说到房地产行业，我们的第一感受总是“行业是暴利的”，但是这种理解真的对么？
　　我们所说的房地产行业究竟指的是什么？业界通常说的房地产行业，在统计局口径下包括了房地产业和建筑业的部分。
　　一个大众的认知是房地产行业是暴利的，但真正的暴利显然不包括建筑业。真正的暴利者是房地产业，其暴利的本质又是什么？除了极高的增加值占比、以及增加值中企业获利为主之外，还有房地产业对实体部门最终消费和投资的挤占。
　　另一个大众认知是，房地产业对国民经济有很强的拉动作用。但事实并非如此，无论从产出总量、对其他行业的拉动、以及其他各行业对该行业的需求而言，房地产都没有体现出其“支柱”的一面，反而是建筑业更符合这一特征。某种程度上，建筑业是根基，房地产业是手段。
　　因此，我们就很容易理解房住不炒的政策意图，也能够推测后续房地产业变化的三种可能途径。第一是从量的角度，减缓房屋建造速度；第二是从价的角度，减缓房屋价格上涨速度；第三是从利润的角度，压降房地产业的增加值占比。
　　事实上，三种变革途径为整治房地产业的同时，也不可避免的会对其他行业乃至整体国民经济带来副作用，关键在于如何权衡这些副作用，选择一种副作用较小的变革途径。第一种途径，减缓房屋建造速度不仅对房地产业有影响、对建筑业的影响也很大，对总产出的拖累也较为明显。第二种途径，通过压降租金价格的上涨幅度来改变行业增加值的比例，增厚其他行业的利润，不仅可以提高行业发展动力，也会最终影响到最终消费、固定资本形成以及进出口。第三种途径，压降房地产的增加值和企业获利比重，似乎是更加直接高效的手段，但其影响的不仅仅是房地产业本身，也会对受房地产业拉动较大的行业产生一定的负面影响。因此，整治房地产业的较好方式是第二种和第三种途径。
　　最后从行业间的替代性来看，房地产业是否无可替代？如果不是，谁又有可能部分替代房地产呢？从总产出、其他行业的需求、以及对行业的拉动来看，交运仓储邮政或许是可能答案之一。
　　风险提示：房地产行业发展前景超预期，政策调控超预期。
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-03-22TableTitleTableInvest证券研究报告债券研究报告蜜糖与砒霜房住不炒的政策外溢效应东北固收专题报告---报告摘要房地产产业链说到房地产行业我们的第一感受总是行业是暴利的但是这种理解TableSummary真的对么我们所说的房地产行业究竟指的是什么业界通常说的房地产行业在统计局口径下包括了房地产业和建筑业的部分一个大众的认知是房地产行业是暴利的但真正的暴利显然不包括建筑业真正的暴利者是房地产业其暴利的本质又是什么除了极高的增加值占比以及增加值中企业获利为主之外还有房地产业对实体部门最终消费和投资的挤占TableReport相关报告转债深度显示面板行业转债怎么看另一个大众认知是房地产业对国民经济有很强的拉动作用但事实并非如此无论从产出总量对其他行业的拉动以及其他各行业对该--20230321华特转债定价建议首日转股溢价率行业的需求而言房地产都没有体现出其支柱的一面反而是建筑27-32业更符合这一特征某种程度上建筑业是根基房地产业是手段--20230321亚康转债定价建议首日转股溢价率因此我们就很容易理解房住不炒的政策意图也能够推测后续房地30-产业变化的三种可能途径第一是从量的角度减缓房屋建造速度第35二是从价的角度减缓房屋价格上涨速度第三是从利润的角度压降--20230321东北固收城投债周报从地产视角看城投修房地产业的增加值占比复预期事实上三种变革途径为整治房地产业的同时也不可避免的会对其--20230321东北固收中特估是当前主线之一小盘股他行业乃至整体国民经济带来副作用关键在于如何权衡这些副作短期或受压制用选择一种副作用较小的变革途径第一种途径减缓房屋建造速--20230320度不仅对房地产业有影响对建筑业的影响也很大对总产出的拖累也较为明显第二种途径通过压降租金价格的上涨幅度来改变行业增加值的比例增厚其他行业的利润