报告摘要：
　　本篇报告主要探讨关于黄金定价的三个问题：
　　（1）什么是黄金的“再货币化”？
　　（2）哪些因素影响黄金价格？
　　（3）沟通黄金定价和实际利率的微观机制是什么？
　　所谓黄金的“再货币化”，是指黄金作为优质抵押品，在信用货币体系中重新承担起价值贮藏和流通手段职能的现象。在漫长的人类文明发展进程中，黄金统治货币秩序的历史，远比当代美元体系更悠久。在上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后，黄金不再为任何经济体的货币背书，就此让出了主导权。然而，2008年国际金融危机对现行信用货币制度产生了深刻的冲击，各经济体重新凝聚起关于黄金交易结算价值的共识：2010年，ICE欧洲清算公司成为欧洲首家接受黄金作为抵押品的清算行；2012年，《巴塞尔协议3》确认了“黄金是合格抵押品”。在金本位制终结后，黄金重新作为一般等价物登上货币历史舞台。事实上，各经济体央行从未真正放弃黄金，其在外汇储备中一直扮演重要角色。可以说，黄金的“再货币化”，是人们对信用货币天然存在超发倾向的反思。
　　黄金价格是实际利率的影子。从宏观层面看，实际利率是持有黄金的机会成本，自然也就成为黄金定价的核心（见团队前期报告《交易思维看黄金》），二者应当为负向相关。梳理文献，我们发现当前围绕黄金价格决定因素的讨论，多是在寻找实际利率的测度或代理变量。例如，美债期限利差和VIX对金价影响显著，但根据Fornari（2009）的研究，期限利差和VIX实际上联合预测的是经济体衰退概率，最终作用渠道仍然是实际利率。在世纪疫情冲击后，黄金定价机制出现了新的变化：价格曲线凸性增强。这一方面是各经济体过度使用非常规货币政策的结果，另一方面也表明黄金定价已发生范式迁移。此外，作为大宗商品的一员，黄金的周期属性仍然显著。
　　套息交易是沟通金价与实际利率的微观桥梁。黄金套息交易的起源，是上世纪八十年代各经济体央行为盘活存量资产，纷纷开展黄金租赁业务。以此为契机，金融市场发展出一套完整的黄金套息框架。和普通货币套息交易一致，黄金的套息流程，仍然是投资者向金储银行借入黄金并在现货市场抛售，并将获得的资金投入高息资产以赚取利差。由于黄金租赁利率(Gold Lease Rate，GLR)长期保持低位，和日元一样，黄金成为了重要低息货币融资来源。在美元体系“奇点”隐现的当下，套息交易使得黄金的新定价范式具有更大的想象空间。
　　风险提示：基于历史数据的归纳演绎失效。
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-03-14TableTitleTableInvest证券研究报告债券研究报告黄金定价面面观报告摘要历史收益率曲线本篇报告主要探讨TableSummary关于黄金定价的三个问题1什么是黄金的再货币化2哪些因素影响黄金价格3沟通黄金定价和实际利率的微观机制是什么所谓黄金的再货币化是指黄金作为优质抵押品在信用货币体系中重新承担起价值贮藏和流通手段职能的现象在漫长的人类文明发展进程中黄金统治货币秩序的历史远比当代美元体系更悠久在上世纪10y国债期货1M3M12M70年代布雷顿森林体系瓦解后黄金不再为任何经济体的货币背书就涨跌幅-0405-04此让出了主导权然而年国际金融危机对现行信用货币制度产生2008了深刻的冲击各经济体重新凝聚起关于黄金交易结算价值的共识2010年ICE欧洲清算公司成为欧洲首家接受黄金作为抵押品的清算行2012TableReport相关报告年巴塞尔协议3确认了黄金是合格抵押品在金本位制终结后东北固收专题报告低波动如何破局收益黄金重新作为一般等价物登上货币历史舞台事实上各经济体央行从率易下难上未真正放弃黄金其在外汇储备中一直扮演重要角色可以说黄金的--20230313再货币化是人们对信用货币天然存在超发倾向的反思东北证券可转债一周市场回顾转债供需反映出当前溢价率下行风险可控黄金价格是实际利率的影子从宏观层面看实际利率是持有黄金的机--20230312会成本自然也就成为黄金定价的核心见团队前期报告交易思维看浙矿转债定价建议首日转股溢价率23-黄金二者应当为负向相关梳理文献我们发现当前围绕黄金价格28决定因素的讨论多是在寻找实际利率的测度或代理变量例如美债--20230309期限利差和VIX对金价影响显著但根据Fornari2009的研究期限建龙转债定价建议首日转股溢价率20-利差和VIX实际上联合预测的是经济体衰退概率最终作用渠道仍然是25实际利率在世纪疫情冲击后黄金定价机制出现了新的变化价格曲--20230309线凸性增强这一方面是各经济体过度使用非常规货币政策的结果另新港转债定价建议首日转股溢