衰退预期渐成现实击穿美国原油收储底70美元/桶。衰退预期渐成现实击穿美国原油收储底70美元/桶后，油价结束70（美国收储底）-80（美国抛储顶）美元/桶震荡趋势，配合基本面累库，二季度油价重心或逐步下移带动高硫燃油、低硫燃油成本下移。
　　重油延续强势，供需支撑下高硫燃油裂解价差料将继续向上修复。美国战略储备原油抛储结束转为收储、欧佩克+仍在减产，重质原油贴水强势，布伦特-迪拜价差或将维持低位，高硫燃油裂解价差反弹驱动较足（需要警惕伊朗、委内瑞拉原油超预期增产）；全球高硫燃油供应持续下降，亚太高硫燃油局部供应过剩问题随着需求提升将转为去库存：高硫燃油炼厂进料需求提升、发电需求提升、船用需求提升、俄罗斯炼厂检修带来的燃料油产量下降等利多背景下，高硫燃油裂解价差向上驱动足。
　　供应增加需求转弱，低硫燃油裂解价差上方有空间但受限。俄乌冲突对柴油的利多效应减弱，柴油库存持续积累，汽柴油价差持续修复，衰退背景下两者价差修复后或逐步回落，意味着超跌的低硫燃油裂解价差有小幅修复空间但空间有限。中东低硫燃油供应高位；因生产利润回落，国内的低硫燃油供应或不及预期，需求端尽管中国干散货进口需求有亮点，但衰退背景下船用加注需求或将维持低位。
　　策略建议：
　　多高硫燃油空沥青
　　风险提示：沥青需求超预期

研究报告全文：中信期货研究2023年二季度策略报告燃料油2023-03-232023高硫燃油裂解价差复仇之年投资咨询业务资格证监许可2012669号报告要点化工研究团队研究员胡佳鹏甲醇尿素衰退由预期渐成现实WTI油价跌破70美元桶支撑位转压力位油价或将持续承压高低硫燃021-80401741hujiapengciticsfcom从业资格号F3039655油成本中枢不断下移高硫燃油裂解价差利多驱动充足2023年或是其裂解价差复仇之年低硫投资咨询号Z0013196燃油裂解价差受需求压制波动不大高硫燃油裂解价差的修复将驱动高低硫价差持续收窄黄谦PTA乙二醇021-80401738huangqianciticsfcom从业资格号F3063512摘要投资咨询号Z0014611衰退预期渐成现实击穿美国原油收储底70美元桶衰退预期渐成现实击穿美国原油杨家明燃料油沥青收储底70美元桶后油价结束70美国收储底-80美国抛储顶美元桶震荡021-80401704yangjiamingciticsfcom趋势配合基本面累库二季度油价重心或逐步下移带动高硫燃油低硫燃油成本下从业资格号F3046931移投资咨询号Z0015448重油延续强势供需支撑下高硫燃油裂解价差料将继续向上修复美国战略储备原油抛储结束转为收储欧佩克仍在减产重质原油贴水强势布伦特-迪拜价差或将维持低位高硫燃油裂解价差反弹驱动较足需要警惕伊朗委内瑞拉原油超预期增产全球高硫燃油供应持续下降亚太高硫燃油局部供应过剩问题随着需求提升将转为去库存高硫燃油炼厂进料需求提升发电需求提升船用需求提升俄罗斯炼厂检修带来的燃料油产量下降等利多背景下高硫燃油裂解价差向上驱动足供应增加需求转弱低硫燃油裂解价差上方有空间但受限俄乌冲突对柴油的利多效应减弱柴油库存持续积累汽柴油价差持续修复衰退背景下两者价差修复后或逐步回落意味着超跌的低硫燃油裂解价差有小幅修复空间但空间有限中东低硫燃油供应高位因生产利润回落国内的低硫燃油供应或不及预期需求端尽管中国干散货进口需求有亮点但衰退背景下船用加注需求或将维持低位策略建议多高硫燃油空沥青风险提示沥青需求超预期重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货2023年二季度策略报告燃料油目录摘要1一衰退预期渐成现实油价持续承压5二重油延续强势供需支撑下高硫燃油裂解价差料将继续向上修复9三供应增加需求转弱低硫燃油裂解价差上方有空间但不足20免责声明26图目录图1全球PMI与中国PMI5图2中美M2-GDP单位5图3美国经济动能5图4美国M2与原油价格同比5图5美国PPI与油价同比6图6美国PMI与油价同比6图7美国利率与美债价差单位6图8美国通胀与利率单位6图9真实利率与通胀预期单位7图10美债利差与油价单位美元桶7图11油价与联邦基金利率单位7图12美国商业原油库存与油价单位千桶美元桶7图13全球油品平衡单位百万桶天7图14EIA预估WTI油价单位美元桶7图15高低硫价差修复驱动8图16高低硫燃油需求8图17新加坡各油品裂解价差单位美元桶9图18高硫燃油与沥青裂解价差单位美元桶10图19轻重原油产量变动单位百万桶天10图20轻重原油产量变动单位百万桶天10图21沙特原油出口贴水与BD价差单位美元桶10图22Mars贴水与BD价差单位美元桶10图23美国战略石油储备与美湾重油贴水单位美元桶千桶11图24俄罗斯-亚太燃料油到港时间单位千吨11图25俄罗斯-中东燃料油到港单位千吨11图26中东-亚太燃料油到港时间单位千吨12图27中东-北美洲燃料油到港时间单位千吨12图28俄罗斯-西北欧燃料油到港时间单位千吨12图29俄乌冲突后高硫燃油物流变化单位千吨12图30印度燃料油进口单位万吨13图31中国稀释沥青与炼厂燃料油进口单位万吨13226中信期货2023年二季度策略报告燃料油图32美国进口单位千桶天13图33沙特-美国原油出口与贴水单位千桶天美元桶13图34俄罗斯-美国石油出口单位千桶天13图35沙特-美国半成品油出口单位千桶天13图36美国半成品油进口单位千桶天14图37欧佩克-美国半成品油出口单位千桶天14图38炼油利润单位美元桶15图39独联体西北欧地中海炼厂检修单位千桶天15图40中东炼厂开工单位百万桶天15图41独联体炼厂开工单位百万桶天15图42燃料油产量单位百万吨月16图43俄罗斯燃料油产量出口量单位百万吨月16图44新加坡-鹿特丹高硫燃油单位美元吨16图45两地高硫燃油加注价格单位美元吨16图46高硫燃油加工利润单位美元吨17图47高硫燃油对比单位美元百万英热美元桶17图48各能源品种热值单位美元百万英热17图49拉尼娜和厄尔尼诺出现概率202303单位18图5034地区海水距平值温度变化单位C18图51沙特直烧原油需求单位千桶天18图52沙特燃料油需求单位千桶天18图53日本燃料油需求325高硫单位千桶天19图54韩国燃料油需求单位千桶天19图55中国铁矿进口增速与M2增速19图56BDI与铁矿石进口增速19图57BDI与380贴水单位美元吨19图58新加坡燃油销量单位千吨19图59西北欧柴油库存单位百万桶20图60美国汽柴油库存单位千桶20图61新加坡各成品裂解价差单位美元桶21图62美国二级装置进料单位千桶天21图63新加坡汽油-柴油价差单位美元桶22图64中国成品油出率单位22图65高低硫价差与BD价差单位美元吨美元桶22图66高低硫价差与柴油裂解价差单位美元吨美元桶22图67中东炼厂投产时间23图68中国燃料油产量单位万吨24图69韩国燃料油产量单位万吨24图70中国燃料油进口单位万吨24图71中国燃料油出口单位万吨24图72中国燃料油出口配额单位万吨25图73中国燃料油供需平衡单位万吨25326中信期货2023年二季度策略报告燃料油图74东北沥青调和低硫燃油利润单位元吨25图75低硫-高硫价差单位元吨25426中信期货2023年二季度策略报告燃料油一衰退预期渐成现实油价持续承压衰退预期渐成现实击穿美国原油收储底70美元桶衰退预期渐成现实击穿美国原油收储底70美元桶后油价结束70美国收储底-80美国抛储顶美元桶震荡趋势配合基本面累库二季度油价重心或逐步下移带动高硫燃油低硫燃油成本下移图1全球PMI与中国PMI图2中美M2-GDP单位653560305525502015451040535030-525-1020-152015-042016-062017-082018-102019-122021-022022-042001-032004-112008-072012-032015-112019-07摩根大通全球PMI中国PMI中国M2-GDP美国M2-GDP资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图3美国经济动能图4美国M2与原油价格同比70802307060256015505020401403015200530101002005-1010-05-2000-302016-05-112019-05-112022-05-11-1-52010-082012-112015-022017-052019-082021-11新订单-自有库存美国ISM制造业PMI自有库存美国ISM制造业PMI新订单