报告摘要：
　　 3月17日，亚康股份发布公告，拟于2023年3月19日通过网上发行可转债，公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过2.61亿元。其中2.61亿元拟用于全国一体化新型算力网络体系（东数西算）支撑服务体系建设项目，项目总投资额为2.65亿元。
　　亚康转债发行方式为优先配售和上网定价，债项评级和主体评级A+。发行规模为2.61亿元，初始转股价格为38.25元，参考3月20日正股收盘价格38.3元，转债平价100.13元，参考同期限同评级中债企业债到期收益率（3月20日）为9.04%，到期赎回价115元，计算纯债价值为72.97元。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”）、赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款（“30/30，70%”）均正常。综合来看，债券发行规模偏低，流动性较差，评级偏弱，债底保护性较差。机构入库较难，一级参与无异议。
　　转债首日目标价130-135元，建议积极申购。截止至2023年3月20日，亚康转债平价在100.13元，估值参考银信转债（评级AA-，存续债余额3.9亿元，平价103.32，转债价格135.3，转股溢价率30.96%）、宏图转债（评级A，存续债余额10.1亿元，平价105.01，转债价格138.03，转股溢价率31.44%），综合考虑当前市场环境及平价水平，亚康转债上市首日转股溢价率水平预计在【30%，35%】区间，对应首日上市目标价在130-135元附近。
　　公司是一家面向互联网数据中心，以算力设备销售、运维为核心的IT服务商，公司主营业务是为大中型互联网公司和云厂商提供算力设备销售及算力基础设施综合服务。公司致力于通过“C+4S”的模式，为客户算力设备提供涵盖测试选型、运营维护、售后维保的全生命周期专业服务。公司采用直接面向最终用户的直接销售和项目集成交付模式。本次募投项目结合公司业务网络原有布局，将对于公司业务体系进行补充与升级，拓展了市场体系，降低区域集中风险。
　　预计首日打新中签率0.0009%~0.0014%附近。截至2022年12月7日，公司控股股东实际控制人徐江通过直接和间接的方式合计持有公司43.77%的股份。因此我们假设本次老股东配售比例为44%~64%，则亚康转债留给市场的规模为0.94亿元~1.46亿元。
　　风险提示：市场需求下降风险、国际政治经济环境变化风险
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-3-20TableTitle证券研究报告债券研究报告亚康转债定价建议首日转股溢价率30-35---东北固收转债分析报告摘要亚康股份股价曲线3TableSummary月17日亚康股份发布公告拟于2023年3月19日通过网上发行可转债公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过261亿元其中261亿元拟用于全国一体化新型算力网络体系东数西算支撑服务体系建设项目项目总投资额为265亿元亚康转债发行方式为优先配售和上网定价债项评级和主体评级A发行规模为261亿元初始转股价格为3825元参考3月20日正股收盘价格383元转债平价10013元参考同期限同评级中债企业债TableReport相关报告到期收益率3月20日为904到期赎回价115元计算纯债价值东北固收地产债周报华发股份不必等右侧为7297元博弈条款中规中矩下修条款153085赎回条介入款1530130和回售条款303070均正常综合来看--20230228债券发行规模偏低流动性较差评级偏弱债底保护性较差机构入东北固收专题报告基建项目的结构特征库较难一级参与无异议--20230227东北固收城投债周报三份支持山东政策以转债首日目标价130-135元建议积极申购截止至2023年3月20日及我们的解读亚康转债平价在10013元估值参考银信转债评级AA-存续债余额--2023022739亿元平价10332转债价格1353转股溢价率3096宏图转爱玛转债定价建议首日转股溢价率18-债评级A存续债余额101亿元平价10501转债价格13803转23股溢价率3144综合考虑当前市场环境及平价水平亚康转债上市--20230226首日转股溢价率水平预计在3035区间对应首日上市目标价百畅转债定价建议首日转股溢价率21-在130-135元附近26--20230226公司是一家面向互联网数据中心以算力设备销售运维为核心的ITTableAuthor服务商公司主营业务是为大中型互联网公司和云厂商提供算力设备销证券分析师陈康售及算力基础设施综合服务公司致力于通过C4S的模式为客户执业证书编号S0550520110001算力设备提供涵盖测试选型运营维护售后维保的全生命周期专业服