报告核心观点
　　政策利好频出，消费基础设施纳入REITs应时而生。从国际经验来看，海外成熟REITs市场中，消费型基础设施为主流底层资产，收益较为可观，尤其在疫后复苏期表现出较强的进攻性。目前百货商场、购物中心、农贸市场已纳入REITs试点，购物中心等在资产特点、合规要求等方面均与REITs表现出了较高的适配性。引入消费基础设施REITs使多方获益，既能盘活存量资产，也可改善公募REITs供不应求的现状，并为投资者提供资产配置的新选择。在促进消费、经济修复的背景下，我们认为消费基础设施REITs或将拥有较好的收益率表现和估值表现，在我国发展前景可期。
　　政策利好频出，消费基础设施REITs应时而生
　　2023年3月24日国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知中提出支持消费基础设施建设，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。新规旨在贯彻党中央、国务院关于把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，不等同于放松对房地产企业的融资监管，严禁规避房地产调控要求，不得为商品住宅开发项目变相融资。同时新规根据是否为特许经营权区分收益率要求，进一步明确REITs在规模、回收资金监管等方面的要求。
　　消费基础设施与REITs具有较高的适配性
　　我国购物中心等存量规模较大，为公募REITs发行和扩募提供了的发展空间，其特质也与公募REITs有较高的适配性。区域分布方面，新开购物中心集中于东南地区和高能级城市，区位优势显著；体量方面，以5-15万㎡中大型体量为主，较满足REITs申报的估值要求；经营方面，过去几年虽受疫情影响空置率上升，但预计随着消费复苏，有望推动经营改善、现金流回暖；资产估值方面，资本化率基本在4%以上，能够提供稳定租金回报和较为可观的资产增值空间；合规性方面，项目权属大多清晰、土地使用合规；整体来看，消费基础设施与REITs有很高的适配性。
　　购物中心类消费基础设施REITs分析框架
　　公募REITs产品相比CMBS、类REITs产品具有更强的权益属性，收益来源包括分红及资本增值，因此在分析时需重点关注基础设施项目的资产质量和估值情况。区位优势是消费基础设施业绩保障的有力支撑，关注项目的地理位置、辐射范围、周边竞品、交通优势等；当地消费能力和意愿是业绩的前提，可关注城市的人口流入、居民可支配收入等指标，此外，还需要关注项目的运营能力、动态调整能力、入驻品牌质量等。估值方面，要点包括现金流预测、折现率选择和估值期限三部分，其中最核心的是预测未来现金流，在判断估值是否合理时可参考资本化率等指标。
　　消费基础设施REITs发展展望：多方获益，前景广阔
　　引入消费基础设施REITs为原始权益人、REITs市场和投资者多方提供诸多机会和便利。消费REITs丰富了零售物业持有人的融资渠道，有助其优化资产负债表；为投资者提供了新的资产类型，提供更丰富的资产配置选择等；可改善市场供不应求的格局。消费基础设施REITs底层资产运营情况与经济基本面发展密切相关，在经济复苏期，基本面修复的背景下，结合海外经验，预期消费基础设施REITs或将拥有较好的收益率表现和估值表现，在我国发展前景可期。重点关注一、二线城市优质地段零售物业及疫后经济回升过程中零售物业空置率、租金修复情况。
　　风险提示：政策落地不及预期，消费基础设施景气度下滑风险

研究报告全文：证券研究报告固收消费REITs应时而生华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月25日中国内地专题研究SFCNoAMB145861063211166研究员文晨昕报告核心观点SACNoS0570520110003wenchenxinhtsccom政策利好频出消费基础设施纳入REITs应时而生从国际经验来看海SFCNoBSF414862128972068外成熟市场中消费型基础设施为主流底层资产收益较为可观REITs联系人王晓宇尤其在疫后复苏期表现出较强的进攻性目前百货商场购物中心农贸市SACNoS0570122070156wangxiaoyuhtsccom场已纳入REITs试点购物中心等在资产特点合规要求等方面均与REITs862128972228表现出了较高的适配性引入消费基础设施REITs使多方获益既能盘活存量资产也可改善公募REITs供不应求的现状并为投资者提供资产配置的新选择在促进消费经济修复的背景下我们认为消费基础设施REITs或将拥有较好的收益率表现和估值表现在我国发展前景可期政策利好频出消费基础设施REITs应时而生2023年3月24日国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs项目申报推荐工作的通知中提出支持消费基础设施建设优先支持百货商场购物中心农贸市场等城乡商业网点项目保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs新规旨在贯彻党中央国务院关于把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署不等同于放松对房地产企业的融资监管严禁规避房地产调控要求不得为商品住宅开发项目变相融资同时新规根据是否为特许经营权区分收益率要求进一步明确REITs在规模回收资金监管等方面的要求消费基础设施与REITs具有较高的适配性我国购物中心等存量规模较大为公募REITs发行和扩募提供了的发展空间其特质也与公募REITs有较高的适配性区域分布方面新开购物中心集中于东南地区和高能级城市区位优势显著体量方面以5-15万中大型体量为主较满足REITs申报的估值要求经营方面过去几年虽受疫情影响空置率上升但预计随着消费复苏有望推动经营改善现金流回暖资产估值方面资本化率基本在4以上能够提供稳定租金回报和较为可观的资产增值空间合规性方面项目权属大多清晰土地使用合规整体来看消费基础设施与REITs有很高的适配性购物中心类消费基础设施REITs分析框架公募REITs产品相比CMBS类REITs产品具有更强的权益属性收益来源包括分红及资本增值因此在分析时需重点关注基础设施项目的资产质量和估值情况区位优势是消费基础设施业绩保障的有力支撑关注项目的地理位置辐射范围周边竞品交通优势等当地消费能力和意愿是业绩的前提可关注城市的人口流入居民可支配收入等指标此外还需要关注项目的运营能力动态调整能力入驻品牌质量等估值方面要点包括现金流预测折现率选择和估值期限三部分其中最核心的是预测未来现金流在判断估值是否