WTI油价同比美国M2同比资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所随着美国M2增速回落流动性端对原油价格逐步由支撑变为拖累526中信期货2023年二季度策略报告燃料油图5美国PPI与油价同比图6美国PMI与油价同比25200702002015065150151006010010505550505000-5-5045-50-10-10040-1002012-06-012015-03-012017-12-012020-09-012012-06-012015-03-012017-12-012020-09-01美国PPI同比WTI价格同比美国PMI原油价格同比资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图7美国利率与美债价差单位图8美国通胀与利率单位6-158-1075-056500440533102151220025-11-2302000-012003-122007-112011-102015-092019-080352002-03-182008-03-182014-03-182020-03-18美国PCE当月同比美国核心PCE当月同比联邦基金利率美十债-美二债联邦基金利率资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所2022-2023年是宏观转向之年利率不断抬升对商品需求持续产生抑制作用鉴于当前通胀水平远高于平均2的目标而原油供应端欧佩克仍坚持减产页岩油增长放缓伊核协议僵持美联储将通胀恢复至2的目标或需要持续加息并维持在较高位置一段时间但硅谷银行瑞信事件突发美联储联合各大央行短期市场释放流动性再次推高油价但加息抑制通胀或仍然是2023年的政策方向需要警惕的是利率不断抬升美十债与二债收益率持续倒挂恐引发衰退高通胀背景下降息或暗示市场可能会讨论是不是他们隐瞒了一些市场不知道的真相恐进一步引发市场恐慌626中信期货2023年二季度策略报告燃料油图9真实利率与通胀预期单位图10美债利差与油价单位美元桶62002-03-182008-03-182014-03-182020-03-18-151605-11404-051203005100218011560204025-1320-23502002-03-182008-03-182014-03-182020-03-18美十债-二债利差WTITIPS美十债通胀预期资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图11油价与联邦基金利率单位图12美国商业原油库存与油价单位千桶美元桶660000014055500001204100500000380450000260400000140035000020-130000002001-11-132007-11-132013-11-132019-11-13201018201318201618201918202218美原油通胀预期联邦基金利率周度商业周度油价资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图13全球油品平衡单位百万桶天图14EIA预估WTI油价单位美元桶120201501001510080105060540020171120186120191112021412022912024212002022032022042022052022060-5201711201891202051202211202391202207202208202209202210202211202212202301202302供应-需求供应需求202303资料来源EIA中信期货研究所资料来源EIA中信期货研究所726中信期货2023年二季度策略报告燃料油从全球油品供需平衡来看供应增加需求回落累库趋势延续需要欧佩克主动进一步深化减产支撑油价二季度若衰退成现实或导致油价出现超预期下跌此后或迎来修复性上涨图15高低硫价差修复驱动资料来源中信期货研究所图16高低硫燃油需求资料来源中信期货研究所826中信期货2023年二季度策略报告燃料油二重油延续强势供需支撑下高硫燃油裂解价差料将继续向