这篇报告是我们对未来几年世界的基础理解。疫情三年加速了两极世界的形成。分化是两极世界真正的主题。美国利率进入一个新时代，中国利率要打破过去十年震荡向下的格局还有难度。金融改革、地产长效机制以及地方政府职能的逐渐改变都将促使利率趋势缓慢向下。
　　两极世界的逐渐形成是真正重要的趋势：虽然大家谈G2已经很久，但是2018年中美贸易战的爆发才真正将中国摆在与美国相对的世界另一极的位置。“逆全球化”并不能准确的体现2018年以来世界的变化，真正重要的是以美国、中国两个超级大国为两极的两极世界格局的形成。两极世界格局下，美、中之间，世界其他国家与美、中之间，分化和波动将是常态。
　　疫情三年全球的分化在加速：虽然表面上看，疫情期间中国的出口份额重新上升，甚至中美之间的贸易额也恢复到了贸易战之前的水平，但是这都是一时的被迫选择。疫情使各国都认识到供应链安全的问题，相比于感谢中国的产能，西方国家可能对于对中国产能的依赖更加担忧。俄乌之战降低了欧洲对俄罗斯能源的依赖，使北约重新“复活”，让欧洲至少在安全问题上与美国更协调一致。但是中东国家和一些拉美国家受益于资源价格的上涨，谋求自主的意愿更加强烈。
　　经济增长仍是个全球问题，但不同区域问题不同：疫情三年，我们并没有看到全球经济出现新的动力，从本质上说，美国经济的亮眼表现也是财政货币化的结果，增长的问题目前还无法摆脱人口的限制和居民、政府资产负债表轮流扩张的老生常谈。技术是未来突破增长瓶颈的希望。不是每个国家的处境都相同，疫情三年在不同国家留下不同的伤疤。美国经济的发展有更好的基础和持续性。中国的优势在于巨大的市场体量和对各种改革的容错能力，核心还是要通过结构化改革去释放内需，并在关键技术上谋求突破。“东升西降”也许是对两国短期经济走势的描述，但中期前景更可能是“携手共进”。
　　中美利率走势大概率长期不一致：从2018年开始，中美两国的货币政策节奏已经有了明显差异。经常账户的韧性稳定了人民币汇率，也给国内货币政策独立性更大的空间。中国未来政策重心仍然会在于宏观和民生政策的托底和产业政策的积极引导。这样的政策背景下，国内经济会维持较温和的增长，国内利率不太可能迅速掉头向上。
　　风险提示：地缘政治格局变化、中美关系变化
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-03-07TableTitleTableInvest证券研究报告债券研究报告两极世界的利率趋势东北固收专题报告---报告摘要美中GDP在全球GDP的比例这篇报告是我们对未来几年世界的基础理解TableSummary疫情三年加速了两极世界的形成分化是两极世界真正的主题美国利率进入一个新时代中国利率要打破过去十年震荡向下的格局还有难度金融改革地产长效机制以及地方政府职能的逐渐改变都将促使利率趋势缓慢向下两极世界的逐渐形成是真正重要的趋势虽然大家谈G2已经很久但是2018年中美贸易战的爆发才真正将中国摆在与美国相对的世界另一极的位置逆全球化并不能准确的体现2018年以来世界的变化真正重要的是以美国中国两个超级大国为两极的两极世界格局的形成TableReport相关报告两极世界格局下美中之间世界其他国家与美中之间分化和波立高转债定价建议首日转股溢价率26-动将是常态31--20230306疫情三年全球的分化在加速虽然表面上看疫情期间中国的出口份东北固收城投债深度报告山东城投的方方额重新上升甚至中美之间的贸易额也恢复到了贸易战之前的水平但面面是这都是一时的被迫选择疫情使各国都认识到供应链安全的问题相--20230306比于感谢中国的产能西方国家可能对于对中国产能的依赖更加担忧东北固收专题报告5的增速目标可以暂且俄乌之战降低了欧洲对俄罗斯能源的依赖使北约重新复活让欧消除市场担忧洲至少在安全问