报告核心观点
　　公募REITs上市以来受到政策大力支持，试点范围持续扩容，配套设施持续完善。从底层资产来看，我国拥有庞大的基础设施资产，种类齐全丰富，发展前景广阔，产业园、物流园、保租房、环保、高速公路等均与REITs表现出较强的适配性，新能源等的纳入也将为REITs带来广阔的增量空间。从投资人角度来看，22年全年累计的可供分派比率大多高于4%，高分红特征明显，产权类二级涨幅较为可观，综合收益表现较好，为投资人提供了较高派息、风险适中、中长期配置的选择。未来更多增量类别有望纳入，如消费类基础设施；公募REITs发展前景广阔，可关注扩容过程中的投资机会。
　　政策端：政策大力支持，市场大有可为，累计募资900余亿元
　　2020年至今公募REITs推动迅速，政策从各方面保障了REITs快速发展：1）试点范围持续扩容，能源、保租房和新基建类是未来政策支持的重点；2）提高原始权益人积极性，民间资本发行或提升；3）不断扩大投资者范围、推动长期投资者参与；4）规范收益分配、及时兑现收益、支持投融联动，允许保险资管成REITs管理人等。22年下半年以来，公募REITs开始加速扩容，目前已有27只公募REITs结束募集，累计募集900余亿元，市场关注度明显提升，新产品认购倍数普遍很高。在政策的大力推动下，公募REITs大有可为，在扩容过程中挖掘机会。
　　资产端：产业园、物流园、环保等已有多只上市，效益较好，空间广阔
　　产业园底层资产庞大，证券化率有待提升，海外REITs收益可观，关注运营品质优良、具备区位优势、国企背景等资产。物流园方面，我国仓储存量规模广大，高标仓供不应求，海外发展成熟，与REITs适配性较高。政策持续加码促进保租房REITs发展，扩融空间大，关注人口净流入区域机会。环保类公募REITs收益性受政策和季节等多方影响，存在一定的波动性，但政策支持推动水务和生物质发电行业发展，发展前景广阔。高速公路存量规模较大，但证券化率低，融资需求强，但在实际操作层面，普遍存在土地瑕疵，处于成熟期的高速公路项目与公募REITs适配度最高。
　　资产端：新能源项目和优质商业地产为REITs带来增量发展空间
　　新能源存量项目规模庞大，光伏风电等项目资金需求较大，发行意愿更强，发行空间更为广阔；水电/核电项目兼具基础资产质量优良及经营模式稳定的双重优势，未上市小水电REITs可期待。优质商业地产项目能提供稳定租金回报和较大的资产增值空间，且存量空间较大，与REITs有天然适配性，发展前景广阔；但也存在资产波动率高、分化大的问题。从业态来看，存量规模大、资本化率水平较低的零售物业纳入REITs的可能性较大，一线/强二线城市、核心区域、高品质运营是商业地产现金流稳定和增值的关键因素。
　　投资端：投资人结构日益丰富，综合来看产权类表现较好
　　REITs投资者范围逐渐扩大，网下机构投资者中保险资金和券商自营较为活跃。综合来看，22年产权类公募REITs综合收益好于特许经营权类，产权类虽然分派率略低（全年仍基本高于4%），但完成率高，且二级收益可观。打新方面，虽上市首日涨幅较可观，但认购比例过低，摊薄收益。存续REITs可把握波段交易的机会，主要关注经济修复、市场情绪变化等对二级市场价格的影响。长期投资者可关注低估值、高分红的机会。REITs发行常态化，类别进一步丰富，继续关注REITs打新的投资机会；首批扩募持续推动，关注扩募优质资产注入等带来的机会。
　　风险提示：政策落地不及预期、数据统计估算偏差、公募REITs运营风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收公募REITs资产更丰富市场更可为华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月24日中国内地深度研究SFCNoAMB145861063211166研究员陈慎报告核心观点SACNoS0570519010002chenshenhtsccom公募REITs上市以来受到政策大力支持试点范围持续扩容配套设施持SFCNoBIO834862128972228续完善从底层资产来看我国拥有庞大的基础设施资产种类齐全丰富研究员沈晓峰发展前景广阔产业园物流园保租房环保高速公路等均与REITsSACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom表现出较强的适配性新能源等的纳入也将为REITs带来广阔的增量空间SFCNoBCG366862128972088从投资人角度来看22年全年累计的可供分派比率大多高于4高分红特研究员王玮嘉征明显产权类二级涨幅较为可观综合收益表现较好为投资人提供了较SACNoS0570517050002wangweijiahtsccom高派息风险适中中长期配置的选择未来更多增量类别有望纳入如消SFCNoBEB090862128972079费类基础设施公募REITs发展前景广阔可关注扩容过程中的投资机会研究员文晨昕SACNoS0570520110003wenchenxinhtsccom政策端政策大力支持市场大有可为累计募资900余亿元SFCNoBSF4148621289720682020年至今公募REITs推动迅速政策从各方面保障了REITs快速发展1试点范围持续扩容能源保租房和新基建类是未来政策支持的重点2联系人王晓宇SACNoS0570122070156wangxiaoyuhtsccom提高原始权益人积极性民间资本发行或提升3不断扩大投资者范围862128972228推动长期投资者参与4规范收益分配及时兑现收益支持投融联动允许保险资管成REITs管理人等22年下半年以来公募REITs开始加速扩容目前已有27只公募REITs结束募集累计募集900余亿元市场关注度明显提升新产品认购倍数普遍很高在政策的大力推动下公募REITs大有可为在扩容过程中挖掘机会资产端产业园物流园环保等已有多只上市效益较好空间广阔产业园底层资产庞大证券化率有待提升海外REITs收益可观关注运营品质优良具备区位优势国企背景等资产物流园方面我国仓储存量规模广大高标仓供不应求海外发展成熟与REITs适配性较高政策持续加码促进保租房REITs发展扩融空间大关注人口净流入区域机会环保类公募REITs收益性受政策和季节等多方影响存在一定的波动性但政策支持推动水务和生物质发电行业发展发展前景广阔高速公路存量规模较大但证券化率低融资需求强但在实际操作层面普遍存在土地瑕疵处于成熟期的高速公路项目与公募REITs适配度最高资产端新能源项目和优质商业地产为REITs带来增量发展空间新能源存量项目规模庞大光伏风电等项目资金需求较大发行意愿更强发行空间更为广阔水电核电项目兼具基础资产质量优良及经营模式稳定的双重优势未上市小水电REITs可期待优质商业地产项目能提供稳定租金回报和较大的资产增值空间且存量空间较大与REITs有天然适配性发展前景广阔但也存在资产波动率高分化大的问题从业态来看存量规模大资本化率水平较低的零售物业纳入REITs的可能性较大一线强二线城市核心区域高品质运营是商业地产现金流稳定和增值的关键因素投资端投资人结构日益丰富综合来看产权类表现较好REITs投资者范围逐渐扩大网下机构投资者中保险资金和券商自营较为活跃综合来看22年产权类公募REITs综合收益好于特许经营权类产权类虽然分派率略低全年仍基本高于4但完成率高且二级收益可观打新方面虽上市首日涨幅较可观但认购比例过低摊薄收益存续REITs可把握波段交易的机会主要关注经济修复市场情绪变化等对二级市场价格的影响长期投资者