价率14-一方面也表明黄金定价已发生范式迁移此外作为大宗商品的一员19黄金的周期属性仍然显著--20230309套息交易是沟通金价与实际利率的微观桥梁黄金套息交易的起源是TableAuthor上世纪八十年代各经济体央行为盘活存量资产纷纷开展黄金租赁业务证券分析师毕扬以此为契机金融市场发展出一套完整的黄金套息框架和普通货币套执业证书编号S0550521010003010-5803457biyangnesccn息交易一致黄金的套息流程仍然是投资者向金储银行借入黄金并在现货市场抛售并将获得的资金投入高息资产以赚取利差由于黄金租赁利率GoldLeaseRateGLR长期保持低位和日元一样黄金成为了重要低息货币融资来源在美元体系奇点隐现的当下套息交易使得黄金的新定价范式具有更大的想象空间风险提示基于历史数据的归纳演绎失效请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop债券研究报告目录1黄金的基本性质411黄金的商品属性412黄金的货币属性132黄金定价的三重逻辑1521作为周期商品的黄金1522作为利率镜像的黄金1723作为套息筹码的黄金193总结与展望28图表目录图1元素丰度分布单位Cau4图2黄金消费需求国别分布单位千吨5图3黄金储量分布单位吨5图4黄金价格走势单位美元盎司6图5黄金产量国别变化单位千吨6图6全球黄金产量具有强周期性单位吨7图7黄金商业空头持仓数量变化单位张7图8再生金规模与金价走势强相关单位吨美元盎司8图9金矿产量与金价走势对比单位吨美元盎司8图10金矿产量增速与实际利率正相关单位9图11金矿产量增速与金价涨幅负相关单位9图12黄金的三大需求结构变化单位吨10图13黄金的工业需求与金价相关性较低单位吨美元盎司10图14中印黄金首饰需求占全球需求半数以上单位11图15黄金首饰需求与金价强负相关单位吨美元盎司11图16黄金投资需求与金价正相关单位吨美元盎司12图17SPDR黄金ETF持有量与金价正相关单位吨美元盎司12图18全球主要经济体黄金储备变化趋势单位千吨13图19全球黄金储备变化趋势单位千吨13图20黄金储备结构的东升西降单位吨14图21黄金储备与金价走势对比单位美元盎司吨14图22黄金企业资本开支增速下降供应约束浮现单位美元盎司百万美元15图23金价与美元指数负相关单位美元盎司点15图24金价的周期性单位16图25黄金与美元周期律恰好相反单位16请务必阅读正文后的声明及说明231TablePageTop债券研究报告图26黄金价格与美元实际利率负相关单位美元盎司17图27美债期限利差与VIX对美国经济衰退具有联合预测能力单位点17图28金价与美国经济衰退概率正相关单位美元盎司18图29黄金定价曲线的凸性在增强单位美元盎司18图30基于黄金的套息交易逻辑示意19图31国际清算银行的黄金储备变化趋势单位吨19图32黄金收益率来源分解单位20图33金价与金融条件指数走势对比单位美元盎司点20图34GOFO利率与金价走势对比单位21图35GOFO利率升降与黄金期限结构变化保持一致单位21图36GOFO利率与Libor同向变动单位22图37GLR与金价负相关单位美元盎司23图38GLR与Libor的走势对比单位23图39上游矿企削减资本支出伴随套保意愿下降单位24图40澳大利亚央行黄金出借数量下滑单位公吨25图41市场情绪会推升黄金租赁利率单位点25图42通胀调整后的金价仍处在长期趋势线上单位美元盎司28图43金银比能较好的反映全球总需求变化单位点28图44油金比对通胀有较好指示意义单位29表1黄金租赁利率与实际利率的因果关系检验单位点27请务必阅读正文后的声明及说明331TablePageTop债券研究报告1黄金的基本性质ThegoldenageisbeforeusnotbehindusMarkTwain自古黄金贵犹沽骏与才黄金作为具有商品和金融双重属性的特殊物品其承担价值贮藏和交易流通媒介职能的历史远比现代社会信用货币体系更为源远流长尽管存在储量上限约束形成的天然通缩缺陷黄金在信用货币框架下失去了主导地位但由于各经济体对黄金的价值存在广泛共识黄金至今不仅没有退出货币经济的历史舞台且其对稳定经济体内部货币信用的战略意义随着时间推移和信用体系裂缝扩大而更加熠熠生辉11黄金的商品属性奠定黄金对人类社会历史价值的基石是其作为贵金属的稀缺商品属性部分现代地质学论文认为远古超新星爆发释放了丰沛的能量催生了一些高能物质最终积累形成了地球上的重元素事实上在元素周期表中排名列在铁镍之后的元素尚无法通过恒星核反应批量制造放热核反应的物质终点必然是铁核反应能量最低的终点是铁所以铁镍之后的元素天然具有稀缺性而排名距离铁较远的铑钯金铱铂等