2月28日，测绘股份发布公告，拟于2023年3月2日通过网上发行可转债，公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过4.07亿元，其中1.68亿元拟用于投资面向市政基础设施的城市生命线安全监控平台建设项目，1.54亿元拟用投资面向数字孪生的算力中心及生产基地建设项目，0.85亿元拟用于补充流动资金。
　　测绘转债发行方式为优先配售和上网定价，债项和主体评级A+。发行规模为4.07亿元，初始转股价格为13.48元，参考2月28日正股收盘价格14.18元，转债平价105.19元，参考同期限同评级中债企业债到期收益率（2月28日）为9.16%，到期赎回价115元，计算纯债价值为71.62元。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”）、赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款（“30/30，70%”）均正常。综合来看，债券发行规模偏低，流动性较差，评级偏弱，债底保护性一般。机构入库不难，一级参与无异议。
　　转债首日目标价125-130元，建议积极申购。截止至2023年2月28日，测绘转债平价在105.19元，估值参考设研转债（评级AA，存续债余额3.8亿元，平价106.16，转债价格126.4，转股溢价率19.07%）、中装转2（评级AA，存续债余额11.6亿元，平价97.47，转债价格115.95，转股溢价率18.96%），综合考虑当前市场环境，测绘转债上市首日转股溢价率水平预计在【19%，24%】区间，对应首日上市目标价在125-130元附近。
　　公司主营业务为工程测勘技术服务、测绘服务、地理信息系统集成与服务，经过多年经营，公司业务规模及范围不断扩大，已在行业内形成一定的影响力。本次募投项目顺应了数字中国的发展规划，将整合、完善政府部门和企业监管系统同时提高公司算力，加强公司在行业中的竞争力。
　　预计首日打新中签率0.0017%~0.0018%附近。截止至2022年第三季度，第一大股东为南京高投科技有限公司持股49.50%，第二大股东储征伟持股4.47%，前十大股东持股比例为58.42%。卢祖飞、江红涛夫妇合计间接持有公司49.50%的股份，为公司实际控制人。因此我们假设本次老股东配售比例为54%~58%，则测绘转债留给市场的规模为1.71亿元~1.87亿元。
　　风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧风险
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-02-28TableTitle证券研究报告债券研究报告测绘转债定价建议首日转股溢价率19-24---东北固收转债分析报告摘要测绘股份股价曲线2TableSummary月28日测绘股份发布公告拟于2023年3月2日通过网上发行可转债公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过407亿元其中168亿元拟用于投资面向市政基础设施的城市生命线安全监控平台建设项目154亿元拟用投资面向数字孪生的算力中心及生产基地建设项目085亿元拟用于补充流动资金测绘转债发行方式为优先配售和上网定价债项和主体评级A发行规模为407亿元初始转股价格为1348元参考2月28日正股收盘TableReport相关报告价格1418元转债平价10519元参考同期限同评级中债企业债到期东北固收地产债周报华发股份不必等右侧收益率2月28日为916到期赎回价115元计算纯债价值为介入7162元博弈条款中规中矩下修条款153085赎回条款--202302281530130和回售条款303070均正常综合来看债东北固收专题报告基建项目的结构特征券发行规模偏低流动性较差评级偏弱债底保护性一般机构入库--20230227不难一级参与无异议东北固收城投债周报三份支持山东政策以及我们的解读转债首日目标价125-130元建议积极申购截止至2023年2月28日--20230227测绘转债平价在10519元估值参考设研转债评级AA存续债余额爱玛转债定价建议首日转股溢价率18-38亿元平价10616转债价格1264转股溢价率1907中装转232评级AA存续债余额116亿元平价9747转债价格11595转--20230226股溢价率1896综合考虑当前市场环境测绘转债上市首日转股溢百畅转债定价建议首日转股溢价率21-价率水平预计在1924区间对应首日上市目标价在125-130元26附近--20230226TableAuthor公司主营业务为工程测勘技术服务测绘服务地理信息系统集成与服证券分析师陈康务经过多年经营公司业务规模及范围不断扩大已在行业内形成一执业证书编号S0550520110001定的影响力本次募投项目顺应了数字中国的发展规