研究报告全文：国信期货研究Page1国信期货贵金属季报金银加息尾声叠加避险情绪犹存金银逢低买入为主2023年3月26日主要结论金银2023年一季度黄金整体强势上涨白银则偏弱震荡下跌受人民币汇率2022年12月25日升值影响黄金外盘表现好于内盘贵金属价格主要受到美联储政策路径与市场对其预期赛跑的影响主要分成三个阶段第一阶段为去年12月的延续直至2月初市场紧缩降温预期持续与美联储现实信息分化黄金抢跑上涨白银高位震荡第二阶段为2月初至3月初强劲的经济数据和鹰派的鲍威尔国会发言让市场预期回归现实且定价了更为鹰派的加息路径金银大幅下跌白银因其工业属性表现更弱第三阶段始于3月9日市场预期钟摆摆向极度鹰派后向中性回归而欧美银行业风波进一步激发市场避险情绪并引发市场降息预期增强贵金属开启新一轮上涨白银上涨弹性大于黄金展望二季度美联储3月会议落地显示本轮加息已近尾声当前政策利率与点阵图上中位数显示的利率高点仅25bp之距美联储已开始面临金融稳定目标和通胀目标之间的权衡问题鲍威尔表示银行业风波收紧了信贷条件可以替代加息效果大大降低了美联储进一步超预期加息的概率当前市场已在短期内计分析师周古玥入了较多降息预期贵金属或有一定的消化涨幅需求但因当前政策利率升至高从业资格号F3075597位脆弱环节累积若有更多硅谷银行瑞信银行类似事件发生并进一步受到市投资咨询号Z0018099场预期的自我实现效应影响贵金属将同时受到金融属性和避险属性的提振在电话021-55007766-6636衰退预期和降息预期下维持偏强走势邮箱15527guosencomcn操作上建议逢低买入为主关注COMEX黄金1930美元盎司沪金2306合约430元克COMEX白银22美元盎司沪银2306合约4900元千克附近支撑独立性申明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于本人的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page2一期货市场行情回顾2023年一季度黄金整体强势上涨白银则偏弱震荡下跌受人民币汇率升值影响黄金外盘表现好于内盘一季度贵金属价格走势主要受到美联储政策路径与市场对其预期赛跑的影响主要分成三个阶段第一阶段为去年12月的延续直至2月初市场紧缩降温预期持续与美联储现实信息分化黄金抢跑上涨白银高位震荡美国12月ISM服务业PMI超预期跌破荣枯线美国CPI环比-01两年半以来首次转负激发市场对美联储紧缩降温的预期交易且市场预期持续与美联储信息产生分歧并延续在美联储表示2023年不降息终端利率将达到5以上的情况下市场预期2023年底将降息1-2次终端利率区间为475-500显著低于美联储点阵图美元指数和10年期美债利率出现趋势性回落第二阶段为2月初至3月初强劲的经济数据和鹰派的鲍威尔国会发言让市场预期回归现实且定价了更为鹰派的加息路径金银大幅下跌白银因其工业属性表现更弱人民币贬值下内盘表现略强于外盘本阶段始于2月3日晚间公布的1月非农就业人数超50万人大幅超预期叠加其他强劲的经济数据鲍威尔国会发言及其他美联储官员偏鹰的发言促使市场预期向现实回归预期的加息路径显著上移CMEFEDWatch显示市场一度预期3月将加息50bp的概率升至70并预期5月和6月也将继续加息在6月政策利率区间达到550-575的峰值第三阶段始于3月9日市场预期钟摆摆向极度鹰派欧美银行业风波激发市场避险情绪贵金属开启新一轮上涨白银上涨弹性大于黄金因汇率因素内盘弱于外盘在3月8日鲍威尔国会发言落地后市场充分定价最终利率水平可能高于先前预期有必要将加快加息步伐经济数据的超预期强势亦未延续2月非农报告显示就业供需格局改善2月CPI基本符合预期硅谷银行因挤兑问题破产后由FDIC接管瑞信银行属于全球系统性重要银行因大股东沙特国家银行表示不考虑追加投资自曝财报存在重大缺陷叠加前期连续亏损最终被瑞银收购市场避险情绪延续2023年一季度沪金和COMEX黄金均上涨内盘弱于外盘截至3月24日沪金2306合约的月度最低点在40896元最高点在44594元目前价格在441元附近季度涨幅约75COMEX黄金主力合约的月度最低点在18108美元盎司最高点在20149美元盎司目前价格在1996美元盎司附近季度涨幅约93图沪金主力合约和COMEX黄金走势数据来源WIND国信期货请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page32023年一季度沪银和COMEX白银均下跌内盘略强于外盘截至3月24日沪银2306的月度最低点在4756元最高点在5444元目前价格在5200元附近季度跌幅约33COMEX白银主力合约的月度最低点在19945美元盎司最高点在24775美元盎司目前价格在23240美元盎司附近季度跌幅