研究报告全文：国信期货研究Page1国信期货有色铝季报黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口铝宏观政策观察期铝市料震荡运行2022012年3年4月32月5日26主要结论一季度宏观扰动频繁尤其是3月以来矛盾的焦点主要出现在海外内外铝价受宏观影响波动震荡但面对宏观风险展现出了不同程度的抗跌性逐渐呈现出内强外弱的特点基本面上2月云南再度限电减产供应由宽松转向偏紧叠加消费刺激及旺季需求好转3月进入去库阶段基本面的利多逻辑支撑铝价一季度多空因素交织铝价主要受宏观因素主导前期交易预期后期震荡偏弱展望后市美联储加息或将进入尾声宏观情绪有所好转宏观或有短时间对宽松预期的交易但整体较为不确定基本面上供给端考虑云南来水偏多与偏少预计二季度运行产能区间为4000-4300万吨需求方面4月仍处旺季需求预计进一步提升随着两会后各地房地产及新能源汽车政策的落地终端需求向好并可能在二季度传导至铝端国内铝需求向好外需方面出口利润缩减订单表现不佳需求较为疲软拖分析师助理张嘉艺累整体消费进出口方面进口窗口期打开随着海外现货流入国内铝从业资格号F03109217价有受到冲击的可能沪伦比预计将有所回落库存上根据历史数据电话021-55007766-6619二季度预计以去库为主去库速度将影响供需格局的强弱成本方面氧邮箱15691guosencomcn化铝预焙阳极及动力煤价格有下移可能电解铝成本重心下移刺激产能复产的同时削弱价格的底部支撑整体来看二季度铝供需或将趋紧分析师顾冯达缺乏强势利多动力基本面震荡偏强铝价何时从宏观面主导回归到基本从业资格号F0262502面主导还有待观察预计未来铝价将有短时间的上行继而震荡运行价投资咨询号Z0002252格区间在17500-19000元吨操作上建议区间操作低位布局多单电话021-55007766-6618邮箱15068guosencomcn独立性申明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于本人的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page2一行情回顾一季度内外盘铝价宽幅震荡总体上可以分上涨和震荡下行两个区间内外盘在1月初分别触底17685元吨和22515美元吨后开始上涨主要原因是对中国疫后经济恢复向好以及美联储加息放缓的预期性交易外盘于1月中旬开始震荡下行一季度最高点触及26795美元吨内盘在春节触及季度最高点19500元吨后开始震荡偏弱走势该阶段海外宏观对美联储加息的预测从预期回归现实国内基本面上节后复工复产经济逐渐进入复苏期后下游需求缓慢提升高库存在3月进入去库阶段叠加云南减产影响形成底部价格支撑多空因素交织但宏观更占主导导致铝价持续震荡偏弱走势宏观面在经历了一系列海外银行风波市场情绪躁动后内外盘铝价在3月美联储加息当周开始反弹3月24日沪铝主力较上一日涨121报收18470元吨2023年第一季度较上一季度沪铝跌幅为123伦铝跌幅为186图沪铝主力合约日K线图数据来源博易云图伦铝电子盘日K线图请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page3数据来源博易云图沪铝价格走势与基差图伦铝价格走势与基差数据来源Wind国信期货数据来源Wind国信期货二宏观热点追踪宏观方面美联储3月最终加息25bp符合市场预期结合鲍威尔的发言暗示以及加息点阵图美联储加息或将进入尾声市场推测紧缩政策放缓的概率升高宏观情绪有所好转预计短期内将交易一段时间的宽松预期带来宏观面的利多但长期来看宏观表现较为不确定欧美经济通胀依然存在黑天鹅事件引发的市场恐慌情绪和资金避险情绪无法完全迅速消退系统性金融风险发生的可能性依然存在另外大国之间的博弈制裁也会给宏观面带来诸多不确定的影响1海外成矛盾焦点请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page411欧美加息或将进入尾声2023年第一季度美联储及欧央行均继续加息以抑制通胀但幅度上有所缩小美联储先后加息两次2月加息25bp3月加息25bp欧洲方面欧央行2月加息50bp3月继续加息50bp加息决议前后受各方影响市场情绪