储蓄有望在未来逐步释放从而推动我国消费继续缓步修复考虑到出国旅行放开之后我国企业出国积极争取海外订单的影响二季度我国出口有望边际改善两会确定的GDP目标低于预期以及近期美欧银行业风险事件使得市场对经济的预期有所降低但是二季度国内货币财政政策对经济的支持力度较大房地产和出口边际改善我国经济表现大概率好于预期二抗通胀仍是美欧首要目标海外商品需求承压美国银行业风险事件会导致一定程度的信贷收缩对美国经济略有抑制但不太可能演变为金融危机今年以来美国通胀形势与我们在年度策略报告进退有度内外分化中的判断基本一致美国银行业风险事件对未来的通胀有一定的压制不过当前美国服务业表现比预期更有韧性综合来看我们维持年度策略报告中对美国通胀的预判即二季度美国核心服务CPI同比维持高位年底核心服务通胀仍较高美国银行业风险事件带来的信贷收紧近似于1-2次加息预计美联储5月加息25BP至51左右然后结束加息市场预期美联储下半年转向降息我们认为这种可能性不大在基准判断下美国银行业风险事件影响有限美联储较长时间地维持高利率这将持续地压制商品需求如果美国银行业风险事件影响扩大那么美国商品需求会因此回落通胀也会随之降温今年以来欧元区剔除能源的通胀继续抬升至78二季度欧央行仍需加息控通胀近期欧元区服务业改善加大中长期通胀压力欧元区控通胀仍需压制商品需求三投资策略二季度我国经济表现大概率好于预期全年经济仍是温和复苏格局在这样的基调下二季度国内股票市场有望小幅上涨国债收益率大概率小幅上行国内需求主导的商品价格有望小幅上涨而海外需求主导的商品价格仍然承压二季度后半段我国疫情可能有所扩散对国内情绪略有不利影响但影响不会很大风险因素国内经济修复不及预期美国银行业风险扩散重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货研究宏观季度报告目录摘要12023年一季度宏观经济与资产表现回顾4一二季度我国经济表现大概率好于预期5一二季度我国货币和财政政策对经济的支持力度较大5二我国房地产总体温和复苏二季度固定资产投资增速有望小幅提高6三我国消费快速修复阶段已经完成二季度继续缓步修复10四二季度我国出口有望边际改善但全年出口总体偏弱10五二季度我国经济表现大概率好于预期11二抗通胀仍是美欧首要目标海外商品需求承压12一美国银行业风险事件对美国经济略有抑制不太可能演变为金融危机12二二季度美国核心服务CPI同比维持高位年底核心服务通胀仍较高13三美联储加息接近终点但年内不太可能转向降息15四不管美国银行业风险事件影响是否扩大年内美国商品需求都偏弱16五欧元区核心通胀仍在上升控通胀需要压制商品需求17三投资策略18免责声明19图目录图表1我国投资与消费增速剔除基数效应4图表2中国10年国债收益率与沪深300指数4图表3中信期货黑色有色能化期货价格指数4图表4标普500与美元指数4图表5我国GDP增速政府预期目标与实际值5图表6城镇新增就业预期目标与实际值万人5图表7我国存款准备金率与MLF利率6图表8历年1-2月社会融资规模累计值6图表9财政赤字率与广义财政支出增速6图表10广义财政支出与收入增速6图表11固定资产投资当月同比2021年为两年平均增速7图表12固定资产投资累计同比2021年为两年平均增速7图表13近期房地产政策相关表述7图表14常住人口城镇化率及其年增量8图表15中国20-34岁35-54岁人口数量8图表16房地产相关指标当月同比剔除基数效应8图表17房地产相关指标当月值相对于2019年的增速8图表18房屋新开工施工及竣工面积同比增速8图表19房屋新开工施工及竣工面积相对于2019年的增速8图表20基建投资同比增速2021年为两年平均增速9219中信期货研究宏观季度报告图表21新增专项债额度与发行规模亿元9图表22制造业投资同比增速2021年为两年平均增速9图表23金融机构中长期贷款余额同比增速9图表24汽车及汽车以外消费增速剔除基数效应10图表25我国餐饮收入与服务业生产指数当月同比增速10图表26我国制造业PMI新出口订单指数11图表27全球制造业PMI与我国出口增速11图表28每百万人住院新冠患者数量11图表29硅谷银行与美国所有商业银行存款规模12图表30美国商业银行净资产与国债和机构证券持有量12图表31美国各部门杠杆率13图表32美国各部门偿债率13图表33美国核心商品CPI同比及环比13图表34美国核心服务CPI同比及环比13图表35美国CPI住房租金同比及环比14图表36美国住房租金非农时薪同比以及房租时薪比14图表37美国住房租金指数房价指数及两者比值14图表38美国出租房屋空置率与存量房屋空置单元数量14图表39美国失业率与劳动参与率15图表40美国非农职位空缺数与平均时薪环比增速15图表41美国非制造业PMI15图表42美国不同部门的新增非农就业人数千人15图表43美联储对联邦基金利率的预测16图表44美联储对PCE同比的预测16图表45美国耐用品新增订单百万美元16图表46美国个人消费支出不变价折年数十亿美元16图表47美国抵押贷款利率与新屋销售17图表48美国新屋库存与新屋开工17图表49欧元区CPI及其主要分项当月同比17图表50欧元区基准利率与10年期国债收益率17图表51欧元区零售销售指数与消费者信心指数18图表52欧元区制造业与服务业PMI18