研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-03-24TableTitle证券研究报告债券研究报告柳工转2定价建议首日转股溢价率35-40---东北固收转债分析报告摘要柳工股价曲线3TableSummary月23日柳工发布公告拟于2023年3月25日通过网上发行可转债公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过30亿元其中14亿元拟用于柳工挖掘机智慧工厂项目7亿元拟用于柳工装载机智能化改造项目24亿元拟用于中源液压业务新工厂规划建设项目2亿元拟用于工程机械前沿技术研发与应用项目46亿元拟用于补充流动资金柳工转2发行方式为优先配售和上网定价债项和主体评级AAA发TableReport相关报告行规模为30亿元初始转股价格为787元参考3月23日正股收盘东北固收专题报告蜜糖与砒霜房价格673元转债平价8551元参考同期限同评级中债企业债到期收住不炒的政策外溢效应益率3月23日为334到期赎回价112元计算纯债价值为9668--20230323元博弈条款方面下修条款153080较严赎回条款1530广联转债定价建议首日转股溢价率25-130和回售条款303070均正常综合来看债券发行规30模较高流动性较好评级较好债底保护性较好机构入库不难一--20230322级参与无异议天阳转债定价建议首日转股溢价率28-33转债首日目标价115-120元建议积极申购截止至2023年3月23日--20230322柳工转2平价在8551元估值参考艾迪转债评级AA-存续债余额转债深度显示面板行业转债怎么看10亿元平价7437转债价格11563转股溢价率5548耐普转--20230321债评级A存续债余额4亿元平价8797转债价格12091转股华特转债定价建议首日转股溢价率27-溢价率3744综合考虑当前市场环境及平价水平柳工转2上市32首日转股溢价率水平预计在3540区间对应首日上市目标价--20230321在115-120元附近TableAuthor证券分析师陈康公司的主营业务为工程机械及关键零部件的研发生产销售和服务执业证书编号S0550520110001本次募投项目的实施可将目前相对分散的整机与零部件产能进行有效18621112086chenk1nesccn集中并通过对新厂房进行自动化改造实现产线和设备的自动化数证券分析师薛进字化智能化以及协同智慧管理通过本次项目的实施公司工程机械执业证书编号S055052212000213916677156xuejinnesccn产品的核心竞争力有望进一步增强有助于巩固公司在工程机械领域的核心竞争力与市场地位实现以创新驱动更高质量发展的目标研究助理胡嘉祥执业证书编号S055012207006818811050186hujx1nesccn预计首日打新中签率0013500193附近截至2022年9月30日公司第一大股东广西柳工集团有限公司持有公司2587的股份公司第二大股东广西招工服贸投资合伙企业有限合伙持有公司772的股份前十大股东持股比例为5445因此我们假设本次老股东配售比例为3454则柳工转2留给市场的规模为138亿元198亿元风险提示产业政策调整部分结算模式下客户违约的回购风险请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop债券研究报告目录1柳工转2打新分析与投资建议311转债基本条款分析312转债上市初期价格分析413转债打新中签率分析42正股基本面分析421公司主营业务及所处行业上下游情况422公司经营情况523公司股权结构和主要控股子公司情况724公司业务特点和优势825本次募集资金投向安排9图表目录图1公司所处行业上下游情况5图2营业收入情况单位亿元5图3业务收入构成情况5图4公司各产品毛利率情况6图5公司毛利率与净利率6图6公司期间费用和费率情况单位亿元6图7公司研发投入情况单位亿元6图8公司应收账款含合同资产周转率7图9应收项目增长情况单位亿元7图10归母净利润和同比增速单位亿元7图11公司与可比公司ROE情况摊薄7图12公司股权结构8表1柳工转2发行时间安排3表2柳工转2基本条款3请务必阅读正文后的声明及说明212TablePageTop债券研究报告3月23日柳工发布公告拟于2023年3月25日通过网上发行可转债公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过30亿元其中14亿元拟用于柳工挖掘机智慧工厂项目项目总投资额为13亿元7亿元拟用于柳工装载机智能化改造项目项目总投资额为1638亿元24亿元拟用于中源液压业务新工厂规划建设项目项目总投资额为472亿元2亿元拟用于工程机械前沿技术研发与应用项目项目总投资额为244亿元46亿元拟用于补充流动资金表1鹿山转债发行时间安排日期时点发行安排2023年3月23日星期四T-2日刊