题上与美国更协调一致但是中东国家和一些拉美国家--20230306受益于资源价格的上涨谋求自主的意愿更加强烈东北固收城投债周报赎回潮后哪些城投债修复的更好经济增长仍是个全球问题但不同区域问题不同疫情三年我们并--20230306没有看到全球经济出现新的动力从本质上说美国经济的亮眼表现也东北证券可转债一周市场回顾数字中国是财政货币化的结果增长的问题目前还无法摆脱人口的限制和居民有关的硬件转债标的推荐政府资产负债表轮流扩张的老生常谈技术是未来突破增长瓶颈的希--20230306望不是每个国家的处境都相同疫情三年在不同国家留下不同的伤疤美国经济的发展有更好的基础和持续性中国的优势在于巨大的市TableAuthor场体量和对各种改革的容错能力核心还是要通过结构化改革去释放内证券分析师陈康需并在关键技术上谋求突破东升西降也许是对两国短期经济走执业证书编号S0550520110001势的描述但中期前景更可能是携手共进18621112086chenk1nesccn研究助理杨旭中美利率走势大概率长期不一致从2018年开始中美两国的货币政执业证书编号S055012107005818115884078yangxunesccn策节奏已经有了明显差异经常账户的韧性稳定了人民币汇率也给国内货币政策独立性更大的空间中国未来政策重心仍然会在于宏观和民生政策的托底和产业政策的积极引导这样的政策背景下国内经济会维持较温和的增长国内利率不太可能迅速掉头向上风险提示地缘政治格局变化中美关系变化请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop证券研究报告目录1两极世界的逐渐形成是真正重要的趋势4中美作为世界两极的地位日益凸显42018年贸易战可以认为是两极格局真正形成的开端4趋势的背后我们看到产能的重新布局5我们也看到全球资金流的多元化6两体世界不是个稳态的世界72疫情三年反而加速了分化8疫情期间中国产能对世界的重要性凸显8美国遏制中国的决心反而有所加强10俄乌战争导致北约复活让欧洲再次紧贴美国10资源的涨价给中东和部分拉美国家更多自主的底气113经济增长仍是个全球问题但不同区域问题不同13经济增长的老问题并没有解决13但不是每个国家处境都相同资产负债表15但不是每个国家处境都相同人口16但不是每个国家处境都相同政策导向18美国未来的关键是维持中国则是改变19未来经济发展的挑战204中美利率走势大概率长期不一致20中美货币政策在20172018年已经有显著的差异21汇率弹性提升了利率的独立性22经常账户的韧性也有助于维护利率的独立性22房地产的变化深刻改变中国经济的发展方式24中国的优先级产能结构的优化和关键技术的突破25中国利率趋势上不太可能迅速掉头向上265风险提示27图表目录图1美国中国GDP在全球GDP的比例4图2中美贸易战的重要事件梳理5图3美国工业产能指数超过平均水平的主要行业2010年1006图4全球外汇储备主要储备货币的占比单位7图5中国对外信贷规模变化单位亿美元7图62022年世界各经济体的GDP及占比8图7主要发达国家来自中国进口占比的变化单位9图8主要发展中国家来自中国进口占比的变化单位9图9疫情三年中美之间重要事件梳理10请务必阅读正文后的声明及说明229TablePageTop证券研究报告图10北约成员国分布蓝色11图11沙特经常账户变化单位百万沙特里亚尔12图12巴西经常账户变化单位百万美元13图13世界经济增长与美国消费增长单位14图14美国财政赤字与消费增长单位十亿美元14图15中国政府居民企业的杠杆率变化单位15图16美国政府居民企业的杠杆率变化单位16图17美国劳动力人口与总人口的对比单位万人17图18中国劳动力人口与总人口的对比单位万人17图19美国的两党争权19图20GDP同比走势及重要事件节点单位20图21中国和美国政策利率的变化单位21图22不可能三角单位22图23人民币兑美元和10年期国债利率走势单位22图24中国经常账户差额单位23图25中国向各大洲出口同比增速单位23图26中国向各大洲出口金额当月值速单位亿美元24图27商品房销售增速与人口增速单位25图28疫情三年出口增速与基建投资增速单位25图29美国2年期10年期国债利率走势单位26图30中国国债到期收益率与国开债到期收益率单位27请务必阅读正文后的声明及说明329TablePageTop证券研究报告1两极世界的逐渐形成是真正重要的趋势中美作为世界两极的地位日益凸显自从2008年金融危机以来越来越多声音将中国和美国并称G2这不仅仅是对中国在金融危机期间为世界经济复苏做出的巨大贡献的一种肯定更是对90年代苏联解体后由美国长期主导世界秩序的单核模式转变为双核模式的一种预期中国不仅自身拥有庞大的市场也有巨大的需求输出能力金融危机后的15年中国作为世界第二大经济体在全球GDP的占比持续攀升而美国作为世界第一大经济体其GDP占比仍旧以较大的优势高于中国不过不可否认的是中国在世界供应链体系中已经占据重要位置中国在世界政治和经济舞台上的影响力已经可以和美国相比较图1美国中国GDP在全球GDP的比例数据来源Wind东北证券2018年贸易战可以认为是两极格局真正形成的开端一个与美国步调一致的中国本质上仍然是美国影响力的延伸但2018年开始美国和中国更多转变为竞争关系这是两极世界开始形成的重要标志出于广义的安全考虑美国开始在技术层面通过贸易手段扼制中国从合作与竞争并存转为竞争与合作并存贸易战的内容包括美国对特定且较为广泛的中国进口商品征收更高的关税也包括对中国的通信芯片等行业企业在进口美国高技术含量的产品时进行限制贸易只是两国竞争的领域之一但这是影响最为广泛的竞争形式针对较为广泛的商品提高关税提升进口国的物价水平助推通胀走高最终结果将是人民利益受损未必可以持久但技术层面的限制是贯穿始终的请务必阅读正文后的声明及说明429TablePageTop证券研究报告图2中美贸易战的重要事件梳理中美贸易战重要事件梳理阶段时间事件特朗普政府宣布对进口大型洗衣机和光伏产品分别采取为期4年和3年的全球保障措施并分别征收最高税率达30和502018年1月的关税贸易摩擦2018年2月特朗普政府宣布对进口中国的铸铁污水管道配件征收10995的反倾销关税2018年2月27日美国商务部宣布对中国铝箔产品厂商征收4864至10609的反倾销税以及1714至8097的反补贴税2018年3月9日特朗普正式签署关税法令对进口钢铁和铝分别征收25和10的关税2018年3月22日特朗普政府宣布因知识产权侵权问题对中国商品征收500亿美元关税并实施投资限制美国政府发布加征关税的商品清单对我国出口美国的1333项500亿美元的商品加征25的关税我国也开展反击对原产2018年4月4日于美国的大豆汽车化工品等14类106项商品加征25的关税特朗普要求美国贸易代表办公室依据301调查额外对1000亿美元中国进口商品加征关税这一做法严重违反国际贸2018年4月5日易规则2018年4月16日美国商务部发布公告称美国政府在未来7年内禁止中兴通讯向美国企业购买敏感产品美国商务部部长罗斯宣布对产自中国的钢制轮毂产品发起反倾销和反补贴调查即双反调查美商务部还初裁从2018年4月17日中国进口的通用铝合金板存在补贴行为美国白宫宣布将对从中国进口的含有重要工业技术的500亿美元商品征收25的关税其中包括与中国制造2025计2018年5月29日划相关的商品升级贸易战美国政府发布加征关税的商品清单对从中国进口的约500亿美元商品加征25的关税其中对约340亿美元商品自2018年72018年6月15日月6日起实施加征关税措施同时