不仅可以提高行业发展动力也会最TableAuthor终影响到最终消费固定资本形成以及进出口第三种途径压降房地证券分析师陈康产的增加值和企业获利比重似乎是更加直接高效的手段但其影响的执业证书编号S055052011000118621112086chenk1nesccn不仅仅是房地产业本身也会对受房地产业拉动较大的行业产生一定的研究助理杨旭负面影响因此整治房地产业的较好方式是第二种和第三种途径执业证书编号S055012107005818115884078yangxunesccn最后从行业间的替代性来看房地产业是否无可替代如果不是谁又有可能部分替代房地产呢从总产出其他行业的需求以及对行业的拉动来看交运仓储邮政或许是可能答案之一风险提示房地产行业发展前景超预期政策调控超预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop证券研究报告目录1如果理解房地产暴利的本质5我们对房地产行业暴利的认知从何而来5暴利的房地产行业到底指的是什么5怎么定义一个行业是否暴利6真正暴利的是房地产业而不是建筑业8暴利还体现为房地产业在最终使用中的占比不断提升13在暴利的同时房地产业还享受着其他行业的拉动16暴利之余房地产是否对国民经济起到足够的贡献182谁是国民支柱产业房地产还是建筑19谁是国民经济的支柱行业19从行业的总产出来看建筑业遥遥领先20建筑业对其他行业的拉动作用明显强于房地产21各行业看似对房地产业的需求很强但真正需要的是建筑业24谁是国民支柱产业答案是建筑业253房住不炒针对的是谁26房住不炒针对的是谁26后续房地产业的三种变革路径264三种变革路径的外溢效应27变革方向一减缓房屋建造的速度27变革方向二减缓房屋价格上涨速度33变革方向三压降房地产的增加值及营业盈余的占比38哪种变革方向是相对可行的415房地产业是否无可替代416风险提示44图表目录图1统计局口径的房地产主要是指开发经营管理的过程6图2统计局口径的建筑业主要是指施工与建造的过程6图3投入产出表结构7图4总产值的拆分结构7图5各行业的中间投入和增加值占比结构2020年单位8图6房地产业中间投入和增加值占比变化单位8图7建筑业的中间投入和增加值占比变化单位8图8增加值主要流向了哪些行业2020年单位9图9建筑业最终使用部分的结构变化单位9图10美国各行业的中间投入和增加值占比结构2015年单位9请务必阅读正文后的声明及说明246TablePageTop证券研究报告图11日本各行业的中间投入和增加值占比结构2015年单位10图12房地产业增加值部分的结构变化单位10图13建筑业增加值部分的结构变化单位10图14各行业增加值部分的占比结构按照营业盈余排序2020年单位11图15各行业增加值部分的占比结构按照企业部门排序2020年单位11图16各行业增加值部分的占比结构按照居民部门排序2020年单位12图17各行业增加值部分的占比结构按照政府部门排序2020年单位12图18居民部门杠杆率单位13图19房地产业最终使用规模变化单位万元13图20房地产业在最终使用中占比提升单位13图21农林牧渔在最终使用中占比下降单位14图22纺织服装在最终使用中占比下降单位14图23纺织品在最终使用中占比下降单位14图24化学产品在最终使用中占比下降单位14图25金属制品在最终使用中占比下降单位14图26非金属制品在最终使用中占比下降单位14图27卫生社会服务在最终使用中占比提升单位15图28交运仓储邮政在最终使用中占比提升单位15图29燃气在最终使用中的占比提升单位15图30金融在最终使用中的占比提升单位15图31科研在最终使用中的占比提升单位15图32信息软件在最终使用中的占比提升单位15图33各行业增长中房地产业获得的平均拉动比例2020年单位16图34各行业增长中房地产业享受到的平均拉动比例不断上升单位17图35各行业增长中建筑业获得的平均拉动比例2020年单位17图36各行业增长中建筑业享受到的平均拉动比例有所下降单位18图37各行业