18621112086chenk1nesccn务公司采用直接面向最终用户的直接销售和项目集成交付模式本次证券分析师薛进募投项目结合公司业务网络原有布局将对于公司业务体系进行补充与执业证书编号S055052212000213916677156xuejinnesccn升级拓展了市场体系降低区域集中风险研究助理胡嘉祥预计首日打新中签率0000900014附近截至2022年12月7日执业证书编号S055012207006818811050186hujx1nesccn公司控股股东实际控制人徐江通过直接和间接的方式合计持有公司4377的股份因此我们假设本次老股东配售比例为4464则亚康转债留给市场的规模为094亿元146亿元风险提示市场需求下降风险国际政治经济环境变化风险请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop债券研究报告目录1亚康转债打新分析与投资建议311转债基本条款分析312转债上市初期价格分析413转债打新中签率分析42正股基本面分析421公司主营业务及所处行业上下游情况422公司经营情况523公司股权结构和主要控股子公司情况724公司业务特点和优势825本次募集资金投向安排9图表目录图1公司所处行业上下游情况5图2营业收入情况单位亿元5图3业务收入构成情况5图4公司各产品毛利率情况6图5公司毛利率与净利率6图6公司期间费用和费率情况单位亿元6图7公司研发投入情况单位亿元6图8公司应收账款含合同资产周转率7图9应收项目增长情况单位亿元7图10归母净利润和同比增速单位亿元7图11公司与可比公司ROE情况摊薄7图12公司股权结构8表1亚康转债发行时间安排3表2亚康转债基本条款3请务必阅读正文后的声明及说明211TablePageTop债券研究报告3月17日亚康股份发布公告拟于2023年3月19日通过网上发行可转债公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过261亿元其中261亿元拟用于全国一体化新型算力网络体系东数西算支撑服务体系建设项目项目总投资额为265亿元表1亚康转债发行时间安排日期时点发行安排2023年3月17日星期五T-2日刊登募集说明书及其摘要发行公告网上路演公告2023年3月20日星期一T-1日网上路演原股东优先配售股权登记日2023年3月21日星期二T日发行首日刊登发行提示性公告原股东优先配售认购日网上申购日2023年3月22日星期三T1日刊登网上中签率结果公告网上申购摇号抽签2023年3月23日星期四T2日刊登网上申购的摇号抽签结果公告网上投资者根据中签结果缴款2023年3月24日星期五T3日根据网上资金到账情况确认最终配售结果2023年3月27日星期一T4日刊登可转债发行结果公告数据来源Wind东北证券1亚康转债打新分析与投资建议11转债基本条款分析亚康转债发行方式为优先配售和上网定价债项评级和主体评级A发行规模为261亿元初始转股价格为3825元参考3月20日正股收盘价格383元转债平价10013元参考同期限同评级中债企业债到期收益率3月20日为904到期赎回价115元计算纯债价值为7297元博弈条款中规中矩下修条款153085赎回条款1530130和回售条款303070均正常综合来看债券发行规模偏低流动性较差评级偏弱债底保护性较差机构入库较难一级参与无异议表2亚康转债基本条款债券代码123181SZ正股代码301085SZ债券简称亚康转债正股名称亚康股份债项评级A主体评级A发行规模亿元261正股行业计算机期限年6到期赎回价115转股稀释率786流通股稀释率1766票面利率0406118253面值对应YTM300转股价格3825转股起始日2023-09-27转股期2022-11-252028-05-18到期日2029-03-20起息日2023-03-21赎回条款1530130下修条款153085回售条款303070申购代码371085配售代码381085网上发行日2023-03-21股权登记日2023-03-20配售日2023-03-21最后缴款日2023-03-22请务必阅读正文后的声明及说明311TablePageTop债券研究报告保荐机构安信证券评级机构中证鹏元数据来源Wind东北证券12转债上市初期价格分析公司是一家面向互联网数据中心以算力设备销售运维为核心的IT服务商公司主营业务是为大中型互联网公司和云厂商提供算力设备销售及算力基础设施综合服务公司致力于通过C4S的模式为客户算力设备提供涵盖测试选型运营维护售后维保的全生命周期专业服务公司采用直接面向最终用户的直接销售和项目集成交付模式本次募投项目结合公司业务网络原有布局将对于公司业务体系进行补充与升级拓展了市场体系降低区域集中风险转债首日目标价130-135元建议积极申购截止至2023年3月20日亚康转债平价在10013元估值参考银信转债评级AA-存续债余额39亿元平价10332转债价格1353转股溢价