对约160亿美元商品加征关税开始征求公众意见美国开始对第一批清单上818个类别价值340亿美元的中国商品加征25的进口关税作为反击中国也于同日对同等规2018年7月6日模的美国产品加征25的进口关税美国政府公布进一步对华加征关税清单拟对约2000亿美元中国产品加征10的关税其中包括海产品农产品水果2018年7月10日日用品等项目这一轮关税措施将经公众评论并在8月20日至23日举行听证会美国政府将在8月30日公共评论结束后决定下一步行动2018年8月2日美国贸易代表声明称拟将加征税率由10提高至25美国贸易代表办公室USTR公布第二批对价值160亿美元中国进口商品加征关税的清单8月23日起生效最终清单包含2018年8月8日了2018年6月15日公布的284个关税项目中的279个包括摩托车蒸汽轮机等产品将征收25关税数据来源公开资料东北证券趋势的背后我们看到产能的重新布局贸易战的本意是削弱中国商品的竞争优势促进产业链从中国外移进而降低产业链供应链对中国的依赖通常人们把这一过程称为逆全球化直观理解这是自中国加入WTO以来全球化进程的逆转但这个过程绝不仅仅是一个逆字能够概括的这个过程中其一是将产能由中国向其他发展阶段更为初级的国家进行迁移这其实本身也是在成本驱动下在中国的人力成本上升后全球化继续发展下去的必经之路是更为广泛的全球化进程的结果只不过这一结果恰好同时符合美中竞争的基调而已另一个更为关键的过程是将战略性领域的产能回流美国全球产能的重新分布不单单是产能从中国向其他发展中国家的迁移更是关键产能向美国的回流特朗普就提出要重振美国制造业让工作机会回流美国但最近我们看到的新增产能建设更多围绕着计算机通讯设备半导体新能源汽车及电池等战略性行业美国新增产能的思路和贸易战的思路是一致的抑制中国高技术和战略产业的发展并促进美国相关产业的发展以形成较长期的比较优势请务必阅读正文后的声明及说明529TablePageTop证券研究报告图3美国工业产能指数超过平均水平的主要行业2010年100数据来源Wind东北证券我们也看到全球资金流的多元化除了产能的重新布局全球货币的重新布局也是一个重要趋势虽然这方面的变化可能没有产能的变化那么明显但是货币作为流通的手段和财富存储的重要方式在新的全球政治格局下不可能不发生变化这不仅仅包括以货币种类为标志的全球贸易和储备货币占比的变化也包括各国能够对外输出的金融资源的变化首先是美元作为全球贸易和储备货币的地位在下降无论是民间还是官方使用其他货币以削弱美元优势的努力一直在持续欧元的出现体现出了欧洲试图以一个整体的形态在全球金融市场上扩大其影响力不过二十多年来进展缓慢人民币国际化并不是一个新的概念不过人民币作为储备货币的占比依然偏低储备货币和贸易货币之间相辅相成但在人民币跨境流动仍然不算完全自由的情况下上述两方面的全面铺开是具有一定难度的相比之下输出金融资源提升金融影响力要容易一些过去十年与一带一路配合中国对外贷款规模快速提升余额已达6000亿美元虽然对外贷款未必全部是以人民币的形式存在但是通过金融资源的输出换取贸易资源甚至自然资源是一个行之有效的方式在亚洲非洲和拉美的部分地区中国的贷款已经成为当地重要的资金来源与传统的资金供应方式比如世行并重请务必阅读正文后的声明及说明629TablePageTop证券研究报告图4全球外汇储备主要储备货币的占比单位数据来源Wind东北证券图5中国对外信贷规模变化单位亿美元数据来源Wind东北证券两体世界不是个稳态的世界90年代以来世界长期处于美国一家独大的格局之中全球的政治经济贸易都以美国为中心借用现在流行的三体的概念单体世界是简单而稳定的以经济周期为例美国经济繁荣则全世界都繁荣美国经济衰退则全世界都陷入低迷美国通过贸易和金融的方式向全世界散发其影响力请务必阅读正文后的声明及说明729TablePageTop证券研究报告中国的崛起两极世界的产生改变了美国一家独大的单体世界的局面相比于三体问题的混沌两体问题虽然有解但两体世界仍是个充满变化和不确定性的世界尤其是当这个世界中两个太阳的绝对力量和相对力量都在不断发生变化时其他国家在两个太阳不规则变动的影响下其运动的轨迹仍然充满变数在两极世界中美中之间世界其他国家与美中之间分化和波动将是常态美国和中国本身是不断变化的其他国家有的受美国影响更大有的受中国影响更大他们又在美中之间不断寻求利益的最大化无论从政治还是经济的角度来看全球步调一致地情况将不再出现简单的从经济的角度看美中之间虽然争斗不断但在经济领域仍然相互依存可是两国的经济周期自从2018年以来很少步调一致而在这一轮的美国货币政策剧烈紧缩的过程中我们发现过往美国紧缩周期中经常出现的发展中国家金融体系崩溃的现象并没有出现图62022年世界各经济体的GDP及占比数据来源Wind东北证券2疫情三年反而加速了分化疫情期间中国产能对世界的重要性凸显疫情期间中国出口占比明显提升在其他国家仍然深受疫情困扰的情况下保障了全球主要的产品供应请务必阅读正文后的声明及说明829TablePageTop证券研究报告从下图中我们可以看到欧盟日韩的进口中中国的占比在疫情期间达到新高尤其是在欧盟的进口占比直到今天仍然远远高于疫情前在美国的进口中中国商品的占比自从2018年贸易战以来就迅速下降不过在疫情期间也一度反弹至接近20目前美国的进口中中国商品占比仍然超过15这也体现出两国之间难以切断的贸易联系图7主要发达国家来自中国进口占比的变化单位数据来源Wind东北证券图8主要发展中国家来自中国进口占比的变化单位数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明929TablePageTop证券研究报告美国遏制中国的决心反而有所加强不过中国在疫情期间为全世界商品供应做出的巨大贡献并没有转化为国家之间的善意反而让一些国家更加关注供应链和产业链对某些区域和环节依赖度过大的问题以及可能由此引发的安全问题审视这两年美国和中国之间围绕贸易的一系列事件可以看到贸易争端和政治紧张在2020年和2021年有了短暂的缓解但进入到2022年气氛又重归紧张经过这三年我们对美中之间关系缓和的幻想可以放下了两国之间竞争至少将是未来五到十年的主流图9疫情三年中美之间重要事件梳理数据来源Wind东北证券俄乌战争导致北约复活让欧洲再次紧贴美国俄乌战争除了让欧洲加快摆脱对俄罗斯天然气和石油的依赖之外更重要的是它导致北约复活欧洲在安全问题上再次紧贴美国俄乌战争之前北约作为一个以加强防御和应对威胁为主要目的的军事组织存在感已经被极大的减弱但是为了继续遏制俄罗斯北约东扩一直在持续的进行只是随着俄罗斯实力的削弱在很多人看来北约东扩与其说是为了遏制俄罗斯不如说是为了强化美国在欧洲的政治参与度俄乌战争改变了这一认知不管俄乌战争的源头如何战争本身让北约作为军事组织的必要性凸显欧洲不得不和美国站在同一立场上应对俄罗斯我们可以看到欧洲对俄罗斯的能源依赖被迫切断德国不得不在出动坦克支援乌克兰的问题上妥协当欧洲的政治强人退出历史舞台之后俄乌战争则进一步推动欧洲倒向美请务必阅读正文后的声明及说明1029TablePageTop证券研究报告国即使这种变化可能仅仅是阶段性的图10北约成员国分布蓝色数据来源Wind东北证券资源的涨价给中东和部分拉美国家更多自主的底气相比于在欧洲的顺利疫情三年过后美国可能会发现自己在一些传统势力范围的区域影响力反而减弱了疫情三年典型的特征是资源品的价格在初期明显下跌后的大幅上涨这也使包括产油国在内的很多资源国家的经常账户出现了明显的盈余也让他们有了更多的底气去寻求更广阔的发展空间比如沙特自从沙特王储全面掌握权力以及因为记者事件和美国