约33图沪银主力合约日K线和COMEX白银走势数据来源WIND国信期货二宏观面分析一货币政策美联储加息进入尾声本轮现实或向降息预期回归北京时间3月23日凌晨美联储3月会议落地美联储仍维持25bp的加息步伐政策利率区间升至475-5符合市场此前预期本次决议投票结果显示为一致通过另外缩表节奏亦维持不变在每月上限950亿美元本次会议显示美联储加息或已进入尾声本次公布的点阵图和此前相比对2023年的预测维持不变中位数显示预测2023年加息高点将在5-525那么这意味着美联储还有1次25bp的加息空间加息已进入尾声另外本次声明中删去了此前持续加息OngoingIncrease的表述更改为需要额外的政策收紧someadditionalpolicyfirming并提及银行业风波影响下更紧的信贷条件可以替代加息这也为未来暂停加息提供了解释另外提及银行系统储蓄转移现象已经有所稳定不过本次会议仍未给出相关降息信息或主要考虑到通胀水平仍然高企和维持美联储政策信誉度并且点阵图还小幅上移了2024年的利率预期以反映美联储此前维持更长时间的高利率水平以应对通胀的决心美联储已开始面临金融稳定目标和通胀目标之间的权衡问题在声明中美联储表示了对银行业的关注并认为银行业风波对经济活动等的影响程度还不确定经济前景方面美联储小幅下调了对2023年GDP增速预测自05降至04小幅下调了对失业率预期自46降至45小幅上调了对PCE通胀预测自31升至33显示出其认为就业和通胀仍有一定韧性尽管鲍威尔在新闻发布会上表示通胀数据很高时加息不会束手束脚但通过表示银行业风波收紧了信贷条件可以替代加息效果已事实上大大降低了美联储进一步加息的概率根据CME数据市场已普遍预期5月停止加息7月开启降息截至北京时间3月24日CMEFEDWatch请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page4显示市场预期5月和6月将大概率均不加息概率分别为699和523在3月政策利率区间达到475-500的峰值后就不再加息市场预计7月就会开启首次降息幅度为25bp概率为477市场预期的这一路径与点阵图相比高点显著偏低降息显著偏早偏快区别于2月时预期向现实回归本次的预期与现实的背离或将因银行业风波的继续发酵失业率的回升而以现实向预期靠近的形式修复那么贵金属的上方压力是较小的当前市场已在短期内计入了较多降息预期贵金属或有一定的消化涨幅需求但因当前政策利率升至高位脆弱环节累积若有更多硅谷银行瑞信银行类似事件发生并进一步受到市场预期的自我实现效应影响贵金属将同时受到金融属性和避险属性的提振在衰退预期和降息预期下维持偏强走势图美联储加息进入尾声市场预期7月降息图美联储3月会议点阵图美联储单次加息幅度右轴含预测美国联邦基金利率上限含预测6105054003-052-1010-152018-122019-122020-122021-122022-122023-12数据来源FEDCME国信期货数据来源FED国信期货图截至2023年3月24日CMEFEDWatch显示市场预期美联储5月及之后将不再加息7月将降息数据来源WIND国信期货二事件冲击欧美银行业风波难平贵金属避险需求或将持续近期欧美银行业问题不断硅谷银行因资产负债结构错配问题暴露遭遇挤兑并最终破产由美国存款保险公司FDIC接管此外美国多个区域性银行第一共和银行Signature银行均受到波及部分甚至宣布关闭银行倒闭问题引发更多存款从中小银行转移至大银行也使中小银行面临更多挑战瑞信银行请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page5因问题累累被收购表征违约概率的CDS价格一度升至2008金融危机水平之上瑞信银行是瑞士第二大银行也属于全球系统性重要银行G-SIBs这意味着瑞信银行对全球金融系统的稳定具有更大的影响瑞信银行在年报中披露称在2022财年和2021财年的报告程序中发现重大缺陷瑞信最大的股东沙特国家银行表示不会继续增加对瑞信银行的投资此前瑞信银行已因Greensill倒闭和Archegos暴雷遭受损失连续多个季度亏损3月下旬瑞银集团与瑞信银行瑞士央行达成协议以323亿美元收购瑞信瑞信AT1资本遭遇减记其中的主要资产CoCo债未到期的总价值173亿美元或波及相关债券持有机构本次问题出现后监管机构出手及时针对美国中小银行挤兑和流动性不足的问题美联储设立银行定期融资计划BTFP紧急融资工具美国财长耶伦表示准备在必要时采取额外的存款行动采取强有力措施以确保银行形势安全另外美联储和英国央行加拿大央行日本央行欧洲央行瑞士央行宣布将采取协调行动通过常设美元流动性互换协议增加流动性供应若银行业风波影响持续给予贵金属的避险溢价或仍将持续尽管当前欧美银行业风波随着监管及时出手但金融风险往往具有传染性在