合理时可参考资本化率等指标消费基础设施REITs发展展望多方获益前景广阔引入消费基础设施REITs为原始权益人REITs市场和投资者多方提供诸多机会和便利消费REITs丰富了零售物业持有人的融资渠道有助其优化资产负债表为投资者提供了新的资产类型提供更丰富的资产配置选择等可改善市场供不应求的格局消费基础设施REITs底层资产运营情况与经济基本面发展密切相关在经济复苏期基本面修复的背景下结合海外经验预期消费基础设施REITs或将拥有较好的收益率表现和估值表现在我国发展前景可期重点关注一二线城市优质地段零售物业及疫后经济回升过程中零售物业空置率租金修复情况风险提示政策落地不及预期消费基础设施景气度下滑风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录政策变化由点到面未来可期3消费基础设施REITs应时而生3收益率和规模要求有所放松5回收资金严监管资金使用要求进一步细化5海外消费REITs发展成熟综合表现较优6消费基础设施的运营模式和参与主体9购物中心三大运营模式地产商零售商金融集团9购物中心参与主体以地产商和零售商为主10消费基础设施与公募REITs的适配性12购物中心区位优势较强12新开购物中心以中大型为主12购物中心空置率相对较低预计触顶回落13购物中心资产增值空间可观14购物中心存量充足14合规性16消费基础设施公募REITs与CMBS类REITs的比较17公募REITs17产品结构17分析要点关注底层资产质量和项目估值情况18CMBS20产品结构20信用分析要点企业信用与底层资产相结合21类REITs21产品结构21信用分析要点更关注底层资产与交易架构22消费基础设施REITs发展展望多方获益前景广阔23原始权益人角度消费基础设施REITs可优化零售物业持有人资产负债表23市场角度引入消费基础设施REITs或可改善REITs市场供不应求格局24投资者角度消费基础设施REITs将丰富资产配置选择25前景展望疫后复苏发展可期26风险提示26免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究政策变化由点到面未来可期2023年3月24日国家发展改革委发布关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs项目申报推荐工作的通知以下简称通知新规中首提支持消费基础设施建设在合理放松项目收益与规模要求规范净回收资金监管等方面作出新指示同时证监会发布关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金REITs常态化发行相关工作的通知拓宽试点资产类型发展消费基础设施类REITs要求完善审核注册机制提高制度化规范化透明化水平推动市场持续健康发展消费基础设施REITs应时而生消费基础设施REITs的提出有迹可循2022年12月8日证监会副主席李超在首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会论坛上首次表示研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域表明消费型基础设施REITs的推行已在落地筹划当中2023年政策陆续出台支持商业不动产REITs的落地2023年2月20日中基协发布不动产私募投资基金试点备案指引试行明确不动产私募投资基金的投资范围包括了存量商品住宅市场化租赁住房商业经营用房不动产私募投资基金松绑有利于激活Pre-REITs市场为公募REITs扩展至商业地产培育合适的底层资产2月24日央行银保监会发布关于金融支持住房租赁市场发展的意见征求意见稿提出稳步推进REITs试点工作在把控风险前提下募集资金用于住房租赁企业持有并经营长期租赁住房利好政策频出消费基础设施REITs应时而生免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表1政策支持消费基础设施REITs发布时间发布单位政策文件名称相关内容表述202172发改委关于进一步做好基础设施领域扩大基础设施REITs试点区域和行业范围将试点行业扩展至交通基础设施能源基础设施不动产投资信托基金REITs试市政基础设施生态环保基础设施仓储物流基础设施园区基础设施新型基础设施保点工作的通知障性租赁住房并探索在其他基础设施领域开展试点酒店商场写字楼等商业地产项目不属于试点范围2022128证监会李超12月8日在首届长三角进一步扩大REITs试点范围尽快覆盖到新能源水利新基建等基础设施领域加快打造REITs论坛暨中国REITs论坛REITS市场的保障性租赁住房板块推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领2022年会论坛上发言域进一步明确REITs税收征管细则推动社保基金养老金企业年金等配置型长期机构投资者参与投资积极培育专业化REITs投资者群体2023220中基协不动产私募投资基金试点备案指引共二十一条遵循试点先行稳妥推进原则明确不动产投资范围及试点管理人要求指引试行从基金募集投资运作信息披露等方面进行规范允许符合要求的私募股权基金管理人在具备初步募资和展业计划的基础上设立不动产私募投资基金引入机构资金投资特定居住用房商业经营用房和基础设施项目等促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式2023224人民银行银保关于金融支持住房租赁市场发稳步发展房地产投资信托基金REITs稳步推进房地产投资信托基金REITs试点工监会展的意见征求意见稿作在把控风险前提下募集资金用于住房租赁企业持有并经营长期租赁住房支持房地产投资信托基金REITs份额交易流通促进长期稳定经营防范短期炒作优先支持雄安新区海南自由贸易港深圳中国特色社会主义先行示范区等国家政策重点支持区域以及人口净流入的大城市开展房地产投资信托基金REITs试点为利用各类建设用地含集体建设用地企事业单位自有空闲土地等依法依规建设和持有运营长期租赁住房的企业提供资金支持2023334发改委国家发展改革委关于规范高效支持消费基础设施建设贯彻党中央国务院关于把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部做好基础设施领域不动产投资信署研究支持增强消费能力改善消费条件创新消费场景的消费基础设施发行基础设施托基金REITs项目申报推荐工REITs优先支持百货商场购物中心农贸市场等城乡商业网点项目保障基本民生的社作的通知区商业项目发行基础设施REITs项目用地性质应符合土地管理相关规定项