率3096宏图转债评级A存续债余额101亿元平价10501转债价格13803转股溢价率3144综合考虑当前市场环境及平价水平亚康转债上市首日转股溢价率水平预计在3035区间对应首日上市目标价在130-135元附近13转债打新中签率分析预计首日打新中签率0000900014附近截至2022年12月7日公司控股股东实际控制人徐江通过直接和间接的方式合计持有公司4377的股份因此我们假设本次老股东配售比例为4464则亚康转债留给市场的规模为094亿元146亿元同时参考近期发行的浙矿转债AA-发行规模32亿元新港转债AA-发行规模369亿元网上有效申购张数约1037万户1035万户故假定亚康转债网上有效申购数量为1036万户按照打满计算中签率在0000900014附近2正股基本面分析21公司主营业务及所处行业上下游情况公司是一家面向互联网数据中心以算力设备销售运维为核心的IT服务商公司主营业务是为大中型互联网公司和云厂商提供算力设备销售及算力基础设施综合服务算力基础设施综合服务包括驻场运维服务交付实施服务和售后维保服务公司致力于通过C4S顾问Consultant销售Sale运维Service备件Sparepart反馈Survey的模式为客户算力设备提供涵盖测试选型运营维护售后维保的全生命周期专业服务公司所处行业的上游是设备和软件提供者这一端决定着数据中心产业的创新速度具有基础性原料性强的特点服务器行业经过数十年发展其产品结构稳定上游供应链成熟主要的元器件供给细分市场均已形成较强马太效应由少数厂商垄断从英特尔AMD信骅等上游寡头的经营数据推断服务器厂商整体表现出了积极的采购意愿与布局未来的态度请务必阅读正文后的声明及说明411TablePageTop债券研究报告公司所处行业的下游是数据中心使用者服务器需求集中在互联网包括云计算电信运营商政府金融等领域其中互联网行业是服务器最主要的采购方在整体需求中的占比接近50下游需求饱满对服务器行业增长提速保持乐观在全球数据流量迅速增长以及公有云蓬勃发展的背景下服务器作为云网体系中最重要的算力基础设施市场规模快速扩容图1公司所处行业上下游情况数据来源募集说明书东北证券22公司经营情况公司近年来营业收入小幅下降2019年至2022年前三季度公司实现营业收入分别为1348亿元1212亿元1176亿元和1065亿元同比增速分别为2338-1004-301和27142020及2021年由于疫情等外部因素导致公司下游需求减弱2022年前三季度公司算力设备销售收入有所回升主要系由于在国家大力发展数字经济政策的驱动下国内数据中心加快建设对算力设备的需求增长且公司开拓了新客户另一方面公司加强供应商合作保证了订单正常交付图2营业收入情况单位亿元图3业务收入构成情况数据来源Wind东北证券数据来源募集说明书东北证券请务必阅读正文后的声明及说明511TablePageTop债券研究报告公司综合毛利率存在一定波动2019年至2022年前三季度公司综合毛利率分别为130916131334和13172021年和2022年前三季度公司主营业务毛利率有所下降主要系由于公司人员规模的扩张在短时间内并未带来业务收入的同比例增长故算力基础设施综合服务业务毛利率整体下降随着数字经济的不断深入算力基础设施综合服务行业获得重视行业参与者增加竞争加剧公司为保持竞争优势获取市场订单价格有所下降导致毛利率出现一定程度地降低图4公司各产品毛利率情况图5公司毛利率与净利率数据来源募集说明书东北证券数据来源Wind东北证券公司近年期间费用呈下降趋势期间费用率小幅波动2019年至2022年前三季度公司期间费用分别为070亿元065亿元062亿元和040亿元期间费率为517535523和3732020年公司财务费用增加主要系由于人民币大幅升值导致汇兑损失增加2021年公司财务费用有所减少主要系由于公司归还部分银行短期借款利息支出相应减少2021年人民币汇率变化较为平稳汇兑损益大幅减少公司近年研发费用及其占营收比重呈上升趋势2019年至2022年前三季度公司研发费用分别为010亿元010亿元011亿元和017亿元研发费用占营收比重为071086091和158图6公司期间费用和费率情况单位亿元图7公司研发投入情况单位亿元数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券公司近年应收账款及应收账款占营收比重存在一定波动2019年至2022年前三季请务必阅读正文后的声明及说明611TablePageTop债券研究报告度公司应收款项包括应收账款应收票据合同资产分别为405亿元305亿元515亿元和476亿元占营收比重分别为300825174378和3356已年化处理应收账款周转率呈下降趋势2019年至2022年前三季度应收账款包括应收账款应收票据合同资产周转率分别为481341287和286已年化处理图8公司应收账款含合同资产周转率图9应收项目增长情况单位亿元数据来源募集说明书东北证券数据来源Wind