美联储史无前例的快速加息过程中金融环境脆弱环节累积后续关注欧美银行业风波能否持续得控以及是否有无更多脆弱环节暴露引发系统性风险若有更多如硅谷银行瑞信银行事件发生并进一步受到市场预期的自我实现效应影响市场将定价美联储未来更为陡峭的降息路径以及衰退预期贵金属将同时受到金融属性和避险属性的提振三通胀CPI等待传导回落但中枢势将上移美国2月CPI环比04前值05预期05与预期持平美国1月核心CPI环比05前值04预期04略高于预期的04美国2月CPI同比6前值63预期6与预期持平就半年到一年维度来看CPI同比的快速回落趋势仍在美联储紧缩周期步入尾声亦没有改变但由于油气金属等资本开支不足逆全球化和人口结构因素通胀中枢势将上移图2023年中核心CPI同比有望降至5图各分项对CPI同比贡献度核心服务主导能源反弹预测范围核心CPI同比若环比042023-022023-012022122022-11202210核心CPI同比若环比05核心CPI同比若环比0280860655514340420200能源食品核心商品核心服务2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01数据来源WIND国信期货数据来源WIND国信期货四经济增长制造业疲软服务业仍强势就业供需格局已渐改善美国2月ISM制造业PMI升至477市场预期48前值474为最近六个月来首次反弹但连续第四个月处在收缩区间内外需均有好转制造业新订单分项47仍处收缩区间但小幅反弹新出口订单继续处在萎缩区间但延续反弹自494升至499外需萎缩程度减弱供给方面仍维持弱势产出分项自48进一步下降至473物价分项回到扩张区间物价分项自445反弹至513反映原材料价格上涨影响请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page6产成品库存与原材料库存维持收敛趋势制造商积累库存下降美国2月ISM服务业PMI551高于市场预期545与前值552基本持平服务业维持于扩张区间消费需求仍然旺盛需求仍然强劲商业活动分项自604回落至563新订单分项自604续升至626调查显示在假期季后出现了消费者增长和需求增加就业和物价均趋于均衡就业分项回升至54调查显示劳动力市场供需双增职位申请人数也在增长就业水平提高以适应更多的工作量物价分项自678降至656物价分项趋于均衡图制造业PMI连续第四个月处在萎缩区间图服务业PMI显示消费仍然旺盛美国制造业PMI制造业PMI分项新订单服务业PMI70服务业PMI商业活动分项80服务业PMI新订单分项60705060504040303020202019-012019-112020-092021-072022-052019-012019-112020-092021-072022-05数据来源WIND国信期货就业方面2月非农就业报告显示仍有超30万的新增就业但增长幅度较1月显著放缓另外从信息业运输仓储业等行业新增就业已录得负增长失业率和劳动参与率一齐回升时薪环比增速进一步回落至年化295可以反映出就业市场需求已出现结构性回落供给修复在持续发生薪资增长已在放缓2月新增就业人数311万人略高于市场预期的225万人较1月的504万人回落分行业看仍然延续了以服务业就业增长为主增加245万人的趋势休闲酒店业和教育保健服务业分别增长了105万人和74万人然而值得注意的是信息业运输仓储业和制造业分别录得了减少25万人减少215万人减少04万人的就业人数削减显示这些行业经济活动已有所削弱2月失业率反弹至36高于市场预期的34较1月的34显著回升失业率回升伴随着劳动参与率的回升就业市场供给延续改善劳动参与率自1月的624回升至625向上突破创2020年3月以来新高并且数据显示回归的劳动力人口并未能有足够的就业岗位消化劳动力人口增加419万人但新增就业人口仅177万人另外242万人则仍然处在失业状态和通胀密切相关的薪资数据显示涨幅继续收敛时薪环比涨024年化295较1月的027进一步回落这也意味着后续核心服务通胀的压力并未出现进一步增大美国1月失业人数与职位空缺数的比值为190较去年12月的196略有回落主要因职位空缺数回落1月失业人数5694万人职位空缺10824万个分别较去年12月减少41万个和减少28万人图美国非农就业月增长约30万人请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page7美国劳动力参与率季调美国就业率季调美国新增非农就业人数3个月平均千人千人美国失业率季调6406280045060612561630600516524584004344304233443443516205640032934232128435054200610520300600502022-012