319中信期货研究宏观季度报告2023年一季度宏观经济与资产表现回顾今年一季度国内资产价格主要受国内经济修复预期与现实的驱动3月中下旬美欧银行业风险事件对国内风险资产价格略有负面影响由于防疫政策的优化去年11月份以来我国经济预期趋势性改善国内股票与商品价格国债收益率也有所回升今年一月份国内疫情消退快于预期经济修复的逻辑继续演绎在经济修复预期充分演绎之后春节之后市场担心经济修复力度可能不强沪深300指数与10年国债收益率因此有所回落不过前2个月我国房地产修复好于预期因此黑色建材期货价格在2月中下旬与3月上旬再次走出上涨行情海外方面美国经济就业好于预期和通胀高于预期使得2月份美联储加息预期显著抬升这使得美股承压下跌美元显著升值也压制了原油铜的价格3月中下旬美欧银行业风险事件抑制海外市场风险偏好原油金融属性较强价格大幅下跌由于国内外经济表现分化商品期货中黑色建材明显强于有色有色强于能化图表1我国投资与消费增速剔除基数效应图表2中国10年国债收益率与沪深300指数固定资产投资完成额当月同比2021年为两年平均增速10年国债收益率沪深300右轴社会消费品零售总额当月同比2021年为两年平均增速3146001501003044005029420000-50284000-100273800-150-200263600-250-3002534002020-022021-022022-022023-02202204202207202210202301资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表3中信期货黑色有色能化期货价格指数图表4标普500与美元指数黑色建材期货价格指数有色金属能源化工标普500美元指数4004600116114440035011242003001104000108250106380010420036001021503400100202204202207202210202301202204202207202210202301资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所419中信期货研究宏观季度报告一二季度我国经济表现大概率好于预期一二季度我国货币和财政政策对经济的支持力度较大今年我国GDP增速目标略低于市场预期但新增就业目标显著提高后者意味着今年我国稳经济诉求可能是较高的2023年我国GDP增速目标是5左右略低于市场预期的5以上或者5-55不过今年城镇新增就业目标是1200万人左右这明显高于过去几年1100万人以上的目标一般来讲就业的增长需要经济的增长来实现更高的就业目标需要更高的经济增速今年我国新增就业目标的提高可能意味着我国稳经济诉求是较高的图表5我国GDP增速政府预期目标与实际值图表6城镇新增就业预期目标与实际值万人政府预期目标GDP同比GDP不变价同比政府预期目标城镇新增就业人口城镇新增就业人数90160080140070120060100050800406003040020102000002013201420152016201720182019202020212022202320132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所3月17号我国超预期宣布降准这有利于二季度我国新增社融保持较快增长支持经济加快恢复3月17号央行宣布于3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点去年我国降准2次每次25BP参照去年情形今年我国大概率也有2次降准每次25BP考虑到去年12月5号我国已经降准一次市场预期今年的2次降准大概率分别在二季度末与四季度末因此3月份的降准早于市场预期央行选择更早降准可能是为了更及时有力地支持实体经济恢复今年前2个我国新增社融同比增长237增速较高考虑到降准的影响未来几个月我国新增社融有望维持偏快增长上半年较快的社融增长有利于二季度我国经济加快恢复当然本次降准并不意味着我国货币政策转向宽松央行仍然表示保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配这意味着我国货币政策仍是中性基调上半年新增社融增长较快可能意味着下半年新增社融同比增速明显回落519中信期货研究宏观季度报告图表7我国存款准备金率与MLF利率图表8历年1-2月社会融资规模累计值存款准备金率大型机构左轴历年1-2月份社会融资规模亿元中期借贷便利MLF利率1年10000013534900001303380000700001253260000120315000011530400003000011029200001052810000100270202001202101202201202301201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所从财政端来看预算报告显示2023年财政支出力度强于2022年我们预计二季度财政支出增长有望加快根据财政预算报告2023年全国广义财政支出公共财政支出加上政府性基金支出同比增长59这一增速高于2022年31的水平2023年财政支出力度强于2022年这主要因为今年经济复苏会使得公共财政收入增长