报告摘要：
　　 2月份债券市场一直横盘，波动很小。我们在与市场的交流中，对于近期市场的低波动成因，形成了如下看法：
　　长端收益率几乎无波动，主要是市场虽然关注短期经济修复的强度，但并不期待强劲的数据；并且对总量政策并没有太多期待。在此情况下，利率稳定在2.9%这一不高不低的水平。
　　下周三将会公布1-2月经济数据，届时便是验证市场对于基本面修复的预期是否恰当的时候。我们判断市场的反应将是不对称的：如果数据符合预期甚至略高于预期的“好”，长端没有太多波澜；但是如果数据差于预期，长端会下行。这种不对称，也意味着未来一段时间，我们对市场的态度是偏多的。
　　除了以上市场共识，本文试图从另一个视角——从基本面预期变化与市场的联系的角度，来对市场的低波动做出一定分析。
　　首先，低波动的格局显示出当前的收益率水平，是符合市场对基本面判断的一个“极限水平”。所谓极限水平是指利率缺乏继续上行或者下行的边际力量，市场陷入僵局。
　　而这种僵局之所以出现，主要来自于两个层面的原因：（1）短期方向和中期方向是不一致的。目前市场具有明显的“短期强预期，中期弱预期”的特征，因此短期看空而中期看多者不在少数，期限间的矛盾也使当下无论是收益率上行还是下行，都面临阻力。（2）市场环境相对稳定，即使资金利率的中枢有抬升，但是供给和需求端都没有类似于债灾时的那种显著的扰动。因此，在资金环境相对平稳的情况下，机构行为核心还是受到基本面预期的影响。
　　那么，市场的低波动、无方向的格局，会在什么契机下被打破？两种可能。（1）短期、中期的方向预期发生变化，或者预期中的拐点出现。（2）资金的供给或需求端出现显著的扰动。
　　收益率在长期低波动之后需要面临方向的选择，下一阶段收益率易下难上。原因有三点：（1）短期强预期，证实未必能证伪中期的弱预期；但短期的弱预期证实，却可能强化中期的弱预期。这种不对称性，也将引起多空阵营的力量变化，从而驱使收益率下行。（2）供给端的风险因素，比如城投和信用的风险需要关注。这种风险不利于信用债市场，但是却对利率债市场有利。（3）对资金环境的担忧，还远没有达到加息或者货币政策收紧的地步，更多还是集中在资金端的波动和资金价格的回归。因此，收益率上行的风险也并不大。
　　风险提示：经济修复超预期、宏观政策超预期
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-03-12TableTitleTableInvest证券研究报告债券研究报告低波动如何破局收益率易下难上东北固收专题报告---报告摘要10年期国债到期收益率2TableSummary月份债券市场一直横盘波动很小我们在与市场的交流中对于近期市场的低波动成因形成了如下看法长端收益率几乎无波动主要是市场虽然关注短期经济修复的强度但并不期待强劲的数据并且对总量政策并没有太多期待在此情况下利率稳定在29这一不高不低的水平下周三将会公布1-2月经济数据届时便是验证市场对于基本面修复的预期是否恰当的时候我们判断市场的反应将是不对称的如果数据符合预期甚至略高于预期的好长端没有太多波澜但是如果数据差于预期长端会下行这种不对称也意味着未来一段时间我们对市TableReport相关报告场的态度是偏多的浙矿转债定价建议首日转股溢价率23-28除了以上市场共识本文试图从另一个视角从基本面预期变化与市--20230309场的联系的角度来对市场的低波动做出一定分析建龙转债定价建议首日转股溢价率20-首先低波动的格局显示出当前的收益率水平是符合市场对基本面25判断的一个极限水平所谓极限水平是指利率缺乏继续上行或者下--20230309行的边际力量市场陷入僵局新港转债定价建议首日转股溢价率14-而这种僵局之所以出现主要来自于两个层面的原因1短期方向19和中期方向是不一致的目前市场具有明显的短期强预期中期弱预--20230309期的特征因此短期看空而中期看多者不在少数期限间的矛盾也使东北固收2月通胀数据点评通胀压力小当下无论是收益率上行还是下行都面临阻力2市场环境相对稳但也没那么小定即使资金利率的中枢有抬升但是供给和需求端都没有类似于债--20230309灾时的那种显著的扰动因此在资金环境相对平稳的情况下机构行亚科转债定价建议首日转股溢价率18-为核心还是受到基本面预期的影响23--20230308那么市场的低波动无方向的格局会在什么契机下被打破两种可能1短期中期的方向预期发生变化或者预期中的拐点出现TableAuthor2资金的供给或需求端出现显著的扰动证券分析师陈康执业证书编号S0550520110001收益率在长期低波动之后需要面临方向的选择下一阶段收益率易下18621112086chenk1nesccn难上原因有三点1短期强预期证实未必能证伪中期的弱预期研究助理杨旭但短期的弱预期证实却可能强化中期的弱预期这种不对称性也将执业证书编号S055012107005818115884078yangxunesccn引起多空阵营的力量变化从而驱使收益率下行2供给端的风险因素比如城投和信用的风险需要关注这种风险不利于信用债市场但是却对利率债市场有利3对资金环境的担忧还远没有达到加息或者货币政策收紧的地步更多还是集中在资金端的波动和资金价格的回归因此收益率上行的风险也并不大风险提示经济修复超预期宏观政策超预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop证券研究报告目录1低波动源于市场共识32换一个视角看待低波动的僵局33打破僵局需要什么契机34收益率易下难上45风险提示4请务必阅读正文后的声明及说明26TablePageTop证券研究报告1低波动源于市场共识2月份债券市场一直横盘波动很小对此现象如何理解我们在与市场的交流中对于近期市场的低波动成因形成了如下看法长端收益率几乎无波动主要原因是市场虽然关注短期经济修复的强度但并不期待十分强劲的数据表现并且市场对总量政策也都没有太多期待在此情况下十年期国债利率稳定在29这一不高不低的水平下周三将会公布1-2月经济数据届时便是验证市场对于基本面修复的预期是否恰当的时候我们判断市场的反应将是不对称的如果数据符合预期甚至略高于预期的好长端收益率没有太多波澜但是如果数