登募集说明书及其摘要发行公告网上路演公告2023年3月24日星期五T-1日网上路演原股东优先配售股权登记日2023年3月27日星期一T日发行首日刊登发行提示性公告原股东优先配售认购日网上申购日2023年3月28日星期二T1日刊登网上中签率结果公告网上申购摇号抽签2023年3月29日星期三T2日刊登网上申购的摇号抽签结果公告网上投资者根据中签结果缴款2023年3月30日星期四T3日根据网上资金到账情况确认最终配售结果2023年3月31日星期五T4日刊登可转债发行结果公告数据来源Wind东北证券1柳工转2打新分析与投资建议11转债基本条款分析柳工转2发行方式为优先配售和上网定价债项和主体评级AAA发行规模为30亿元初始转股价格为787元参考3月23日正股收盘价格673元转债平价8551元参考同期限同评级中债企业债到期收益率3月23日为334到期赎回价112元计算纯债价值为9668元博弈条款方面下修条款153080较严赎回条款1530130和回售条款303070均正常综合来看债券发行规模较高流动性较好评级较好债底保护性较好机构入库不难一级参与无异议表2柳工转2基本条款债券代码127084SZ正股代码000528SZ债券简称柳工转2正股名称柳工债项评级AAA主体评级AAA发行规模亿元3000正股行业机械设备期限年6到期赎回价112转股稀释率1634流通股稀释率2125票面利率0204115233面值对应YTM300转股价格787转股起始日2023-10-09转股期2022-11-252028-05-18到期日2029-03-26起息日2023-03-27赎回条款1530130下修条款153080回售条款303070申购代码070528配售代码080528请务必阅读正文后的声明及说明312TablePageTop债券研究报告网上发行日2023-03-27股权登记日2023-03-24配售日2023-03-27最后缴款日2023-03-28保荐机构华泰联合证券评级机构中诚信数据来源Wind东北证券12转债上市初期价格分析公司的主营业务为工程机械及关键零部件的研发生产销售和服务本次募投项目的实施可将目前相对分散的整机与零部件产能进行有效集中并通过对新厂房进行自动化改造实现产线和设备的自动化数字化智能化以及协同智慧管理可有效提升公司工程机械市场竞争力并为公司实现战略发展规划提供坚实基础通过本次项目的实施公司工程机械产品的核心竞争力有望进一步增强有助于巩固公司在工程机械领域的核心竞争力与市场地位实现以创新驱动更高质量发展的目标转债首日目标价115-120元建议积极申购截止至2023年3月23日柳工转2平价在8551元估值参考艾迪转债评级AA-存续债余额10亿元平价7437转债价格11563转股溢价率5548耐普转债评级A存续债余额4亿元平价8797转债价格12091转股溢价率3744综合考虑当前市场环境及平价水平柳工转2上市首日转股溢价率水平预计在3540区间对应首日上市目标价在115-120元附近13转债打新中签率分析预计首日打新中签率0013500193附近截至2022年9月30日公司第一大股东广西柳工集团有限公司持有公司2587的股份公司第二大股东广西招工服贸投资合伙企业有限合伙持有公司772的股份前十大股东持股比例为5445因此我们假设本次老股东配售比例为3454则柳工转2留给市场的规模为138亿元198亿元同时参考近期发行的神马转债AAA发行规模30亿元平煤转债AAA发行规模29亿元网上有效申购张数约1023万户1024万户故假定柳工转2网上有效申购数量为1024万户按照打满计算中签率在0013500193附近2正股基本面分析21公司主营业务及所处行业上下游情况公司的主营业务为工程机械及关键零部件的研发生产销售和服务公司的主要产品有土石方机械其他机械预应力产品等2000年以来公司主营业务逐步扩展为挖掘机装载机起重机压路机叉车平地机推土机铣刨机摊铺机滑移装载机挖掘装载机矿用卡车高空作业平台桩工机械混凝土机械等工程机械及配件的研发生产销售服务融资租赁业务等以及建筑机械预应力农业机械拖拉机等请务必阅读正文后的声明及说明412TablePageTop债券研究报告公司所处行业的上游主要为发动机液压零部件传动零部件及电控系统等核心零部件行业上游行业零部件的质量将直接影响工程机械产品品质及可靠性上游核心零部件的价格乃至更上游钢材人力的价格均直接影响工程机械产品的生产成本关键核心零部件供应商协同整机制造及其对配套件的选用改善能力影响行业发展的持续和稳定公司所处行业的下游主要为基础建设房地产采矿等行业与国民经济发展全社会固定资产投资规模相关产业发展方向以及投资力度国家政策均有一定的正相关关系图1公司所处行业上下游情况数据来源募集说明书东北证券22公司经营情况公司近年来营业收入呈上升趋势但于2022年前三季度出现下滑2019年至2022年前三季度公司实现营业收入分别为19177亿元23003亿元28701亿元和20034亿元同比增速