划将整合完善18621112086chenk1nesccn政府部门和企业监管系统同时提高公司算力加强公司在行业中的竞争证券分析师薛进力执业证书编号S055052212000213916677156xuejinnesccn预计首日打新中签率0001700018附近截止至2022年第三季度研究助理胡嘉祥第一大股东为南京高投科技有限公司持股4950第二大股东储征伟执业证书编号S055012207006818811050186hujx1nesccn持股447前十大股东持股比例为5842卢祖飞江红涛夫妇合计间接持有公司4950的股份为公司实际控制人因此我们假设本次老股东配售比例为5458则测绘转债留给市场的规模为171亿元187亿元风险提示需求不及预期行业竞争加剧风险请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop债券研究报告目录1测绘转债打新分析与投资建议311转债基本条款分析312转债上市初期价格分析413转债打新中签率分析42正股基本面分析421公司主营业务及所处行业上下游情况422公司经营情况523公司股权结构和主要控股子公司情况724公司业务特点和优势825本次募集资金投向安排9图表目录图1公司所处行业上下游情况5图2营业收入情况单位亿元5图3业务收入构成情况5图4公司各产品毛利率情况6图5公司毛利率与净利率6图6公司期间费用和费率情况单位亿元6图7公司研发投入情况单位亿元6图8公司应收账款含合同资产周转率7图9应收项目增长情况单位亿元7图10归母净利润和同比增速单位亿元7图11公司与可比公司ROE情况摊薄7图12公司股权结构8表1测绘转债发行时间安排3表2测绘转债基本条款3请务必阅读正文后的声明及说明211TablePageTop债券研究报告2月28日测绘股份发布公告拟于2023年3月2日通过网上发行可转债公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过407亿元其中168亿元拟用于投资面向市政基础设施的城市生命线安全监控平台建设项目154亿元拟用投资面向数字孪生的算力中心及生产基地建设项目085亿元拟用于补充流动资金表1测绘转债发行时间安排日期时点发行安排2023年2月28日星期二T-2日刊登募集说明书及其摘要发行公告网上路演公告2023年3月1日星期三T-1日网上路演原股东优先配售股权登记日2023年3月2日星期四T日发行首日刊登发行提示性公告原股东优先配售认购日网上申购日2023年3月3日星期五T1日刊登网上中签率结果公告网上申购摇号抽签2023年3月6日星期一T2日刊登网上申购的摇号抽签结果公告网上投资者根据中签结果缴款2023年3月7日星期二T3日根据网上资金到账情况确认最终配售结果2023年3月8日星期三T4日刊登可转债发行结果公告数据来源Wind东北证券1测绘转债打新分析与投资建议11转债基本条款分析测绘转债发行方式为优先配售和上网定价债项和主体评级A发行规模为407亿元初始转股价格为1348元参考2月28日正股收盘价格1418元转债平价10519元参考同期限同评级中债企业债到期收益率2月28日为916到期赎回价115元计算纯债价值为7162元博弈条款中规中矩下修条款153085赎回条款1530130和回售条款303070均正常综合来看债券发行规模偏低流动性较差评级偏弱债底保护性一般机构入库不难一级参与无异议表2测绘转债基本条款债券代码123177SZ正股代码300826SZ债券简称测绘转债正股名称测绘股份债项评级A主体评级A发行规模亿元407正股行业建筑装饰期限年6到期赎回价115转股稀释率1716流通股稀释率3105票面利率0204115225面值对应YTM315转股价格1348转股起始日2023-09-08转股期2022-11-252028-05-18到期日2029-03-01起息日2023-03-02赎回条款1530130下修条款153085回售条款303070申购代码370826配售代码380826网上发行日2023-03-02股权登记日2023-03-01配售日2023-03-02最后缴款日2023-03-03请务必阅读正文后的声明及说明311TablePageTop债券研究报告保荐机构华泰联合证券评级机构中诚信数据来源Wind东北证券12转债上市初期价格分析公司主营业务为工程测勘技术服务测绘服务地理信息系统集成与服务经过多年经营公司业务规模及范围不断扩大已在行业内形成一定的影响力本次募投项目顺应了数字中国的发展规划将整合完善政府部门和企业监管系统同时提高公司算力加强公司在行业中的竞争力转债首日目标价125-130元建议积极申购截止至2023年2月28日测绘转债平价在10519元估值参考设研转债评级AA存续债余额38亿元平价10616转债价格1264转股溢价率1907中装转2评级AA存续债余额116亿元平价9747转债价格11595转股溢价率1896综合考虑当前市场环境