波动较大美元指数也走势震荡1月市场交易美联储紧缩降温的预期美元震荡偏弱2月鲍威尔鹰派表态后市场从预期向现实回归3月美国硅谷银行暴雷事件发生后市场恐慌情绪和资金避险情绪飙升系统性金融风险发生的可能性让市场对美联储减轻紧缩货币政策的预期上升3月加息后点阵图中对今年政策利率高点维持不变意味着美联储加息进入尾声图美国CPI同比图2023年第一季度美元走势变化数据来源Wind国信期货数据来源Wind国信期货12俄乌战争爆发一周年对俄贸易制裁不降反增自2022年2月俄乌战争爆发已有一年欧美各国对俄罗斯多方面的贸易制裁不降反增1月起英国停止进口俄罗斯的液化天然气2月5日欧美宣布对俄石油产品实施新限价挪威也对俄罗斯的石油产品价格设置价格上限针对俄铝的制裁也进一步升级自3月10日起美国对俄铝及其制品加收200关税并将于4月对俄罗斯原铝进一步加收关税加拿大也于3月10日禁止进口俄罗斯铝产品俄罗斯作为全球第二大电解铝生产国约占全球总产能的6是全球最大原铝出口国和第四大铝合金出口国然而LME没有在美国仓库注册的俄罗斯原铝仓单加拿大此番禁止进口举措对海外铝供应格局的影响也不大因加拿大作为全球第四大铝生产国自身并不缺铝反而是美国铝市场主要供应商因而此次美加的举措更多是一种出于政治目的的行为从全球贸易流来看目前世界铝现货充满挑战充分展现了全球区域经济割裂与地缘政治危机裂痕数据显示2022年以前美国是俄罗斯最大的铝及铝合金出口流向国但自俄乌冲突爆发以来围绕俄罗斯金属制裁的相关争议消息络绎不绝虽然2022年没有受到最为直接的制裁但在不稳定的市场氛围下欧美开始收紧与俄罗斯贸易就铝来说由于制裁和贸易关税或禁令全球铝市贸易流向转向两个不同体系欧美刻意打压俄国铝产品促使俄铝被迫更多流向中国东南亚等市场13黑天鹅突现宏观情绪高低起伏3月10日全美前20的银行硅谷银行正式宣布破产消息一出市场恐慌四起3月13日美国财政部美联储和FDIC推出政府支持计划为硅谷银行储户存款托底以控制事件负面影响的扩散但效请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page5果有限受此影响恐慌情绪蔓延资金避险情绪提升欧美银行板块于当周遭受重创瑞士信贷银行于3月15日股价跌至历史新低资金避险情绪再度飙升宏观情绪迎来再一次震动一系列银行风波的背后反映的是海外央行激进加息之下市场流动性不足金融监管和评级机构专业审查失效市场对金融业结构性风险信任危机的爆发此次黑天鹅事件一定程度上影响了美联储的3月加息决议最终3月加息25bp幅度小于事件发生前市场预测的加息50bp全球经济在中国带动下恢复增长的预期被海外密集风险事件忧虑与危机不确定性压制预计受此影响未来欧美各国的加息步伐预计大有变动从而对铝等有色大宗商品价格产生影响2国内总体向好21疫情影响渐退经济修复开始一季度初起各地防疫政策逐步放松市场对经济复苏的预期一度高涨1-2月各项经济数据显示出我国生产需求回升向好就业物价总体稳定经济循环逐步改善市场主体活力趋于增强22两会定调稳经济增长刺激消费3月初两会顺利召开并落幕两会政府工作报告指出2023年国内生产总值增长5左右但政策上拒绝大水漫灌此外扩大内需刺激消费是今年的首要任务两会再次定调我国经济将复苏但速度较缓的趋势随着两会后刺激消费政策的不断推出和落地预计需求将缓慢回升23各方政策出台推动经济向好在过去的第一季度各方出台了相关政策从不同角度推动经济的修复和向好央行银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制住建部着力化解房企风险合力整治房地产市场秩序人民银行表示金融支持消费发展两部委明确增值税小规模纳税人减免增值税等政策工信部表示稳住汽车等大宗消费央行为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长打好宏观政策组合拳提高服务实体经济水平保持银行体系流动性合理充裕决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点政策将助力房地产从低迷中复苏激发实体企业融资等从而进一步推动经济向好整体上来说一季度宏观扰动频繁尤其是3月以来矛盾的焦点主要出现在海外内外铝价受宏观影响波动震荡但面对宏观风险展现出了不同程