报告核心观点
　　“不大干快上”的要求+央行超预期降准+海外银行风波+机构欠配等作用下，债市表现偏强势。我们进行了3月问卷调查，市场关注点聚焦于经济修复情况和海外银行风险事件，对货币政策等分歧小。投资者对利率空间的判断变化不大，预计十年期国债仍在2.8-3.0%之间波动，投资者对信用甄别积极性有所上升。大类资产的偏好：股市>黄金>一线城市地产>债市。整体看，多数投资者仍倾向于保持票息策略，加大了信用甄别力度。我们前期建议局部微调，包括存单相对性价比、适度拉长高等级信用久期、二永债不追涨但调整是机会、城投α机会等，利率下行后也要注意反脆弱。
　　市场聚焦于经济修复情况和海外银行风险事件
　　近期经济修复预期的向下调整及海外银行风波是债市走强的直接原因。高频数据略有波折，地产高频偏弱、汽车消费不佳，后续经济内生修复的能力有待检验。不过考虑到去年二季度低基数效应，经济同比增速应该大趋势向好。海外银行风险事件继续发酵，美欧央行遏制通胀的使命遭遇金融危机风险挑战。此外，国内信贷情况、地缘风险和后续政策关注度也较高。需要注意的是，今年市场对基本面预期也处于不断修正的过程中，不宜线性外推，降低在决策中的权重。
　　投资者对货币政策和资金面分歧不大
　　对于未来资金面，投资者分歧较小，我们也认同“市场利率围绕政策利率波动”。对于未来三个月降息降准，大多数投资者不抱期待。我们的观点是，关于降息，央行在3月17日降准公告中称“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”，或意味着降准补流之后，短期内连续降准的概率不大。全年来看，在大量信贷投放和存款派生导致的超储消耗背景下，本次0.25%降准难以满足全年流动性缺口，除MLF超额续作外，下半年或仍有降准可能。关于降息，在信用渐宽、基本面修复、降准刚落地的背景下，未来三个月调降MLF利率的概率不高。
　　存单与二级资本债被看好，信用甄别积极性上升
　　对于存单，前期存单利率超过2.75%时，我们提示了相关机会，近两周同业存单利率回落。考虑到MLF超额续作与降准补充中长期资金+后续资金市场利率围绕政策利率波动+存单到期高峰渐过，该点位下存单价值仍可关注。对于二级资本债，后续建议投资者继续警惕二级资本债发行放量对其估值的影响。二级资本债作为交易型品种，短期不建议过度追涨，但调整仍是机会。此外，投资者对信用甄别的积极性上升，近期各地为化解城投风险动作频频，市场对城投风险的担忧下降。尤其是在高收益资产荒背景下，部分区域城投个券挖掘力度上升，推动收益率快速下行。
　　大类资产选择方面，投资者偏好股票和黄金
　　大类资产方面，看好股票的投资者数量领先。不过我们认为，股市短期存量资金博弈特征明显，板块轮动过快，赚钱效应不佳，4-5月后，美联储加息进入尾声、市场对中报业绩有憧憬、国内也将进入新的政策落地期，股市胜率可能提升。对于黄金，全球流动性回升+海外衰退风险上升+地缘风险未缓解+全球央行黄金储备上升背景下，黄金仍有趋势性机会。债市方面，未来三个月十年期国债大概率继续在2.8-3.0%之间波动，期限利差与信用利差的变化空间均有限。
　　风险提示：货币政策收紧超预期，海外银行风波发酵超预期。

研究报告全文：证券研究报告固收票息策略惯性下深挖与反脆弱华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月26日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员仇文竹报告核心观点SACNoS0570521050002qiuwenzhuhtsccom不大干快上的要求央行超预期降准海外银行风波机构欠配等作用861063211166下债市表现偏强势我们进行了月问卷调查市场关注点聚焦于经济修3研究员吴宇航复情况和海外银行风险事件对货币政策等分歧小投资者对利率空间的判SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom断变化不大预计十年期国债仍在28-30之间波动投资者对信用甄别861063211166积极性有所上升大类资产的偏好股市黄金一线城市地产债市整体看多数投资者仍倾向于保持票息策略加大了信用甄别力度我们前期建议局部微调包括存单相对性价比适度拉长高等级信用久期二永债不追涨但调整是机会城投机会等利率下行后也要注意反脆弱市场聚焦于经济修复情况和海外银行风险事件近期经济修复预期的向下调整及海外银行风波是债市走强的直接原因高频数据略有波折地产高频偏弱汽车消费不佳后续经济内生修复的能力有待检验不过考虑到去年二季度低基数效应经济同比增速应该大趋势向好海外银行风险事件继续发酵美欧央行遏制通胀的使命遭遇金融危机风险挑战此外国内信贷情况地缘风险和后续政策关注度也较高需要注意的是今年市场对基本面预期也处于不断修正的过程中不宜线性外推降低在决策中的权重投资者对货币政策和资金面分歧不大对于未来资金面投资者分歧较小我们也认同市场利率围绕政策利率波动对于未来三个月降息降准大多数投资者不抱期待我们的观点是关于降息央行在3月17日降准公告中称保持货币信贷总量适度节奏平稳或意味着降准补流之后短期内连续降准的概率不大全年来看在大量信贷投放和存款派生导致