目发起人原始权益人应为持有消费基础设施开展相关业务的独立法人主体不得从事商品住宅开发业务发起人原始权益人应利用回收资金加大便民商业智慧商圈数字化转型投资力度更好满足居民消费需求严禁规避房地产调控要求不得为商品住宅开发项目变相融资资料来源发改委证监会等华泰研究支持消费基础设施建设旨在支持消费发展不等同于放松对房地产企业的融资监管此项新规旨在贯彻党中央国务院关于把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署不等同于放松对房地产企业的融资监管严禁规避房地产调控要求不得为商品住宅开发项目变相融资项目发起人原始权益人应为持有消费基础设施开展相关业务的独立法人主体不得从事商品住宅开发业务发起人应利用回收资金加大便民商业智慧商圈数字化转型投资力度更好满足居民消费需求优先支持百货商场购物中心农贸市场等城乡商业网点项目保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs优先支持的资产具有增强消费能力改善消费条件创新消费场景的定位农贸市场相对较为零散证券化经验较少百货商场购物中心等REITs发展既符合推动内循环的大政策且底层资产表现较其他商业地产有一定优势如租期较酒店更长更稳定空置率较写字楼等也更低百货商场购物中心较为类似也发展更为成熟本文我们主要探讨购物中心为主的消费基础设施REITs免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究收益率和规模要求有所放松非特许经营权经营收益权类项目由4变为38新增特许经营权经营收益权类项目IRR不低于5要求收益率要求由2021年7月2日发改委发布的关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点工作的通知预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4变为非特许经营权经营收益权类项目预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于38新增对特许经营权经营收益权类项目存续期内部收益率IRR原则上不低于5要求分类确定收益率的要求更加科学特许经营权类由于在存续期间逐步摊还本金越往后分派率看起来越高使用IRR能更好的衡量整个投资期的收益水平避免期限的影响非特许经营权类的大多以产权为基础派息率天然低于特许经营类产权有升值空间适当放低派息率统一标准更加合理也有利于吸引更多项目上市并且通知指出可通过剥离低效资产拓宽收入来源降低运营成本提升管理效率等多种方式努力提高项目收益水平达到项目发行要求同时对保租房项目首发的资产规模要求有所放开从10亿元降至8亿元新规要求更加符合保租房收益率和规模的特质保障性租赁住房由于公益属性较强租金低于同地段同品质市场租赁住房租金较难达到4分派率的要求已上市保租房项目中深圳北京华润有巢项目募集后前两年分配率均在39-4之间新规的要求更加符合保租房实际的收益情况已上市保租房REITs估值均在11亿元左右内含2-4个项目收益率和规模要求的合理放开有助于更多项目突破发行要求限制促进市场扩容图表2上市待上市REITs基本情况募集估值项目估份额均价管理人确实际认购实际募集剩余部分剩余部分预期分派预期分派预期分派底层资值亿亿元发行期定认购价价估值均认购倍资金总额战投比中网下比中公众比率率率项目名称产行业元份份限年格元份价数亿元例例例2021E2022E2023E上市日期红土创新深圳保租房1158523266248725133031242607030-3953962022831人才安居中金厦门安居保租房121452436526708108961362477030-4044052022831华夏北京保障保租房115152362251904113371255607030-3953952022831房中心租赁住房华夏基金华润保租房1115222672417887213241209607030-3954012022129有巢租赁住房注预期分派率数据来源于发售公告资料来源Wind华泰研究回收资金严监管资金使用要求进一步细化首次提出不超过10净回收资金指扣除用于偿还相关债务缴纳税费按规则参与战略配售等资金后的回收资金可用于补充发起人流动资金等REITs自上市以来始终对回收资金采取严监管的态度发改投资2021958号文规定90以上的净回收资金应当用于在建项目或前期工作成熟的基础设施补短板项目建设国办发202219号文规定回收资金优先投入项目建设尤其是重点领域重点工程的建设本次新规提出基础设施REITs净回收资金应主要用于在建项目前期工作成熟的新项目含新建项目改扩建项目其中不超过30的净回收资金可用于盘活存量资产项目不超过10的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人原始权益人流动资金等提升回收资金使用进度督促回收资金尽快使用使用进度不符合预期将影响扩募安排基础设施REITs购入项目含首次发行与新购入项目完成之日起2年内净回收资金使用率原则上应不低于753年内应全部使用完毕净回收资金使用进度明显不符预期的应审慎考虑新购入项目安排规范回收资金的使用要求和加快投资进度有助于尽快形成投资良性循环更好支持实体经济发展免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究海外消费REITs发展成熟综合表现较优从国际经验看在海外成熟REITs市场中消费型基础设施为主流底层资产纵向来看以REITs市场最成熟的美国为例消费基础设施REITs不仅历史发展年限悠久在规模上也占据了不可撼动的地位截至2022年末美国REITs总市值达到12万亿美元根据Nareit截至2022年末美国基础设施市值占比最高为15其次为零售14和住宅14虽然REITs底层资产类型不断丰富但从2010年和2022年的数据来看消费基础设施REITs零售市值规模始终居于前三位在世界范围内横向比较根据Nareit统计除了上述提到的美国市场之外其他区域的消费型基础设施REITs也在REITs市场占据了重要的一席之地视角转到亚洲日本是亚洲最大规模的REITs市场截至2022年末日本61只REITs产品中包含7只办公4只零售5只酒店类REITs此外30只多元类型REITs中有27只REITs的底层资产包含办公零售或酒店在新加坡香港的REITs市场中消费型基础设施同样是重要的底层资产根据新交所统计截至2022年末新加坡42只REITs中办公零售和酒店REITs数量约占48截至2022年末中国香港市场存续11只REITs底层资产集中在办公零