关系变得紧张之后美国和沙特这对长期盟友之间总是有些隔阂2021年以来油价的大幅反弹让沙特的石油出口获得了数以千亿美元的额外收入也让沙特有了更多资源去实现王储心中的转型蓝图相比于拜登总统访问沙特时的尴尬习近平主席访问沙特时两个领导人之间似乎有更多的亲近巴西作为拉美国家的代表也是个较为典型的例子巴西资源丰富疫情三年巴西的经常账户规模不断攀升经济实力持续增强但是拉美地区作为美国传统的后花园一个实力不断变强的巴西未必符合美国的利益2010年以后巴西国内左翼和右翼的矛盾逐渐加深如今以前总统博索纳罗为代表的右翼和以现任总统卢拉为代表的左翼之间冲突激烈巴西首都的国会大楼也发生了类似美国当年特朗普败选后的暴乱事件巴西国内政治派别的交替上台给巴西和美国的关系带来了困扰博索纳罗和特朗普的政治立场相似拜登作为候选人时曾经批评博索纳罗的立场卢拉成为新一任总统后巴西国内的政治冲突看起来也并不会因此而减弱事实上无论哪个政治派别当政巴西与美国保持建设性合作关系的立场都不会改变但是随着巴西自身实力的增强巴西已经不满足于自身这种发达国家与发展中国请务必阅读正文后的声明及说明1129TablePageTop证券研究报告家之间的桥梁的定位而是希望回归西方文明这意味着在政治和经济上巴西都将更具自主性事实上不管是中东拉美还是俄乌战争之后的欧洲都会有强烈的自主意识周旋在美中之间壁垒不是永恒的裂缝总是存在中国外交可能从来没有这么重要过图11沙特经常账户变化单位百万沙特里亚尔数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1229TablePageTop证券研究报告图12巴西经常账户变化单位百万美元数据来源Wind东北证券3经济增长仍是个全球问题但不同区域问题不同经济增长的老问题并没有解决三年疫情归来全球经济也大致经历了一个完整经济周期的大起大落疫情前全球经济的平淡似乎已经被人忘却但仔细想来即使放眼全球在能够有效提高生产力的新技术实用化之前经济增长的动力问题并没有解决新能源等产业的快速发展更多是对传统能源相关产业的替代此消彼长尚不能构成新的增长点能源对发展的掣肘仍需要很长时间才能消除可能给我们生产和生活方式带来变革的VRAR技术以及AI技术的普遍实用化还有较长一段路要走所以目前我们谈短期的增长问题固然还无法摆脱劳动力增长和居民政府资产负债表轮流扩张的老生常谈即使是谈中长期的增长问题可能也不能指望在劳动力和资本要素投入偏低的情况下单纯依靠技术进步的因素推动经济增长疫情期间我们看到美国的增长主要靠政府的赤字来维持财政大量的补贴居民和企业维护了居民和企业资产负债表的质量但拉高了政府的负债率中国经济受益于以美国为代表的发达国家的刺激计划凭借快速的生产修复能力和庞大的供应能力获取了大量的出口订单也稳住了国内的经济增长动能请务必阅读正文后的声明及说明1329TablePageTop证券研究报告无论是美国的政府负债还是中国的外需驱动疫情期间的增长方式都不是长久之计如何应对疫后经济的挑战是美国与中国都需要面对的课题图13世界经济增长与美国消费增长单位数据来源Wind东北证券图14美国财政赤字与消费增长单位十亿美元数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1429TablePageTop证券研究报告但不是每个国家处境都相同资产负债表相比疫情前多数国家的经济可能都将面临更加困难的局面各国的资产负债表普遍受损不过问题涉及的部门有差异以中国为例中国的政府部门和居民部门的杠杆率在疫情三年间都有所增加不过政府杠杆率的增加更为显著一些从疫情前的接近60到去年底的75左右增加近20个百分点而其中相当一部分的增幅来自于2020年居民的杠杆率增幅相对温和整体上升不足10个百分点而且2021年以来