在其他行业增长中获得的平均拉动比例2020年单位18图38房地产产业链示意图19图39房地产业与建筑业从业人数对比单位万人20图40房地产业与建筑业的总产出对比单位亿元20图41总产出各行业占比2020年单位20图42中间投入各行业占比2020年单位21图43建筑业对各行业的完全消耗系数2020年22图44建筑业的完全消耗系数最大的五个行业变化22图45房地产业对各行业的完全消耗系数2020年23图46房地产业的完全消耗系数最大的五个行业变化23图47建筑业的中间使用与最终使用占比单位24图48建筑业在中间使用中的占比偏低单位24图49房地产业的中间使用使用和最终使用占比变化单位24图50房地产业的中间使用最终使用和总产出在42个行业中的占比不断上升单位24图51中间使用各行业占比2020年单位25图54房地建造速度趋势性放缓单位27图55办公楼住宅新开工面积同比增速单位27图56办公楼住宅施工面积同比增速单位28图57办公楼住宅竣工面积同比增速单位28请务必阅读正文后的声明及说明346TablePageTop证券研究报告图58减缓房屋建造速度建筑业受到多大影响单位亿元28图59建筑业对各个行业的完全消耗系数2020年29图60房屋建造速度下降建筑业收缩对其它行业的影响30图61房地产业对各个行业的完全消耗系数2020年31图62房屋建造速度下降房地产业收缩对其它行业的影响32图63房屋建造面积收缩2030年各行业及总产出的收缩比例33图64一线城市房价涨幅远超整体物价单位34图65二线城市房价涨幅远超整体物价单位34图66住宅价格同比增速与CPI同比增速单位34图67住宅价格与CPI走势对比单位201010034图68一线城市写字楼价格涨幅与整体物价的关系更为复杂单位35图69二线城市写字楼价格并未跑赢通胀单位35图70一线城市写字楼租金涨幅围绕CPI波动单位35图71二线城市写字楼租金涨幅可能长期低于CPI单位35图72各行业与房地产相关的成本单位万元36图73如果租金价格高于CPI增速1各行业增加值将被压降多大比例单位37图74如果租金价格低于CPI增速1各行业增加值将被提高多大比例单位38图75压降增加值占比需要压降多少增加值39图76压降增加值占比压降营业盈余占比需要压降多少增加值39图77房地产业收缩对其他行业的影响40图78总产出各行业占比单位42图79金融业在发展过程中主要拉动了哪些行业单位43图80批发零售业在发展过程中主要拉动了哪些行业单位43图81居民服务业在发展过程中主要拉动了哪些行业单位43图82教育在发展过程中主要拉动了哪些行业单位43图83各行业对于金融的完全消耗系数44图84各行业对于租赁与商务服务的完全消耗系数44图85各行业对于交运仓储邮政的完全消耗系数44图86各行业对于信息软件的完全消耗系数44请务必阅读正文后的声明及说明446TablePageTop证券研究报告1如果理解房地产暴利的本质我们对房地产行业暴利的认知从何而来说到房地产行业人们的直观印象是房地产行业是暴利的通过高负债高杠杆高周转的形式获得巨额的盈利通常一个住宅项目的完整流程是1房地产开发商先垫资拿地2获得四证建房3获准预售卖房4绿化周边完工理论上一个项目30的成本为土地30的成本为税费另外30的成本为建安剩余的10是利润因此正常的投资回报率在10附近但在实际情况中房地产开发商的前期资金中只有三成左右为自有资金在获得四证建房之后开发商就会获得银行贷款而银行贷款便能够支付一半以上的建安成本及税费所以实际上地产开发商的收益率可以较为轻松的达到30以上另外一旦房屋获准预售房地产开发商的资金就会回笼从而置换出自有资金这意味着自有资金可以完成不止一个项目的垫资这也将进一步提高房地产开发商的投资回报率至50以上而在行业高速扩张期开发商的年回报率达到100甚至200都是有可能的这也是房地产行业给人以暴利印象的原因暴利的房地产行业到底指的是什么一个很容易被忽视但又非常重要的问题就是暴利的房地产行业到底指的是什么是我们通常认知的房地产行业么统计