的超储消耗背景下本次025降准难以满足全年流动性缺口除MLF超额续作外下半年或仍有降准可能关于降息在信用渐宽基本面修复降准刚落地的背景下未来三个月调降MLF利率的概率不高存单与二级资本债被看好信用甄别积极性上升对于存单前期存单利率超过275时我们提示了相关机会近两周同业存单利率回落考虑到MLF超额续作与降准补充中长期资金后续资金市场利率围绕政策利率波动存单到期高峰渐过该点位下存单价值仍可关注对于二级资本债后续建议投资者继续警惕二级资本债发行放量对其估值的影响二级资本债作为交易型品种短期不建议过度追涨但调整仍是机会此外投资者对信用甄别的积极性上升近期各地为化解城投风险动作频频市场对城投风险的担忧下降尤其是在高收益资产荒背景下部分区域城投个券挖掘力度上升推动收益率快速下行大类资产选择方面投资者偏好股票和黄金大类资产方面看好股票的投资者数量领先不过我们认为股市短期存量资金博弈特征明显板块轮动过快赚钱效应不佳4-5月后美联储加息进入尾声市场对中报业绩有憧憬国内也将进入新的政策落地期股市胜率可能提升对于黄金全球流动性回升海外衰退风险上升地缘风险未缓解全球央行黄金储备上升背景下黄金仍有趋势性机会债市方面未来三个月十年期国债大概率继续在28-30之间波动期限利差与信用利差的变化空间均有限风险提示货币政策收紧超预期海外银行风波发酵超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录本周策略观点票息策略惯性下深挖与反脆弱3实体经济观察11通胀12流动性跟踪14债券及衍生品17风险提示18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究本周策略观点票息策略惯性下深挖与反脆弱上周海外银行风波继续影响市场债市收益率震荡持平周一上周五央行降准0253月LPR报价保持不变海外市场避险情绪持续债市收益率下行周二资金收敛央行开展千亿级流动性投放填补资金缺口股市走强债市收益率上行周三央行持续大额公开市场净投放下资金面转松海外银行危机延续债市收益率下行周四隔夜美联储议息会议决定加息25bp暗示加息或接近尾声午后股市走强债市收益率上行周五资金面延续宽松受市场消息影响债市收益率先上后下全天收益率变动不大截至收盘十年国债和十年国开债活跃券收益率均较前一周持平分别收于286和305基本符合我们3月19日发布的强化而非改变票息策略报告中对债市收益率的预判前期在不大干快上的要求央行超预期降准海外银行风波机构欠配压力较大等因素影响下债市表现偏强势但近日重新陷入无方向状态我们认为此时有必要关注投资者的预期变化我们在3月23日进行了华泰固收研究团队2023年3月债市调查在此我们对结果做简要分析汇总并给出点评以飨投资者本期调查结果显示1投资者当下最关注的宏观话题主要集中于经济修复情况海外银行风险事件及发酵也有较多投资者对3月信贷表现和地缘环境有所关注2基本面方面对后续经济修复的看法上超半数的投资者保持谨慎乐观GDP增速55保持中性GDP增速50态度的投资者超三成3货币政策方面绝大多数的投资者认为中短期不降准也不降息对于未来三个月的资金面绝大多数投资者认为会围绕政策利率波动信贷表现方面绝大多数的投资者对3月信贷保持谨慎乐观对后续美联储加息节奏的看法认为继续加息和加息中止的投资者均超四成前者略高于后者4债市收益率方面超半数投资者认为未来三个月十年国债收益率高点在30低点更接近于28与上月变化不大近半数投资者认为收益率曲线更有可能陡峭化超半数投资者认为信用利差基本持平对于未来三个月最看好的债券品种短融及同业存单和银行二级资本债最被看好之后是中短端利率债具体债市操作策略上投资者更倾向于波段操作和久期调节选择信用甄别的投资者数量较上月明显增多5大类资产选择方面股票仍是未来三个月投资者最青睐的资产其次是黄金房地产一二线城市是投资者第三偏好的选择投资者对美元等外币资产表现的比较谨慎具体来看我们点评如下Q1多选您当下最关心的宏观话题是A1调查问卷显示经济修复情况和海外银行风险事件及发酵是投资者短期最关心的宏观话题另外还有不少投资者选择3月信贷表现地缘环境和资金面关注央行降息降准的投资者不多点评经济修复情况海外银行风险事件及3月信贷表现较受投资者关注近期经济修复预期下调比如不大干快上高质量要求及海外银行风波是债市走强的宏观背景高频数据略有波折地产高频偏弱汽车消费不佳后续经济内生修复的能力有待检验不过考虑到去年二季度低基数效应经济同比增速应该大趋势向好对于信贷表现1-2月信贷开门红信贷总量和结构均较好但背后仍存隐忧例如大行以价换量企业拿低息贷款投银行理财的空转套利问题银行息差压力问题信贷高增趋势能否延续以及结构如何3月是重要观察时点海外银行风险事件一方面会使得美联储面临金融危机和通胀之间更艰难的权衡另一方面银行体系问题会导致信用收缩效应不利于中国外需免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究需要指出的是今年无论是国内宏观经济预期还是美联储加息预期市场预期转换都非常快不宜简单的线性外推Q2单选两会对今年经济增长目标定在5左右您对后续经济修复持何种态度A2调查问卷显示超半数的投资者保持谨慎乐观GDP增速5537的投资者保持中性GDP增速50另外分别