测绘转债上市首日转股溢价率水平预计在1924区间对应首日上市目标价在125-130元附近13转债打新中签率分析预计首日打新中签率0001700018附近截止至2022年第三季度第一大股东为南京高投科技有限公司持股4950第二大股东储征伟持股447前十大股东持股比例为5842卢祖飞江红涛夫妇合计间接持有公司4950的股份为公司实际控制人因此我们假设本次老股东配售比例为5458则测绘转债留给市场的规模为171亿元187亿元同时参考近期发行的百畅转债A发行规模42亿元精锻转债AA-发行规模98亿元网上有效申购张数约1004万户1027万户故假定测绘转债网上有效申购数量为1016万户按照打满计算中签率在0001700018附近2正股基本面分析21公司主营业务及所处行业上下游情况公司作为专业的地理信息技术服务提供商主要利用时空信息的现代专业测勘方法先进的数据处理技术以及信息化技术为建设工程城市精细化及智能化管理空间位置信息的行业应用提供包括地理信息数据采集加工处理集成服务等在内的专业技术服务该业务以地理信息资源开发利用为核心特征按照服务领域信息化程度公司业务主要细分为工程测勘技术服务测绘服务地理信息系统集成与服务三类公司上游为测绘设备测绘软件行业测绘装备分为两类一类是传统测绘装备包括光电测绘装备和GNSS测绘装备一类是高端测绘设备包括三维激光扫描仪海洋声呐探测仪等其中传统测绘装备已基本实现国产化中高端设备由于技术壁垒较高主要被为数不多的国内领先厂商以及国外知名厂商垄断上游设备市场集中度较高竞争格局较为稳定随着国内产业政策的支持测绘技术与信息化技术融合以及企业技术水平的提高呈现出国产化集成化特征请务必阅读正文后的声明及说明411TablePageTop债券研究报告公司下游行业可以分成政府行业应用企业级应用大众应用企业终端服务应用三个领域通常与移动互联网物联网大数据等技术相结合图1公司所处行业上下游情况数据来源募集说明书东北证券22公司经营情况公司近年来营业收入呈上升趋势2019年至2022年前三季度公司实现营业收入分别为513亿元543亿元764亿元和384亿元同比增速分别为7915994055和546公司2020年度地理信息集成与服务业务收入下降主要系由于当期国内爆发了新冠疫情主要客户政府部门及各类企事业单位对项目验收进度放缓图2营业收入情况单位亿元图3业务收入构成情况数据来源Wind东北证券数据来源募集说明书东北证券公司综合毛利率先下降后上升2019年至2022年前三季度公司综合毛利率分别为411635433409和3663公司整体毛利率主要受主营业务毛利率影响2020年毛利率下降主要系由于市场竞争加剧产品结构波动新冠疫情传播等因素请务必阅读正文后的声明及说明511TablePageTop债券研究报告2021年主营业务毛利率较2020年下降了120主要系由于当期公司有某市污水处理监管信息平台系统建设某省区域农房权籍调查及测绘技术服务等多个合同金额较高毛利率较高的地理信息集成与服务项目完成交接使得当期地理信息集成与服务业务收入占比及毛利率均有所上升受疫情持续影响收入占比相对较高的工程测勘技术服务业务毛利率持续下降2022年前三季度公司主营业务毛利率有所上升主要系由于当期验收了部分收入金额较大毛利率较高的工程测勘技术服务及地理信息集成与服务类项目公司综合毛利率于同行业可比公司毛利率平均水平基本一致图4公司各产品毛利率情况图5公司毛利率与净利率数据来源募集说明书东北证券数据来源Wind东北证券公司近年期间费用呈上升趋势期间费用率先下降后上升2019年至2022年前三季度公司期间费用分别为062亿元062亿元079亿元和071亿元期间费率为120211401034和18502020年4月公司首次公开发行并上市后资金实力得到增强2020年和2021年银行存款利息收入大于利息支出2022前三季度不存在银行借款进而使得2020年开始财务费用持续为负公司近年研发费用及其占营收比重呈上升趋势2019年至2022年前三季度公司研发费用分别为031亿元033亿元044亿元和027亿元研发费用占营收比重为600602581704图6公司期间费用和费率情况单位亿元图7公司研发投入情况单位亿元数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券公司近年应收账款及应收账款占营收比重呈上升趋势2019年至2022年前三季度请务必阅读正文后的声明及说明611TablePageTop债券研究报告公司应收款项包括应收账款应收票据合同资产分别为260亿元333亿元459亿元和458亿元占营收比重分别为506561306016和8944已年化处理应收账款周转率相存在一定波动2019年至2022年前三季度应收账款包括应收账款应收票据合同资产周转率分别为197183193和112已年化处理图8公司应收账款含合同资产周转率图9应收项目增长情况单位亿元数据来源募集说明书东北证券数据来源Wind东北证券公司近年来归母净利