售酒店物流等商业地产图表32010年美国REITs规模分布按底层资产图表42022年末美国REITs规模分布按底层资产零售住宅医疗保健办公多元化特殊种类抵押贷款住宿度假村林地仓储工业4数据中心6467工业办公125729零售7基础设施1514林业93自助仓储住宅7医疗健康酒店多元化9171483213资料来源Nareit华泰研究资料来源Nareit华泰研究图表52022年末新加坡REITs结构分布图表62022年末香港REITs明细代码基金名称业务类型0823HK领展房产基金零售停车场办公物流医疗健康特殊种类52778HK冠君产业信托办公购物中心50778HK置富产业信托零售工业200405HK越秀房产信托基金办公零售酒店服务式公寓办公1587001HK汇贤产业信托零售办公服务式公寓酒店酒店130435HK阳光房地产基金办公零售零售20多元化1881HK富豪产业信托酒店221426HK春泉产业信托办公0808HK泓富产业信托办公购物中心酒店服务式公寓2191HK顺丰房托物流1503HK招商局商业房托办公购物中心资料来源SGX华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究消费基础设施REITs是海外发展较为成熟的类别总体回报较为可观根据Nareit统计1994年到2022年商贸零售Reits的年均综合收益率为1121就总值来看收益较为可观从不同消费基础设施类Reits项目来看运营管理能力更优秀的项目价格表现更优市场给予更高估值图表7美国不同类别Reits资产平均回报总体回报价格回报20181614121086420办工零住多医基度自林数其公业售宅元疗础假助地据他化保设酒仓中专健施店库心业地产注总体回报与价格回报的样本期间均为1994年至2022年计算方法为简单算术平均其中基础设施数据中心数据分别从20122015年开始资料来源Nareit华泰研究从收益特征来看消费基础设施REITs在股息收益率方面表现较为平稳但年化资本利得率分化较大2000年以来从股息收益率来看不同资产类型的REITs股息率差异并不太大大部分在4-5之间其中购物中心和区域商场的数据分别为496和462就年化资本利得率而言二者的数据也比较可观分别为678和9692015年以来美国的REITs类别有了扩充数据中心等REITs类别兴起股息收益率整体稍微有所降低但大部分仍然在3-5之间其中区域商场独立式零售和购物中心的数值分别为496467和426就资本利得率而言独立式零售的资本利得率较高为723但购物中心区域商场仅为183和-051主要是近几年受疫情等扰动明显图表82000年以来美国各类REITs年化股息率与资本利得率图表92015年以来美国各类REITs年化股息率与资本利得率年化股息收益率年化资本利得率股息收益占总收益比重右年化股息收益率年化资本利得率股息收益占总收益比重右2060253001650202504015200123010150820510041005000医独多购区办预工公酒自-50疗立样物域公制业寓店助特多医区独购酒自办林公工数基预独保式化中商房仓殊样疗域立物店助公地寓业据础制户健零心场屋储化保商式中仓中建房住售健场零心储心设屋宅售注数据统计区间为2000年至2023年1月注数据统计区间为2015年至2023年1月资料来源Nareit华泰研究资料来源Nareit华泰研究从风险收益配比来看美国消费基础设施REITs年化波动率相对较大夏普比率相对较低截至2023年1月美国区域商场和购物中心两类REITs自成立以来的年化收益率能够达到904和796年化波动率为242和2829就夏普比率而言在REITs中消费基础设施的排名较为靠后区域商场的数据为02购物中心为019免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表10美国不同底层资产类型REITs的风险收益特征图表11美国不同底层资产类型REITs的夏普比率及年化波动率18年化收益率夏普比率年化波动率右123516基础设施自助仓储3014数据中心10预制房屋25独立式零售0812独户住宅工业20特殊医疗保健0610公寓区域商场15林地办公048购物中心10多样化6025酒店4000数基独特自预独住公林医工零办区购多酒2据础户殊助制立宅寓地疗业售公域物元店年化波动率中设住仓房式保商中化心施宅储屋零健场心0售010203040注数据统计区间为各类型REITs成立至2023年1月资料来源BloombergNareit华泰研究资料来源BloombergNareit华泰研究消费基础设施类REITs在疫情复苏阶段通常表现出较强的进攻性出现高于市场均值的收益反弹和估值回升不同经济周期下美国各类型REITs表现亦有所不同整体而言数据中心基础设施和住宅类包括公寓预制房屋和独户住宅REITs在衰退期间表现出较强的防御性特征而复苏初期零售类包括购物中心区域商场和独立式零售REITs表现出更好的进攻性2020年面对新冠疫情的冲击REITs底层资产面临经营等一系列挑战商贸零售和度假酒店类REITs综合收益皆为负但随着21年疫情得到较好控制消费基础设施类REITs表现亮眼商贸零售REITs综合收益超过50复苏初期零售类包括购物中心区域商场和独立式零售REITs表现出更好的进攻性此外可以看到在金融危机复苏初期各类REITs均有不错的反弹收益而疫情复苏初期受疫情影响较大的区域商场酒店和购物中心等服务产业估值恢复更加明显图表12金融危机期间及危机后复苏初期美国各类REITs表现图表13新冠疫情冲击期间及疫后复苏初期美国各类REITs表现金融危机期间表现08Q4复苏初期表现09Q3疫情期间表现20Q1复苏初期表现20Q460604040202000-20-20-40-40-60-60-80-80多酒购办独公医预自区工数基自工预独公办特独医多林购酒区样店物公立寓疗制助域业据础助业制户寓公殊立疗样地物店域化中式保房仓商中设仓房住式保化中商心零健屋储场心施储屋宅零健心场售售资料来源Nareit华泰研究资料来源Nareit华泰研究综合来看海外消费基础设施REITs发展较为成熟发展年限较久无论从数量还是市值水平来看在海外REITs产品中都不可或缺从收益表现来看股息收益率表现较为平稳总体回报较为可观但也呈现出较高的波动率其在疫后复苏期表现出较强的进攻性收益表现更优免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究消费基础设施的运营模式和参与主体我国零售物业存量规模大涵盖内容广阔零售物业是指从事零售批发餐饮娱乐等经营用途的房地产形势包括从小商铺到购物中心在内的各种商业建筑但不包括酒店和写字楼根据建筑规模及经营模式