加快以及房地产企稳使得土地出让金收入止跌今年1-2月份广义财政支出同比增长21低于政府预算目标广义财政收入同比下降50拖累了支出的增长随着国内经济以及房地产的复苏预计公共财政收入与土地出让金收入均有望增加进而推动二季度广义财政支出增长明显加快图表9财政赤字率与广义财政支出增速图表10广义财政支出与收入增速财政赤字率政府预期目标广义财政支出当月同比增速全国公共财政与政府性基金合计支出同比增速广义财政收入当月同比增速2021年1-6月为两年平均增速40203035201530102510020-10155-2010005-3000-5-4020132014201520162017201820192020202120222023202002202102202202202302资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所二我国房地产总体温和复苏二季度固定资产投资增速有望小幅提高今年1-2月我国固定资产投资同比增长55显著高于预期值33略高于去年全年51的增速预计二季度房地产投资同比增速由负转正带动固定资产投资增速小幅提高619中信期货研究宏观季度报告图表11固定资产投资当月同比2021年为两年平均增速图表12固定资产投资累计同比2021年为两年平均增速固定资产投资房地产基建制造业固定资产投资房地产基建制造业25252020151510105500-5-5-10-10-15-15-20-20-25-25-30-30202002202102202202202302202002202102202202202302资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所房地产方面今年我国房地产总体温和复苏预计全年商品房销售面积同比增长10左右二季度商品房销售房屋新开工等指标将同比转正今年以来我国楼市政策大体保持稳定2月15日求是杂志发表习近平总书记去年年底在中央经济工作会议上讲话的一部分内容文章指出要因城施策着力改善预期扩大有效需求深入研判房地产市场供求关系和城镇化格局等重大趋势性结构性变化考虑到我国年轻人口的趋势性减少以及城镇化速度放缓预计我国中长期住房需求中枢已经下降今年的商品房销售面积大概率低于2019年水平对房地产不宜过于乐观1-2月份我国商品房销售面积同比下降36较2019年同期增长73显著好于市场预期这部分因为去年积压购房需求的集中释放并不完全是可持续的当然考虑到疫情之后居民购房意愿的恢复今年商品房销售大概率高于去年对房地产也不宜过于悲观我们预计今年商品房销售面积同比增长10左右但比2019年低13左右总体是温和复苏格局考虑到低基数效应今年二季度商品房销售房屋新开工房地产投资等指标有望同比转正图表13近期房地产政策相关表述发布时间主要措施政府工作报告表示有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况防止无序扩张促进房地产3月5日业平稳发展加强住房保障体系建设支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题加快推进老旧小区和危旧房改造求是杂志发表习近平总书记2022年12月15日在中央经济工作会议上讲话的一部分内容标题是当前经济工作的几个重大问题文章指出防范房地产业引发系统性风险要因城施策着力改善预期扩大有效需求支持刚性和改善性住房需求支持落实生育政策和人才政策解决好新市民青年人等住房问题2月15日鼓励地方政府和金融机构加大保障性租赁住房供给探索长租房市场建设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位深入研判房地产市场供求关系和城镇化格局等重大趋势性结构性变化抓紧研究中长期治本之策消除多年来高负债高杠杆高周转发展模式弊端推动房地产业向新发展模式平稳过渡人民银行银保监会发布通知决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制新建商品住宅销售价格环比和1月5日同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限资料来源央行网站求是网中信期货研究所719中信期货研究宏观季度报告图表14常住人口城镇化率及其年增量图表15中国20-34岁35-54岁人口数量常住人口城镇化率常住人口城镇化率年增量右轴中国20-34岁人口数量万人35-54岁人口数量7020450001865400001660143500055123000050102500045080620000400415000350230001000020002002200420062008201020122014201620182020202220002005201020152020202520302035204020452050资料来源Wind中信期货研究所资料来源联合国人口司中信期货研究所图表16房地产相关指标当月同比剔除基数效应图表17房地产相关指标当月值相对于2019年的增速房地产投资销售面积新开工房地产投资销售面积新开工203010201000-10-10-20-20-30-30-40-40-50-50-60-