润存在一定波动2019年至2022年前三季度公司实现归母净利润分别为086亿元073亿元082亿元和029亿元同比增速分别为733-15921281-3024公司盈利能力呈下降趋势2019年至2022年前三季度公司ROE水平分别为1589713786和284图10归母净利润和同比增速单位亿元图11公司与可比公司ROE情况摊薄数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券23公司股权结构和主要控股子公司情况公司股权结构比较集中截至2022年9月30日公司第一大股东为南京高投科技有限公司直接持有公司072亿股股份占公司股份总数的4950是公司控股股东公司第二大股东为储征伟持有公司0065亿股股份占公司股份总数的447卢祖飞江红涛夫妇合计直接间接持有公司控股股东南京高投100股权卢祖飞为南京高投拓元投资法定代表人并间接持有公司3435的股份江红涛间接持有公司1515的股份卢祖飞江红涛夫妇合计持有公司4950的股份为公司请务必阅读正文后的声明及说明711TablePageTop债券研究报告实际控制人前十大股东持股比例为5842公司共有11家控股子公司孙公司均为存续状态其中子公司7家孙公司3家三级子公司1家图12公司股权结构数据来源募集说明书东北证券24公司业务特点和优势作为全国第一家省会城市改制的测勘院江苏区域内行业龙头企业公司基于自身长期在品牌技术客户资源和大数据等方面的积累和沉淀目前在本区域内已形成较为稳固的市场地位随着行业市场化程度的提高公司逐步拓展区域外市场通过差异化的竞争策略与区域内主要企业形成生产服务能力专业服务方面的协同重点拓展地理信息系统集成与服务业务业务覆盖全国26个省市自治区并积累了政企大量优质客户公司竞争优势具体如下品牌优势作为第一家改制的省会级城市测勘院经过多年经营和发展公司业务受到了客户及行业主管单位的充分肯定从而在行业内也形成了一定的全国性影响力公司近年来多次获得区市省乃至国家级以上奖项涵盖了中国地理信息产业协会科技进步奖全国地理信息优秀工程奖中国测绘地理信息学会测绘科技进步奖裴秀奖全国优秀测绘工程奖中国勘察设计协会全国优秀勘察设计奖中国规划协会优秀规划设计奖省人民政府科技进步奖等行业主要奖项资质优势公司作为以时空信息测量为主要技术手段的勘测企业在多年经营中形成了较为齐全的资质体系公司拥有工程测勘领域最高等级资质证书即工程勘察综合甲级资质该资质证书覆盖除海洋工程勘察外的所有专业各个等级工程公司拥有9个专业甲级测绘资质依托公司工程勘察综合甲级资质甲级测绘资质等各自业务领域高级别资质公司广泛开展各类工程测勘技术服务除海洋工程勘察除导航电子地图制作外的各类测绘业务同时借助信息系统集成三级资质公司形成了从时空信息采集处理至产品化应用的完整业务链为拓展地理信息系统集成与服务业务奠定了坚实的业务资质基础请务必阅读正文后的声明及说明811TablePageTop债券研究报告技术优势公司作为国家高新技术企业和软件企业十分注重技术进步和研发投入目前公司在建立以信息化测量为主数字化测量人工测量为辅的生产服务体系的基础上形成了从时空信息数据采集天空地表和地下多源数据整合光学激光雷达视频等数据处理数据分析及产品化应用全业务链的核心技术体系公司自主研发的隧道结构变形多元传感自动化监测系统集成技术基于测量机器人的地铁工程安全监控系统集成技术等多项产品和技术可实现对城市部件结构的变形和病害进行高精度多视角全天候的智能监测与信息化管理目前已广泛应用于轨道交通运营监测城市管网智能监控地面沉降与道路塌陷园林古树无损检测及动态跟踪和城市水环境与生态保护动态监控等领域人才优势公司自成立以来一直注重人才队伍的培养通过提供各种激励措施和上升发展通道吸引和留住优秀人才以团队整体业务水平的不断提升保证公司持续健康发展公司人才队伍结构合理目前公司拥有本科及以上学历的员工占比近70以上近200人以上拥有硕士和博士研究生学历此外公司拥有研究员级高级工程师30余人高级工程师130余人超100人具有各类注册执业资质公司稳定的人才梯队培养和建设为公司长远发展打下了坚实的人力资源基础25本次募集资金投向安排公司本次公开发行可转换公司债券预计募集资金总额为人民币407亿元其中168亿元拟用于投资面向市政基础设施的城市生命线安全监控平台建设项目项目总投资额为168亿元154亿元拟用投资面向数字孪生的算力中心及生产基地建设项目项目投资总额为154亿元085亿元拟用于补充流动资金面向市政基础设施的城市生命线安全监控平台建设项目项目建设内容主要是通过城市基础设施安全运行智慧监管系统及多个支撑系统的建设整合完善政府部门和企业监管系统将管理制度管理流程和管理要求以信息化的方式实现将信息化建设与规范化管理进行一体化融合在提升行业本质安全的基础上结合重点区域设置监测感知设备进行动态监测运用物联网云计算大数据等信息技术建设城市生命线安全工程本项目建设期为3年项目财务内部收益率为1260所得税后投资回收期含建设期521年