元素其稀缺价值则更上层楼图1元素丰度分布单位Cau数据来源Bruening2014东北证券黄金稳定的化学性质增强了其实物价值不同于自然界其他主要以化合物形式存在的金属黄金主要以单质形式存在这是因为黄金属于惰性金属化学性质稳定请务必阅读正文后的声明及说明431TablePageTop债券研究报告而这也使得人类在农耕文明时期便能轻易开采保存另一方面黄金也极难通过人工方式合成化学合成难以应用在黄金生产上因为地球物质都遵循守恒定律且化学合成并不能改变元素自身种类现有利用核反应物理制造元素的方式有三种分别是1中子照射这类技术成本高且只能使得元素在周期表位置右移即只能用贵金属制造贵金属实践意义较低2反应堆产物提取这类技术成本较低但衰变和裂变产物都不包括金3加速器轰击合成这类技术存在理论可行性但产率极低且成本高昂几乎没有实践价值再考虑到黄金的便携性易分割性和美观的外表其作为商品的实物价值被先天禀赋有效放大图2黄金消费需求国别分布单位千吨数据来源Wind东北证券图3黄金储量分布单位吨数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明531TablePageTop债券研究报告2022对全球黄金市场而言也是极不平凡的一年年初受俄乌冲突引发的避险情绪影响COMEX黄金一度站上20788美元盎司的高位但随即在美联储持续紧缩和随之而至的全球央行加息潮中一路下挫至16183美元盎司的阶段性底部直到2022年四季度市场交易美联储货币政策转向时金价方才有所反弹从产量看2022年全球黄金合计生产3100吨环比仅增加10吨即增产032显示黄金产能保持平稳供给端并非催生金价波动的核心原因图4黄金价格走势单位美元盎司数据来源Wind东北证券图5黄金产量国别变化单位千吨数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明631TablePageTop债券研究报告黄金的生产主要依靠黄金原矿和伴生矿副产品两种方式其在地壳储存丰度较低多作为铜银的伴生金属存在截至2022年末全球黄金探明储量52000吨而年产量3100吨开采的静态保障年限为168年从储量分布看澳大利亚和南非的黄金合计储量占全球的258显示全球黄金资源分布的不平衡特征就中国而言截至2022年末国内黄金储量为1900吨年产量为330吨静态保障年限仅为58年表明国内目前的黄金开采规模难以持续图6全球黄金产量具有强周期性单位吨数据来源Wind东北证券图7黄金商业空头持仓数量变化单位张数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明731TablePageTop债券研究报告与矿产金相对的再生金也是观察黄金商品属性的重要窗口黄金的再生过程是指将黄金制品回收熔化精炼制作成金条并再次向市场投放的全流程再生金规模主要受利润驱动即金价上涨往往驱动再生金规模上行历史上看每当出现较大地缘政治冲突或经济风险时人们对流动性持有需求上升黄金首饰回收规模同步上涨例如上世纪八十年代中东地区地缘政治风险频发中东再生金规模大幅上升其中伊朗地区上升较为明显图8再生金规模与金价走势强相关单位吨美元盎司数据来源Wind东北证券图9金矿产量与金价走势对比单位吨美元盎司数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明831TablePageTop债券研究报告研究黄金产能与价格的关系时需额外考虑生产者套保影响生产者套保即传统意义上的厂商对冲行为由于黄金价格在上世纪80年代至2000年国际金融危机后一段时期内都处于低迷状态生产者通过对冲操作规避价格风险是理性决策因而黄金生产者曾是黄金租赁业务主要对手盘基于金价下跌预期矿产公司在当期借入黄金并在市场抛售在远期用自产黄金偿还以锁定产品价格和利润上述行为将在两方面影响市场供求一是考虑金矿供应时需扣除生产者套保部分毕竟净产量才会影响供给二是生产者套保卖出现货黄金的行为将增大黄金盘面供应从而为价格下行风险增添了额外抛压图10金矿产量增速与实际利率正相关单位数据来源Wind东北证券图11金矿产量增速与金价涨幅负相关单位数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明931TablePageTop债券研究报告从需求结构看黄金需求可分为工业需求首饰消费需求和投资需求三大类从近10年全球黄金的需求分布看工业需求消耗量常年保持稳定投资和首饰消费需求则互有涨跌其中由于黄金优良的延展性1盎司金可以拉至50里和导电性纯金电阻为24P以及较高的生物相容性对人体毒性较小等性质使得其在光学电子工业牙科和