602020022020082021022021082022022022082023022020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表18房屋新开工施工及竣工面积同比增速图表19房屋新开工施工及竣工面积相对于2019年的增速新开工当月施工累计竣工当月新开工当月施工累计竣工当月3060204010020-100-20-30-20-40-40-50-60-602019-022020-022021-022022-022023-022020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所819中信期货研究宏观季度报告基建方面预计二季度基建投资同比增速大体维持在12左右的高位水平1-2月基建投资同比增长122增速较去年全年提高07个百分点今年新增专项债限额为38000亿元高于去年的36500亿元但考虑到去年四季度使用了往年的结存限额预计今年新增专项债发行规模比去年减少2000亿3月1号财政部部长在国务院新闻发布会上表示今年在专项债投资拉动上加力合理安排地方政府专项债券规模适当扩大投向领域和用作资本金范围持续形成投资拉动力因此今年新增专项债发行规模小幅减少并不意味着基建投资增速会回落我们预计二季度基建投资同比增长12左右增速大体保持稳定图表20基建投资同比增速2021年为两年平均增速图表21新增专项债额度与发行规模亿元基建投资累计同比2021年为两年平均增速新增专项债额度亿元新增专项债发行规模亿元基建投资当月同比2021年为两年平均增速4500038000204000037500365003650015350001030000502500021500-52000013500-1015000-1510000-20-255000-300202002202008202102202108202202202208202302201820192020202120222023资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所制造业方面虑到今年以来信贷投放积极以及国内经济修复预计二季度制造业投资同比增速小幅提高1-2月份制造业投资同比增长81增速比去年全年低10个百分点今年1-2月份我国新增企事业单位中长期贷款高达46100亿元同比多增20048亿元金融对实体经济的支持力度较大今年以来金融机构中长期贷款余额同比增速呈现明显的上行趋势有利于制造业投资增长再考虑到国内经济恢复提振企业投资预期预计二季度制造业投资同比增速小幅提高图表22制造业投资同比增速2021年为两年平均增速图表23金融机构中长期贷款余额同比增速制造业投资累计同比2021年为两年平均增速金融机构中长期贷款余额同比制造业投资当月同比2021年为两年平均增速金融机构各项贷款余额同比3022020200101800160-10140-20120-30100-40802020022020082021022021082022022022082023022015-022017-022019-022021-022023-02资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所919中信期货研究宏观季度报告三我国消费快速修复阶段已经完成二季度继续缓步修复今年前2月我国消费大幅回升消费快速修复阶段已经完成1-2月我国社会消费品零售总额同比增长35增速较去年12月大幅提高53个百分点其中餐饮收入同比增长92增速大幅回升至疫情前水平商品零售同比增长29增速仍较低但较去年12月提高30个百分点防疫政策的优化使得国内消费快速修复从限额以上企业消费品零售数据来看1-2月份多数类别商品的消费显著修复但汽车零售额同比下降94对消费有明显拖累前2月份我国除汽车外的社会消费品零售总额同比增长50增速已经略高于2020年四季度41的水平综合来看我国消费的快速修复阶段已经完成考虑到居民超额储蓄的逐步释放未来我国消费有望继续缓步修复今年1-2个月我国除汽车外的社会消费品零售总额相对于2019年同期累计增长1882022年一季度全国居民人均可支配收入相对于2019年同期累计增长218预计今年一季度全国居民人均可支配收入相对于2019年同期累计增长29左右因此一季度我国消费相对于2019年同期的累计增速仍比收入增速低11个百分点左右消费尚未完全恢复疫情以来我国居民积累了不少超额储蓄这些超额储蓄有望在未来逐步释放从而推动我国消费继续修复图表24汽车及汽车以外消费增速剔除基数效应图表25我国餐饮收入与服务业生产指数当月同比增速中国社会消费品零售总额除汽车外当月同比餐饮收入当月同比2021年为两年平均增速限额以上企业汽车零售额当月同比服务业生产指数当月同比2021年为两年平均增速2002010010000-10-100-20-200-30-300-40-400-502019-022020-022021-022022-022023-022019-022020-022021-022022-022023-02资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所四二季度我国出口有望边际改善但全年出口总体