可关注低估值高分红的机会REITs发行常态化类别进一步丰富继续关注REITs打新的投资机会首批扩募持续推动关注扩募优质资产注入等带来的机会风险提示政策落地不及预期数据统计估算偏差公募REITs运营风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录政策端利好政策频出市场大有可为累计募资900余亿元4从政策指引看发展方向4试点范围持续扩容4提高原始权益人积极性支持民营资本发行4支持保险资管成为REITs管理人推动投融联动5不断扩大投资者参与推动长钱入市6规范收益分配保护投资者权益6目前已有27只公募REITs结束募集累计募资超900亿6资产端基础设施类资产丰富与REITs适配性较高8产业园存量广大证券化率有待提升8概念分类与特征8产业园REITs的机遇与挑战9产业园REITs展望10成熟且具有国企背景资产更具优势10保障性租赁住房政策大力支持关注人口净流入区域机会11概念分类与特征11保障性租赁住房REITs的机遇与挑战12保租房REITs展望12商业地产与REITs有天然适配性发展前景广阔优先关注消费类14概念分类与特征14商业地产REITs发行的机遇与挑战15商业地产REITs展望16物流园高标仓收益率较好与REITs适配度高17行业向轻资产物管模式转型17高标仓供不应求收益率较好17海外物流仓储REITs市场表现佳资产出租率向好19高速公路存量资产规模大融资需求较强20贷款修路收费还贷业务模式清晰20公募REITs为行业融资提供新机遇22阻力在于REITs合规要求高融资成本也较高23电力清洁能源项目REITs试点开展态势良好24海上风电光伏发电抢跑能源基础设施公募REITs试点24创新融资来源政策支持推动新能源公募REITs发展24产品结构设置及合规性要求可能成为新能源公募REITs发展的限制因素25风光发电项目有望突围成为清洁能源项目REITs的领头军26环保类上市效益较好发展前景广阔27目前已经有2只环保类公募REITs上市27机遇和挑战并存政策支持推动发展28免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究国内环保行业REITs发展前景广阔30投资端投资人结构日益丰富综合来看产权类表现较好31公募REITs投资人结构日益丰富31公募REITs分红情况32公募REITs综合收益情况34与其他大类资产相关性34综合收益产权类公募REITs综合收益表现好于特许经营权类35打新收益22年以来新上市REITs首日涨幅较为可观认购比例过低摊薄打新收益35战配收益解禁日累积涨幅较高多高于2036公募REITs投资建议37存续REITs关注二级交易及低估值高分红的投资机会37关注公募REITs打新机会38关注REITs扩募落地情况38关注2023年公募REITs解禁情况3923年有12只公募REITs迎来解禁解禁规模相对较大3923年解禁份额以保险为主交易性机构份额占比提升40风险提示40免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究政策端利好政策频出市场大有可为累计募资900余亿元从政策指引看发展方向2020年至今公募REITs推动迅速监管从试点指引原始权益人保障投资者参与支持中介机构收益分配等方面不断完善国内公募REITs发展框架试点范围持续扩容由优先支持基础设施补短板行业逐步拓展至能源水利新基建领域2020年4月证监会发改委出台关于推进基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点相关工作的通知强调基础设施REITs试点优先支持基础设施补短板行业包括仓储物流交通设施市政工程垃圾处理污染治理项目2021年6月发改委发布关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点工作的通知958号文明确试点项目聚焦重点区域聚焦优质项目并聚焦重点行业如能源市政生态环保仓储物流保租房等11月11日证监会明确从五方面入手推动公募REITs常态化发行包括进一步扩大REITs试点范围至新能源水利新型基础设施等领域23年3月2日中航京能光伏REIT与中信建投国家电投新能源REIT正式获得上交所批复这是继鹏华深圳能源REIT第二批通过审核的能源类REITs根据上市公司公告统计共有15家上市公司已公告申报REITs发行其中6家上市公司公告的底层资产行业为能源供应相关行业项目储备充足保租房REITs仍是政策支持重点屡迎政策利好958号文明确将保障性租赁住房纳入基础设施REITs项目2022年4月深圳市人才安居集团向国家发展改革委报送全国首个保障性租赁住房REITs项目2022年5月25日国务院办公厅发布关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见重申要积极盘活保障性租赁住房等重点领域基础设施项目资产推动基础设施领域不动产投资信托基金REITs健康发展为贯彻落实以上文件的工作要求2022年5月27日证监会办公厅与国家发展改革委办公厅联合发布关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金REITs有关工作的通知推动保障性租赁住房REITs业务规范有序开展目前已有红土深圳安居中金厦门安居华夏北京华润有巢4只保租房REITs上市保租房REITs扩容势在必行首次提及市场化的长租房及商业不动产领域22年12月8日证监会副主席李超在首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会论坛上表示研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域此次发言首次提出研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域发改投资2021958号文曾明确指出酒店商场写字楼等商业地产项目不属于试点范围2023年2月24日央行与银保监会联合发布关于金融支持住房租赁市场发展的意见征求意见稿要求稳步推进房地产REITs试点工作支持住房租赁企业持有并经营长租房优先支持雄安新区海南自由贸易港深圳中国特色社会主义先行示范区以及人口净流入的大城市开展房地产REITs试点从国际经验来看海外成熟REITs市场主要以商业地产为主流底层资产此次发言首次提出研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域对推动REITs市场发展壮大有重大深远意义同时此举也有助于拓宽房企融资渠道盘活存量资产我国公募REITs市场大有可为提高原始权益人积极性支持民营资本发行REITs税收新政推出原始权益人税负压力大大减轻1月29日财政部和税务总局联合发布REITs试点税收政策关于基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点税收政策的公告该新规明确1原始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权时适用特殊性税务处理不征收企业所得税2对于转让形成的资产评估增值企业所得税递延至REITs募资完成后再缴纳3原始权益人按照战略配售要求自持的基础设施REITs份额对应的资产转让评估增值企业所得税递延至实际转让REITs份额时再缴纳原始权益人通过二级市场增持REITs份额时按先进先出