分别为60419951048和-11382022年前三季度公司营业收入同比下降主要系由于受电力紧张原材料价格上涨物流不足全球宏观环境变化等因素影响图2营业收入情况单位亿元图3业务收入构成情况数据来源Wind东北证券数据来源募集说明书东北证券请务必阅读正文后的声明及说明512TablePageTop债券研究报告公司综合毛利率呈下降趋势2019年至2022年前三季度公司综合毛利率分别为236620401747和16272020年公司综合毛利率有所下降主要系由于受新收入准则实施的影响公司当期将与销售相关的运输费用计入营业成本中2021年公司综合毛利率有所下降主要系由于受钢材等主要原材料价格持续上涨等不利影响土石方与工程机械产品的成本有所上升当期挖掘机等工程机械领域的价格竞争比较激烈相关产品的平均销售价格有所下调图4公司各产品毛利率情况图5公司毛利率与净利率数据来源募集说明书东北证券数据来源Wind东北证券公司近年期间费用存在一定波动期间费用率呈下降趋势2019年至2022年前三季度公司期间费用分别为2688亿元2623亿元3030亿元和1908亿元期间费率为140211401056和9532020年公司财务费用大幅增加主要系由于当年受美元对巴西雷亚尔升值的因素影响汇兑损益同比大幅增加2021年公司加强对外币风险敞口的管控汇兑损益同比显著减少当期财务费用有所下降公司近年研发费用呈上升趋势研发占营收比重相对稳定2019年至2022年前三季度公司研发费用分别为464亿元520亿元649亿元和519亿元研发费用占营收比重为242226226和259图6公司期间费用和费率情况单位亿元图7公司研发投入情况单位亿元数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明612TablePageTop债券研究报告公司近年应收账款及应收账款占营收比重呈上升趋势2019年至2022年前三季度公司应收款项包括应收账款应收票据合同资产分别为4019亿元4700亿元6693亿元和9010亿元占营收比重分别为209520432332和3373已年化处理应收账款周转率存在一定波动2019年至2022年前三季度应收账款包括应收账款应收票据合同资产周转率分别为485528504和340已年化处理图8公司应收账款含合同资产周转率图9应收项目增长情况单位亿元数据来源募集说明书东北证券数据来源Wind东北证券公司近年归母净利润先升后降2019年至2022年前三季度公司实现归母净利润分别为1017亿元1331亿元995亿元和586亿元同比增速分别为28743087-3090和-4245公司盈利能力先升后降2019年至2022年前三季度公司ROE水平分别为9831162647和373图10归母净利润和同比增速单位亿元图11公司与可比公司ROE情况摊薄数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券23公司股权结构和主要控股子公司情况公司股权结构比较集中截至2022年9月30日公司第一大股东为广西柳工集团有限公司直接持有公司506亿股股份占公司股份总数的2587是公司控股股东公司第二大股东为广西招工服贸投资合伙企业有限合伙持有公司151亿请务必阅读正文后的声明及说明712TablePageTop债券研究报告股股份占公司股份总数的772前十大股东持股比例为5445截至2022年6月30日广西国资委持有柳工集团9335的股份为公司的实际控制人公司共有83家控股子公司14家合营或联营企业图12公司股权结构数据来源募集说明书东北证券24公司业务特点和优势从1958年创立至今公司已深耕工程机械市场领域60余年公司始终坚持以致力于为客户提供卓越的工程机械产品和服务为使命不断地在产品线拓展新技术研发核心零部件发展品牌打造国际化经营管理团队建设等方面进行探索和创新形成了一定的行业地位公司竞争优势具体如下产品线优势公司从装载机产品起步经过60多年的发展和沉淀从单一的装载机产品制造厂商发展成为拥有近30条产品线的国际化企业公司已形成了铲土运输机械挖掘机械起重机械高空作业机械矿山机械等整机产品线和融资租赁配件服务再制造二手机经营性租赁等配套服务体系并新进入建筑机械预应力混凝土机械农业机械等领域公司丰富的产品线和完善的配套服务体系可为全球客户提供不同工况解决方案有效地支撑了公司全面解决方案战略的实施研发创新优势公司作为国家级创新企业始终坚持加强核心技术攻关坚持创新并持续投入形成了完善的研发体系公司拥有统一的先进的柳工新产品研发流程体系-LDP流程有效地提升研发质量与效率公司拥有24个研究院所构建了公司全球研发中心产品研究院零部件研究所海外研究所等多位一体的研发机构形成国内与海外分工协作协同与资源共享的研发体系公司拥有扎实的研发人才储备拥有一千多名研发人员顶尖研发人员有着资深的海外研发背景和世界领先工程机械厂家的工作经验核心零部件产品优势公司在发展过程中先后与德国采埃