偏弱考虑到国内防疫政策优化以及海外经济预期边际改善的影响二季度我国出口有望边际改善2月份我国制造业PMI新出口订单指数大幅回升63个百分点至524为2021年5月份以来首次高于50的临界水平出国旅行放开之后我国企业出国积极争取海外订单这对我国出口有一定的拉动此外美欧通胀的回落使得美欧消费者信心有所修复美欧消费仍有一定韧性我们预计二季度我国出口有望边际改善1019中信期货研究宏观季度报告今年美欧仍需通过抑制商品需求压低通胀全年我国出口总体偏弱目前美国服务CPI同比仍在走高压低通胀需要抑制商品需求欧元区剔除能源的通胀也在走高仍需要通过加息抑制商品需求进而控制通胀在这样的背景下预计我国出口总体偏弱图表26我国制造业PMI新出口订单指数图表27全球制造业PMI与我国出口增速新出口订单全球摩根大通全球制造业PMI左轴出口金额美元当月同比2021年为两年平均增速5456255220541550105254850046-548-10-154446-204244-25202008202102202108202202202208202302201602201802202002202202资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所五二季度我国经济表现大概率好于预期二季度我国经济表现大概率好于预期二季度后半段需关注国内疫情是否有所反弹两会确定的GDP目标低于预期以及近期美欧银行业风险事件使得市场对经济的预期有所降低二季度是经济旺季国内货币财政政策对经济的支持力度也较大出口企业主动出国争取订单对短期出口也有一定的提振我国经济表现大概率好于预期二季度后半段需关注国内疫情是否有所反弹从海外经验来看由于新冠免疫力的衰减疫情存在4-6个月的反复周期二季度后半段我国疫情可能有所扩散对经济活动略有不利影响但影响不会很大图表28每百万人住院新冠患者数量美国日本英国法国6005004003002001000202109202201202205202209202301资料来源Wind中信期货研究所1119中信期货研究宏观季度报告二抗通胀仍是美欧首要目标海外商品需求承压一美国银行业风险事件对美国经济略有抑制不太可能演变为金融危机美国银行业风险事件会导致一定程度的信贷收缩对美国经济略有抑制但不太可能演变为金融危机3月11日美国硅谷银行因流动性不足与资不抵债被联邦存款保险公司接管硅谷银行出现问题与其自身的特殊原因有关硅谷银行在2020与2021年资产扩张太快在利率低位时增持了较多的中长期债券硅谷银行存款较多来自创业型科技企业在2022年美联储快速加息之后美国科创行业受抑制程度更大因此硅谷银行存款流失相对较快硅谷银行在利率低位时增持的中长期债券较多因此在美国利率水平大幅抬升后硅谷银行承受的资产贬值损失也较多这些因素共同导致硅谷银行最终出现流动性不足与资不抵债问题当然硅谷银行出现问题也与疫情之后美国货币政策先极度宽松又快速收紧的大环境有关在美联储快速大幅加息的背景下金融机构持有的中长期债券都会出现贬值损失但资不抵债仍是个别现象部分中小银行面临一些流动性问题它们会减少信贷投放这会导致一定程度的信贷收缩对美国经济略有负面影响2008年金融危机之后美国加强了对大型金融机构的监管因此美国大型银行的资产负债表比较健康从这个角度来看部分中小银行的流动性问题不会扩散到整个银行体系此外当前美国居民部门与非金融部门的债务状况明显优于2008年金融危机前夕因此本次美国银行业风险事件不太可能演变为金融危机图表29硅谷银行与美国所有商业银行存款规模图表30美国商业银行净资产与国债和机构证券持有量硅谷银行存款亿美元美国商业银行净资产亿美元美国所有商业银行存款亿美元右轴美国商业银行资产国债和机构证券亿美元200020000050000180018000045000400001600160000350001400140000300001200120000250001000100000200001500080080000100006006000050004004000002018-032019-032020-032021-032022-032023-03200801201101201401201701202001202301资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所1219中信期货研究宏观季度报告图表31美国各部门杠杆率图表32美国各部门偿债率非金融企业部门居民部门政府部门非金融企业部门居民部门私营非金融部门14050130451204011035100309025802070156010505400200212200612201012201412201812202212200212200612201012201412201812202212资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所二二季度美国核心服务CPI同比维持高位年底核心服务通胀仍较高今年以来美国核心商品CPI同比继续回落但核心服务CPI同比进一步上升通胀压力仍然较大这与我们去年年底在年度策略报告进退有度内外分化中的判断基本一致图表33美国核心商品CPI同比及环比图表34美国核心服务CPI同比及环比CPI核