所得税后项目经济效益良好面向数字孪生的算力中心及生产基地建设项目项目建设内容主要是购置办公楼及各项软硬件设备建设算力中心在公司现有算力水平基础上增加算力节点提高公司实景三维规模化生产能力进一步优化成本结构保护数据安全本项目建设期为3年项目不直接产生经济效益但项目的实施有助于公司优化成本结构保护数据安全提升公司核心竞争力请务必阅读正文后的声明及说明911TablePageTop债券研究报告研究团队简介陈康固定收益首席分析师斯坦福大学应用物理硕士中国科学技术大学理学学士对于宏观经济的跟踪和运行规律有深TableIntroduction刻理解擅长通过微观变化寻找宏观逻辑并对企业的信用资质判断有丰富的经验曾主导建立草根调研体系和信用资质评价体系吴萌中央财经大学硕士本科曾就职于西南证券2021年加入东北证券薛进上海交通大学金融学硕士经济学学士曾就职于交通银行总行2020年加入东北证券杨旭南开大学金融硕士东南大学经济学学士2021年加入东北证券胡嘉祥中央财经大学金融学硕士学士曾就职于中国银保监会2022年加入东北证券张明远同济大学建筑与土木工程硕士中南大学土木工程学士曾就职于世茂地产2022年加入东北证券袁毓佳吉林大学金融硕士经济学学士年加入东北证券2022重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资评级中所涉及的市场基准投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级A股市场以沪深300指数为市场基准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上做市转让标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或行业优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明1011TablePageTop债券研究报告TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱公募销售华东地区机构销售王一副总监021-6100180213761867866wangyi1nesccn吴肖寅021-6100180317717370432wuxiaoyinnesccn李瑞暄021-6100180218801903156lirxnesccn周嘉茜021-6100182718516728369zhoujqnesccn陈梓佳021-6100188719512360962chenzjnesccn屠诚021-6100198613120615210tuchengnesccn康杭021-6100198618815275517kanghnesccn丁园021-6100198619514638854dingyuannesccn吴一凡021-2036125819821564226wuyifannesccn王若舟021-6100207317720152425wangrznesccn华北地区机构销售李航总监010-5803455318515018255lihangnesccn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulunesccn曾彦戈010-5803456318501944669zengygnesccn吕奕伟010-5803455315533699982lvywnesccom孙伟豪010-5803455318811582591sunwhnesccn陈思010-5803455318388039903chensinesccn徐鹏程010-5803455318210496816xupcnesccn曲浩蕴010-5803455518810920858quhynesccn华南地区机构销售刘璇总监0755-3397586513760273833liuxuannesccn刘曼0755-3397586515989508876liumannesccn王泉0755-3397586518516772531wangquannesccn王谷雨0755-3397586513641400353wanggynesccn张瀚波0755-3397586515906062728zhanghbnesccn王熙然0755-3397586513266512936wangxr7561nesccn阳晶晶0755-3397586518565707197yangjjnesccn张楠淇0755-3397586513823218716zhangnqnesccn钟云柯0755-3397586513923804000zhongyknesccn杨婧010-6321089218817867663yangjing2n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