局对房地产行业的定义是以土地和建筑物为经营对象从事房地产开发建设经营管理以及维修装饰和服务的集多种经济活动为一体的综合性产业是具有先导性基础性带动性和风险性的产业在投入产出表中体现为房地产业而业界通常所说的房地产行业既包括房地产本身的经营开发等相关服务活动又包括上游的拿地施工等投资活动一些常用的指标如房地产开发投资也是将房地产的生产性活动包括在内的这在统计局口径下既包括了房地产业也包括了建筑业中房屋建筑业建筑安装业和建筑装饰装修和其他建筑服务业有关住宅商业营业用房办公楼等商品房的相关活动因此我们通常所指的暴利的房地产行业其实是较为广义的概念包含了官方口径下的房地产业和建筑业两者但事实真的如此吗请务必阅读正文后的声明及说明546TablePageTop证券研究报告图1统计局口径的房地产主要是指开发经营管理的过程数据来源统计局2017年国民经济分类注释东北证券图2统计局口径的建筑业主要是指施工与建造的过程数据来源统计局2017年国民经济分类注释东北证券怎么定义一个行业是否暴利我们不妨通过一些数据来理解暴利的本质究竟是谁暴利究竟是否暴利根据投入产出表一个行业的总产值可以分为中间消耗与增加值两部分其中中间消耗反映了某一行业在生产过程中对各行业货物与服务的消请务必阅读正文后的声明及说明646TablePageTop证券研究报告耗伴随着这种消耗该行业也对相关行业形成拉动而增加值则是指某一行业在生产过程中创造出的产品新增价值并不具有对其他行业的拉动作用具体从收入法的角度来看增加值部分包含了劳动者报酬生产税净额营业盈余总额固定资本折旧营业盈余净额因此增加值也在一定程度上体现出劳动资本等要素的原始投入图3投入产出表结构数据来源东北证券图4总产值的拆分结构数据来源东北证券一种直观的理解是中间消耗在总投入中的占比越高则表示该行业更多起到了对国民经济的拉动作用而增加值的占比越高则该行业更多起到的是对自身附加值的提升因此所谓暴利的本质首先体现为总产出中增加值的占比极高此外除了增加值占比的高低增加值的结构特征也十分重要如果增加值主要贡献给居民部门劳动者报酬或政府部门生产税净额那么不能完全算作暴利真正的暴利应体现在企业部门因此所谓暴利的本质还体现为企业盈利的占比的极高请务必阅读正文后的声明及说明746TablePageTop证券研究报告真正暴利的是房地产业而不是建筑业根据2020年投入产出表中对各行业增加值占比的排序房地产业在42个行业中位列第二达到70以上仅次于废品废料行业而建筑业的增加值占比约为25在42个行业中属于正常水平这说明建筑业在本行业的发展过程中以拉动其他行业为主而房地产业则是更多的在增加自身附加值可见暴利的是主营开发经营管理的房地产业而不是施工建造的建筑业图5各行业的中间投入和增加值占比结构2020年单位数据来源国家统计局东北证券图6房地产业中间投入和增加值占比变化单位图7建筑业的中间投入和增加值占比变化单位数据来源国家统计局东北证券数据来源国家统计局东北证券请务必阅读正文后的声明及说明846TablePageTop证券研究报告图8增加值主要流向了哪些行业2020年单位图9建筑业最终使用部分的结构变化单位数据来源国家统计局东北证券数据来源国家统计局东北证券那么70的增加值占比在国际上是什么水平呢如果看美国日本的房地产业其增加值在总产出中的占比甚至更高分别为725和806但是美国日本各行业的增加值占比普遍都更高即各行业的发展中都有更多用来增加本行业的增加值最低的行业也在20以上而中国最低的行业仅为15因此结合国情和经济结构来看国内的房地产业在增加值部分的占比依然是偏高的图10美国各行业的中间投入和增加值占比结构2015年单位数据来源WIOD东北证券请务必阅读正文后的声明及说明946TablePageTop证券研究报告图11日本各行业的中间投入和增加值占比结构2015年单位数据来源WIOD东北证券再从增加值的结构来看如果获利主要集中在企业部门也可以说明这一行业较为暴利在房地产业的增加值结构中企业部门获利明显更多尽管在企业的营业盈余总额中固定资本