孚公司美国康明斯公司及五菱汽车工业有限公司分别成立合资公司研发和生产具有技术优势和质量优势的传动系统产品柴油发动机产品及驾驶室产品目前公司核心零部件体系已基本实现独立自主可控能够为整机产品提供全套动力传动液压操控和执行系统解决方案保障产业链供应链安全同时公司具备了整机与关键零部件优化匹配的能力在市场上树立了技术领先和质量可靠的良好品牌形象请务必阅读正文后的声明及说明812TablePageTop债券研究报告国际化业务优势公司是国内行业中最早开展国际业务的企业之一公司按照营销网络建设研发制造本地化投资并购三部曲的战略思维开展国际化业务经过近二十年的境外开拓经营公司目前已进入深度国际化阶段公司在海外设立4家制造基地和4家海外研发机构同时拥有多家包含整机服务配件培训能力的营销公司柳工海外业务基本覆盖了国家一带一路战略沿线绝大部分国家和地区与国家对外发展战略高度契合品牌优势公司坚持自主品牌振兴产业的坚定信念经过60多年的发展由装载机单一产品生产厂已逐渐发展成为多产品线的国际化工程机械企业形成了柳工独特的品牌优势通过卓越产品与服务品质的打造导入国际先进的管理技术与世界一流企业合资生产关键零部件等公司塑造了具有优良口碑的世界级品牌强化了柳工在中国工程机械设备制造商的领先地位使极限工况强悍设备的柳工品牌形象不断得到用户认可管理团队优势公司是行业内唯一获得中组部和国务院国资委表彰的四好领导班子企业主要领导人始终坚持自主经营以振兴中国民族装备工业为己任引领着中国工程机械行业的发展与此同时公司始终以开放的心态持续引进国内外行业顶尖的管理人才不断充实到研发供应链营销后市场等关键职能岗位专业的职业经理人团队为公司面向国际化发展打造百年老店打下了坚实的基础25本次募集资金投向安排公司本次公开发行可转换公司债券预计募集资金总额为人民币300亿元其中140亿元拟用于投资柳工挖掘机智慧工厂项目项目总投资额为1638亿元70亿元拟用于投资柳工装载机智能化改造项目项目总投资额为130亿元24亿元拟用于投资中源液压业务新工厂规划建设项目项目总投资额为472亿元20亿元拟用于投资工程机械前沿技术研发与应用项目项目总投资额为244亿元46亿元拟用于补充流动资金柳工挖掘机智慧工厂项目项目建造拟运用机器人人工智能物联网等技术的智慧工厂实现产线和设备的自动化数字化智能化以及智慧管理旨在提升挖掘机业务的综合竞争力推动挖掘机业务高质量发展项目拟整合优化柳州地区两个挖掘机工厂集中打造挖掘机智慧工厂建成后预计可实现年产各类挖掘机18万台本项目建设期为24个月项目财务内部收益率为2192所得税后投资回收期含建设期656年所得税后项目经济效益良好柳工装载机智能化改造项目该项目集智能化产品研发智能制造智慧管理为一体聚集柳州地区现有的土石方机械路面机械高端零部件等装备制造产业新增3T及大型矿用装载机减速机高端零部件等新业务建成后将成为国内乃至全球智能化程度领先的工程机械综合产业基地项目建成后年产各类装载机300万台套平地机约011万台套并具备相关高端配套零部件自制能力本项目建设期为34个月项目财务内部收益率为2035所得税后投资回收期含建设期741年所得税后项目经济效益良好请务必阅读正文后的声明及说明912TablePageTop债券研究报告中源液压业务新工厂规划建设项目项目拟将广西中源机械有限公司原有液压附件生产线进行整体搬迁并在此基础上进行产能扩充技术改造与自动化升级项目建成后预计可实现年产各类工程机械液压附件约15万套本项目建设期为24个月项目财务内部收益率为2298所得税后投资回收期含建设期677年所得税后项目经济效益良好工程机械前沿技术研发与应用项目本项目拟利用公司国家土方机械工程技术研究中心等现有研发资源响应国家鼓励科技型企业的培育政策成立全球研发中心独立法人公司建立契约化技术服务机制推动产品与技术开发对市场需求的精准快速响应量化全球研发中心在支持各产品线发展开展工程机械低碳化技术智能化技术数字化技术新型基础件技术等方向的产品和技术研发把全球研发中心打造成世界一流的创新组织本项目不直接产生效益主要体现为公司整体研发实力和技术水平的提升从长期目标来看有利于公司提升在行业内的竞争力请务必阅读正文后的声明及说明1012TablePageTop债券研究报告研究团队简介陈康固定收益首席分析师斯坦福大学应用物理硕士中国科学技术大学理学学士对于宏观经济的跟踪和运行规律有深TableIntroduction刻理解擅长通过微观变化寻找宏观逻辑并对企业的信用资质判断有丰富的经验曾主导建立草根调研体系和信用资质评价体系吴萌中央财经大学硕士本科曾就职于西南证券2021年加入东北证券薛进上海交通大学金融学硕士经济学学士曾就职于交通银行总行2020年加入东北证券杨旭南开大学金融硕士东南大学经济学学士2021年加入东北证券胡嘉祥中央财经大学金融学硕士学士曾就职于中国银保监会2022年加入东北证券张明远同济大学建筑与土木工程硕士中南大学土木工程学士曾就职于世茂地产2022年加入东北证券袁