原则处理此次3号文大大减轻了原始权益人在设立环节的税负压力有利于提升其参与公募REITs的积极性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究对央企和民营企业发行REITs同时释放积极信号有望进一步拓宽基础设施领域不动产投资资金来源提高资本运营效率2022年11月7日发改委推出关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见支持民间投资项目参与REITs试点要求在发行基础设施REITs时对各类所有制企业一视同仁加快推出民间投资具体项目形成示范效应降低企业资产负债率实现轻资产运营增强再投资能力11月11日证监会和国资委联合发布关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知强调发挥央企创新领导作用支持央企开展基础设施REITs试点12月26日嘉实京东仓储基础设施REIT获批从12月7日项目受理至12月26日项目获批仅用时19天作为中国首支民企仓储物流REIT其快速成功落地体现了国家对民间投资REITs的大力支持有助于增强民间资本参与信心激发其投资活力政策大力支持REITs扩募2021年1月29日上交所发布上交所公开募集基础设施证券投资基金REITs业务办法试行指出公募REITs若存在兼并或收购计划时可按照监管规定通过基金份额持有人大会进行扩募再融资958号文也要求发起人原始权益人具有较强扩募能力2022年4月15日沪深交易所分别就起草的事关公募REITs扩募机制的指引向社会公开征求意见5月31日上交所和深交所发布了上海深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金REITs规则适用指引第3号新购入基础设施项目试行的通知2022年9月底5只REITs公告扩募扩募为原始权益人提供了持续为REITs注入优质资产的平台有利于扩大发起人原始权益人融资规模通过发行REITs可实现资产合理估值和二级市场增值有助于盘活存量资产降低负债水平同时原始权益人的身份向运营服务机构转移有助于其提升资产运营软实力提高企业整体价值2023年3月4只拟扩募REITs已提交交易所问询回复私募REITs为公募REITs整合优质资产加速公募REITs扩容目前我国已经积累了不少优质的存量资产但由于公募REITs优中选优的筛选模式部分优质资产的现金流和资产规模无法达到公募REITs的发行条件只能通过私募REITs进行孵化与整合等到项目更加成熟就可以通过公募REITs上市2023年2月20日中基协发布不动产私募投资基金试点备案指引试行指引共二十一条明确不动产投资范围及试点管理人要求允许符合要求的私募股权基金管理人在具备初步募资和展业计划的基础上设立不动产私募投资基金引入机构资金投资特定居住用房商业经营用房和基础设施项目等促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式从指引的内容看未来私募REITs的资产范围与公募REITs将高度重合因此通过私募REITs培育孵化运营提质到公募REITs上市的投资方式将存在较大的市场空间公募REITs扩容是大势所趋私募REITs的落地或加速这一进程支持保险资管成为REITs管理人推动投融联动政策支持保险资管成为REITs管理人为市场带来新机遇使投融联动成为可能2023年3月3日证监会下发保险资产管理公司开展资产证券化业务指引支持优质保险资产管理公司参与ABS及REITs业务进一步丰富参与机构形态着力推动多层次REITs市场高质量发展保险资管以管理人与投资者的双重身份参与公募REITs不仅扩展了市场管理人的范畴带来新的管理经验和投资理念有力推进REITs的高质量发展而且可以凭借公司的品牌渠道等独特资源实现投融联动为市场带来新的资金与机遇免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究不断扩大投资者参与推动长钱入市政策暖风频吹积极扩大投资者群体推动长期机构投资者参与投资推动市场朝着专业机构投资者定价的方向演变2021年11月银保监会下发保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知保险资金投资REITs的热情被进一步激发2022年11月11日证监会明确从五方面入手推动公募REITs常态化发行其中包括优化配套支持政策推动全国社保基金基本养老金企业年金职业年金等配置型长期机构投资者参与REITs投资为盘活存量资产提供中长期资金支持12月8日证监会副主席李超在首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会上强调积极培育专业化REITs投资者群体推动社保基金养老金企业年金等配置型长期机构投资者参与投资从中长期角度看REITs具备稳健且收益相对可观的特点未来更多长期机构投资者参与REITs市场仍是大势所趋推动长钱入市一方面有助于丰富投资人结构另一方面有利于推动市场朝着专业机构投资者定价的方向演变促进我国REITs市场良性发展规范收益分配保护投资者权益政策督促REITs收益分配有望拉动投资者信心推动市场良性发展22年11月18日沪深交易所发布关于规范公开募集基础设施证券投资基金REITs收益分配相关事项的通知强调基金管理人应当充分认识合理收益分配安排在投资者权益保护方面的重要作用要求基础设施REITs连续两年未按照法律法规进行收益分配的基金管理人应当申请基金终止上市在政策督促下REITs有望继续发挥其稳定分红的投资价值及时兑现收益目前已有27只公募REITs结束募集累计募资超900亿公募REITs应时而生目前已有27只REITs结束募集按照底层分类有4只保租房2只环保7只高速公路8只产业园区3只仓储物流类3只能源类REITs随着我国经济结构转为存量经济时代以及低利率环境等都为REITs发展提供了外在条件公募REITs也被赋予盘活存量资产促进基建高质量发展降低杠杆率等宏观积极意义2021年5月17日证监会核准9只基础设施证券投资基金的注册批复在完成询价后5月31日向公众投资者发售6月21日正式上市交易12月新增2只上市2022年新增13只公募REITs项目下半年审核明显提速7月以来到22年底共上市12只项目2023年新增1只上市另有2只能源类REITs结束募集上市时间未知目前已有27只公募REITs结束募集累计募集资金91658亿元图表1已有27只公募REITs结束募集累计募集资金超900亿元累计募集规模亿元累计募集只数右1000309002580070020600500154001030020051000022-423-121-621-721-821-922-122-222-322-522-622-722-822-923-223-321-1121-1222-1022-1122-1221-10资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表2上市待上市REITs基本情况项目估募集份估值均管理人确实际募集剩余部分剩余部分预期分预期分预期分底层资产值亿额亿价元发行期定认购价实际认购价认购倍资金总额战投比中网下比中公众比派率派率派率项目名称行业元份份限年格元份估值均价数亿元例例例2021E2022E2023E上市日期富国首创水务污水处理174653492637596946185767030867908-2021621中航首钢生物垃圾处理12481