上修复重油延续强势供需支撑下高硫燃油裂解价差料将继续向上修复美国战略储备原油抛储结束转为收储欧佩克仍在减产重质原油贴水强势布伦特-迪拜价差或将维持低位高硫燃油裂解价差反弹驱动较足需要警惕伊朗委内瑞拉原油超预期增产全球高硫燃油供应持续下降亚太高硫燃油局部供应过剩问题将由需求转化为去库存高硫燃油炼厂进料需求提升发电需求提升船用需求提升俄罗斯炼厂检修带来的燃料油产量下降等裂解价差利多驱动足图17新加坡各油品裂解价差单位美元桶800060004000200000020004000600020128242013824201482420158242016824201782420188242019824202082420218242022824新加坡汽油新加坡柴油新加坡380新加坡05资料来源彭博中信期货研究所2022俄乌冲突改变了高硫燃油贸易物流亚太地区高硫燃油短期供应过剩裂解价差暴跌2022年12月随着中国疫情后复苏带动中质含硫原油需求基建需求预期带动稀释沥青燃料油炼厂进料需求欧佩克减产俄罗斯50万桶日原油减产叠加沙特上调至亚洲中重质原油出口贴水拜登政府结束原油抛储收储预期等支撑中重质含硫原油价格布伦特-迪拜价差持续走弱高硫燃油裂解价差持续修复式走强926中信期货2023年二季度策略报告燃料油图18高硫燃油与沥青裂解价差单位美元桶40-5302001050-1010-20-3015-40-5020202058202088202011820212820215820218820211182022282022582022882022118202328新高硫380裂解沥青裂解价差布伦特-迪拜右轴逆序资料来源彭博中信期货研究所图19轻重原油产量变动单位百万桶天图20轻重原油产量变动单位百万桶天4514421340012-2-43511-610-830-1092017112018412019712020101202211202341258201711201871202011202171202311欧佩克俄罗斯产量环比美国产量环比欧佩克俄罗斯产量美国资料来源彭博中信期货研究所资料来源彭博中信期货研究所图21沙特原油出口贴水与BD价差单位美元桶图22Mars贴水与BD价差单位美元桶202515201510105500-5-5-10-10201012201312201612201912202212201012201312201612201912202212BD价差亚洲中质亚洲重质BD价差布伦特-mars资料来源彭博中信期货研究所资料来源彭博中信期货研究所1026中信期货2023年二季度策略报告燃料油图23美国战略石油储备与美湾重油贴水单位美元桶千桶25020100000200000153000001040000055000000600000-5700000-10800000201012201212201412201612201812202012202212BD价差布伦特-mars美国SPR资料来源彭博中信期货研究所四月美国还有一批战略石油储备抛储之后有望由抛储转向储备补充重油市场的压力缓解布伦特-mars价差高位持续回落全球角度看随着中国疫情后复苏带动中质含硫原油需求基建需求预期带动稀释沥青燃料油炼厂进料需求欧佩克减产俄罗斯50万桶日原油减产叠加沙特上调至亚洲中重质原油出口贴水拜登政府结束原油抛储收储预期等支撑中重质含硫原油价格图24俄罗斯-亚太燃料油到港时间单位千吨图25俄罗斯-中东燃料油到港单位千吨250015002000100015001000500500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020201820192020202120222023202120222022资料来源路透中信期货研究所资料来源路透中信期货研究所1126中信期货2023年二季度策略报告燃料油图26中东-亚太燃料油到港时间单位千吨图27中东-北美洲燃料油到港时间单位千吨35009003000800700250060020005001500400100030050020001001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018201920202019年