东北证券公司近年归母净利润小幅波动2019年至2022年前三季度公司实现归母净利润分别为076亿元099亿元071亿元和075亿元同比增速分别为35313091-2873和629公司盈利能力呈下降趋势2019年至2022年前三季度公司ROE水平分别为27652815893和974图10归母净利润和同比增速单位亿元图11公司与可比公司ROE情况摊薄数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券23公司股权结构和主要控股子公司情况公司股权结构比较集中截至2022年9月30日公司第一大股东为徐江直接持有公司033亿股股份占公司股份总数的4075是公司控股股东公司第二大股东为天津祥远顺昌企业管理咨询中心有限合伙持有公司0095亿股股份占公司股份总数的1190前十大股东持股比例为7513截至2022年12月7日请务必阅读正文后的声明及说明711TablePageTop债券研究报告徐江直接持有公司033亿股股份占比4075通过天佑永蓄间接持有0016亿股股份通过恒茂益盛间接持有00044亿股股份通过翼杨天益间接持有00055亿股股份合计占公司总股本的4377为公司的实际控制人公司共有15家子公司10家直接或间接控股及参股企业图12公司股权结构数据来源募集说明书东北证券24公司业务特点和优势凭借长期的技术实践积累公司形成了为数据中心产业链上下游客户同时服务的能力形成了完善的服务体系公司是高新技术企业形成了数据中心运维可视化管理系统IT资产管理系统售后服务管理系统知识共享系统等119项软件著作权公司自设立以来始终专注于互联网行业通过模式创新专业化服务形成了具备自身特点的业务模式公司竞争优势具体如下行业经验优势公司自成立以来始终专注于互联网行业以满足客户需求为核心在国内互联网跨越式发展过程中逐步形成了对速度的极致追求并导致其对硬件供应商的响应速度服务质量的严格要求公司在长期服务于互联网客户中不仅熟悉了行业的需求特点对特定业务场景也积累了大量的实践经验并形成了与客户需求相匹配的业务体系公司通过早期自建算力基础设施综合团队并依托互联网算力设备销售业务培养了专业运维人员使公司具备了原厂级维保能力并逐步进入到大型互联网公司算力基础设施综合领域公司凭借先发优势抢占了市场先机通过业务实践积累行业经验促进自身成长形成良性循环客户资源优势公司深耕互联网行业多年已累计服务了上百家互联网行业客户涵盖了社交媒体旅游出行本地生活云计算等多种互联网应用领域服务对象包括新浪搜狐网易滴滴携程五八同城饿了么和金山云等在互联网行业内拥有较高的知名度和良好的业界口碑并与主要客户之间培养出了较强的客户粘性和良好的互信关系公司曾获取阿里巴巴最佳服务商百度数据中心优秀服务奖等荣誉优质的客户资源和良好的业界口碑奠定了公司的市场地位是公司拓展市场的重要竞争优势供应商合作优势公司深耕互联网行业超过10年与行业内主要供应商均保持长期良好的合作关系例如公司与戴尔合作超过10年与华为合作超过8年与浪潮合作超过5年公司在戴尔华为浪潮等均拥有一级代理资质还曾荣获戴尔10年辉煌成就奖华为特别贡献奖优秀互联网行业突出贡献奖等公司同时与请务必阅读正文后的声明及说明811TablePageTop债券研究报告行业内多家主要供应商均保持着稳定合作保障了产品的供应能力提高了公司的议价能力巩固了公司的市场地位技术管理优势公司技术团队拥有丰富的行业技术背景及实践经验核心人员从业经验近20年还有部分技术人员来自于品牌厂商可以为客户提供原厂级别的技术支持公司掌握稳定测试和无人值守安装系统等Linux开源工具及技术在满足客户需求提供增值服务等方面公司拥有坚实的技术基础在管理方面公司管理团队主要成员均是公司自主培养不仅具备了丰富的实践经验而且通过长期与互联网头部企业合作深刻理解行业痛点和发展动态此外公司重视信息系统对组织管理的支撑作用自主研发的信息系统涵盖了事件响应服务调度备件管理等各方面将任务分配人员安排物资协调现场管理等有机结合提升服务效率和人均绩效规模优势目前公司在人员规模网点覆盖率等方面已形成规模优势目前公司在人员规模网点覆盖率等方面已形成规模优势2021公司技术人员超过1600人为国内外140个数据中心提供服务运维的服务器合计约两百万台公司在北京上海深圳广州杭州天津以及香港等城市设有运营主体在美国新加坡加拿大等境外地区拥有分支机构形成了覆盖大中华地区东南亚和北美地区的运维服务能力规模优势是服务响应速度的保障不仅使公司在市场竞争中占据有利地位而且可以通过规模优势降低运营成本提升盈利能力进而增强公司的市场竞争力25本次募集资金投向安排公司本次公开发行可转换公司债券预计募集资金总额为人民币261亿元募集资金拟全部用于投资全国一体化新型算力网络体系东数西算支撑服务体系建设项目项目总投资额为265亿元全国一体化新型算力网络体系东数西算支撑服务体系建设项目项目拟在庆阳怀来简阳芜湖贵安韶关共六个城市和地区购置办公场地补充性能先进的软硬件设备围绕上述城