124821133872111131338607030852763-2021621质东吴苏州工业产业园区3359372403884244513492607525431436-2021621园区产业园博时招商蛇口产业园区2528928150231-177615312079657030439446-2021621产业园华安张江光大产业园区1475294202991701007149555337030466404-2021621园建信中关村产产业园区307393414532-628563528870097030419434-20211217业园国泰君安东久产业园区13765275453041028100941518657030-48649420221014新经济国泰君安临港产业园区73236543412128814803824557030-4246520221013创新产业园华夏合肥高新产业园区13517193382191347156891533657030-40540620221010产园华夏和达高科产业园区14245285422808-147155031404637030-41142220221227产业园中金普洛斯仓仓储物流534615356503899156295835727030429431-2021621储物流红土创新盐田仓储物流17058213362379295818460703041544-2021621港仓储物流嘉实京东仓储仓储物流156553134635141227126041757707030-3894202328红土创新深圳保租房1158523266248725133031242607030-3953962022831人才安居中金厦门安居保租房121452436526708108961362477030-4044052022831华夏北京保障保租房115152362251904113371255607030-3953952022831房中心租赁住房华夏基金华润保租房1115222672417887213241209607030-3954012022129有巢租赁住房平安广州交投高速公路967471382991302-579456911478797030591687-2021621广河高速公路浙商证券沪杭高速公路4563591320872-44551943674385151171991-2021621甬杭徽高速华夏越秀高速高速公路228637625071-6824419213707030707722-20211214公路华夏中国交建高速公路998210998409399-58438789399757030-4294412022428高速公路国金铁建重庆高速公路4612592240958639233034793757030-805867202278渝遂高速公路华泰江苏交控高速公路2855571276353395122193818757030-54773720221115高速中金安徽交控高速公路1119810112171088-28445121088807030-62881720221122高速鹏华深圳能源能源326465449959838109153538707030-10798932022726清洁能源中信建投国家能源716588962198942857784757030--1159-电投新能源中航京能光伏能源245438182097821958123212935797030--1218-注预期分派率数据来源于发售公告资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究资产端基础设施类资产丰富与REITs适配性较高产业园存量广大证券化率有待提升概念分类与特征产业园是在工业用地或科研用地上建设和运营物业集聚区其建筑形式包括标准工业厂房研发楼孵化器和实验室研发办公楼产业配套等根据功能不同我国产业园区大体上分为科技园一般工业园区专业园区三大类科技园主要指聚集高新技术企业的产业园区是吸引高新技术产业促进经济发展的重要载体科技园的产业主要以高新技术产业或国家战略发展创新型产业为主一般工业园区主要包括国家级经济技术开发区保税区出口加工区以及省级各类工业园区等专业园区主要包括农业园区物流园区创意产业园区和总部经济园区等根据2018年中国开发区审计公告目录统计结果显示现有国家级产业园区552家覆盖31个省级行政区图表3国家级及省级产业园区类型分布单位个图表4产业园区部分底层资产分类国家级其他类型开发区国家级边境跨境经济合作区国家级战略新兴产业集群国家级海关特殊监管区域国家级高新技术产业开发区国家级经济技术开发区省级开发区05001000150020002500资料来源2018年中国开发区审计公告目录中指研究院华泰研究资料来源中指研究院华泰研究产业园具有以下特点1开发时间长资金沉淀压力大现金流回笼周期长2政策主导性强受地方产业政策影响较大一方面产业园区内的主导产业的发展受地方产业政策的影响地方产业政策的调整会对产业园内的产业发展起到推动或限制作用另一方面部分产业园招商模式仍需依靠土地税收财政补贴等优惠政策3产业集聚效应和周边辐射效应显著4收入来源多元化目前产业园区公司的主要收入包括开发收入工业房地产开发销售以及出租收入市政建设收入招商以及工程代理收入综合服务收入投资收入和财政补贴收入等物业租售园区服务创投业务并举的发展势头逐渐形成图表5产业园行业特点特点相关内容提供增值服务长期稳定回报增值服务推动园区发展为经营者带来更大的盈利空间产业集群效应对客户的稳定增长具有积极影响为投资者提供了稳定的投资回报政策主导性强产业园区内的主导产业会较大程度上受到政府相关政策的影响产业园区对主导产业的规划定位必须符合地方政府的产业政策从而增强吸引优秀企业落户的竞争力产业集聚效应和周边辐射效应显著产业集群形成规模经济产业园区向周边区域辐射带动周边生产生活配套产业的发展因而产业园区对于周边的第二三产业具有巨大的带动作用收入来源多元化产业园区行业不断发展和创新行业企业收入迈向多元发展物业租售园区服务创投业务并举的发展势头逐渐形成由注重招商引资向促进园区内部企业发展转变园区向入驻企业发展方面转型根据企业所处不同发展阶段提供不同的关键服务提供创业孵化服务融资服务扩宽园区多元化发展道路增值服务和创新业务带来更大盈利空间通过增值服务提高园区服务功能增加对入驻企业吸引力为运营商带来更大盈利空间实现园区价值的最大化成为产业园区增强核心竞争力实现差异化经营的必由之路产业园区战略投资转型保持对园区内高科技企业的股权投资强度重点强化对已投资项目的增值服务和持有管理适度退出已进入收获期的财务投资项目以实现产业园区公司的战略转型资料来源博时蛇口产园REIT招募说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究产业园REITs的机遇与挑战机遇1政策端积极引导产业园REITs迎来发展窗口自2019年国务院印发关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见支持在有条件的国家级经济开发区开展不动产投资信托基金试点以来产业政策频发2企业有降杠杆盘活存量的诉求从产业园资产证券化相对较高的体量可见一斑据CAIC2021H1和2022H1不动产ABS融资规模中产业园的比重分别为12和103行业管理溢价提升将逐步加大运营方以及投资方对于产业园REITs的兴趣根据中指研究院测算数据2021年中国产业新城TOP10运营企业与62家样本企业平均分相