2020年2021年2021202220232022年2023年资料来源路透中信期货研究所资料来源路透中信期货研究所图28俄罗斯-西北欧燃料油到港时间单位千吨图29俄乌冲突后高硫燃油物流变化单位千吨200018001600140012001000800600400200012345678910111220192020202120222023资料来源路透中信期货研究所资料来源路透中信期货研究所2022年四月开始美国对俄罗斯石油进口降至0伊拉克沙特墨西哥欧佩克集团燃料油出口替代增量明显美国通过提升中东地区燃料油进口取代了俄罗斯燃料油进口实质还是进口的俄罗斯燃料油该数量与俄罗斯-中东燃料油出口大致相等沙特不断上调出口至美国原油贴水意味着美国自沙特原油进口较难大幅提升鉴于高硫燃油裂解价差暴跌带来的炼厂进料需求高位美国有望维持较高数量的燃料油进料需求支撑美国自中东的燃料油进口数量同样来自印度中国的燃料油需求也是2022年12月以来支撑燃料油裂解价差走强的主要驱动1226中信期货2023年二季度策略报告燃料油图30印度燃料油进口单位万吨图31中国稀释沥青与炼厂燃料油进口单位万吨1402015年1202016年1002017年802018年602019年402020年202021年02022年1月3月5月7月9月11月资料来源彭博中信期货研究所资料来源隆众中信期货研究所图32美国进口单位千桶天图33沙特-美国原油出口与贴水单位千桶天美元桶180090018008160080016006140070014004120060012002100050010000800400800-2600300600400200400-4200100200-6000-8Jan-2011May-2013Sep-2015Jan-2018May-2020Jan-2011May-2013Sep-2015Jan-2018May-2020沙特-美国原油出口进口总半成品油沙特-美国沙中-美洲OSP资料来源EIA中信期货研究所资料来源EIA中信期货研究所图34俄罗斯-美国石油出口单位千桶天图35沙特-美国半成品油出口单位千桶天9008007006005004003002001000Jan-1993Jan-1998Jan-2003Jan-2008Jan-2013Jan-2018总进口原油半成品油资料来源EIA中信期货研究所资料来源EIA中信期货研究所1326中信期货2023年二季度策略报告燃料油图36美国半成品油进口单位千桶天图37欧佩克-美国半成品油出口单位千桶天9008007006005004003002001000Jan-2011Jan-2013Jan-2015Jan-2017Jan-2019Jan-2021进口总半成品油进口俄罗斯半成品油进口中东半成品油资料来源EIA中信期货研究所资料来源EIA中信期货研究所俄乌冲突导致欧美对俄制裁生效后高硫燃油物流发生几个明显的变化美国停止进口俄罗斯燃料油俄罗斯增加至中东燃料油出口增量约为70万吨月中东将俄罗斯燃料油转口至美国增量约为70万吨月因欧洲贸易商自我制裁等原因俄罗斯至西北欧燃料油出口减量为120万吨月俄罗斯将这部分燃料油出口至亚太增量为120万吨月亚太地区高硫燃油局部供应过剩中东因大炼化投产成品油出口欧洲发电需求等原因至亚太高硫燃油减量为80万吨月亚太地区高硫燃油真实过剩水平较基准情形约为40万吨月尽管物流有所改变但现阶段高硫燃油仅是供应小幅过剩40万吨月未来打破平衡的条件供应下降需求提升逐步具备运距延长制裁对物流运输影响增强运输成本提升供应不确定性增强俄罗斯原油减产延长炼厂利润回落炼厂检修或超预期燃料油产量有望下降亚太地区局部供应过剩有望从源头得到缓解对俄高硫燃油限价过低降低高硫燃油出率增加成品产量将是大概率事件西北欧停止进口俄罗斯燃料油炼厂生产成品油原料只能依靠进口中东亚洲柴油成品补充提升中东亚洲对燃料油的炼厂进料需求尽管大炼化对俄罗斯原油的进料需求大于燃料油但两地燃料油需求大概率提升可以部分对冲亚太地区受到的来自俄罗斯高硫燃油直接的供应压力中东增加成品油产量降低燃料油供应亚太地区高硫燃油仅小幅供应过剩1426中信期货2023年二季度策略报告燃料油中国沥青需求带动稀释沥青高硫燃油炼厂进料需求提升沥青炼厂较高的利润驱动炼厂开工提升可