有5和3选择乐观GDP增速60谨慎GDP增速45点评尽管两会对今年经济增长目标定在5左右但较多投资者对今年经济持谨慎乐观态度认为GDP增速可能在55从近期市场表现来看债市投资者对经济增长的预期已经有所下修今年初疫后修复地方政府新春第一会等政策稳增长信号信贷开门红之下市场一度担忧经济过热2月开始政策层不断强调高质量发展和合理融资需求随后两会经济增长目标定在5左右稳增长政策推出放缓加上近期地产高频偏弱汽车消费出口等略显疲态海外银行风波持续不大干快上的要求下市场对基本面预期有所修正显然当前经济的核心问题还是外需疲软内需不足经济过热情景概率本就不应过高估计目前该情景出现概率已经较小基本面向下超预期主要是银行业风波蔓延导致美欧经济快速下行图表1Q1您当下最关心的宏观话题是图表2Q2您对后续经济修复持何种态度经济修复情况89看不清谨慎GDP乐观GDP1增速45增速海外银行风险事件及发酵6560353月信贷表现45地缘环境41资金面40谨慎乐观稳增长政策30中性增GDP增速GDP美联储加息节奏2555速5037海外经济2054央行降息降准14其他1020406080100资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q3单选您如何看待未来三个月的资金面A3调查问卷显示超八成的投资者认为资金面会围绕政策利率11投资者认为资金面低于政策利率另有6和2的投资者选择高于政策利率或看不清点评投资者分歧较小3月27日央行降准025释放5000-6000亿增量资金历史经验看降准落地的一到两周内资金面通常会趋于宽松预计3月跨季资金面将保持平稳资金波动较1月底和2月底明显降低跨季后资金大概率回归平衡一方面货币政策并无收紧动机当前经济仍处于恢复期内外部不确定性较多货币政策短期需要保驾护航另一方面经济渐进性修复之下央行也并无动力继续将市场利率维持在政策利率之下总之投资者对这一问题分歧不大市场利率围绕政策利率波动是核心原则但不能排除若未来发生超预期事件如海外银行风波发酵地缘环境因素等资金可能重回宽松Q4单选3月央行降准025略超预期您认为未来三个月是否还会降准降息降MLF利率A4调查问卷显示绝大多数投资者认为未来三个月不降准不降息15的投资者选择降准但不降息另外各有3的投资者认为降息但不降准降准降息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究点评投资者分歧较小关于降准我们认为三个月内连续降准概率偏小但下半年仍有降准可能3月3日国新办新闻发布会中易纲行长表示用降准的办法吐出长期流动性来支持实体经济还是一种有效方式市场降准预期升温3月15日央行超量续做MLF净投放2810亿降准预期下降3月17日盘后央行公告3月27日降准025略超市场预期不过降准公告中明确要保持货币信贷总量适度节奏平稳或意味着降准补流之后短期内连续降准的概率不大全年来看在大量信贷投放和存款派生导致的超储消耗背景下本次025降准难以满足全年流动性缺口除MLF超额续作外下半年或仍有降准可能关于降息我们认为三个月内调降概率不高1-2月信贷数据开门红3月信贷似乎也有支撑二季度经济数据在低基数之下大概率呈现向好态势而且当前降息的效应MLFLPR在明年初才能生效大部分房贷利率为年初调整届时的房价等表现未知在信用渐宽基本面修复降准刚落地的背景下未来三个月调降MLF利率的概率不高图表3Q3您如何看待未来三个月的资金面图表4Q4您认为未来三个月是否还会降准降息降MLF利率看不清高于政策利降准降息降息但不降准2率336低于政策利率降准但不降息1115围绕政策利不降准不率降息8179资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q5单选您如何看待3月信贷表现A5调查问卷显示76的投资者保持谨慎乐观的态度18的投资者表示期待较高较少的投资者表示偏悲观或看不清点评2月信贷数据延续开门红总量和结构均超市场预期我们预计今年的信贷有可能经历三步走阶段量升价跌对应大行压价抢份额信贷供给需求量升价稳抢份额诉求弱化量稳价涨负债成本压力等目前信贷正处于一二阶段的过渡期而且季末月往往是信贷大月预计3月信贷表现仍偏强但去年有高基数效应此外从票据利率观察3月以来1M票据利率维持在2以上也预示本月信贷表现可能不弱大行年初压价强份额即便是股份制行也面临无力竞争的问题一方面导致信用债融资需求被低价信贷所替代另一方面中小银行在地方政府保GDP要求下被迫扩张资产负债表这是理解今年债市资产荒的重要源头究其本质微观主体活力仍处于渐次修复过程中内需和外需难共振补偿性消费驱动与地产投资等驱动不同对融资需求的带动作用小目前低息差状态无法长期持续银行体系面临选择信贷利率抬升或者负债成本降低如果是前者意味着信用债和信贷之间会有重新平衡的机会债市供求关系重回好转后者可能通过强化行业自律等得以实现对债市影响较小或者偏正面我们认为未来两者可能同时出现更关注信贷与信用债之间的重新平衡Q6单选3月FOMC会议美联储加息25bp您如何看待后续美联储加息节奏免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究A6调查问卷显示48的投资者认为后续美联储会继续加息41的投