差24分其中经营业绩水平平均分相差30分产业发展能力平均分相差29分是综合实力产生差距的主要原因TOP10企业前期积累了大量的产业运营服务经验构建起产业科研资源整合体系经营业务随之稳步提升管理优势逐渐显化图表6不动产资产证券化融资业态分布2021H1VS2022H1图表7资产证券化业态分布2022年H12021H1规模亿元2022H1规模亿元350300250办公产业园6110200150商业10022酒店5070公寓0产业园商业酒店公寓办公资料来源CAIC华泰研究资料来源CAIC华泰研究图表82021年中国产业新城TOP10企业与62家样本企业平均得分对比Top10企业平均得分62家样本企业平均得分9080706050403020100产业发展能力城市建设能力经营业绩水平综合能力得分资料来源中指研究院华泰研究挑战开发者不拥有完整产权影响对投资者基础资产的选择多数产业园因成片开发所需资金量庞大因此产权被分割成许多小产权用以出售开发者由于不拥有完整的产权而对基础资产的选择造成了一定障碍但从长远来看证券化的推进也势必将倒逼未来产业园的运营模式也将逐步从开发向运营转变免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究产业园REITs展望我国产业园底层资产庞大截至2022年我国一共发行了130单类REITs发行规模达到2676亿元基础设施和零售物业占比最大分别为43和17涉及租赁住房物流仓储基础设施产业园区等地产资产为公募REITs的出台做了前期铺垫图表9我国已发行类REITs项目规模及同比增速图表10我国已发行类REITs底层资产结构2022年亿元同比增速物流仓储3000160办公物业4零售物业9其他14017250061202000100公寓混合88150080酒店605100040基础设施500432000201420152016201720182019202020212022资料来源CNABS华泰研究资料来源CNABS华泰研究海外产业园REITs收益可观美国REITs已有40余年的发展历史从NAREIT分类角度产业园区REITs归于工业REITs范畴而工业REITs的涵盖范围更广还包括配送中心仓库等仓储物流资产但以产业园区类为主体我们认为工业REITs与产业园区REITs具有可比性NAREIT数据显示无论从派息率抑或总体回报率角度工业REITs均呈现可观的收益水平派息率角度工业REITs1994-2022年的平均派息率达524高于各类别派息率均值48bp综合回报率角度长期而言1994-2022年工业REITs平均综合回报率达142年回报率算数均值高于各业态均值186bp我们认为在资产价格相对稳定的成熟市场产业园区REITs具备显著的配置价值图表11美国各资产类别REITs回报表现派息率图表12美国各资产类别REITs回报表现总回报率1420221994-202220221994-202230122010108061042030240050工自写零住医酒木基数特按多工自写零住医酒木基数业助字售宅疗店材础据殊揭元业助字售宅疗店材能础据仓楼商设中资贷化仓楼商源设中储业度施心产款储业度管施心假假道光等光缆缆资料来源NAREIT华泰研究资料来源NAREIT华泰研究成熟且具有国企背景资产更具优势审批角度发改委对产业园公募REITs申报的要求有如下几方面资产属性方面有四项要求1位于发改委确定的战略性新兴产业集群或中国开发区审核公告目录2018年版确定的开发区范围内2业态为研发创新设计及中试平台工业厂房创业孵化器和产业加速器产业发展服务平台等园区基础设施3项目用地性质为非商业非住宅用地4运营合法合规资产权属清晰底层资产交割时必须实现完全剥离项目以宗地为单位整体转让不可分割转让免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究运营品质方面有三项要求1具备成熟稳定的运营模式运营收入有较好增长潜力2运营时间原则上不低于3年投资回报良好3作为依托租赁收入的产业园REITs要求近3年总体出租率较高租金收入较高租金收缴情况良好主要承租人资信状况良好租约稳定承租人行业分布合理实操角度我们认为筛选要素主要有如下几点运营品质优良参考指标主要有运营年限出租率租金未来租金年复合增速租户结构和离散度等尽管REITs发行文件并未对项目运营相关数据有明确要求但目前入市的四只园区REITs的底层资产申报时运营时间均高于5年出租率为70-1002122年净现金流分派率区间为410-478同时对于未来的租金年复合涨幅预期在2-4对租金水平及未来发展有较高要求租户角度产业结构方面以信息技术为主辅以文创金融科技等行业符合政策对业态的要求集中度阈值相对较宽前十大租户合计租赁面积占比为21-82具备区位优势REITs重点支持的京津冀长江经济带雄安新区粤港澳大湾区海南长江三角洲等区域中的强势产业板块目前已上市4只园区REITs分别位于北京上海深圳以及苏州在区位经济优势叠加产业政策助力下经济强势区域呈现更多的投资机会具有国企背景的参与主体的优质底层资产更具优势正式上市交易的四只产业园区REITs的原始权益人均为国企首先目前的产业园区运营企业中国企相对具备更丰富的运营经验与运营能力鉴于产业园区往往承载部分招商引资的政府功能因此目前成熟的产业园区运营商以国企为主其次国企具备更充沛的扩募资产储备公募REITs有扩募结构设计可提升其成长性因此这是判断公募REITs投资价值的关键因素之一保障性租赁住房政策大力支持关注人口净流入区域机会概念分类与特征目前我国房地产制度的核心政策是多主体供应多渠道保障租购并举的住房供应体系其中大力发展住房租赁市场是这一核心政策的重要组成部分我国的保障房体系主要包括公租房保障性租赁住房共有产权住房等类别其中公租房主要面向城镇住房和收入困难家庭各地普遍有收入线门槛共有产权住房主要面向有一定经济承受能力但又买不起商品住房的户籍人口保障性租赁住房则重点面向人口净流入的大城市主要解决符合条件的新市民青年人的住房问题不设置收入线门槛以建筑面积不超过70平方米的小户型为主租金低于同地段同品质市场租赁住房租金图表1310年以来我国住房保障体系类型推出时间面向对象面积标准保障方式户籍要求产权有无公租房2010城市中等偏下收入住房困一般在60平方实物配租货本地户籍常无产权难家庭米以下币补贴住人口保障性租赁住房2021人口净流入的大城市的新以建筑面积不超实物配租常住人口无产权市民青年人过70平方米的小户型为主共有产权房2014有一定购买能力但买不起90平方米以下实物一般要求本有限产权与政府共有商品住房的中低收入家庭的中小套型为主地户籍资料来源国务院等华泰研究保障性租赁住房具有以下特点1与同为租赁型的公租房由政府主导投资建设不同保障性租赁住房参与主体和筹建来源丰富其由政府给予土地财税金融等政策支持充分发挥市场机制作用引导多主体投资多渠道供给2政府主导租金定价且保障性会压低租金价格保障性租赁住房的租金一般都低于同期同地段同品质市场参考租金由建设运营单位结合项目建设运营成本享受政策优惠情况等因素制定租金具体价格和调整幅度报区住房主管部门备案后执行3主要解决符合条件的新市民青年人等群体的住房困难问题租户的质量相对较高免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究保障性租赁住房REITs的机遇与挑战机遇1政策持续加码国家高度重视住房保障工作相关政策持续加码其中国务院22号明确了保障性租赁住房的五项基础制度以及土地财税金融等六个方面支持政策2流动人口向发