022-042022-072022-102023-012020-012020-082021-032021-102022-052022-12数据来源WIND国信期货图非农薪资时薪同比继续放缓图劳动力供需缺口仍处高位美国私人非农企业全部员工平均时薪总计季调同比美国私人非农企业全部员工平均周薪总计季调同比职位空缺数失业人数职位空缺数-失业人数右轴10250100005000820006150-50004100-100002050-150000000-200002020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012019-012019-112020-092021-072022-05数据来源WIND国信期货数据来源WIND国信期货五实际利率和美元指数均下跌黄金价格与美国长端实际利率呈现负相关关系实际利率是名义利率与通胀预期的差2023年一季度10年期实际利率名义利率和通胀预期均下行节奏上先涨后跌截至3月23日美国10年期实际利率自158降至119较去年底下降39bp10年期通胀预期自230降至219较去年底下降11bp10年期美债名义利率自388降至338较去年底下降50bp利率曲线方面美债名义利率的2个重要期限利差继续倒挂但倒挂程度变化出现分化主要因欧美银行业风波下市场对美联储后续降息预期升温带来2年期美债收益率下行10年-2年期利差收窄但由于加息仍在持续10年-3个月期的利差倒挂仍持续扩大主要因市场对经济前景并不乐观反映市场衰退预期截至3月23日10年-2年期限利差倒挂于-038附近10年-3个月期限倒挂于-135美债10年-3个月利差倒挂是黄金多头行情启动的重要信号美元指数方面一季度美元指数震荡下行后续仍需等待观察欧美银行业后续情况若欧洲银行业问题显现美元流动性紧张美元指数或将短期内出现避险式冲高但随着美联储加息周期进入尾声美元指数整体仍以震荡偏弱为主请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page8图美国实际利率与金价图美国实际利率和通胀预期COMEX金价10年期实际利率TIPS逆序右轴10年实际利率10年通胀预期美国国债收益率10年2250-1550-10200040-0517500030051500201012501015100020002018年2019年2020年2021年2022年2023年2022-102022-112022-122023-012023-022023-03数据来源WIND国信期货数据来源WIND国信期货图10年期美债利率震荡下移图期限利差倒挂持续但出现分化美国国债收益率3个月美国国债收益率2年10年-2年10年-3个月10美国国债收益率10年5505500045-054035-1030-152022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-102022-112022-122023-012023-022023-03数据来源WIND国信期货数据来源WIND国信期货图美元指数震荡下跌美元指数USDCNH即期汇率1157401107101056801006502022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月数据来源WIND国信期货三贵金属商品供需面分析一黄金2022年央行购金需求创50余年来新高强劲需求有望延续请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page9国家外汇管理局公布2023年2月末外汇储备规模数据我国外储连续第四个月增持黄金本轮我国已增持黄金328万盎司黄金储备达到6592万盎司复盘我国外汇储备中黄金持有量和金价的关系我国分别在2001年底2002年底2009年初2015年-2016年2018年-2019年增持黄金在出现增持后黄金价格均以上涨为主图我国外储持续增持黄金官方储备资产黄金万盎司黄金价格美元盎司右轴70001950600017005000145012004000950300070020004501000200200020022004200620082010201220142016201820202022数据来源WGC国信期货我国后续或仍有较大的增持黄金的空间我们可以把黄金储备数量拆分为3个部分即黄金储备数量黄金储备占外储规模的比例外储规模黄金市场价格1外储规模方面2023年全国外汇管理工作会议指出要加大外汇储备经营管理力度实现外汇储备规模总体稳定那么我们可以估算外储规模维持在30000-33000亿美元的规模假设取其均值31500亿美元2黄金储备占外储规模的比例方面这一比例在2009-2014年维持于16附近在2017