毓佳吉林大学金融硕士经济学学士年加入东北证券2022重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资评级中所涉及的市场基准投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级A股市场以沪深300指数为市场基准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上做市转让标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或行业优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明1112TablePageTop债券研究报告TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱公募销售华东地区机构销售王一副总监021-6100180213761867866wangyi1nesccn吴肖寅021-6100180317717370432wuxiaoyinnesccn李瑞暄021-6100180218801903156lirxnesccn周嘉茜021-6100182718516728369zhoujqnesccn陈梓佳021-6100188719512360962chenzjnesccn屠诚021-6100198613120615210tuchengnesccn康杭021-6100198618815275517kanghnesccn丁园021-6100198619514638854dingyuannesccn吴一凡021-2036125819821564226wuyifannesccn王若舟021-6100207317720152425wangrznesccn华北地区机构销售李航总监010-5803455318515018255lihangnesccn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulunesccn曾彦戈010-5803456318501944669zengygnesccn吕奕伟010-5803455315533699982lvywnesccom孙伟豪010-5803455318811582591sunwhnesccn陈思010-5803455318388039903chensinesccn徐鹏程010-5803455318210496816xupcnesccn曲浩蕴010-5803455518810920858quhynesccn华南地区机构销售刘璇总监0755-3397586513760273833liuxuannesccn刘曼0755-3397586515989508876liumannesccn王泉0755-3397586518516772531wangquannesccn王谷雨0755-3397586513641400353wanggynesccn张瀚波0755-3397586515906062728zhanghbnesccn王熙然0755-3397586513266512936wangxr7561nesccn阳晶晶0755-3397586518565707197yangjjnesccn张楠淇0755-3397586513823218716zhangnqnesccn钟云柯0755-3397586513923804000zhongyknesccn杨婧010-6321089218817867663yangjing2nesccn梁家潆0755-3397586513242061327liangjynesccn非公募销售华东地区机构销售李茵茵总监021-6100215118616369028liyinyinnesccn杜嘉琛021-6100213615618139803dujiachennesccn王天鸽021-6100215219512216027wangtgnesccn王家豪021-6100213518258963370wangjiahaonesccn白梅柯021-2036122918717982570baimknesccn刘刚021-6100215118817570273liugangnesccn曹李阳021-6100215113506279099caolynesccn曲林峰021-6100215118717828970qulfnesccn华北地区机构销售温中朝副总监010-5803455513701194494wenzcnesccn王动010-5803455518514201710wangdongnesccn闫琳010-5803455517862705380yanlinnesccn张煜苑010-5803455313701150680zhangyy2nesccn请务必阅读正文后的声明及说明1212