度的抗跌性逐渐呈现出内强外弱的特点未来宏观铝价走势的主导作用有待观察三铝市分析1云南再度限电减产来水情况影响二季度产能运行率供给端一季度电解铝产能虽有复产新投以及云南的限电减产但从总量上来看在产产能维持在4000万吨左右与2022年四季度相差不大二季度规划产能变动为增加190万吨左右但其中有80万吨增量来自云南因此还需重点关注云南等西南地区丰水期的来水情况当前云南主要水库水位仍然偏低未来天气状况较为不确定考虑云南来水偏多与偏少预计二季度运行产能区间为4000-4300万吨减产始于贵州因冬季取暖导致用电紧张而限电贵州一季度共计减产425万吨2月末云南减产请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page6落实1-2月云南主要水库水位降至近年来历史同期地位用电供需紧张云南地区电解铝企业被要求按照总建成产能的40-42为标准进行负荷减压此次云南减产影响产能近80万吨约占我国总在产产能的2左右叠加2022年9月减产产能2月减产后云南省减产产能已扩大至195万吨省内在产产能回落至337万吨左右另外山东南山铝业由于指标转让减产5万吨产能图电解铝开工率单位图溪洛渡水库水位单位米数据来源Wind国信期货数据来源Wind国信期货云南的大规模减产一定程度上缓解了因前期累库过高带来的供应过剩压力此次减产的产能至少于5月枯水期结束即二季度中后期才能逐步恢复而电解铝产能复产需要一定时间因而预计二季度这部分产能即使复产贡献的产量也较为有限且如果云南的干旱持续那么复产时间将随之延后目前看来云南溪洛渡水库的水位与历史同期相比仍在低位因此云南产能的复产现在看来还是未知数甚至还将影响云南后期新投产能的释放进度图中国原铝月产量变化单位万吨数据来源Wind国信期货复产与新增产能方面整体来说前期速度偏慢后期广西复产速度加快1月四川地区一铝厂开启复产至今仍未实现满产运行广西贵州的部分铝厂2-3月陆续复产新增产能来自甘肃内蒙古和贵州其中甘肃中瑞铝业有限公司192万吨新产能目前已全部投产完毕3月末广西产能复产提速使一请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page7季度最终复产新增产能与云南减产产能足以相抵消但由于部分产能复产于3月末预计3月整体产量低于2月二季度规划变动产能为增加190万吨左右若按计划投产复产二季度末全国在产产能有望回升至4200万吨左右但其中有80万吨产能来自云南还需考虑云南来水情况产量方面国家统计局数据显示2023年1-2月电解铝产量6735万吨同比增长75云南减产的影响预计将会体现3月的产量上2进口窗口期打开警惕进口冲击进出口方面云南减产的影响将在二季度有所持续随着进口窗口期打开外加需求增加国内供应偏紧且价高铝的进口量在二季度或许会再有爬升但进口量达到一定阶段后随着更多海外铝进入中国市场国内铝价有受到冲击的可能3月第四周随着宏观情绪转暖内外盘铝价反弹铝价沪伦比已有回落趋势中期来看铝价内强外弱的程度将有所削弱市场需要警惕进口带来的冲击下游产成品出口方面出口利润下降叠加出口订单不佳预计3-4月铝材出口量难有显著增量铝的外需疲软将拖累铝的整体消费海关总署数据显示中国前两个月原铝进口量分别为792万吨和771万吨均高于去年同期但较去年年底有所回落值得注意的是前两个月从俄罗斯进口铝同比暴增这是由于欧美对俄铝制裁的进一步升级一定程度上影响了贸易的流向加之中国需求缓慢复苏进口窗口打开俄铝逐渐流向中国图中国原铝当月进出口数量单位吨月图铝价沪伦比值走势数据来源Wind国信期货数据来源Wind国信期货其他铝产业链进出口数据上2023年2月中国进口铝矿砂及其精矿1124万吨同比增长911-2月累计进口铝矿砂及其精矿2362万吨同比增长1282023年2月氧化铝出口11万吨同比增长294651-2月累计出口25吨同比增长307662023年2月出口未锻轧铝及铝材3846万吨同比下降861-2月累计出口8804万吨同比下降1482月进口未锻轧铝及铝材1931万吨同比增长3521-2月累计进口3743万吨同比增长113可以看到上游原料端受国内氧化铝价格下行影响氧化铝出口量同比激增铝以及其下游铝材产品的出口量同比下降而进口数据表现亮眼这是由于面对宏观的扰动铝内外价格总体呈震荡下跌态势