折旧和营业盈余净额的结构在2017年之后经历了较大的变化这可能与当时固定资产折旧政策的调整有关但是综合看企业部门增加值占比在42个行业中依然是很高的而建筑业的增加值结构中劳动者报酬占比较高营业盈余的占比在42个行业中属于中等偏低水平这也体现出了建筑业相对质朴的特征图12房地产业增加值部分的结构变化单位图13建筑业增加值部分的结构变化单位数据来源国家统计局东北证券数据来源国家统计局东北证券与其他41个国民经济行业对比来看房地产业的增加值结构也能充分说明其暴请务必阅读正文后的声明及说明1046TablePageTop证券研究报告利的特征无论是按照营业盈余排序还是按照企业部门获利排序房地产业的占比都排在非常靠前的位置图14各行业增加值部分的占比结构按照营业盈余排序2020年单位数据来源国家统计局东北证券图15各行业增加值部分的占比结构按照企业部门排序2020年单位数据来源国家统计局东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1146TablePageTop证券研究报告而企业部门分到的蛋糕越大意味着居民部门政府部门分到的蛋糕越小图16各行业增加值部分的占比结构按照居民部门排序2020年单位数据来源国家统计局东北证券图17各行业增加值部分的占比结构按照政府部门排序2020年单位数据来源国家统计局东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1246TablePageTop证券研究报告暴利还体现为房地产业在最终使用中的占比不断提升除了极高的增加值占比以及企业部门获利为主的特征之外房地产业对于消费和投资的抢夺也越来越显著体现为房地产业在最终使用中的占比越来越高相应的是居民杠杆率的不断抬升图18居民部门杠杆率单位数据来源Wind东北证券图19和图20分别衡量了房地产业在最终使用环节的规模增长以及占比变化从趋势来看房地产业最终使用的金额不断上升占比也呈现出波动上升的趋势显示出房价上涨租金价格上涨以及配套服务价格上涨对居民消费和投资活动造成的影响图19房地产业最终使用规模变化单位万元图20房地产业在最终使用中占比提升单位数据来源国家统计局东北证券数据来源国家统计局东北证券就在房地产业最终使用占比不断提高的同时农林牧渔纺服纺织品化学产品金属制品非金属矿物制品等行业中的占比越来越低虽然不能直接认定这请务必阅读正文后的声明及说明1346TablePageTop证券研究报告些行业受到房地产业的挤压因为经济结构的转型也对消费投资等具有重要影响但不可否认的是房地产业对消费和投资的抢夺也的确使实体部门在其他领域的消费和投资能力下降图21农林牧渔在最终使用中占比下降单位图22纺织服装在最终使用中占比下降单位数据来源国家统计局东北证券数据来源国家统计局东北证券图23纺织品在最终使用中占比下降单位图24化学产品在最终使用中占比下降单位数据来源国家统计局东北证券数据来源国家统计局东北证券图25金属制品在最终使用中占比下降单位图26非金属制品在最终使用中占比下降单位数据来源国家统计局东北证券数据来源国家统计局东北证券当然也有一些行业在最终使用中的占比不断提升例如卫生和社会服务交运仓储邮政燃气金融科研信息软件等的确技术进步和经济结构的调整会使一请务必阅读正文后的声明及说明1446TablePageTop证券研究报告些行业在消费与投资中的重要性逐渐提升但是不可否认房地产业对一些行业也确有带动作用图27卫生社会服务在最终使用中占比提升单位图28交运仓储邮政在最终使用中占比提升单位数据来源国家统计局东北证券数据来源国家统计局东北证券图29燃气在最终使用中的占比提升单位图30金融在最终使用中的占比提升单位数据来源国家统计局东北证券数据来源国家统计局东北证券图31科研在最终使用中的占比提升单位图32信息软件在最终使用中的占比提升单位数据来源国家统计局东北证券数据来源国家统计局东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