据差于预期长端收益率会下行这种不对称也意味着未来一段时间我们对市场的态度是偏多的2换一个视角看待低波动的僵局从另一个视角我们想从基本面预期变化与市场的联系这一角度试图对市场的低波动做出一定分析首先低波动的格局显示出当前的收益率水平是符合市场对基本面判断的一个极限水平这里所谓的极限水平并不是说收益率的点位多么高或者多么低而是已经缺乏继续上行或者下行的边际力量了因此可以说市场陷入了僵局而这种僵局之所以出现主要来自于两个层面的原因1短期方向和中期方向是不一致的目前市场具有明显的短期强预期中期弱预期的特征因此短期看空而中期看多者不在少数期限间的矛盾也使当下无论是收益率上行还是下行都面临阻力2市场环境相对稳定即使资金利率的中枢有抬升但是供给和需求端都没有类似于债灾时的那种显著的扰动因此在资金环境相对平稳的情况下机构行为核心还是受到基本面预期的影响3打破僵局需要什么契机那么市场的低波动无方向的格局会在什么契机下被打破我们认为有两种可能性1短期中期的方向预期发生变化或者预期中的拐点出现事实上高频数据的变化会令市场的短期和中期预期不断调整然而当前的问题是高频数据所指明的短期基本面的边际变化并不能给中期基本面预期带来对称的调整请务必阅读正文后的声明及说明36TablePageTop证券研究报告具体来说就是市场对于短期经济的强预期证实并不足以打破对中期的弱预期而市场对短期的强预期证伪或弱预期证实则会强化对中期的弱预期客观而言这种不对称在一定程度上是有利于多头的看空者向看多者的转换更加容易而看多者向看空者的转换比较困难2资金的供给或需求端出现显著的扰动类似钱荒时资金面的突然收紧或是债灾时理财赎回压力的加剧会导致基本面以外的市场涨跌这种情况相对少见但是一旦出现就会引发较为剧烈的调整4收益率易下难上目前来看我们认为收益率在长期低波动之后需要面临方向的选择下一阶段收益率易下难上原因有三点1如前所述短期强预期证实未必能证伪中期的弱预期但短期的弱预期证实却可能强化中期的弱预期这种不对称性也将引起多空阵营的力量变化从而驱使收益率下行2供给端的风险因素比如潜在的城投和信用的风险是需要密切关注的这种风险不利于信用债市场但是却对利率债市场有利3对资金环境的担忧还远没有达到加息或者货币政策收紧的地步更多还是集中在资金端的波动和资金价格的回归因此收益率上行的风险也并不大整体上持续较久的低波动局面已有要被打破的迹象未来一段时间收益率易下难上5风险提示经济修复超预期宏观政策超预期请务必阅读正文后的声明及说明46TablePageTop证券研究报告研究团队简介陈康固定收益首席分析师斯坦福大学应用物理硕士中国科学技术大学理学学士对于宏观经济的跟踪和运行规律有深TableIntroduction刻理解擅长通过微观变化寻找宏观逻辑并对企业的信用资质判断有丰富的经验曾主导建立草根调研体系和信用资质评价体系薛进上海交通大学金融学硕士经济学学士曾就职于交通银行总行2020年加入东北证券吴萌中央财经大学硕士本科曾就职于西南证券2021年加入东北证券杨旭南开大学金融硕士东南大学经济学学士2021年加入东北证券胡嘉祥中央财经大学金融学学士硕士曾就职于中国银保监会2022年加入东北证券张明远同济大学建筑与土木工程硕士中南大学土木工程学士曾就职于世茂地产2022年加入东北证券重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资评级中所涉及的市场基准投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级A股市场以沪深300指数为市场基准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上做市转让标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或行业优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明56TablePageTop证券研究报告TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱公募销售华东地区机构销售王一副总监021-6100180213761867866wangyi1nesccn吴肖寅021-6100180317717370432wuxiaoyinnesccn李瑞暄021-6100180218801903156lirxnesccn周嘉茜021-6100182718516728369zhoujqnesccn陈梓佳021-6100188719512360962chenzjnesccn屠诚021-6100198613120615210tuchengnesccn康杭021-6100198618815275517kanghnesccn丁园021-6100198619514638854dingyuannesccn吴一凡021-2036125819821564226wuyifannesccn王若舟021-6100207317720152425wangrznesccn华北地区机构销售李航总监010-5803455318515018255lihangnesccn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulunesccn曾彦戈010-5803456318501944669zengygnesccn吕奕伟010-5803455315533699982lvywnesccom孙伟豪010-5803455318811582591sunwhnesccn陈思010-5803455318388039903chensinesccn徐鹏程010-5803455318210496816xupcnesccn曲浩蕴010-5803455518810920858quhynesccn华南地区机构销售刘璇总监0755-3397586513760273833liuxuannesccn刘曼0755-3397586515989508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