分类与美国零售类REITs类似可将零售物业分为三类规模较小的零售物业主要从事独立式零售包括小型便利店与百货店其主要服务对象为店铺周边社区的居民且每个店铺售卖的商品较少仅能满足部分需求规模中等的为区域商场具体包括综合商场百货中心等规模较大的零售物业主要为购物中心商业广场等大型建筑群我国购物中心需求旺盛发展前景可期购物中心又称为商业综合体是指集中了多种零售店铺餐饮娱乐商铺向消费者提供综合商业服务的商业集合体按照国家标准可以将购物中心分为社区型市区型城郊型三类其中社区型购物中心是指在城市的某个区域的商业中心建立的面积在5万平方米以内的购物中心如北京华润凤凰汇市区型购物中心是指在整个城市的商业中心建立的面积在10万平方米以内的购物中心如北京金融街购物中心五道口购物中心等城郊型购物中心主要是指建立在城市边缘或郊区面积在10万平方米以上的购物中心如北京首创奥特莱斯广州番禺天河城等图表14购物中心分类类型所在地段占地面积典型案例社区型购物中心城市的某个区域的商业中心5万平方米以内北京华润凤凰汇市区型购物中心整个城市的商业中心10万平方米以内北京金融街购物中心五道口购物中心城郊型购物中心城市边缘或郊区--北京首创奥特莱斯广州番禺天河城资料来源中国连锁经营协会华泰研究购物中心三大运营模式地产商零售商金融集团地产商零售商金融集团共同推进国内零售物业项目运营国内零售物业的运营模式根据其运营主体的不同可分为三类分别是以地产商为运营主体以零售商为运营主体以及金融集团作为投资主体投资并参与管理零售物业项目三类主体的运营方式各不相同但彼此间又存在联系各方共同支撑起我国零售物业的建设与运营图表15购物中心的运营模式运营主体运营模式典型案例地产商自营模式地产商会投入较多的人力与物力资源通过建立自有品牌选自营模式恒隆中心择合适的商户和定价策略等方式来提高物业的竞争力和盈利能力合作运营模式万达广场华润万合作运营模式1租售结合模式地产商将产权零售给商户后续由商象城户自行管理2整体租赁模式地产商自己持有产权将物业租赁给专业的物业管理公司或零售集团由其负责经营和管理零售商自营模式零售商自行开发或接手已经开发好的项目通过自身资源运营自营模式王府井管理将商铺与各商铺物业管理出租获取租金收益合作运营模式华润万家盒马鲜合作运营模式零售商与专业物业管理公司合作将零售物业的经营和管生理交给该公司零售商则负责提供商品和服务租赁运营模式华联超市租赁运营模式零售商与地产商合作共同开发设计经营和管理并共同分享利润金融集团合作开发经营模式金融企业与地产商或物业管理公司合作共同开发合作开发经营模式大悦城设计零售物业项目开发结束后将零售物业的经营和管理交给合作方资产管理模式重庆观音桥大融城资产管理模式金融企业通过其资产管理业务投资并管理和运营零售物业购物中心收取管理费用和租金收益资料来源公司官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究地产商通过自营或合作运营模式多措并举运营零售物业地产商运营零售物业的方式有两大类分别是自营模式和合作运营模式自营模式是指地产商自行开发并经营零售物业包括物业管理租赁和运营等业务在自营模式下地产商会投入较多的人力与物力资源通过建立自有品牌选择合适的商户和定价策略等方式来提高物业的竞争力和盈利能力这种运营模式的典型案例为恒隆中心合作运营模式又分为两种第一种是租售结合模式此种模式下地产商将部分产权零售给商户后续由商户自行管理地产商在此过程中资金压力较小回款速度快但存在一定风险若商户运营不善可能会对项目整体形象造成损害这种运营模式的典型案例为万达广场第二种是整体租赁的方式地产商自己持有产权将物业租赁给专业的物业管理公司或零售集团由其负责经营和管理这种模式可以降低地产商的经营风险和资金压力同时也可以获得稳定的租金收入不过地产商需要对合作方进行严格的筛选和管理以确保物业的品质和租金收益但在国内房地产集团企业多数拥有自己的物业管理公司因此合作运营商业地产的物业公司多数为旗下子公司此种运营模式也变得与自营模式类似典型案例为华润万象城其运营物业为华润集团旗下的万象生活商管零售商通过合作或租赁运营模式助力零售物业运营零售商运营零售物业的模式通常有三大类分别是自营模式合作管理和租赁管理自营模式是指零售商自行开发或接手已经开发好的项目通过自身资源运营管理将商铺与各商铺物业管理出租获取租金收益这种模式的典型案例为王府井合作管理根据合作对象的不同分为两种第一种是与物业管理公司合作这种模式下零售商与专业物业管理公司合作将零售物业的经营和管理交给该公司零售商则负责提供商品和服务这种模式可以充分发挥物业管理公司的专业经验和优势典型案例为华润万家第二种是与地产商合作这种模式下零售商与地产商合作共同开发设计经营和管理并共同分享利润这种模式可以充分发挥双方的优势实现互利共赢典型案例为盒马鲜生租赁管理的模式是指零售商作为租赁方租用地产商的零售物业自行经营和管理这种模式可以降低零售商的资金压力但也要求零售商具备较强的经营能力典型案例为华联超市金融集团通过合作开发经营与资产管理模式参与零售物业运营金融集团企业运营零售物业的模式主要有两种分别是合作开发经营模式以及资产管理模式合作开发经营模式是指金融企业与地产商或物业管理公司合作共同开发设计零售物业项目开发结束后将零售物业的经营和管理交给合作方这种模式可以充分发挥金融企业的资金优势以及合作方的经营管理能力实现双方互利共赢这种模式的典型案例为大悦城与中国人寿和GIC新加坡政府投资公司合作共同开发的天津青岛杭州等地的大悦城资产管理模式是指金融企业通过其资产管理业务投资并管理和运营零售物业收取管理费用和租金收益这种模式可以充分发挥金融企业的资金及资源优势但对金融集团的多元化能力有所考验这种模式的典型案例为光大安石参与投资重庆观音桥大融城购物中心做成了国内PERE房地产私募股权基金类REITs模式的首单交易购物中心参与主体以地产商和零售商为主购物中心参与主体众多各地竞争激烈我们梳理了国内的部分购物中心运营主体及其主要品牌发现我国购物中心的参与主体主要是地产商和零售商其中大部分参与主体是上市集团公司体量巨大竞争力强劲每个集团公司都有自己主打的品牌且在一二线城市均有众多大品牌购物中心入驻竞争激烈三线城市竞争相对减少也有部分品牌已经下沉到四线及以下城市其中比较典型的例子是万达广场但下沉城市可能风险较大如小城市居民人口流出消费能力无法支撑起大规模的购物因此若经营不善有很大概率会造成亏损免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究图表16部分零售物业和购物中心及其品牌企业名称主要品牌企业性质所属类型万达集团万达广场民企地产商华润置地万象城央企地产商龙湖集团龙湖天街民企地产商万科地产万科广