研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-03-26TableTitleTableInvest证券研究报告债券研究报告鸽派的美联储对汇率和资金面意味着什么东北固收专题报告---报告摘要点阵图变化本周全球金融市场的主要焦点都在美联储的议息会议上TableSummary我们认为整个发布会中多处流露出鸽派的迹象无论从声明加息幅度点阵图还是问答环节来看鲍威尔都是偏鸽的事实上近两次会议均释放出本轮加息进入尾声的信号从方向上来看美元指数的走弱美债收益率的下行以及人民币兑美元的中枢下移都应该成为趋势对国内来讲在出口强劲的情况下央行可以淡化汇率对货币政策的制约但在出口趋势性回落的背景下汇率问题就不得不纳入政策操作的考虑范围内因此在本次银行业危机不至于相关报告TableReport海顺转债定价建议首日转股溢价率30-像2008年那样传染到国内情况下人民币贬值压力的缓解可能意味35着一些契机例如政策空间被打开--20230325山路转债定价建议首日转股溢价率那么此前的政策空间为何一直没有打开呢尤其是年初以来市场一18-23直期待降准但是央行按兵不动直到市场不再幻想时却在3月17--20230325日宣布降准为什么央行不愿及时回应市场关切而是慢了一拍呢东北固收专题报告蜜糖与砒霜房住我们认为央行此前的按兵不动在在一定程度上是出于汇率的考不炒的政策外溢效应虑而随后的超额续作MLF和降准也和汇率贬值压力的缓解有较大的关系回顾今年以来资金面和人民币汇率的关系可以发现两者在时--20230323广联转债定价建议首日转股溢价率间点上具有较高的重合度汇率作为政策操作的重要考量之一对央行25-而言在人民币贬值压力缓解之前其在微观的货币市场层面恐怕也难30--20230322以进行明显的放松甚至在必要时还可以进行一定的收紧天阳转债定价建议首日转股溢价率28-33不过央行在微观的货币市场层面调节松紧的同时对短期资金的--20230322投放却并不吝啬从公开市场操作来看央行在2月份进行了大量短期资金的投放似乎有放水呵护流动性的意思但是资金价格的走高也在告诉我们实际效果并不尽如人意事实上这也恰恰说明了逆回TableAuthor购并非央行在货币市场调节资金面松紧的全部而对市场来说大量证券分析师陈康的短期资金往往意味着不确定性市场既不知道央行会在什么时候削减执业证书编号S055052011000118621112086chenk1nesccn逆回购的规模也不知道这是否意味着央行不打算降准了预期不稳研究助理杨旭造成的心理冲击也是引起资金价格不断抬升的重要原因执业证书编号S055012107005818115884078yangxunesccn目前随着美元指数走弱美债收益率下行人民币兑美元中枢下移的趋势确立央行对资金面的呵护也可以不再畏首畏尾在货币市场层面也终于可以适度的进行一些放松资金面最紧张波动最大的时期可能已经过去未来一段时间资金面应该不会构成债券市场调整的压力风险提示银行业危机超预期海外货币政策超预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop证券研究报告目录1我们对美联储议息会议的看法32这对国内而言意味着什么43汇率可能是影响资金面松紧的关键54逆回购并非央行在货币市场调节资金面松紧的全部65资金面最紧张波动最大的时期可能已经过去76风险提示7图表目录图1去年12月和3月份的点阵图变化4图21年期国债利率与资金价格走势单位5图3资金价格与汇率走势单位6图4央行逆回购投放规模单位亿元7请务必阅读正文后的声明及说明29TablePageTop证券研究报告本周全球金融市场的主要焦点都在美联储的议息会议上相比于加息操作本身美联储究竟如何权衡银行业危机与通胀居高不下的矛盾如何在政策两难面前取舍是市场更加在意的问题答案已经在本周四凌晨揭晓1我们对美联储议息会议的看法从市场分析来看有一部分机构认为美联储的表态偏鹰尤其是鲍威尔提到了年内降息不是大家的基本假设这也是大家认为美联储表态偏鹰的重要理由然而从我们的角度来看整个发布会中多处流露出鸽派的迹象美联储此次会议无论从加息幅度点阵图还是声明来看都是比较鸽派的为什么这么想有几个理由1首先鲍威尔在问答环节正面回答了有关银行业危机的问题并表示在近期事件银行业危机发生之前劳动力市场与通胀数据均超出预期当时我们计划持续加息不过近期事件导致信贷收紧对劳动力市场的需求和通货膨胀产生了影响显然美联储对银行业危机是在意的也知道该事件如果不能够有效解决那么后续美联储最在意的通胀问题也会走向进一步恶化的局面因此只要银行业危机带来的信贷紧张局面没有明显缓解那么后续的加息阻力依然会很大而在继续评估加息必要性的时候除了一如既往的关注数据美联储对于信贷收紧的实际情况和预期效果也将更为看重2其次从声明来看美联储将从持续加息ongoinghikes改成了我们可能需要进行额外的政策深化someadditionalpolicyfirmingmaybeappropriate措辞的变化同样印证了鹰派态度的缓和3再次虽然从点阵图来看除了有一位票委较鹰之外其他票委的态度基本维持了去年12月的看法但是美联储对通胀就业和经济预期进行了重要调整将2023年个人消费支出PCE通胀预期由31上调至33对2023年失业率预期从下调46至45对2023年GDP增长预期从下调05至04而在上调通胀预期下调经济和失业率预期的背后也更多指向了由鹰转鸽的微妙变化请务必阅读正文后