其他医药领域均具有不可替代的地位同时也出于黄金下游工业的特殊性例如航天电镀生命医学等高科技行业其对高品质产品的追求大于纯粹经济成本考量且部分科技行业存在政府补贴以鼓励生产和科研因此金价并非黄金工业品需求的决定性因素图12黄金的三大需求结构变化单位吨数据来源Wind东北证券图13黄金的工业需求与金价相关性较低单位吨美元盎司数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1031TablePageTop债券研究报告作为财富水平的象征黄金首饰消费需求常年保持较高占比黄金具有美观的色泽易锻造的外表和悠久的价值贮藏历史从而在众多国家和地区的文明发展进程中被竞相追逐用以展示权力和富贵在部分古文明研究中黄金被发现与宗教和政治高度相关其常见于庙宇和神像制作这也从侧面反映了黄金装饰的人文价值在当下我国和印度是黄金首饰消费大国相关需求占全球比重分别为211和365显示两国人民对黄金首饰的强烈偏好与工业需求不同黄金的首饰需求受金价影响较大金价的持续上涨将抑制其作为珠宝首饰的消费品属性图14中印黄金首饰需求占全球需求半数以上单位数据来源Wind东北证券图15黄金首饰需求与金价强负相关单位吨美元盎司数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1131TablePageTop债券研究报告作为零息长久期超主权国债黄金的投资价值长期存在相较于信用货币天然存在的超发倾向黄金的储量上限约束和全球各经济体对硬通货属性的共识决定了其作为投资品时保值属性优于特定经济体发行的信用货币并呈现出超主权特征例如在地缘政治风险引发战争冲突担忧时相较于持有相关方货币增持黄金显然是更为理性的选择从金价和黄金投资需求的正相关性也可以看出黄金的保值能力是其投资需求的来源和基础图16黄金投资需求与金价正相关单位吨美元盎司数据来源Wind东北证券图17SPDR黄金ETF持有量与金价正相关单位吨美元盎司数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1231TablePageTop债券研究报告12黄金的货币属性尽管在布雷顿森林体系解体后黄金不再与任一经济体发行的信用货币挂钩但时至今日一国黄金储备仍然是其经济实力和金融稳定的象征特别的对发展中经济体而言大量黄金储备意味着其在国际贸易结算中拥有更多余力应对支付能力危机可以说黄金作为多元化外汇储备的变化史就是各国经济实力对比的变化史图18全球主要经济体黄金储备变化趋势单位千吨数据来源Wind东北证券图19全球黄金储备变化趋势单位千吨数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1331TablePageTop债券研究报告黄金储备的东升西降上世纪90年代末西方社会对央行持有储备资产的管理思路一度产生转变从追求保值转向寻求高收益减持黄金就成为顺利成章的举措然而上述行为引发了投资者对金价的恐慌黄金资产出现了非理性波动为平抑市场情绪1999年欧央行和11个其他欧洲国家央行联合签署了旨在限制年度抛储上限的央行售金协定CentralBankGoldAgreementCBGA并在2004年再度续签复盘看一期协议规定年度售金上限为400吨期末全部用尽二期额度则有较多富余主因各国央行重新定位黄金储备在稳定金融市场信心方面的作用与此同时我国央行连续增持黄金外汇资产多元化配置取得卓越成效图20黄金储备结构的东升西降单位吨数据来源Wind东北证券图21黄金储备与金价走势对比单位美元盎司吨数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1431TablePageTop债券研究报告2黄金定价的三重逻辑MemoryiswonderfulifyoudonthavetodealwiththepastBeforeSunset21作为周期商品的黄金作为大宗商品的一员黄金的第一性表现为强周期性黄金属于贵金属其价格序列不可避免的受大宗商品基本定价规律支配即与上游资本开支周期密切关联图22黄金企业资本开支增速下降供应约束浮现单位美元盎司百万美元数据来源Bloomberg东北证券图23金价与美元指数负相关单位美元盎司点数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1531TablePageTop债券研究报告在资本开支周期之外为何金价的周期波动规律如此稳定目前学术界和业界并没有明确统一的解释较为流行的理论有1创新理论即熊彼特提出的康德拉基耶夫周期及其子周期库存周期产业周期与建筑周期学说认为技术