达城市聚集保障性租赁住房市场未来空间广阔城镇化进程推动人口主要向一二线城市聚集经济发达城市租赁市场呈现租客年龄低租赁周期长租房需求大供应缺口大等特点保障性租赁住房将替代市场化租赁住房成为解决大城市新市民住房问题的主要方向图表14地方响应保障性租赁住房REITs的相关政策发布时间发布部门文件主要内容2021-11-23上海市关于加快发展本市保障性金融方面通过长期贷款发行债券发行基础设施不动产投资信托基金REITs三项支持政租赁住房的实施意见策为保障性租赁住房融资2021-11-05广东省关于加快发展保障性租赁积极支持保障性租赁住房项目开展基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点住房的实施意见2021-11-08浙江省关于加快发展保障性租赁支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点住房的指导意见2021-12-09江苏省关于加快发展保障性租赁支持符合条件的保障性租赁住房项目发行基础设施领域不动产投资信托基金和房地产投资信托住房的实施意见基金REITs2021-11-09杭州市杭州市加快发展保障性租支持符合条件的保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点赁住房实施方案2021-12-31合肥市关于加快发展保障性租赁支持保障性租赁住房项目申报基础设施领域不动产投资信托基金和房地产投资信托基金住房的实施意见REITs试点资料来源地方人民政府华泰研究挑战1收益率方面发改委958号要求基础设施REITs项目净现金流分派率原则上不低于4保障性租赁住房收益率难以达到申报要求一方面保障性租赁住房公益属性较强租金低于同地段同品质市场租赁住房租金如根据深圳市人民政府关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见深府13号文的规定保障性租赁住房的租金为届时同地段市场商品住房租金的60左右另一方面近年来我国房价高企租售比较低根据上海易居房地产研究院全球80城租金收益率研究报告2020年中国大陆10个城市北京上海广州深圳南京杭州武汉成都重庆天津的平均租金收益率房屋年租金收入房屋价值下同为17对比40个发达国家和地区城市44的平均租金收益率我国城市租售比存在较大的提升空间在市场化租售比较低的背景下保障性租赁住房主要从土地成本端着手提升收益率2土地合规方面国办发39号和建房153号明确允许将商业用房等按规定改建为租赁住房土地用途调整为居住用地改建后的租赁住房水电气执行民用价格并应具备消防安全条件但是政策落地过程中租赁企业容易面临合规困境调整土地用途往往涉及国土规划等多项审批和调整土地出让金土地使用年限符合土地利用规划等多项要求3运营时间方面发改委958号规定项目运营时间原则上不低于3年对已能够实现长期稳定收益的项目可适当降低运营年限要求由于历史原因目前存量的保障性租赁住房以各地保障房中心持有的公租房为主且大部分仍处于建设期和交付期很难满足发改委对运营时间不低于3年的要求保租房REITs展望保障房体系建设是十四五规划的重要内容保租房REITs扩融空间大20212022年保障性租赁住房规模迅速增长2023年2月7日住房和城乡建设部住房保障司副司长翟波发布扎实做好住房保障工作加快解决困难群众住房问题一文其中提到十四五期间40个重点城市计划建设筹集保障性租赁住房650万套间其中20212022年全国已建设筹集保障性租赁住房约360万套间保障房需求与城市能级高度呈正相关作为面向持续不断流入的新市民青年人群体的租赁住房保租房可以获取持续稳定的租金收益面临充沛的租住需求而发展保障性租赁住房是大势所趋所以作为金融支持的一方面保租房REITs是帮助政府和企业构建REITs发行募集资金转投资二次扩募再投资良性循环模式实现住房租赁领域轻资产重运营的全周期循环运作模式的重要利器免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究同时目前很多房企都在加速发展长租公寓板块未来有望通过两种途径发行REITs1长租公寓纳入保障性租赁住房体系扩大保租房REITs底层资产的规模优点是操作性高通过政府保租房认定即可促进保租房REITs快速成熟的同时可以向保租房领域引进专业化的运营管理商如龙湖旭辉永升等缺点是保租房对租金的要求较为严格长租公寓纳入保障性租赁住房体系可能会降低盈利空间2公募REITs二度扩围单列长租公寓类REITs这也意味着沪深REITs市场发展向成熟的REITs市场又靠近一步优点是长租公寓市场化运营与定价更容易打开盈利空间在产品打造用户体验上也可做更多增值服务缺点是目前多数房企长租公寓尚未做到盈利未来发展不确定性高同时与目前沪深REITs市场的政策导向有所偏移推进过程尚不能预期图表15各地十四五住房规划中商品房和保障房的比例划分商品房占比保障房占比1009080706050403020100厦门深圳上海广州南京北京青岛济南杭州合肥无锡南宁资料来源地方人民政府华泰研究图表16长租公寓管理规模TOP30截至2022年末250000管理规模间200000150000100000500000万龙瓴魔乐珠华朗合百城招上广微合乐金自安保碧中建城东己银方滨科湖寓方乎江润诗房瑞家商海州领景璟地如歆利家海方投南美城隅江泊冠国生公租有寓承纪公伊城城地公生草寓集公长长宽青公佳公暖寓寓际活寓赁巢寓寓敦方投集寓活莓团寓租租庭年寓遇寓屋服集公住团社社公汇务团寓房区区寓集公团司资料来源克而瑞租售华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究商业地产与REITs有天然适配性发展前景广阔优先关注消费类概念分类与特征有别于住宅地产和工业地产商业地产是指建造在商业用地之上的用作商业用途的建筑通常广义上指用于各种零售批发餐饮娱乐或办公等经营用途的房地产形式主要包括三大业态购物中心与零售商业写字楼以及酒店商业地产的三元属性商业地产集商业地产和金融于一身其开发运营历经资本运营地产开发以及商业运营资本运营对应商业地产周期融投管退中的融资以及退出环节包括商业地产商向投资方融资以及通过基金等金融模式退出均涉及资本运营地产开发即投资环节也存在于通过散售周转的退出环节即投资开发商业地产与住宅不同的是商业地产投资在投资选址项目策划上更为严格且以持有而非销售为主商业运营即管理环节这一环节最能体现品牌运营商的核心竞争力收益来源商业地产运营所能带来的盈利底层收益取决于商业运营阶段所产生的商户零售额商业地产业主获得租金收益以及增值服务收益一般而言租金是以固定租金加零售额提成的模式计量而对于投资方而言则获得分红或者利息等投资回报投资回报往往取决于租金收益的规模以及稳定性整体而言租金和资本化率仍是商业地产估值基础变现模式商业地产变现模式具备多元性商业属性对应的变现模式包括自持经营的现金流入基于自持现金流入的银行经营性贷款以及CMBS等产品地产属性对应的变现模式包括散售及基于周边房地价上升等地产积极因素带来的物业升值金融属性对应成熟项目整售海外最为成熟的变现方式即通过REITs上市实现证券化图表17商业地产的开发运营路径以及回报来源资料来源华泰研究图表18商业地产三属性对应的变现模式资料来源IMconsulting华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究商业地产REITs发行的机遇与挑战机遇1优质商业地产项目能提供稳定租金回报和较大