请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page8重心有所下移但沪铝表现更为抗跌铝价沪伦比值由1月中旬的71附近开始上升至2月底已升至8目前仍位于8左右近期呈现出内强外弱的特点因此原铝及其下游产品进口盈利窗口打开进口量有所增加但随着海外铝进入中国市场国内铝价有受到冲击的可能中期来看内强外弱的程度将有所削弱市场需要警惕进口带来的冲击3月第四周随着宏观情绪转暖内外盘铝价反弹铝价沪伦比已有回落趋势下游出口方面铝锭进口亏损的收窄导致了铝材出口利润的下降另一方面作为我国铝材出口主要品种的铝板带箔近期出口订单表现不佳据Mysteel调研河南部分铝板带箔加工企业表示当前1-2月出口订单显著低于去年同期水平海关数据显示今年1-2月未锻轧的铝及铝材累计出口8804万吨同比下降148出口利润下降叠加出口订单不佳预计3-4月铝材出口量难有显著增量铝的外需疲软将拖累铝的整体消费3供需偏紧叠加去库构筑铝价底部防线需求方面4月仍处旺季预计铝需求将有进一步提升随着两会后各地房地产及新能源汽车政策的落地终端需求向好并可能在二季度逐渐传导至铝端国内铝消费需求向好库存上根据历史数据二季度预计以去库为主去库速度将影响供需格局的强弱整体上来说随着产能复产新产能释放及海外铝的流入供应端压力稍有释放但叠加旺季需求回升和去库速度加快整体供需格局或仍然偏紧构筑铝价的底部价格支撑价格上涨动力还需视需求兑现情况而定具体来说一季度下游需求端铝棒及铝板带开工率均上升至40左右铝型材方面受铝型材加工企业生产周期及太阳能光伏型材订单爆发影响2023年2月中国铝型材样本企业开工率同比往年大幅走高并突破50以上若后续建筑型材与新能源汽车消费复苏订单增长铝型材开工率有望进一步提升终端消费上在宏观政策的指引下2023年房地产向好趋势较为确定目前等待利好政策推动下真正拐点的到来2月房地产相关数据表明房地产行业正从低迷期复苏回暖中国房景气指数略微抬头虽然新开工还处于下行但销售端已经回暖预计二季度房地产对铝的需求将有一定提振效果汽车消费上2月汽车销量较1月有所回升环比上涨1984同比上涨1375随着新能源车企的进一步降价以及各地刺激消费政策的落地预计未来汽车销量向好增加对铝的需求图中国房地产景气指数图2月汽车销量有所回升单位万辆请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page9数据来源Wind国信期货数据来源Wind国信期货库存方面电解铝锭社会库存自2022年12后开启累库并至历史高位于3月第二周出现库存下降的情况此后进入去库阶段当前仍在去库中但与历史同期相比库存较高截至2023年3月23日SMM统计国内电解铝锭社会库存1126万吨较2022年3月份历史同期库存增加85万吨较3月初库存累计下降143万吨去库超预期随着云南减产供应端偏紧以及需求的提振去库速度有加快的可能图交易所铝库存变化单位万吨图中国电解铝及铝棒库存变化单位万吨数据来源Wind国信期货数据来源Wind国信期货一季度的供需状况以云南减产为时间结点可以分为两个时间段云南减产落地前电解铝持续累库恰逢春节下游加工企业停工后复工整体处于供应过剩2月铝棒率先开启去库云南减产落地后新增及复产产能不足以弥补减产缺口3月起库存拐点到来下游开工率及需求上升导致供需格局由过剩向趋紧转变共同构筑了一季度铝价的底部防线4成本重心下移削弱价格支撑成本方面氧化铝预计供应过剩价格下移预焙阳极及动力煤价格在一季度有所下跌后预计企稳或偏弱因此二季度电解铝成本重心或有下移刺激产能复产的同时削弱价格的底部支撑具体来看一季度国产氧化铝价格重心逐渐降低后企稳进口氧化铝价格高1-2月氧化铝出口量暴增云南减产落地后西南地区需求量下降氧化铝区域间价差拉大西南地区价格降低一季度中国氧化铝市场供应明显增加达到供需平衡状态但随着云南的减产以及氧化铝产能的释放供应将转向过剩氧化铝价格有下跌的可能一季度预焙阳极市场价呈下降趋势截止3月23日均价6256元吨动力煤方面CCTD数据显示截至3月中旬重点样本煤矿产能利用率已达85为今年以来最高值预计产能将进一步释放随着天气转暖冬季取暖对煤的需求降低煤炭供需预计较为宽松煤炭价格企稳或下行受氧化铝价格弱势及预焙阳极价格走低影响电解铝成本重心已由1月的17500元吨附近下移至17000元吨附近下降近30不同省份间成本有所差异成本下行削弱了铝价的底部支撑但在增大了请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page10利润空间的基础上可能会激发前期停产产能的复产积极性导致铝供应增加从而再度削弱价格支撑线图氧化铝价格走势单位元吨图预焙阳极市场价含税走势单位元吨数据来源Wind国信期货数据来源Wind国信期货5价格压制下海外产能复产依旧受阻3月德国铝生产商斯佩拉宣布由于能源价格高企将在2023年下半年关闭旗下Rheinwerk铝冶炼厂的运营该冶炼厂已于去年10月削减50产量此次将关闭剩下7万吨液态铝生产此冶炼厂的停产虽然影响非常有限但却是欧洲能源危机下众多高耗能产业生产遇阻的缩影虽然欧洲的能源危机已经有所缓和但铝生产这种耗电量大的能源密集型产业用电成本依旧居高不下叠加宏观环境的压制以及需求复苏迟缓铝价迟迟维持区间震荡无法突破高位海外电解铝生产企业利润承压复产速度迟缓预计今年海外电解铝整体供应仍然不容乐观四后市展望展望后市我们预计二季度铝价将短时间上行后震荡运行宏观方面美联储3月最终加息25bp符合市场预期结合鲍威尔的发言暗示以及加息点阵图美联储加息或将进入尾声市场推测紧缩政策放缓的概率升高宏观情绪有所好转预计短期内将交易一段时间的宽松预期带来宏观面的利多但长期来看宏观表现较为不确定欧美经济通胀依然存在黑天鹅事件引发的市场恐慌情绪和资金避险情绪无法完全迅速消退系统性金融风险发生的可能性依然存在另外大国之间的博弈制裁也会给宏观面带来诸多不确定的影响基本面上供给端二季度规划产能变动为增加190万吨左右但其中有80万吨增量来自云南因此还需重点关注云南等西南地区丰水期的来水情况当前云南主要水库水位仍然偏低未来天气状况较为不确定考虑云南来水偏多与偏少预计二季度运行产能区间为4000-4300万吨需求方面4月仍处旺季需求预计进一步提升随着两会后各地房地产及新能源汽车政策的落地终端需求向好并可能在二季度传导至铝端国内铝需求向好外需方面出口利润缩减订单表现不佳需求较为疲软拖累整体消费进出口方面进口窗口期打开随着海外现货流入国内铝价有受到冲击的可能沪伦比预计将有所请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page11回落库存方面根据历史数据二季度预计以去库为主去库速度将影响供需格局的强弱成本方面氧化铝预焙阳极及动力煤价格有下移可能电解铝成本重心下移刺激产能复产的同时削弱价格的底部支撑整体来看二季度铝供需或将趋紧缺乏强势利多动力基本面震荡偏强综上所述宏观或有短时间对宽松预期的交易但整体较为不确定基本面表现震荡偏强支撑价格铝价何时从宏观面主导回归到基本面主导还有待观察预计未来铝价将有短时间的上行继而震荡运行价格区间在17500-19000元吨操作上建议区间操作低位布局多单请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金国信期货研究Page12重要免责声明本研究报告由国信期货撰写编译未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布及分发研究报告的全部或部分给任何其它人士如引用发布需注明出处为国信期货且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国信期货保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利报告所引用信息和数据均来源于公开资料国信期货力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证报告中的任何观点仅代表报告撰写时的判断仅供阅读者参考不能作为投资研究决策的依据不得被视为任何业务的邀约邀请或推介也不得视为诱发从事或不从事某项交易买入或卖出任何金融产品的具体投资建议也不保证对作出的任何判断不会发生变更阅读者在阅读本研究报告后发生的投资所引致的任何后果均不可归因于本研究报告均与国信期货及分析师无关国信期货对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金