1546TablePageTop证券研究报告在暴利的同时房地产业还享受着其他行业的拉动在房地产业暴利的同时其他行业对房地产业的拉动比例也较高怎么理解这个问题事实上各行业在发展过程中都不可避免的会对其他行业起到带动作用例如金融的发展带动了房地产业房地产业的发展也带动了建筑业等等我们首先计算了各行业在发展过程中对房地产业的拉动占到对所有行业总拉动的比例占比越大说明房地产在该行业的发展中分得的羹越多其中金融批发零售房地产业自身居民服务教育对各行业的总拉动中8以上都贡献给了房地产如果按照各行业的总产出加权的话42个行业的增长中房地产业获得的平均拉动比例为366远高于均等划分水平10042238并且这一比例还在不断提升图33各行业增长中房地产业获得的平均拉动比例2020年单位数据来源国家统计局东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1646TablePageTop证券研究报告图34各行业增长中房地产业享受到的平均拉动比例不断上升单位数据来源国家统计局东北证券而建筑业正相反获得的平均拉动比例较低且仍在继续降低我们计算了各行业的增长中建筑业获得的拉动比例对建筑业拉动比例最高的行业是房地产业建筑业自身公共管理教育水利环境但占比均不到3如果按照各行业的总产出加权的话42个行业的增长中建筑业获得的平均拉动比例仅为053排序较靠后图35各行业增长中建筑业获得的平均拉动比例2020年单位数据来源国家统计局东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1746TablePageTop证券研究报告图36各行业增长中建筑业享受到的平均拉动比例有所下降单位数据来源国家统计局东北证券图37各行业在其他行业增长中获得的平均拉动比例2020年单位数据来源Wind东北证券暴利之余房地产是否对国民经济起到足够的贡献事实上从前文的分析中我们已经可以基本认清房地产业暴利的本质极高的增加值占比企业部门获利为主对实体部门消费和投资的抢夺等等都是暴利的体现请务必阅读正文后的声明及说明1846TablePageTop证券研究报告而在认清这些之后更重要的问题在于房地产业固然暴利但它是否也相应的拉动了国民经济的增长呢这意味着如果房地产业对国民经济的拉动作用足够大那么这种暴利似乎也并非不可接受而关于这一问题的讨论核心还是要去分析房地产业是否是我们通常认知中的支柱产业2谁是国民支柱产业房地产还是建筑谁是国民经济的支柱行业在我们的通常认知里广义房地产的产业链很长对上下游行业的带动作用较强一方面房地产开发与建筑业生产密不可分房地产开发过程中会直接消耗大量的建筑材料带动水泥钢铁玻璃五金陶瓷化工等行业的发展另一方面与住房相关的消费活动也将促进家电家具纺织汽车等行业制造业的发展因此伴随着广义房地产行业的发展国民经济整体受到提振图38房地产产业链示意图数据来源东北证券但根据前文的分析广义的房地产行业包括了房地产业和建筑业两者从就业人数来看建筑业的从业人数十倍于房地产业从产值来看建筑业的总产出也远超房地产业从后文分析中我们还将得知建筑业对各行业的拉动作用整体上也更强一些那么一个值得思考的问题就是房地产和建筑业究竟谁是国民经济的支柱产业请务必阅读正文后的声明及说明1946TablePageTop证券研究报告图39房地产业与建筑业从业人数对比单位万人图40房地产业与建筑业的总产出对比单位亿元数据来源Wind东北证券数据来源国家统计局东北证券从行业的总产出来看建筑业遥遥领先总产出可以衡量哪些行业的体量较大下图为2020年各行业总产出在全部42个行业的总产出中的占比的排序其中超过5的有建筑业批发与零售业占比在4-5之间的有农林牧渔金属冶炼食品烟草金融交运仓储邮政化学品通信计算机而房地产的占比为395与建筑业相比明显偏低因此从总产值来看建筑业是当之无愧的支柱产业图41总产出各行业占比2020年单位数据来源国家统计局东北证券请务必阅读正文后的声明及说明2046