随着房地产市场的降温居民的杠杆率反而稳中有降中国企业的杠杆率水平波动更为复杂2020年大幅上升2021年的缓慢下降到2022年的再度慢速上行这背后包含着稳增长政策从加力到放松到再加力房地产的繁荣与压制体现了国家宏观调控的节奏变化和经济结构调整的决心也体现出我国从政策意图到实体杠杆之间较高的政策传递效率疫情三年中国和美国不同部门资产负债率的不同表现体现了中国和美国面对不同的经济特征做出的不同选择客观来说中国政府部门仍存较大加杠杆的空间但如果把国企债务也当作政府债务的话这个空间就明显缩小了中国居民部门杠杆率低于美国但差距不大如果把居民加杠杆作为撬动居民消费潜力的方式可能并不合适图15中国政府居民企业的杠杆率变化单位数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1529TablePageTop证券研究报告图16美国政府居民企业的杠杆率变化单位数据来源Wind东北证券但不是每个国家处境都相同人口除了资产负债表之外人口也是影响增长潜力的重要因素疫情对美国的劳动力结构造成了一定负面影响具体体现为美国的劳动参与率始终没有真正回到疫情前的水平这背后有部分劳动人口因为身体原因而提前永久退出劳动力市场的原因也有美国的移民政策在疫情期间收紧大量低端劳动力供给被挡在了南部边境的原因目前来看移民政策的调整可能是短期最容易实现的但是移民转变为经济所需的劳动力可能需要一个过程因身体原因而退出劳动力市场的人口要回归劳动力市场可能有一定难度也至少需要更长的时间所以如果以月或季度为单位来看的话美国劳动力问题的改善可能比较难但是如果以年为单位来看的话美国劳动力市场在一两年内自我调整到一个较为合适的状况是可以预期的长期来看美国移民政策的灵活性依然较强不过需要关注去全球化下美国国内民粹主义盛行可能对劳动力成本造成的长期影响请务必阅读正文后的声明及说明1629TablePageTop证券研究报告图17美国劳动力人口与总人口的对比单位万人数据来源Wind东北证券对于中国人口问题的关注在过去一段时间里主要聚焦在中国的总人口停止增长的问题上不过劳动力在总人口中的占比下滑这一趋势已经长期存在所以劳动力增长停滞的问题在过去十年间就已经存在了城镇化配合产业布局的调整一直是中国解决劳动力问题的重要方式图18中国劳动力人口与总人口的对比单位万人数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1729TablePageTop证券研究报告但是在疫后的中国我们并不认为中国会像美国一样面临劳动力短缺的问题中国经济目前面临的问题已经由疫情期间的供给冲击转变为疫后的需求不足简单来讲前些年出口和地产双双繁荣的阶段中国的劳动力可以使我国对外供应旺盛的外需同时对内满足大规模的建筑施工需要而这几年劳动力增长虽然停滞但三年的新冠防疫让我们躲过了可能对劳动力伤害最大的毒株出现像美国一样较大比例人口退出劳动力市场的概率不大整体劳动力供应能力依然保存完好与劳动力供应能力相对完好相对的是未来一段时间我们可能面临外需的平淡和地产投资的长期见顶与趋势缓慢回落对劳动力的需求可能不复如从前综合供给和需求的变化人口结构缓慢调整以及劳动力的增长停滞可能并不是短期就业市场的核心矛盾需求不足带来的就业问题才是我们真正应该担心的问题但不是每个国家处境都相同政策导向除了资产负债率人口等和经济增长直接相关的要素之外国家本身的政治倾向可能也会对未来的经济发展路径产生影响当前美国的对外政策中贸易保护是核心而国内政治比较值得关注的是民粹的声音增加十年来美国两党政治的僵局并没有任何改善的迹象众议院议长选举甚至暴露出共和党内部的巨大分歧全球化的红利期结束逆全球化带来的通胀问题将会推升民众的不满情绪政治家们为了选票而更加倾向于自由派可能