的资产增值空间国际经验亦论证其与REITs的天然适配性公募REITs投资收益来源于分红和二级市场资本利得本质取决于底层资产的运营收益及增值空间从底层资产角度看商业地产与REITs具有适配性一方面成熟的商业地产项目可以产生持续稳定的租金收入且与保租房相比商业地产的市场化属性赋予其更大的租金溢价空间有利于保障REITs分红收益另一方面优质商业地产依靠区位优势专业运营管理和长期积累的品牌效应资产保值增值的空间较可观有助于支撑REITs二级市场价格从海外经验来看商业地产REITs市场占比较高截至2022年末美国底层资产为办公零售或酒店的权益型REITs市值合计约占REITs总市值的22亚洲方面日本是亚洲最大规模的REITs市场截至2022年末日本61只REITs产品中包含7只办公4只零售5只酒店类REITs此外30只多元类型REITs中有27只REITs的底层资产包含办公零售或酒店在新加坡香港的REITs市场中商业地产同样是重要的底层资产根据新交所统计截至2022年末新加坡42只REITs中办公零售和酒店REITs数量约占48截至2022年末中国香港市场存续11只REITs底层资产集中在办公零售酒店物流等商业地产图表19美国REITs结构分布图表20新加坡REITs结构分布抵押贷款医疗健康特殊种类特殊种类4565数据中心工业办公工业712520办公15基础设施零售1415酒店13零售林业20多元化322自助仓储住宅7医疗健康酒店多元化14832注按市值占比数据统计截至2022年末注按数量占比数据统计截至2022年末资料来源Nareit华泰研究资料来源SGX华泰研究2我国商业地产领域已经进入存量时代存量盘活空间较大据EPRA统计2021年我国商业不动产存量市值约为3540万亿元公募REITs将是盘活商业地产实现资产退出的重要渠道假设商业不动产可证券化率为3即市场潜在规模为1112万亿元3政策利好打破桎梏商业地产纳入REITs将从多角度使得房企受益第一予以持有商业地产的房企盘活存量资产的渠道回笼资金缓解流动性紧张若商业REITs制度成熟之后将缓解房企信贷和债券融资压力降低违约风险第二伴随着投资性物业的出表短期内或将增厚净资产促进低估或增值的资产变现第三促使开发商进行运营管理能力的培养建设商管运营效率与商业资产的估值直接挂钩轻资产运营模式与REITs发行募集资金转投资二次扩募再投资良性循环更加契合挑战1收益波动性相对较高商业地产运营的商业属性意味着收益影响因子较为复杂项目区位管理品质以及宏观经济因素都会影响其运营效益如零售商业酒店等业态对疫情反复较为敏感较之产业园等业态收益波动性较高2资产质量分化程度较高相对于前两类不动产商业地产标准化程度低这一品类已进入存量时代叠加10年来线上渠道的冲击在区域以及管理品质等维度下呈现明显分化这也意味着在资产评估角度会有更高的门槛免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究图表212011-2024我国购物中心市场存量与增量体量图表22全国重点城市购物中心租金及空置率水平亿方体量存量体量增量存量增速租金元平米月空置率8402500257352000206305251500154203151000102105005150000北上广深天沈大青南杭重成西武长厦20122013201420152016201720182019202020212011京海州圳津阳连岛京州庆都安汉沙门2023E2024E2022E资料来源赢商网华泰研究资料来源戴德梁行华泰研究商业地产REITs展望商业地产REITs的推出已经进入快车道2022年12月8日原证监会副主席李超在首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会致辞中提出研究推动试点范围扩展到市场化的长租房和商业不动产等领域商业地产REITs首次被监管层提出并推出在望现实情况也非常需要资产盘活利器打通房企资产融投管退一线强二线城市核心区域高品质运营是商业地产现金流稳定和增值的关键因素当前我国商业地产呈现结构性过剩的格局据戴德梁行统计2019年以来我国写字楼商场酒店的资本化率水平整体呈上升趋势区域间商业地产景气度分化显著根据中国REITs指数研究不动产资本化率调研北京上海投资关注度最高其次为广州深圳再次为南京杭州成都等强二线城市我们认为能够产生稳定现金流且有长期增值空间的项目才是合格的REITs标的尤其在试点阶段REITs项目会优中选优位于一线强二线核心地段且运营成熟的商业地产更有可能成为REITs的底层资产从业态来看存量规模大资本化率水平较低的零售物业纳入REITs的可能性较大购物中心据戴德梁行数据截至2022H1中国主要16城优质零售物业存量已经达到97202万平存量市场广阔过去三年中零售物业受到疫情冲击导致客流下降租金收入减少但是我们仍认为购物中心未来可作为REITs的优质底层资产1国内随着利好政策的不断出台叠加降准畅通物流和刺激消费等政策的落地地方政府积极响应助力消费市场回暖零售物业大盘趋稳消费复苏进一步增强2刚需型社区商业日渐兴起国家多次出台鼓励一刻钟便民生活圈的发展社区商业将迎合不断增长的社区消费需求3商业管理竞争格局强者恒强头部品牌运营商公司已经具有完备的零售物业管理能力搭配智慧运营平台优化经营策略已经呈现出相比非品牌运营商更高的评分相信在未来能够稳定兑现收益写字楼办公楼在全国主要一二线城市已经存在存量项目过剩的现状近年来新增写字楼供应大部分都超过净吸纳量供过于求会造成招商竞争空置率上行的问题因此在发行REITs过程中可能会存在回报收益不稳定的现象但在一线城市内仍然存在优质项目具备较低的空置率和较高的租金指数能够稳定产生现金流总结而言我们认为未来商业REITs的主流底层资产集中于存量空间较大的零售物业中的优质资产短期内伴随着疫情政策的边际改善我们认为线下客流恢复以及复工返岗加强了零售物业的收入来源加之一系列刺激消费的措施有望带来租金和利润的持续修复长期来看商业地产REITs的不断成熟带来市场定价的标准化和REITs区域化拓展带来规模效应降低运营成本实现租金增长进一步成为提升估值的促进因素免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究物流园高标仓收益率较好与REITs适配度高行业向轻资产物管模式转型仓储物流园已经发展至第三代轻资产物管模式也逐步成为主流仓储物流园已经经历了三代变迁1物流园10以仓库等基础设施运营为核心2物流园20的运营核心转变为基于基础设施实现增值服务3物流园30为建筑物流仓储的生态实现供应链上下游协同以及交易业务运营模式主要可以分为四类1地产商投资建设仓库后出租给客户收益主要来源于租金及物业管理费2物流需求方自建自营仓库运营模式为自用与外租结合3地产物流商和物流需求方共同出资并合作经营仓储4轻资产物业管理模式即物业管理方整合物流地产资源并对管理企业进行招标依协议分配收益其中轻资产物业管理是物流地产REITs的运营模式逐渐成为物流仓储行业的发展趋势图表23物流仓储运营模式投资主体运营模式典型案例地产商地产商建设仓库出租给客户并代其管理后续收益来源于仓库租金与物业管理费普洛斯地产企业有人才资金的优势物流需求方物流需求方如国内大型电商与头部物流企业主导自建自持仓库运营模式通常为京东自用和外租结合合作经营地产物流商物流需求方共同出资合作经营收益按协议分享共担风险普洛斯-中储股份合作轻资产物管模式第三方物业管理方整合物流商和地产商资源负责对管理企业进行招标并根据物流地产REITs协议分配收益逐步成为行