场万科时代中心混合制企业地产商新城控股吾悦广场民企地产商中粮地产中粮广场大悦城央企地产商招商蛇口招商花园央企地产商金地集团金地Mall混合制企业地产商碧桂园碧乐城里悦里民企地产商中骏集团中骏世界城民企地产商远洋集团远洋未来广场央企地产商雅居乐雅居乐中心雅居乐大都会广场民企地产商滨江集团滨江购物中心民企地产商华发股份华发中心国企地产商金辉集团金辉环球广场民企地产商美的置业新都荟悦然广场民企地产商建发房产悦享中心国企地产商路劲集团路劲世界广场外资地产商中交地产美庐天地央企地产商恒隆地产恒隆广场外资地产商中国交建中交和美广场央企地产商保利发展保利MALL保利广场央企地产商绿城中国青悦系购物中心混合制企业地产商首开股份首开广场首开福茂购物中心国企地产商大华股份大华购物中心大华嘉年华民企地产商华远地产长沙华远华中心北京华远好天地国企地产商祥生集团祥生世纪广场民企地产商世茂集团世茂广场民企地产商中海地产中海环宇城央企地产商融创中国融创茂购物广场外资地产商嘉里建设嘉里中心外资地产商步步高集团步步高百货国企零售商上海百联集团永安百货国企零售商银泰百货银泰城银泰in外资零售商天虹百货天虹君尚央企零售商国芳集团国芳购物中心民企零售商杭州解百集团解百购物广场国企零售商武商集团武商Mall国企零售商王府井集团王府井国企零售商北京华联集团SKPBHGMall民企零售商北京物美商业集团物美麦德龙新华百货民企零售商永辉超市永辉超市民企零售商上海新世界新世界国企零售商中百集团中百购物广场中百商厦国企零售商三江购物俱乐部三江购物民企零售商银座集团股份银座购物广场国企零售商北京京客隆商业京客隆国企零售商沃尔玛中国沃尔玛超市山姆会员商店外资零售商资料来源各公司官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究消费基础设施与公募REITs的适配性购物中心区位优势较强近年来购物中心项目集中开业于东南地区和高能级城市区域消费需求和消费实力为项目的稳定高质量运营提供保障从近年购物中心新开业项目的区域分布来看新开业的项目主要集中在华东区占每年新开业总体量的40左右其次为华南区二者合计超过每年开业总量的一半从城市能级分布来看一线准一线及二线城市购物中心开业较为活跃合计占比55左右这与高能级城市商业化程度高的特征相匹配购物中心集中在经济发达城市而发达城市往往消费需求高消费实力强而且周边配套设施也更完善客流量往往较为可观项目租金规模的稳定和持续性能够得到充分保障图表17开业购物中心项目体量区域分布图表18开业购物中心项目数量区域分布万平方个2019年2020年2021年2022年2023年E2019年2020年2021年2022年2023年E米30025002502000200150015010001005005000东北区西北区华北区西南区华中区华南区华东区东北区西北区华北区西南区华中区华南区华东区注2023年E为拟开业购物中心项目注2023年E为拟开业购物中心项目资料来源中购联赢商大数据华泰研究资料来源中购联赢商大数据华泰研究图表19开业购物中心项目城市能级分布一线城市准一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市10090807060504030201002018年2019年2020年2021年2022年注城市线级为赢商大数据综合城市发展基础水平商业发展规模商业档次商业人气及商业未来潜力等因素对城市商业发展程度评估的等级性划分共划分为六个等级2021年之前分类口径无准一线城市资料来源赢商大数据华泰研究新开购物中心以中大型为主新开业购物中心以5-15万中大型体量为主小型体量占比整体减少从近5年新开业的购物中心体量区间分布来看5-10万和10-15万中大型购物中心始终占比较高二者合计70左右且整体呈上升趋势预计中大型体量购物中心将愈发趋于主流中大型体量购物中心储备充足为REITs提供了更多的可选资源免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究图表20开业购物中心项目体量区间分布3-5万5-10万10-15万15-20万20万及以上10090807060504030201002018年2019年2020年2021年2022年资料来源赢商大数据华泰研究购物中心空置率相对较低预计触顶回落购物中心空置率受疫情影响持续上升但相对写字楼仍较低预计随着消费复苏触顶后进入下行通道北京南京杭州等城市优质零售物业空置率在2020年受疫情爆发冲击出现大幅度上升随后尽管有所下行但仍高于疫情前的空置率水平上海深圳重庆等城市优质零售物业空置率则自疫情以来持续受到扰动逐年上升此外绝大多数主要城市优质零售物业首层租金出现下滑但相对来看北京上海广州深圳优质零售物业的空置率低于写字楼零售物业相较其他商业地产仍有一定优势全国9大重点城市购物中心空置率环比涨幅在2021年H2达到相对低点而在2022年H1触顶后至H2出现拐点涨幅开始下行随着疫情放开环比涨幅有望步入负值空置率或将进入下行通道根据CBRE的预测国内优质购物中心空置率将在2023年触顶回落2025年有望回落至7左右的低位购物中心平均租金将于2024年企稳回升取得1左右的小幅增长并在2025年延续该租金走势后疫情时代消费复苏有望推动零售物业经营改善现金流回暖发展消费类基础设施REITs具有想象的空间图表21主要城市优质零售物业空置率图表22主要城市优质零售物业首层租金元平方米2018201920202021202220182019202020212022天144012353010258206154102500北京上海广州深圳武汉南京杭州重庆成都北京上海广州深圳武汉南京杭州重庆成都资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究图表23一线城市零售物业和写字楼空置率图表24全国9大重点城市购物中心平均空置率优质零售物业空置率优质写字楼空置率空置率环比涨幅右1290208018107060168504014630124201010208-100-20642019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2北京上海广州深圳2019H1注数据统计截至2022年末注9大重点城市为北京成都广州杭州上海深圳天津武汉重庆资料来源Wind华泰研究资料来源赢商大数据华泰研究购物中心资产增值空间可观购物中心资本化率基本在4以上能够提供稳定租金回报和较为可观的资产增值空间较适合作为REITs底层资产公募REITs投资收益来源于分红和二级市场资本利得本质取决于底层资产的运营收益及增值空间从底层资产角度看购物