轻易消化亚太地区高硫燃油供应过剩量40万吨月帮助高硫燃油实现去库存中东高硫燃油需求或超预期高硫燃油油气替代带来的夏季发电需求高硫燃油炼厂进料需求发电旺季来临沙特仍有很大可能继续收紧高硫燃油供应量不排除从新加坡进口高硫燃油参考2020-2021年IEA预估2023年独联体炼厂开工将由2022年的630万桶天下降至550万桶天源于制裁利润回落检修等按照15的燃料油出率计算燃料油产量将由2022年的945万桶天446万吨月下降至825万桶天389万吨月降幅为57万吨月图38炼油利润单位美元桶图39独联体西北欧地中海炼厂检修单位千桶天504000403500303000250020200010150001000-10500-200201176201376201576201776201976202176112131415161718191101111121新加坡加工迪拜原油西北欧加工布伦特2017201820192020地中海加工乌拉尔202120222023资料来源路透中信期货研究所资料来源彭博中信期货研究所图40中东炼厂开工单位百万桶天图41独联体炼厂开工单位百万桶天资料来源IEA中信期货研究所资料来源IEA中信期货研究所1526中信期货2023年二季度策略报告燃料油俄乌冲突导致欧美对俄原油和石油制品制裁但该国炼厂开工在2022年相对稳定并未像市场预期那样出现开工大幅下降俄罗斯燃料油出口量尽管受到制裁扰动物流改变但燃料油产量出口总量仅小幅下降中长期来看俄罗斯高硫燃油供应持续下降趋势难以改变一方面是制裁的影响另一方面是俄罗斯炼厂主动降低燃料油出率增加成品油出率图42燃料油产量单位百万吨月图43俄罗斯燃料油产量出口量单位百万吨月88887867846682580547843763274217207012011112013512015912018112020510201111201311201511201711201911202111汽油产量柴油产量燃料油产量炼厂加工深度燃料油出口燃料油产量资料来源路透中信期货研究所资料来源路透中信期货研究所物流改变导致西北欧燃料油供应相对紧缺亚太高硫燃油供应局部过剩东西价差持续负值运行通常情况东西价差为正新加坡地区价格高于鹿特丹地区随着亚太地区燃料油炼厂进料需求增长东西价差开始持续向上修复新加坡380燃料油裂解价差修复式上涨反映亚太地区高硫燃油供应过剩得到缓解图44新加坡-鹿特丹高硫燃油单位美元吨图45两地高硫燃油加注价格单位美元吨120800100700806060040205000400-20-40300-60-80200-1001002012824201582420188242021824201911202011202111202211EWEW-月差-运费鹿特丹新加坡资料来源彭博中信期货研究所资料来源彭博中信期货研究所尽管与2020年IMO新政对高硫裂解价差的打压原因不同但2022年高硫燃油裂解价差暴跌带来其历史级别的炼厂加工经济性和历史级别的发电经济性是持续存在的1626中信期货2023年二季度策略报告燃料油图46高硫燃油加工利润单位美元吨图47高硫燃油对比单位美元百万英热美元桶90020800107000600500-10400-20300-30200100-400-502013282016282019282022282019-12-182020-12-182021-12-182022-12-18新加坡柴油-高硫动力煤-燃油380裂解价差美国HH-燃油资料来源彭博中信期货研究所资料来源彭博中信期货研究所当前高硫燃油热值价格水平低于远东LNG低硫燃油原油但高于煤炭意味着高硫燃油需求有提升预期但是向上空间不如2021-2022能源危机期间图48各能源品种热值单位美元百万英热807060504030201002015-12-302016-12-302017-12-302018-12-302019-12-302020-12-302021-12-302022-12-30WTI日本LNG欧洲煤炭日本丙烷CZCE甲醇SHFE燃油美国HH天然气低硫燃油资料来源Wind中信期货研究所2023年有望结束2022年三拉尼娜天气夏季高温冬季严寒但极端气候发生频率增多需要警惕夏季超预期高温或带来额外的燃料油需求增量1726中