业趋势资料来源中物策官网华泰研究高标仓供不应求收益率较好我国物流仓储市场总供给快速提升据中国仓储与配送协会截至2022年底我国通用仓库总面积已达到39亿平方米同比增长126其中可出租仓库面积达7143万平方米截至2022年底我国仓库园区数量达8449个同比增长872018年至今我国仓储面积及仓库园区数量逐年提升物流仓储市场快速发展需求侧全国通用标准仓库的需求面积以1000平米以下为主需求类型以仓库租赁为主图表24中国通用仓库总面积可租面积及仓库园区数量百万平米个全国仓库总面积可租面积仓库园区38840090003453503238449850030630080002547776250743775007187200700015065005701100716000404750503555000500020182019202020212022资料来源中国仓储与配送协会物联云仓华泰研究物流仓储可以依据建造标准以及功能等进行划分其中高标仓是当前主流的物流仓储类别依照仓储的建造标准可以将物流仓储基础设施分为高标准物流仓储高标仓以及普通标准型物流仓储高标仓在消防设施温度控制监控系统通风系统等重要标准上都比普通物流仓储要求更高通常位于干线运输核心城市具有出租率高租约稳定等特点是物流仓储中相对优质的资产从租金水平上看高标仓库租金水平稳定高于标准库据物联云仓数字研究院我国仓储市场中标准仓库的平均租金水平与高标仓租金下限相近高标仓的租金水平整体高于标准仓租金水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究图表25全国重点城市高标仓库租金区间4Q22元平米月8590768069706060535149474545504040403939523836364033323242303028392727253036353230202729232425242424202022212210181718141515140深北上东苏广佛宁杭嘉成重西南无天青济合武郑长昆沈大咸长圳京海莞州州山波州兴都庆安京锡津岛南肥汉州沙明阳连阳春资料来源物联云仓数字研究院华泰研究图表26全国主要城市标准仓库租金水平20232元平米月504644453940373533323131313029283026242423232325222221212020191918201818161514151050上海北京深圳苏州东莞广州杭州无锡佛山嘉兴南京宁波长沙合肥昆明重庆武汉成都郑州济南青岛西安贵阳哈尔滨天津南昌沈阳兰州太原石家庄大连长春资料来源物联云仓数字研究院华泰研究高标仓库供不应求保障盈利水平受强劲市场需求的刺激中国高标仓库市场在过去10余年发展迅猛据戴德梁行2020年底国内高标仓库存量累计突破7000万平方米2022年内国内高标库存量或突破1亿平方米然而随着国内电商行业的高速发展国内高标库始终处于严重供不应求的状态戴德梁行估算2020年市场整体需求量约17亿平方米高标库的稀缺性带来发展动能并且确保了相关仓储物流企业的盈利能力当前共有3支仓储物流类REITs上市分别是中金普洛斯REIT红土创新盐田港REIT和嘉实京东仓储REIT底层资产均为高标准仓库图表27全国高标仓市场存量单位万平方米2010-2020资料来源戴德梁行REITs项目不动产估值逻辑2021华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究图表28我国高标仓区域供需关系2021年资料来源戴德梁行REITs项目不动产估值逻辑2021华泰研究海外物流仓储REITs市场表现佳资产出租率向好仓储REITs是海外发展较为成熟的REITs且市场表现较好仓储是海外较成熟REIT市场中核心的品种之一如美国新加坡日本等REIT市场前十大市值都有大型仓储REIT据Nareit截至2023年2月28日美国REIT市场中工业物流自用仓储REITs市值分别排名第四和第六合计市值达2644亿美元REIT产品数量合计17只相较于其他REITs底层资产仓储类REITs出租率情况相对好在涉及不动产出租的REIT类别中美国工业物流的出租率自2010年起逐年抬升2020年起工业物流类REIT底层资产出租率稳居首位4Q22工业物流类REIT底层资产出租率为978而零售公寓商务办公类REIT底层资产出租率分别为964958893工业物流类REIT底层资产经营情况优于其他地产出租类REIT产品图表29美国不同类别REITs资产市值与数量截至2023228十亿美元市值REIT产品数量20035180323016014025120202019100151580141260109940554203200住基零工医自数专商多度林宅础售业疗用据业务元场假设物仓中地办资施流储心产公产酒店资料来源Nareit华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究图表30美国不同类别REITs出租率情况1Q00-4Q22全部REITs公寓零售工业物流商务办公100989694929088862Q082Q142Q204Q003Q012Q021Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q071Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q131Q154Q153Q162Q171Q184Q183Q191Q214Q213Q221Q00资料来源Nareit华泰研究高速公路存量资产规模大融资需求较强贷款修路收费还贷业务模式清晰我国高速公路行业存量资产规模大但资产证券化率较低1988年10月中国首条高速公路沪嘉高速建成通车标志着行业从零起步在贷款修路收费还贷的政策背景下高速公路建设里程快速提升截至2021年末我国收费高速公路里程达到1612万公里其中上市公司控股和参股的高速公路权益里程约为15万公里公募REITs基金运营的高速公路权益里程尚不及1000公里行业资产证券化率较低发行REITs基金可选的底层公路项目众多图表31中国高速公路通车里程万公里十四五202021-2025E十三五CAGR337182016-2020CAGR54416十二五2011-201514CAGR107612十一五102006-2010CAGR12578十五6九五2001-20051996-2000CAGR20264八五CAGR50661991-19952CAGR332401991199620012006201120162021注十四五高速公路新增里程预测取自十四五现代综合交通运输体系发展规划的预期值资料来源历年交通运输行业发展统计公报十四五现代综合交通运输体系发展规划华泰研究我国高速公路项目可区分为两类即政府还贷高速公路和经营性高速公路二者在运营收支管理债务性质偿债资金来源盈利性和经营期限等方面存在显著区别经营性高速公路的盈利能力好于政府还贷高速公路截至2021年底我国政府还贷经营性高速公路里程占比约为43572021年全国收费公路统计公报政府还贷高速公路具有一定公益属性盈利能力弱于经营性高速公路2021年我国政府还贷经营性高速公路的每公里通行费收入为321435万元958号文要求公募REITs的基础设施项目权属清晰资产范围明确并且要求项目未来3年净现金流分派率不低于4从合规性与收益率角度分析只有部分经营性高速公路能满足发行公募REITs的基本要求免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20