-2020年维持于24附近在2020-2022年维持于35附近如果该比例延续2015年以来逐级上台阶的走势那么该比例有望在1-2年内升至40-50附近如果该比例上升至与新兴市场国家平均水平相似的水平那么该比例将升至7-8附近3再考虑黄金价格方面我们假设黄金价格在未来1-2年内升至1900-2400美元盎司区间那么我们得到以下可能增持的规模取中性情景下若黄金储备比例达到4-45黄金价格升至1900-2200美元盎司那么相比2023年2月数据预计我国黄金储备预计还将上升约300万盎司即约93吨取对应情形均值计算得到这也意味着本轮我国增持黄金大概率仍未结束图14我国黄金储备市值和外汇储备图15我国黄金储备在外汇储备中的占比黄金储备外汇储备黄金储备黄金储备市值亿美元外汇储备亿美元右轴140050000黄金价格美元盎司4025001200400002000100030300008001500206002000010004001010000500200000002000200220052007201020122015201820201990199319962000200320062010201320162020数据来源WIND国信期货请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page10表3我国可能增持黄金的规模推算外汇储备亿增持黄金数量万盎司相比2023年2月黄金储备比例美元1900美元盎司2000美元盎司2200美元盎司2400美元盎司3150040316-30-626-112331500451220829155-40731500502134169794431631500705887526341853287数据来源WIND国信期货假设外汇储备取31500亿美元为过去五年外汇储备运行中枢黄金储备比例以黄金储备市值黄金储备市值外汇储备计算因我国官方储备资产口径中外汇储备不包含黄金部分故分母需两者相加2022年全年黄金需求回升其中央行购金力量尤为瞩目根据世界黄金协会最新公布的2022年黄金需求报告2022年年度黄金需求同比增长18至4741吨为2011年以来最高相比2021年同期的287317吨增长179其中央行购金力量贡献显著2022年全球央行购金量累计达到1136吨创55年以来纪录新高央行购金意愿的增强可能与国际货币体系领域的预期变化以及对储备货币经济体不断增强的关切有关俄乌冲突期间美国宣布冻结俄罗斯外汇储备禁止俄罗斯使用SWIFT系统即体现了这一点过去20年来以俄罗斯中国持续增持黄金金砖五国的黄金储备量已显著上扬ETFs及类似产品需求维持负值金饰需求量下降2金条和金币需求增长2科技用金下降7绝对量上2022年金饰需求21898吨科技用金需求3085吨金条和金币需求12171吨央行购金11357吨供应方面2022年全球黄金总供应量47545吨相比2021年的46824吨同比上升15其中2022年金矿产量36119吨金矿产量升至四年来的新高相比2021年略有上升122022年回收金11441吨相比2021年同比上升07图2020-2022年黄金需求单位吨图黄金年度需求单位吨金饰需求科技用金202220212020金条和金币总需求量ETF及类似产品各国央行及其他机构总需求各国央行及其他机构6000ETF及类似产品4000金条和金币总需求量2000科技用金0金饰需求-2000-1000010002000300020122013201420152016201720182019202020212022数据来源WGC国信期货数据来源WGC国信期货二白银需求和供需短缺幅度均创新高白银预计将在2022年再次出现供应短缺且短缺幅度194百万盎司将创数十年来新高供需紧俏叠加低库存现状将给予白银更多向上的弹性2022年根据世界白银协会数据白银需求总量将在ETF大请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page11幅减持的情况下受到工业需求珠宝银器采买和实物投资的提振达到540百万盎司创历史新高预计全球白银市场2022年将连续第二次出现供应短缺且短缺幅度约194百万盎司这将是数十年来的最高水平尽管白银ETF需求变动大对价格影响力占据主导但白银商品属性上供需紧俏将给予白银更多向上的弹性需求方面白银需求预计将在2022年达到1210百万盎司的新高同比增长16工业需求有望增长至540百万盎司汽车电气化5G技术普及以及政府对绿色基础设施的承诺将使工业需求克服宏观经济逆风和消费电子产品的需求疲软2022年实物投资有望达到329百万盎司同比增长18主要受高通胀俄乌冲突经济衰退忧虑等因素驱动珠宝首饰和银器预计将分别增29和72至235百万盎司和73百万盎司主要受印度在旺季前补库的需求反弹驱动预计ETF持有量将录得-110百万盎司创近十年来最大降幅供给方面2022年预计矿产白银产量830百万盎司同比增长1随着近年来上线的几个主要新白银项目继续提高到满负荷生产率墨西哥的产量将增长最为显着智利现有矿山和新项目的副产品白银产量也将成为增长的主要贡献者秘鲁中国和俄罗斯等主要白银生产国的产量下降则将部分抵消这些增长表白银供需平衡表单位百万盎司单位百万盎司2013201420152016201720182019202020212022E供应量银矿产量845882897900864850836781821830回收银180161147146147149148166176185生产商净套保112159官方净出售2111111122供给合计10271055104810471012100010009579991017需求量电子电气275270272309330321317304330焊合金及焊料525149474950504548光伏514854941029399101114127其他999798565566641517白银工业需求450439441475504500498465508540摄影用银46444138353433282928珠宝首饰187193202188195202200150181235银器47545854606862324373实物投资301283310212156165187205279329净对冲需求29122845需求合计10591012105297995197698088010441210供需平衡商品供需缺口供给-实物需求31435686124207745194ETF等产品净投资5017547218333165110最终供需缺口考虑ETF投资需求3644121453466425411084白银价格美元盎司238191157172171157162206251210白银价格同比涨跌幅-238-198-17895-06-7932266223-165数据来源世界白银协会MetalFocus国信期货四持仓库存和季节性分析一ETF持仓1-2月黄金ETF净流出607吨2023年1-2月全球黄金ETF流出607吨至3412吨分地区来看欧洲主导了1-2月的ETF基金需求缩减北美基金流出11吨欧洲流出585吨亚洲基金净流出4吨由于欧央行不断加息而1-2月美元指数和美债利率均维持震荡偏强黄金ETF流出现象显著请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page12图全球黄金ETF流入或流出情况单位吨数据来源WGC国信期货根据WIND统计的数据截至2023年3月23日全球最大黄金ETFSPDRGoldShares的黄金持仓量为92542吨较2022年年底增加78吨增幅约085全球最大白银ETFiSharesSilverTrust的白银持有量为1429158吨较2022年年底减少2481吨降幅约17金银ETF的流动通常代表投资者对未来市场的观点以及其持有金银的意愿是衡量投资者情绪的重要指标之一白银市场看涨情绪降温黄金市场看涨情绪较强图SPDRGoldShares黄金持仓情况单位吨图iSharesSilverTrust白银持仓情况单位吨SPDR黄金ETF持有量美国黄金ETF波动率SLV白银ETF持仓量吨13006023000205001150451800010003015500130008501510500700080002018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-09数据来源WIND国信期货数据来源WIND国信期货二CFTC持仓意愿分化黄金看多白银看空截至2023年3月21日当周CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为158605张较2022年底增加21725张市场黄金看多意愿一季度大幅回升CFTC的期货白银非商业性净多持仓为3462张较2022年底净看多减少27565张市场白银看多意愿回落图COMEX黄金非商业净多持仓单位张图COMEX白银非商业净多持仓单位张请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page13COMEX黄金净多持仓COMEX黄金非商业多头持仓COMEX白银净多持仓COMEX白银非商业多头持仓COMEX黄金非商业空头持仓COMEX白银非商业空头持仓50000012000012000040000090000900003000006000020000060000300001000003000000-100000-3000002019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01数据来源WIND国信期货数据来源WIND国信期货三库存分析内外金银库存均下降截止2023年3月23日COMEX黄金库存为2135753411盎司较2022年底减少18223246盎司黄金库存持续下降季度降幅约79COMEX白银库存为28238715906盎司较2022年底减少1660529817盎司白银库存持续下降季度降幅约55上期所黄金库存为2790千克较2022年年底降低549千克黄金库存持续下降季度降幅约16上期所白银库存为1830683千克较2022年底下降320261千克白银库存持续下降季度降幅约15图COMEX黄金库存单位盎司图COMEX白银库存单位盎司COMEX黄金库存COMEX银库存400000000450000004000000035000000350000000300000002500000030000000020000000150000002500000001000000050000002000000002018-012019-012020-012021-012022-012023-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01数据来源WIND国信期货数据来源WIND国信期货图SHFE黄金库存单位千克图SHFE白银库存单位千克请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page14库存期货黄金库存期货白银6000300000050002500000400030002000000200015000001000010000002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01数据来源WIND国信期货数据来源WIND国信期货四季节性分析从季节性行情来看二季度沪金沪银上涨概率较大过去十年间二季度沪金共计下跌3次上涨7次平均季度涨幅16一般黄金在12月1月和2月会有季节性上涨主要受到亚洲黄金在新年期间采买需求的提振在3月9月和11月有季节性下跌过去十年间二季度沪银共计下跌4次上涨6次平均季度涨幅33一般白银在12月会有季节性上涨在3月9月和11月有季节性下跌图二季度季节性统计沪金6月合约图二季度季节性统计沪银6月合约沪金6月合约历史二季度涨跌幅沪银6月合约历史二季度涨跌幅2040102000-10-20-20-30-4020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022数据来源WIND国信期货数据来源WIND国信期货五后市展望及操作建议展望二季度美联储3月会议落地显示本轮加息已近尾声当前政策利率与点阵图上中位数显示的利率高点仅25bp之距美联储已开始面临金融稳定目标和通胀目标之间的权衡问题鲍威尔表示银行业风波收紧了信贷条件可以替代加息效果大大降低了美联储进一步超预期加息的概率当前市场已在短期内计入了较多降息预期贵金属或有一定的消化涨幅需求但因当前政策利率升至高位脆弱环节累积若有更多硅谷银行瑞信银行类似事件发生并进一步受到市场预期的自我实现效应影响贵金属将同时受到金融属性和避险属性的提振在衰退预期和降息预期下维持偏强走势操作上建议逢低买入为主关注COMEX黄金1930美元盎司沪金2306合约430元克COMEX白银22美元盎司沪银2306合约4900元千克附近支撑请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page15重要免责声明本研究报告由国信期货撰写编译未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布及分发研究报告的全部或部分给任何其它人士如引用发布需注明出处为国信期货且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国信期货保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利报告所引用信息和数据均来源于公开资料国信期货力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证报告中的任何观点仅代表报告撰写时的判断仅供阅读者参考不能作为投资研究决策的依据不得被视为任何业务的邀约邀请或推介也不得视为诱发从事或不从事某项交易买入或卖出任何金融产品的具体投资建议也不保证对作出的任何判断不会发生变更阅读者在阅读本研究报告后发生的投资所引致的任何后果均不可归因于本研究报告均与国信期货及分析师无关国信期货对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金