信期货2023年二季度策略报告燃料油图49拉尼娜和厄尔尼诺出现概率202303单位图5034地区海水距平值温度变化单位C资料来源NOAA中信期货研究所资料来源NOAA中信期货研究所近年来中东的燃料油夏季发电需求持续提升主要是天然气原油价格高位高硫燃油发电具有较高的性价比尤其是2022年俄乌冲突导致高硫燃油裂解价差暴跌高硫燃油较原油天然气发电经济性凸显支撑了其发电需求2023年尽管天然气价格原油价格大跌但当前高硫燃油较两者仍有性价比因此夏季高硫燃油的发电需求仍有支撑图51沙特直烧原油需求单位千桶天图52沙特燃料油需求单位千桶天100010009002015年9002015年8002016年8002016年7002017年7002017年6006002018年2018年5005002019年2019年4004002020年2020年3003002021年2021年2002002022年1002022年10002023年2023年01月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月资料来源JODI中信期货研究所资料来源JODI中信期货研究所1826中信期货2023年二季度策略报告燃料油图53日本燃料油需求325高硫单位千桶天图54韩国燃料油需求单位千桶天4003002803502602402018年2018年3002202019年2019年2002020年2020年2501802021年2021年1602022年2022年2001401201001501月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月资料来源JODI中信期货研究所资料来源JODI中信期货研究所图55中国铁矿进口增速与M2增速图56BDI与铁矿石进口增速50301200050402510000403020800030201560002010104000100520000200620082010201220142016201820200-10-10020062008201020122014201620182020中国铁矿进口增速中国M2同比BDIBCI中国铁矿进口增速右轴资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图57BDI与380贴水单位美元吨图58新加坡燃油销量单位千吨6000355000305000254000400020300015300010200020005010001000-50-10020211152021815202231520221015201021201441201861202281BDI380贴水总销量380低硫380资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所1926中信期货2023年二季度策略报告燃料油高低硫价差高位以及中国干散货进口触底反弹新加坡高硫燃油销量有望持续提升高硫燃油炼厂进料需求发电需求以及船用加注需求在二季度仍相对乐观三供应增加需求转弱低硫燃油裂解价差上方有空间但不足供应增加需求转弱低硫燃油裂解价差上方有空间但受限俄乌冲突对柴油的利多效应减弱柴油库存持续积累汽柴油价差持续修复衰退背景下两者价差修复后或逐步回落意味着超跌的低硫燃油裂解价差有小幅修复但空间有限中东低硫燃油供应高位因生产利润回落国内的低硫燃油供应或不及预期需求端尽管中国干散货进口需求有亮点但衰退背景下船用加注需求或将维持低位图59西北欧柴油库存单位百万桶图60美国汽柴油库存单位千桶资料来源EIA中信期货研究所资料来源EIA中信期货研究所俄乌冲突导致柴油裂解价差暴涨汽油需求受压制裂解价差低位汽油裂解价差与低硫燃油接近低硫燃油作为汽油原料加工生产汽油积极性不高汽柴油价差过大炼厂积极增产柴油控制汽油产量导致汽油生产积极性下降汽油原料增加导致低硫燃油供应增加低硫燃油裂解价差由汽油裂解价差启动成品带动原料随着柴油-汽油价差修复汽油裂解价差走强带动低硫燃油裂解价差小幅修复但柴油裂解价差回落随着柴油-汽油价差修复到位柴油汽油价差或受衰退驱动走弱低硫燃油裂解价差上行空间不足供给端中东亚太各国低硫燃油供应持续提升需求端船用加注需求低迷2026