会成为一种趋势甚至特朗普较为极致的保守倾向也在某种程度上也是为了迎合相当一部分选民对于现状不满的倾向而并非纯粹出于保守派的传统价值观政治的民粹化两党分歧的长期存在从效果上不利于企业家精神和重要问题的解决虽然美国在技术人才资本方面的具有巨大优势民粹政治的影响更多是边际上的不过给快速运转的机械人为的制造一些摩擦时间长了也会出现隐患中国的政策倾向在疫情三年其实已经显露得较为充分除了经济结构调整的决心之外在整体宏观调控方面的保守和重产业的倾向大概率都将在未来相当长时间延续下去中国的政策倾向是有道理的在经济发展方式迫切需要转变的当下一方面是过去依赖基建和地产的老的发展模式无法延续下去另一方面则是要提升迎合未来的产业竞争力提升关键技术能力打破发展掣肘和壁垒前者本质上是要求政府改变经济增速一下滑就慌张的态度在合理的范围内稳增长尽可能地节约弹药不要让已经本就已经较为严重地债务问题雪上加霜不要让已经高企的房价再向上窜后者则必然要求国家在产业政策方面有更多的倾斜不过针对中国经济较为迫切的释放消费潜力所需要的经济环境和政策组合更加复杂疫情期间政府对企业生产能力的优先保障以工代赈其实已经在相当程请务必阅读正文后的声明及说明1829TablePageTop证券研究报告度上体现了政府的态度消费的提升除了通过经济的结构调整改变房子作为居民消费优先和大头的现状之外更多还是需要在提升医疗保障社会保障养老保障上做文章而最重要也是最现实的是提升经济发展水平只有居民和企业收入增长了而且有持续性大家才能放心的消费图19美国的两党争权数据来源Wind东北证券美国未来的关键是维持中国则是改变综合上述我们讨论的美国与中国在经济发展要素和政策方面的异同我们可以看到美国未来的关键是维持现有的发展路径中国的关键则是要改变美国的优势在于其本身的经济和政治的优势地位人才的优势和技术的领先两极世界的格局下部分产能的回流有利于美国提升制造能力优势美元的储备货币地位也意味着美国实行财政赤字货币化的阻碍比其他国家小得多这也给美国拉动经济提供了强有力的手段总体上美国经济的发展有更好的基础和持续性只要维持这种优势不要让两党政治和民粹倾向破坏美国经济固有的优势就可以了中国的优势在于巨大的市场体量和对各种改革的容错能力核心还是要通过结构化改革去释放内需并在关键技术上谋求突破我们希望看到的是中国在经济结构调整方面具有更为坚定的决心和定力更多的社会民生方面的托底政策以及在关键技术突破和产业培育方面的锐气中国经济未来几年的核心不是高增长而是平稳而平衡的增长基础上的变革两个国家成为世界的两极不是偶然两个国家都拥有巨大的增长潜力东升西降也许是对两国短期经济走势的描述但中期前景更可能是携手共进请务必阅读正文后的声明及说明1929TablePageTop证券研究报告图20GDP同比走势及重要事件节点单位数据来源Wind东北证券未来经济发展的挑战基于此前我们对于两极世界的描述未来我们会在世界范围内看到更多的地缘扰动和围绕资源出现的冲突与过去三是年截然不同美国的美国的货币政策会总体偏紧中国的宏观政策会韬光养晦两国的需求输出都会偏于保守发展中国家在全球化过程中受益于发达国家需求输出的发展模式将难以为继相比之下资源输出国会更有优势因为无论如何对能源金属等矿产的需求只会增加或改变形式不会减少其他更多发展中国家可能会面对较多的滞胀困扰一方面他们缺乏增长动力如果没有外需来拉一下那么发展中国家仅依靠自身来实现资本的积累几乎不可能另一方面地缘扰动和围绕资源的争夺可能导致通胀偏高这种弱增长偏高通胀的滞胀局面将让很多发展中国家感到困扰4中美利率走势大概率长期不一致讨论完增长回到利率的问题美国和中国的利率曾经在较长时间不一致但两极世界中分化和波动是常态那么美国和中国的利率会走出不一样的形态到底是偶然还是常态呢请务必阅读正文后的声明及说明2029