资者认为加息中止选择看不清或转向降息的投资者较少点评3月FOMC议息会议所有参与投票美联储官员一致同意上调联邦基金利率25bp至475-50缩表节奏维持不变对于后续美联储加息节奏会议声明删去继续多次加息的表述改为一些额外政策紧缩暗示加息周期可能已经接近尾声点阵图显示此次加息路径的预测相较2022年12月的预测变动较小加息终点水平仍维持在50-525意味着2023年美联储或将继续加息25bp并且降息将发生在2024年此外鲍威尔在新闻发布会上表示最近的银行业事件可能会导致信贷条件更加紧缩可以替代加息评估是否需要进一步加息时将特别关注信贷紧缩的实际预期影响同时鲍威尔表示今年降息不是基本预期未来降息或由经济恶化或信贷紧缩超预期触发目前市场降息预期计入过多总之随着CPI下行且低于联邦基准利率叠加硅谷银行事件暴露出金融脆弱点预示着美联储加息进入尾声何时降息仍有很大不确定性我们仍倾向于nothigherbutlonger图表5Q5您如何看待3月信贷表现图表6Q6您如何看待后续美联储加息节奏看不清偏悲观转向降息看不清2438期待较高18继续加息48加息中止谨慎乐观4176资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q7单选您认为未来三个月十年期国债收益率高点会接近A7调查问卷显示超半数57的投资者选择30028的投资者认为接近29013的投资者表示接近310选择32及以上的投资者很少Q8单选您认为未来三个月十年期国债收益率低点更接近A8调查问卷显示63的投资者认为低点更接近28021的投资者认为是270几乎没有投资者选择260或25及以下点评近期在不大干快上的要求央行超预期降准海外银行风波机构欠配压力较大等因素影响下债市表现偏强势十年期国债收益率回落至285但是短期来看各因素也难以构成打破利率震荡格局的力量我们仍判断十年国债接近28下限应转为防守中期来看今年经济处于复苏周期但低基数效应下的经济增长财政货币配合高收益资产稀缺之下利率整体波动幅度仍会较小总之我们坚持3月12日发布的预期起伏与潜在关注点报告的判断三个月内十年期国债仍在28-30之间波动超预期的点可能来自于哪里利率向上超预期需要关注经济走势和机构改革后的监管政策不过在我们看来近日市场担心的同业去杠杆符合长期导向从银行资本管理办法就可见一斑但短期不必担心利率向下超预期可能来自于美国经济衰退等引发外需急剧放缓或者国内修复进程不顺畅经济预期下修并倒逼货币政策重新放松免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表7Q7您认为未来三个月十年期国债收益率高点会接近图表8Q8您认为未来三个月十年期国债收益率低点更接近32及以上25及以下260201310290131527029030021282805763资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q9单选您认为未来三个月收益率曲线整体会A9调查问卷显示47的投资者认为收益率曲线会陡峭化33的投资者选择平坦化19的投资者认为会频繁变化几乎没有投资者认为收益率曲线会出现倒挂点评短端来看央行3月底降准对资金面边际利好短端利率有一定下行空间不过在市场利率围绕政策利率波动框架下短端利率下行空间也较为有限长端来看经济增长预期下修海外银行风波等冲击下长端利率运行偏强但仍难突破震荡格局这种情况下收益率曲线整体变化也将有限当然从信用债较多看利率下行后投资者会倾向于沿着曲线找机会从而带来平坦效应Q10单选您认为未来三个月以3年AA中票为代表的信用债信用利差整体会A10调查问卷显示57的多数投资者认为信用利差会基本持平21的投资者选择明显缩窄还有13和9的投资者分别选择方向不明或明显扩大点评震荡市坚持票息策略信用债信用利差已较此前大幅压缩3年AA信用利差回落至50bp以内位于2015年以来的15分位数水平3年AAA信用利差回落至35bp位于2015年以来的27分位数向前看以3年AA为代表的信用债信用利差或仍可压缩但空间已十分有限主要原因是第一信用债阶段性供求失衡局面持续背后逻辑是信贷量升价跌量升价稳表内信贷替换信用债融资引发表外资产供给减少与此同时机构面临资产荒配置需求释放第二短端信用债目前性价比已不高机构有适度拉久期获取高票息的需求但是考虑到当前信用利差分位数水平已经较低而且今年信用债面临的环境流动性回归中性理财规模扩张难度上升品种机会分化不如去年信用利差可能难以回到去年极值位置若后续信用利差继续压缩需要防范潜在风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表93年AA信用债信用利差bp中债中短期票据到期收益率AA3年中债国开债到期收益率3年40120信用利差AA3y右381103610034903280307028602624502240203021-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind华泰研究图表10Q9您认为未来三个月收益率曲线整体会图表11Q10您认为未来三个月信用利差整体会出现倒挂明显扩大19方向不明13频繁变化19陡峭化47基本持平明显缩窄平坦化572133