心商品同比CPI核心商品环比右轴核心CPI服务同比核心CPI服务环比右轴1502580121202060099015400660102003300500000000-30-05-20-03-60-10-40-062019-012020-012021-012022-012023-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所美国银行业风险事件会导致一定程度的信贷收缩对未来的通胀有一定的压制不过美国服务业表现比预期更好对未来的通胀又有一定的支撑综合来看我们维持年度策略报告中对美国通胀的预判即二季度美国核心服务CPI同比维持高位年底核心服务通胀仍较高2月份美国CPI住房租金同比涨幅进一步扩大至82预计二季度美国住房租金同比涨幅进一步抬升下半年缓慢回落年底仍高达6-7目前美国劳动力市场仍然极其紧张截至1月份非农职位空缺数仍比疫情前高50左右2月份美国失业率仍处于36的历史低位水平今年以来美国服务业表现较好这使得美国非农就业明显好于市场预期美国通胀1319中信期货研究宏观季度报告的回落使得居民消费信心有所修复进而使得服务消费有所改善推动服务业较快增长拉动服务业就业较快增长这是今年前2个月美国非农就业显著好于预期的主要原因未来美国通胀会继续回落对美国消费者信心有一定的提振作用进而使得美国服务消费和服务业就业维持韧性这会使得美国劳动力供需紧张的缓解相对较慢并对美国核心服务通胀构成支撑再考虑到美国住房租金高企预计二季度美国核心服务CPI同比维持高位下半年有所回落但年底仍较高图表35美国CPI住房租金同比及环比图表36美国住房租金非农时薪同比以及房租时薪比CPI住房租金同比CPI住房租金环比右轴CPI住房租金季调同比非农就业平均时薪同比房租时薪比右轴900890122800780701200670606005118505004401164030031143020021122010001001110-100000-201082019-012020-012021-012022-012023-012005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-01资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表37美国住房租金指数房价指数及两者比值图表38美国出租房屋空置率与存量房屋空置单元数量美国CPI住房租金季调美国房地美房价指数季调美国出租空置率全美房屋空置单元总计千栋右轴租金指数房价指数12200004502411190004002210180003502030091700025018816000200167150001501461400010012505130000104120002003-012007-012011-012015-012019-012023-012002-122006-122010-122014-122018-122022-12资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所1419中信期货研究宏观季度报告图表39美国失业率与劳动参与率图表40美国非农职位空缺数与平均时薪环比增速美国失业率季调美国劳动力参与率季调美国非农职位空缺数千人非农平均时薪季调环比1606401400010140635120000863012010000066251008000046208060000261560400000610406052000-02206000-04201901202001202101202201202301201901202001202101202201202301资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表41美国非制造业PMI图表42美国不同部门的新增非农就业人数千人美国非制造业PMI新订单新出口订单服务生产新增非农就业人数商品生产70080650706006050550405003045020400103500300-10250-202019-012020-012021-012022-012023-01202101202106202111202204202209202302资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所三美联储加息接近终点但年内不太可能转向降息预计美联储5月加息25BP至51左右然后结束加息近期美国银行业风险事件会使得美国信贷有所收紧对经济的影响近似于1-2次加息因此美国加息预期有所回落目前美联储和市场预期5月会议再加息25BP后停止加息市场预期美联储下半年转向降息我们认为这种可能性不大我们的基准判断是美国银行业风险事件不会演变为大规模的金融危机那么下半年美国通胀压力仍然较大美联储预测四季度美国核心PCE同比为36仍显著高于2的控制目标因此美联储预期年内不会降息这也是我们的基准判断1519中信期货研究宏观季度报告图表43美联储对联邦基金利率的预测图表44美联储对PCE同比的预测美国联邦基金利率2023年3月预测美国PCE同比2023年3月预测美国联邦基金利率2022年12月预测美国PCE同比2022