中心与REITs具有适配性运营收益方面成熟的购物中心项目可以产生持续稳定的租金收入且购物中心的市场化属性赋予其更大的租金溢价空间有利于保障REITs分红收益主要一二线城市零售物业资本化率普遍高于4基本能够满足净现金流分派率要求增值空间方面优质商业地产依靠区位优势专业运营管理和长期积累的品牌效应资产保值增值的空间较可观和写字楼相比零售物业资本化率相对较低市场预期更高的增长性未来租金增长性和资产增值空间可能相对更优叠加消费修复有助于支撑REITs二级市场价格图表25零售资本化率图表26一线城市零售物业和写字楼资本化率7零售物业资本化率CBD写字楼资本化率6165555564653555454546464454444344243143420北京上海广州深圳北京上海广州深圳主要二线城市注数据统计截至2022年末注数据统计截至2022年三季度末资料来源戴德梁行华泰研究资料来源戴德梁行华泰研究购物中心存量充足我国购物中心存量规模充足具有较强的扩募能力目前零售物业扩张速度放缓进入存量博弈阶段经过粗放式扩张阶段目前我国零售物业供给结构性过剩进入了以质量取胜的存量竞争阶段2014-2022年全国购物中心存量规模增长率进入下行通道商服用地和商业营业用房开发投资完成额逐步收缩多数主要城市优质零售物业新增供应量有所下降不过从绝对体量来看商业地产仍然是我国房地产市场的重要组成部分2022年全国商业营业用房与办公楼的开发投资完成额合计159万亿元占到房地产开发投资完成总额的12商业营业用房与办公楼合计销售额为127万亿元占到全国商品房销售额的95目前我国购物中心存量规模充足据中购联不完全统计截至2022年底全国购物中心总数已达5839座建筑面积超过5亿平方米消费基础设施REITs项目储备充足免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究图表27全国购物中心存量规模及增长情况亿全国购物中心存量规模存量规模增长率右6403553042532015210150020122013201420152016201720182019202020212022资料来源赢商大数据华泰研究图表28商服用地和商业营业投资额近年来逐步收缩图表29多数主要城市优质零售物业新增供应量有所下降万平方米万平方100大中城市供应土地占地面积商服用地20162017201820192020202120223500040米120房地产开发投资完成额商业营业用房累计同比右30000301002500020802000010601500004010000205000-1000-20北京广州深圳重庆杭州武汉20122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表302022年商业营业用房与办公楼开发投资额占比118图表312022年商业营业用房与办公楼销售额占比95房地产开发投资完成额办公楼累计值商品房销售额办公楼累计值亿元房地产开发投资完成额商业营业用房累计值亿元商品房销售额商业营业用房累计值1800025商业营业用房办公楼开发投资完成额占比右16000商业营业用房办公楼销售额占比右1816000140001620140001412000120001215100001000010800080008106000600064000440005200020002000008-1210-1212-1214-1216-1218-1220-1222-1208-1210-1212-1214-1216-1218-1220-1222-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究新开项目数随着疫情放开或将边际好转发展REITs空间广阔受疫情影响全国新开业购物中心项目数有所下降随着疫情放开增量有望边际改善据戴德梁行统计截至2022年Q2一线和强二线城市零售物业存量规模接近1亿平方米未来三年供应空间约175万平方米ICSC国际购物中心协会根据辐射范围将购物中心划分为市域型购物中心社区型购物中心区域型购物中心等多类相较市域型和社区型购物中心区域型购物中心一般体量较大辐射半径较广经营持续性与稳定性相对较优2023-2025年新增项目将以区域型购物中心为主优质购物中心资产发展REITs的空间广阔图表322023-2025年中国16个城市未来供应零售项目类型占比图表33全国新开购物中心项目数全国新开购物中心项目数区域型购物中心社区型购物中心市域型购物中心其他60053052954515041550046043538537440035335636630030052200321000201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源戴德梁行华泰研究资料来源赢商大数据华泰研究合规性消费基础设施REITs发行在项目权属土地使用收益率等方面满足合规性要求根据关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点工作的通知2021年958号文公募REIT项目应成熟稳定并且满足以下条件1基础设施项目权属清晰资产范围明确2土地使用依法合规3基础设施项目具有可转让性4基础设施项目成熟稳定5资产规模符合要求6发起人等参与方符合要求项目权属方面商业地产项目获取方式包括自有项目开发和租赁项目自有项目开发模式下企业拥有项目的管理权和所有权权属清晰土地使用方面购物中心开发模式为投资拿地土地性质为商服用地即商业金融业餐饮旅馆业及其他经营性服务业建筑及其相应附属设施用地中华人民共和国国土资源部令第39号第四条规定工业商业旅游娱乐和商品住宅等经营性用地以及同一宗地有2个以上意向用地者的应当以招标拍卖或者挂牌方式出让因此其土地使用方面具有合规性收益率方面企业将自有购物中心项目出租可以长期获得稳定的现金流收入此外企业也可以通过项目增值和形成品牌溢价获得收益主要一二线城市零售物业资本化率普遍高于4能够满足净现金流分派率的申报要求免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究消费基础设施公募REITs与CMBS类REITs的比较我国基础设施公募REITs相比CMBS的最大差别在于REITs具有较强的权益属性涉及股权转移其收益方式是分红及资本增值并且在公募REITs产品模式下公募基金将完全取得基础设施项目的所有权并且主动参与项目经营管理依托项目运营产生的收益保障偿付其基础资产是享有的公募基金份额相比类REITs公募REITs的发行方式从私募转为公募偏股权融资的形式让其资产出表难度降低而证券交易的方式使得退出方式更加灵活退出难度降低图表34公募