要素的变化节奏影响了经济繁荣与衰退从而决定了资产价格存在潮汐现象2政治周期理论即卡莱斯基提出的调控政策更迭引发经济周期变化理论该理论本质上认为资产价格完全取决于央行货币政策立场货币周期决定资产价格周期3心理周期理论即将资产价格的周期性波动归结为投资者的羊群效应人们对未来的一致性预期引发了交易趋同从而推动了投资过度或不足此外太阳黑子论消费惯性论等学说虽然存在不可证伪性甚至部分玄妙性但在国际机构用以解释金价周期性规律方面也存在其独特的价值图24金价的周期性单位数据来源Wind东北证券图25黄金与美元周期律恰好相反单位数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1631TablePageTop债券研究报告22作为利率镜像的黄金从机会成本的视角看黄金是利率的影子如前文分析所提到的黄金在国际投资中的属性接近零息长久期超主权国债因此其定价特征与利率债存在相似之处例如作为折现因素的分母实际利率与黄金利率债估值等多数时候呈现出负相关特征且由于凸性的存在久期越长其对实际利率变动的敏感性越高同时美债期限结构与标普500VIX对经济衰退具有联合预测能力实际上表明利率债定价隐含了经济增长预期而黄金价格也隐含了相似的对衰退叙事的定价图26黄金价格与美元实际利率负相关单位美元盎司数据来源Wind东北证券图27美债期限利差与VIX对美国经济衰退具有联合预测能力单位点数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1731TablePageTop债券研究报告图28金价与美国经济衰退概率正相关单位美元盎司数据来源Wind东北证券疫情以来随着全球央行非常规货币政策的普遍使用利率与黄金价格的相关性趋势线出现了显著外推这意味着黄金定价曲线凸性明显增强在2020年新冠疫情冲击下各经济体央行多数采用了非常规货币政策以支持经济低利率甚至零利率配合大量资产购买计划使得过去相对稳健的黄金定价曲线出现了明显的外推也即相同的利率水平对应了更高的金价同时根据久期定理利率和久期的变动方向相反到期收益率下降久期变长而更强的凸性则意味着更长的久期黄金定价曲线的凸性增强意味着未来在相同幅度的利率水平下降时金价弹性空间将大于历史同期水平图29黄金定价曲线的凸性在增强单位美元盎司数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1831TablePageTop债券研究报告23作为套息筹码的黄金黄金租赁业务的发展是围绕以黄金为核心的套息交易诞生的基石黄金租赁业务的出现最早是为了解决各经济体货币当局持有巨量黄金储备但无法生息又不愿或不便出售的问题所开发的应对机制在该机制下商业银行作为中介提供担保和抵押增信服务撮合央行与购金方多数为金矿开采实体企业等达成交易黄金租赁业务实质上是多方共赢的交易第一对矿产企业而言拆借黄金的目的在于套期保值即在当期借入黄金并抛售在远期以自产黄金平仓这相当于以当期价格销售了未来产能上述操作在金价波动增大且形成下跌趋势的年份有利于提前锁定企业利润并规避价格风险图30基于黄金的套息交易逻辑示意数据来源东北证券图31国际清算银行的黄金储备变化趋势单位吨数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1931TablePageTop债券研究报告第二对货币当局而言出借黄金也是一笔划算的买卖首先逐年增长的黄金储备安全保管费用是财政支出的负担且黄金并非生息资产长期持有的机会成本不低通过租赁业务可转移部分财务压力其次发展租赁业务是盘活存量资产的有效形式且通过对业务使用量的调节可间接调控黄金市场的供需形势第三对商业银行而言在整个交易过程中其首先需要考察租借方的资质和偿还能力其次需要以自有资产为抵押以自身信用向货币当局借入黄金以达成增信效果持续开展黄金租赁业务意味着其获得了稳健的中间业务收入世界上首笔黄金租赁业务诞生于1988年彼时加拿大皇家银行等3家银行与美国黄金矿山公司达成了总量为30吨的黄金租赁协议就此开启了黄金套息交易快速发展的大门我国第一笔类黄金租赁业务发生于1989年时任中国工艺美术总公司牵头部分黄金加工企业以国家轻工业部的担保向央行租赁黄金并加工出售并将扣除加工费的收入返还给央行国内第一笔真正意义上的黄金租赁业务发生在2002年当时由上海浦发银行向老凤祥租赁191公斤的黄金期限为6个月图32黄金收益率来源分解单位数据来源世界黄金协会东北证券图33金价与金融条件指数走势对比单位美元盎司点数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明2031