年12月预测6060505040403030202010100000202112202212202312202412202512202612202012202112202212202312202412202512资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所四不管美国银行业风险事件影响是否扩大年内美国商品需求都偏弱在基准判断下美国银行业风险事件影响有限美联储较长时间地维持高利率这将持续地压制商品需求今年以来美国商品需求并未进一步下滑但也并未增长房屋销售与新开工维持低位在基准判断下美国银行业风险事件对美国信贷投放的影响有限对美国商品需求的负面影响也有限美联储较长时间地维持高利率水平这将持续地压制商品需求如果美国银行业风险事件影响扩大那么美国商品需求会因此回落通胀也会随之降温不管美国银行业风险事件影响是否扩大年内美国商品需求都偏弱图表45美国耐用品新增订单百万美元图表46美国个人消费支出不变价折年数十亿美元美国耐用品新增订单季调耐用品非耐用品服务右轴300000360095003200900027000028008500240000240080002100002000750018000016007000150000120065002019-012020-012021-012022-012023-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所1619中信期货研究宏观季度报告图表47美国抵押贷款利率与新屋销售图表48美国新屋库存与新屋开工美国30年期抵押贷款固定利率美国新建住房待售千套左轴新屋销售折年数千套右轴新屋开工折年数千套8140060019007120050017001500610004001300580030011004600200900340010070022000500200301200701201101201501201901202301200801201101201401201701202001202301资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所五欧元区核心通胀仍在上升控通胀需要压制商品需求今年以来欧元区剔除能源的通胀继续抬升二季度欧央行仍需加息控通胀由于能源价格的回落去年11月份以来欧元区CPI同比持续回落不过剔除能源的CPI同比仍在持续上升2月份高达78欧元区服务通胀压力也较大2月份CPI服务同比上涨48欧元区通胀回归2仍然任重道远二季度欧央行仍需加息控通胀近期欧元区服务业有所改善但这会加大中长期通胀压力欧元区控通胀仍需压制商品需求由于能源价格大幅回落带动CPI同比有所回落去年11月份以来欧元区消费者信心指数有所修复今年以来欧元区服务业重回扩张2月份欧元区服务业PMI回升至527不过欧元区制造业PMI仍低于50的临界水平服务业的改善降低了欧元区经济衰退的压力但大概率也会使得欧元区服务通胀压力加大欧元区控通胀仍需要压制商品需求这通过进一步加息来实现图表49欧元区CPI及其主要分项当月同比图表50欧元区基准利率与10年期国债收益率CPICPI剔除能源欧元区基准利率主要再融资利率CPI服务CPI能源右轴欧元区公债收益率10年1260403510503084025630201542010210050000-05-2-10-102019-012020-012021-012022-012023-01202001202101202201202301资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所1719中信期货研究宏观季度报告图表51欧元区零售销售指数与消费者信心指数图表52欧元区制造业与服务业PMI欧元区19国零售销售指数季调欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI欧元区19国消费者信心指数季调65120060-511555-1050110-1545-2010540-2535100-303095-35252005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所三投资策略短期来看两会GDP目标低于预期以及海外银行业风险事件使得国内经济增长预期有所降低部分风险资产价格略受抑制国债价格有支撑中期来看二季度我国经济表现大概率好于预期全年经济仍是温和复苏格局在这样的基调下二季度国内股票市场有望小幅上涨国债收益率大概率小幅上行国内需求主导的商品价格有望小幅上涨美欧高通胀问题的解决需要商品需求和价格受到抑制海外需求主导的商品价格仍然承压二季度后半段我国疫情可能有所扩散对国内风险偏好略有不利影响但影响不会很大1819中信期货研究宏观季度报告免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议深圳总部地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期北座13层1301-130514层邮编518048电话400-990-8826传真075583241191网址httpwwwciticsfcom1919