REITs与CMBS类REITs的比较CMBS类REITs公募REITs产品基本模式以商业物业为抵押以物业未专项计划通过持有相关项目公公募基金通过ABS直接持有项来运营净收入作为本息偿付来司股权来控制目标物业并以目公司股权来控制目标基础设源多为信托贷款模式物业经营性收益和物价本身价施项目以基础设施项目运营值保障证券偿付产生的收益保障偿付产品属性债型债型权益型权益型为主负债限制--禁止再融资初始构建债权和借款后基金总资产不得超过为本债项的融资行为除外基金净资产的140物业管理模式不参与标的物业经营参与度低被动监督就权益取得基础设施项目完全所有权而言物业控制权一般为100或经营权利主动参与物业运营管理基础资产信托收益权或委托贷款债权私募基金份额公募基金份额募集方式私募公募均有以私募为主私募公募均有私募占绝大公募多数出表难度不涉及产权转让资产不出表偏债券融资出表困难偏股权融资容易出表收益实现方式贷款本息优先级固定收益次级享受剩分红及资本增值余收益退出方式主流通过回购承诺人回购差持有到期市场化退出难度大证券交易退出方式灵活额回购或者特殊回购如果出现特殊情况可通过物业处置来完成退出资料来源证监会华泰研究公募REITs产品结构基础设施公募REITs是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品我国基础设施公募REITs产品采用公募基金ABS的结构基金管理人通过公开募集的方式向投资者募集资金形成基金财产再按照相关规定及约定将一定比例的基金财产投资于基础设施资产支持证券通过资产支持证券间接持有项目公司基础设施资产基础设施产生的收益扣除相关费用后作为投资收益通过资产支持证券持有人基金份额持有人应享有收益分配最终传递给投资者目前我国基础设施公募REITs要求将80以上基金资产投资于基础设施资产支持证券并持有其全部份额公募基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权我国基础设施公募REITs采取封闭式运作要求收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究图表35基础设施公募REITs交易结构资料来源上海证券交易所华泰研究分析要点关注底层资产质量和项目估值情况基础设施公募REITs不涉及类REITs产品的分级差额补足外部担保等内外部增信措施无需评级和增信对主体信用资质的分析关注较少基础设施公募REITs相比CMBS和类REITs具有更强的权益性且公募REITs主动参与底层基础设施项目的运营管理并且作为具有明显权益属性的金融产品其收益来源包括分红和资本增值因此在开展信用分析时需重点关注基础设施项目的资产质量和估值情况消费基础设施分析框架区位优势是消费基础设施业绩保障的支撑城市区位是消费基础设施收入稳定的第一要素一二线城市的购物中心往往可以获得更稳定的租金收入而三四线及以下城市的零售物业则更可能出现租金拖欠商铺空置率高等现象此外在城市中心地段的零售物业由于交通停车场等配套设施完善人员聚集性高其租金收入往往比偏远地段的同类型零售物业稳定当地消费能力和意愿是消费基础设施业绩的前提城市居民的消费能力和消费意愿决定了当地零售物业租户的收入租户的收入越高零售物业运营商的租金收入越稳定回款速度越快而中青年是消费群体的主力军因此还需关注城市中青年人口的占比以及流入数量优秀的运营能力优质的入驻品牌支撑消费基础设施的平稳运行市场对商铺内容的需求是动态变化的只有符合市场需求的零售物业才能获得更高的人流量提高入驻商铺的收入稳定项目的租金收入优质的运营商能够敏锐捕捉当下市场需求并根据市场需求及时调整商铺整体结构优质的运营能力才能更好地吸引优质品牌入驻对于具有较高知名度和较强影响力的入驻品牌而言客流量有所保障收入水平较高租金支付能力较强发生欠租退租等事项的风险较低付租能力与续租能力构成项目现金流稳健的重要支撑此外优质品牌入驻对其他商铺的客流量和收入存在溢出效应有利于提升项目整体业绩免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究图表36消费基础设施分析框架注图中虚线蓝框部分是对上一级指标的细化拆分或说明资料来源华泰研究基础设施公募REITs估值要点公募REITs底层资产采用收益法进行估值估值要点包括现金流预测折现率选择和估值期限三部分其中最核心的是预测未来现金流现金流通过分拆可以简化为初始运营及终结三个阶段初始现金流和终结现金流分别需要确定期初净投入与期末资产处置净流入营运阶段需对项目营运净现金流进行预测每期营运现金流一般涉及收入成本及税费调整项三方面不同基础设施行业的营运净现金流预测所关注的运营指标不同针对消费基础设施REITs其营运净现金流预测需要重点关注商业地产的出租率租金水平已出租面积收缴率租户类型与集中度等指标通过对未来收入成本及各调整项的合理预测计算出营运净现金流并选取合理的折现率进行项目估值免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究图表37现金流折现法的注意要点1收益期限4预期增长率关注剩余土地使用权或经营权利剩余期限合理谨慎估计未来经营期内收入增长率2现有收入水平5运营成本及运营净收益NOI充分了解已签约租金水平或收费水平DCF关注要点全面考虑未来经营期内各项费用资本性支出3未来收入水平6折现率DiscountRate合理判断续约租金水平或未来市场化收费水平充分论证折现率取值依据及合理性资料来源戴德梁行华泰研究在检查底层资产估值合理性时可参考资本化率CapRate全称为CapitalizationRate中文译为资本回报率是指投资者拥有租赁型物业后第一年除去成本之后的预估回报率也可以认为是全现金购买后第一年的纯利率CapRate的计算方法是营业收入NetOperatingIncomeorNOI减去必要的运营成本再除以购买价格图表38资本化率的概念与计算资料来源戴德梁行华泰证券CMBS产品结构CMBS以商业房地产作为抵押以商业房地产产生的租金及酒店收入作为资金偿还来源为防止实际产生的现金流不能有效覆盖CMBS优先级证券通常会增加担保人的信用担保CMBS通常采用双SPV结构原始权益人作为过桥资金提供方通过设立信托计划通道为融资方提供贷款底层资产是原始权益人通过信托通道的委托贷款收益权同时商业地产作为抵押增信方进行增信发起人设立资产支持专项计划投资者认购资产支持专项计划后原始权益人将信托收益权转让至专项计划获取对价信托计划收到融资方支付款项后转至专项计划进而向投资者进行利润分配免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20