资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q11多选在债券大类资产品种中您在未来三个月最看好A11调查问卷显示看好短融及同业存单的投资者最多其次是银行二级资本债此外还有不少投资者选择中短端利率债转债央企国企地产债和高等级城投债关注长端利率债民企地产债和中低等级产业债的投资者较少点评较多投资者看好存单及银行二级资本债本质上还是票息策略对于存单前期同业存单利率超过275时性价比明显提升我们在2月26日发布的处于微操阶段报告中提示了相关机会近两周同业存单利率回落当前1年AAA同业存单利率下降到266附近低MLF利率约10bp考虑到MLF超额续作与降准补充中长期资金后续资金市场利率围绕政策利率波动存单到期高峰渐过该点位下存单仍有相对价值和票息价值进一步来看短期限存单性价比更高存单比短融更具性价比对于二级资本债上周二级资本债估值在银行控同业规模传闻后被证伪下有所扰动后续建议投资者继续警惕二级资本债发行放量对其估值的影响二级资本债作为交易型品种短期不建议过度追涨但调整仍是机会向前看在控制好组合持仓占比的前提下二级资本债仍有一定投资价值一是当前大行二级资本债信用利差仍处于较有吸引力的位置二是当前机构面临高收益资产荒二级资本债仍是机构为数不多可以配置的较高收益的资产免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表12同业存单与MLF利率图表13AAA-银行二级资本债信用利差bpbp中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年1年3年5年32100120中期借贷便利MLF利率1年30右mlf-ncd8010028608026406024204022202001820021-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0321-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究Q12多选您认为未来三个月债市想获得超额回报应该在哪个点着力A12调查问卷显示投资者认为债市想获得超额回报应该着力于波段操作其次是久期调节选择信用甄别下沉权益暴露品种选择如银行资本债券商保险次级债等和杠杆操作的投资者也不在少数选择没机会选择躺平的投资者较少点评首先对于波段操作我们认为难度较大主要考虑的是债市窄幅震荡利率上行和下行的空间都有限当前处于波动区间偏下位置这导致波段操作的胜率和赔率均不高其次对于久期调节我们认为收益率曲线的形态更趋向于频繁变化久期调节的获利难度也不小不过震荡市之下高等级信用债适度拉长久期获取高票息仍是可行方案我们在一个月前已经有所建议第三与上期问卷调查结果相比选择信用甄别的投资者比例明显增加近期各地为化解城投风险动作频频包括债务重组模式探索地方债置换隐债中央推动地方债务风险化解等市场对城投风险的担忧下降尤其是在高收益资产荒背景下天津等部分区域城投个券挖掘力度上升但是越是在利率低位越是要谨防饮鸩止渴提升反脆弱能力对弱资质长久期城投仍需要保持警惕留好流动性出口以往经验看投资者开始交易超长利率债后者被动信用下沉往往意味着市场已经开始拥挤图表14Q11在债券大类资产品种中您在未来三个月最看好图表15Q12未来三个月债市想获得超额回报应该在哪个点着力短融及同业存单35波段操作44银行二级资本债33中短端利率债30久期调节38转债29央企国企地产债29信用甄别下沉35高等级城投债25权益暴露34中低等级城投债23中长期信用债20品种选择33银行永续债19高等级产业债17杠杆操作32长端利率债12民企地产债7没机会选择躺平7其他6其他中低等级产业债5301020304001020304050资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究Q13多选您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会A13调查问卷显示看好股市投资者遥遥领先其次是黄金第三四名分别是房地产一二线城市和债券看好现金及替代品和美元等外币资产的投资者较少点评看好股市的投资者遥遥领先也有不少投资者看好黄金的投资机会首先对于权益我们认为美联储加息进入尾声市场对中报业绩有憧憬国内也将进入新的政策落地期4月底到5月份之后胜率提升但短期存量资金博弈特征明显板块轮动过快赚钱效应不佳投资者需要提防业绩期地缘等扰动其次对于黄金短期金价快速上涨主要交易逻辑是美联储加息尾声海外银行风波中期来看全球流动性回升海外衰退风险上升地缘风险未缓解全球央行黄金储备上升背景下黄金仍有配置价值图表16Q13您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会图表17Q14您来自哪类机构私募股市68其他45黄金52房地产一二线城市31券商30保险债券2616大宗商品15现金及替代品13银行基金20美元等外币资产1025其他1020406080资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究本周核心关注2月工业