市和地区所处的六大数据中心集群建设算力集群与节点支持服务站点在当地招募并培训技术服务人员实现对集群及周边业务需求的快速响应为集群所在地的大型数据中心提供园区及基础设施运维与管理售后维保和交付实施等算力基础设施综合服务本项目建设期为3年运营期按5年计算项目完全达产后预计实现年均销售收入248亿元年均净利润045亿元项目财务内部收益率为1815所得税后投资回收期含建设期599年所得税后项目经济效益良好请务必阅读正文后的声明及说明911TablePageTop债券研究报告研究团队简介陈康固定收益首席分析师斯坦福大学应用物理硕士中国科学技术大学理学学士对于宏观经济的跟踪和运行规律有深TableIntroduction刻理解擅长通过微观变化寻找宏观逻辑并对企业的信用资质判断有丰富的经验曾主导建立草根调研体系和信用资质评价体系吴萌中央财经大学硕士本科曾就职于西南证券2021年加入东北证券薛进上海交通大学金融学硕士经济学学士曾就职于交通银行总行2020年加入东北证券杨旭南开大学金融硕士东南大学经济学学士2021年加入东北证券胡嘉祥中央财经大学金融学硕士学士曾就职于中国银保监会2022年加入东北证券张明远同济大学建筑与土木工程硕士中南大学土木工程学士曾就职于世茂地产2022年加入东北证券袁毓佳吉林大学金融硕士经济学学士年加入东北证券2022重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资评级中所涉及的市场基准投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级A股市场以沪深300指数为市场基准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上做市转让标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或行业优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明1011TablePageTop债券研究报告TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱公募销售华东地区机构销售王一副总监021-6100180213761867866wangyi1nesccn吴肖寅021-6100180317717370432wuxiaoyinnesccn李瑞暄021-6100180218801903156lirxnesccn周嘉茜021-6100182718516728369zhoujqnesccn陈梓佳021-6100188719512360962chenzjnesccn屠诚021-6100198613120615210tuchengnesccn康杭021-6100198618815275517kanghnesccn丁园021-6100198619514638854dingyuannesccn吴一凡021-2036125819821564226wuyifannesccn王若舟021-6100207317720152425wangrznesccn华北地区机构销售李航总监010-5803455318515018255lihangnesccn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulunesccn曾彦戈010-5803456318501944669zengygnesccn吕奕伟010-5803455315533699982lvywnesccom孙伟豪010-5803455318811582591sunwhnesccn陈思010-5803455318388039903chensinesccn徐鹏程010-5803455318210496816xupcnesccn曲浩蕴010-5803455518810920858quhynesccn华南地区机构销售刘璇总监0755-3397586513760273833liuxuannesccn刘曼0755-3397586515989508876liumannesccn王泉0755-3397586518516772531wangquannesccn王谷雨0755-3397586513641400353wanggynesccn张瀚波0755-3397586515906062728zhanghbnesccn王熙然0755-3397586513266512936wangxr7561nesccn阳晶晶0755-3397586518565707197yangjjnesccn张楠淇0755-3397586513823218716zhangnqnesccn钟云柯0755-3397586513923804000zhong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