的声明及说明39TablePageTop证券研究报告图1去年12月和3月份的点阵图变化数据来源美联储利率决议声明东北证券4事实上在鲍威尔看来银行业危机带来的紧信用在某种程度上可以和加息近似等价这背后的逻辑是1美联储一直将抗击通胀作为目标都认为非萧条不足以压降通胀2此前美联储对于出现萧条的路径判断是持续加息3然而随着银行业危机的爆发美联储意识到金融市场的风险同样是触发信贷紧缩进而使萧条出现的路径但问题在于危机的风险难以预估信贷紧缩的程度和持续时间都具有较大的不确定性显然美联储并不希望压降通胀是由后一种情况推动的不过我们不妨换个角度想如果危机确实发生那么在危机等价于加息的逻辑支撑下加息是否也会因此而放缓呢因此这一表态也是偏鸽的鲍威尔想表达的是抗击通胀的政策态度但并没有框定必须要加息来实现这一目的如果危机和风险出现那么继续超预期加息的概率也将大大降低即便鲍威尔也在发布会上表示如有需要将超预期加息但这显然是建立在综合考虑通胀就业经济以及新增的信贷风险的基础之上的政策的推出都是审时度势的结果不能单凭这只言片语就下定论2这对国内而言意味着什么对金融市场而言重要的并不仅仅是本次美联储表态由鹰转鸽的定调更是在后续的市场风云变化中我们应该怎样应对近两次会议均释放出本轮加息进入尾声的信号且鲍威尔也在问答环节明确回答在本轮加息停止之后如果通胀数据依然很高美联储绝对不会考虑重新开始加息因此无论降息的时点有什么变动从方向上来看美元指数的走弱美债收益率的下行以及人民币兑美元的中枢下移都应该成为趋势请务必阅读正文后的声明及说明49TablePageTop证券研究报告而对国内来讲或许在出口强劲的情况下央行可以暂且淡化汇率对货币政策的制约但在当前出口趋势性回落的背景下汇率问题就不得不纳入政策操作的考虑范围内或许对海外市场而言银行体系危机带来的信贷紧缩是一个大麻烦然而对于国内在危机不至于像2008年那样被传染的情况下这可能反而意味着一些契机例如政策空间被打开事实上我们现在再来反思为什么央行会在上周五宣布降准也会产生一些新的思考3汇率可能是影响资金面松紧的关键首先需要回答的是为什么此前的政策空间一直没有打开尤其是年初以来市场一直对降准有所期待但是央行的按兵不动逐渐消除了市场的幻想就在此时央行却在3月17日宣布降准25bp这中间究竟发生了什么为什么央行不愿意及时回应市场关切而是慢了一拍呢我们认为央行此前的按兵不动在一定程度上是出于汇率的考虑而随后又是超额续作MLF又是降准也和汇率贬值压力的缓解有较大的关系回顾今年以来资金面和人民币汇率的关系可以发现两者在时间点上具有较高的重合度今年2月以来资金面波动加大中枢上移成为了债券市场短端担忧的核心3月份资金面稍有缓和短端收益率也逐渐下行图21年期国债利率与资金价格走势单位数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明59TablePageTop证券研究报告与此同时我们不难发现在2月份资金面收紧的同时人民币汇率的贬值也相伴而来直到3月份之后资金面转松人民币的贬值也告一段落转为升值图3资金价格与汇率走势单位数据来源Wind东北证券面对资金面和汇率的这种相关关系我们不禁推测资金面的松紧是否在一定程度上是源于人民币汇率走势的变化显然中国作为目前全球屈指可数的仍采取宽松货币政策的经济体汇率贬值的压力是很大的而正如前文所说在当前出口趋势性回落的背景之下汇率因素会成为政策操作的重要考量之一因此对于央行而言在人民币贬值压力缓解之前在微观的货币市场层面恐怕也难以进行明显的放松甚至在必要时还可以进行一定的收紧4逆回购并非央行在货币市场调节资金面松紧的全部事实上央行在微观的货币市场层面调节松紧的同时对短期资金的投放却并不吝啬从公开市场操作来看我们看到的是央行在2月份进行了大量短期资金的投放似乎是有放水呵护流动性的意思但是资金价格的走高也在告诉我们实际效果并不尽如人意事实上这也恰恰说明了逆回购并非央行在货币市场调节资金面松紧的全部另一方面对市场而言大量的短期资金供给可能并非好事尤其是在市场对降准抱有期待的时候因为大量的短期资金往往意味着不确定性市场既不知道央行会在什么时候削减逆回购的规模也不知道这是否意味着央行不打算降准了相比于资金供求本身预期的不稳定造成的心理冲击也是引起资金价格不断抬升的重请务必阅读正文后的声明及说明69TablePageTop证券研究报告要原因图4央行逆回购投放规模单位亿元数据来源Wind东北证券在进入3月份之后随着汇率压力缓和资金面也松了下来尽管在公开市场操作中央行的回购规模明显下降但正如我们所说的逆回购并非央行在货币市场调节资金面松紧的全部资金利率的中枢下移更能说明问题而与此同时MLF的超额续作以及降准也陆续出现5资金面最紧张波动最大的时期可能已经过去前文提到本次美联储议息会议中释放的鸽派信号意味着从趋势上来看美元指数走弱美债收益率下行以及人民币兑美元中枢下移应该是未来一段时间的重要方向而随着币值压力的趋势性缓和央行对资金面的呵护也可以不再畏首畏尾在货币市场层面也终于可以适度的进行一些放松实际上3月17日的意外降准已经充分表达了央行的态度我们认为资金面最紧张波动最大的时期可能已经过去未来一段时间资金面应该不会构成债券市场调整的压力6风险提示银行业危机超预期海外货币政策超预期请务必阅读正文后的声明及说明79TablePageTop证券研究报告研究团队简介陈康固定收益首席分析师斯坦福大学应用物理硕士中国科学技术大学理学学士对于宏观经济的跟踪和运行规律有深TableIntroduction刻理解擅长通过微观变化寻找宏观逻辑并对企业的信用资质判断有丰富的经验曾主导建立草根调研体系和信用资质评价体系薛进上海交通大学金融学硕士经济学学士曾就职于交通银行总行2020年加入东北证券吴萌中央财经大学硕士本科曾就职于西南证券2021年加入东北证券杨旭南开大学金融硕士东南大学经济学学士2021年加入东北证券胡嘉祥中央财经大学金融学学士硕士曾就职于中国银保监会2022年加入东北证券张明远同济大学建筑与土木工程硕士中南大学土木工程学士曾就职于世茂地产2022年加入东北证券重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资评级中所涉及的市场基准投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级A股市场以沪深300指数为市场基准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上做市转让标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或行业优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明89TablePageTop证券研究报告TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱公募销售华东地区机构销售王一副总监021-6100180213761867866wangyi1nesccn吴肖寅021-6100180317717370432wuxiaoyinnesccn李瑞暄021-6100180218801903156lirxnesccn周嘉茜021-6100182718516728369zhoujqnesccn陈梓佳021-6100188719512360962chenzjnesccn屠诚021-6100198613120615210tuchengnesccn康杭021-6100198618815275517kanghnesccn丁园021-6100198619514638854dingyuannesccn吴一凡021-2036125819821564226wuyifannesccn王若舟021-6100207317720152425wangrznesccn华北地区机构销售李航总监010-5803455318515018255lihangnesccn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulunesccn曾彦戈010-5803456318501944669zengygnesccn吕奕伟010-5803455315533699982lvywnesccom孙伟豪010-5803455318811582591sunwhnesccn陈思010-5803455318388039903chensinesccn徐鹏程010-5803455318210496816xupcnesccn曲浩蕴010-5803455518810920858quhynesccn华南地区机构销售刘璇总监0755-3397586513760273833liuxuannesccn刘曼0755-3397586515989508876liumannesccn王泉0755-3397586518516772531wangquannesccn王谷雨0755-3397586513641400353wanggynesccn张瀚波0755-3397586515906062728zhanghbnesccn王熙然0755-3397586513266512936wangxr7561nesccn阳晶晶0755-3397586518565707197yangjjnesccn张楠淇0755-3397586513823218716zhangnqnesccn钟云柯0755-3397586513923804000zhongyknesccn杨婧010-6321089218817867663yangjing2nesccn梁家潆0755-3397586513242061327liangjynesccn非公募销售华东地区机构销售李茵茵总监021-6100215118616369028liyinyinnesccn杜嘉琛021-6100213615618139803dujiachennesccn王天鸽021-6100215219512216027wangtgnesccn王家豪021-6100213518258963370wangjiahaonesccn白梅柯021-2036122918717982570baimknesccn刘刚021-6100215118817570273liugangnesccn曹李阳021-6100215113506279099caolynesccn曲林峰021-6100215118717828970qulfnesccn华北地区机构销售温中朝副总监010-5803455513701194494wenzcnesccn王动010-5803455518514201710wangdongnesccn闫琳010-5803455517862705380yanlinnesccn张煜苑010-5803455313701150680zhangyy2nesccn请务必阅读正文后的声明及说明99