企业利润3月制造业PMI美国2月核心PCE资金面等首先周一将公布2月工业企业利润数据关注企业盈利修复情况第二周五将公布3月制造业PMI关注国内经济运行情况第三周五将公布美国2月核心PCE数据关注美国通胀情况第四临近季末关注跨季资金面情况免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究实体经济观察图表18高炉开工率图表19江浙织机开工率202020212022202320202021202220231009590908085708060755040703065206010550010305070911010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表2030大中城商品房成交面积图表21百城土地成交面积万平方米万平方米2020202120202021700600020222023202220236005000500400040030030002002000100100000-100010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表22进出口运价指数图表23粗钢日均产量2023至今CDFI综合指数进口运价万吨天2018-2022最大值24004100CCFI综合指数出口运价右3402018-2022最小值22002018-2022均值36003202000180031003001600260028014002602100120024010001600220800110060020040060018021-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01010305070911资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究通胀图表24猪肉价格图表25蔬菜价格指数元公斤元公斤平均批发价猪肉2020202175520222023655064555405354530425352031501020304050607080910111221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表26原油价格图表27焦煤动力煤价格美元桶元吨元吨期货结算价连续布伦特原油期货结算价活跃合约焦煤14040002000期货结算价连续WTI原油期货结算价活跃合约动力煤右13018003500120160011030001400100250012009010008020007080015006060050100040021-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0318-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究图表28螺纹钢价格图表29阴极铜价格元吨元吨周环比右周环比右期货结算价活跃合约螺纹钢65009000080180期货结算价活跃合约阴极铜60008000060130700005500406000080205000500003000450040000202030000400040200007035001000060300012008018-0119-0120-0121-0122-0123-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表30水泥价格图表31大宗商品价格指数能源钢铁有色点中国大宗商品价格指数总指数周环比右水泥价格指数全国能源类22080240钢铁类60220有色类20020040180180201601600014020140120401001206080100806018-0119-0120-0121-0122-0123-0121-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-03资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究流动性跟踪图表32公开市场操作与到期图表33未到期资金期限结构逆回购MLF国库现金定存亿元亿元投放800007D14D28D2M3M6M9M12M12000回笼7000010000净投放逆回购MLF国库现金80006000060005000040002000400000300002000400020000600010000800011-2812-2801-2702-26016-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表34本周资金到期提示亿元逆回购MLF国库现金定存7000本周到期合计3500-------------------逆回购35006000MLF0国库现金定存050004000300020001000182067064003007003-2703-2803-2903-3003-31资料来源Wind华泰研究图表35政策利率40逆回购7D逆回购14D逆回购28D逆回购63D3836MLF3MMLF6MMLF12M343230282624222018-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究图表367D逆回购R007DR007图表37同业存单与MLFR007DR0077D逆回购同业存单发行利率股份行1年MLF利率1年4535403531302725202315101905001521-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0321-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表38质押式回购成交量亿元成交量R001MA20成交量R007MA20右70000800060000700060005000050004000040003000030002000020001000010000021-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12资料来源Wind华泰研究图表39汇率与中美利差图表40外汇储备环比变动BP亿美元美元兑人民币十年期中美利差右外汇储备环比增减USDCNY右7430080074600727225040070702001502006868100066665020064640400626250600606010080058581501000565620012005418-0319-0119-1120-0921-0722-0523-03141516171819202122资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究图表41货币基金银行理财收益率图表42票据贴现利率余额宝7日年化收益率城商银票转贴现利率曲线6个月4545银行理财预期年收益率1周国股银票转贴现收益率曲线6个月4040353530302525201520101505100018-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0120-1121-0221-0521-0821-1122-0222-05资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表43实体融资利率一般贷款个人住房贷款10非证券投资类信托1-2年中短票发行利率AA3年9876543210121416182022资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究债券及衍生品图表44国债收益率走势图表45利率债双周涨跌BP1Y3Y5Y7Y10Y451Y5Y10Y3240101003503012253204515610717-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01国债国开债资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表46期限利差图表47国开债隐含税率030BP10年国开-10年国债10年国开期限利差10Y-1Y右国债10Y1605年国开-5年国债5年国开40国债1Y02514035120020301000158025600102040150052010000018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-0117-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表48信用利差图表49中美利差10年期国债BPBP5YAAA企业债-5Y国开债中美利差10Y右中债10Y200AA利差45美债10Y300180AA利差4025016035200150140301201002510050208001560-504010-1002005-150000-20018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究图表50利率互换图表51国债期货110元T活跃合约TF活跃合约IRSFR0071YIRSFR0075Y45105403510030952590201585108018-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0918-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示1货币政策收紧超预期如果货币政策收紧超预期资金面收紧债市收益率可能超预期上行2海外银行风波发酵超预期如果硅谷银行事件发酵加剧海外流动性压力可能加剧系统性金融风险可能性加大免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究免责声明分析师声明本人张继强仇文竹吴宇航兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰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