核心观点
　　1-2月经济数据证实斜率较高的脉冲式修复，但部分数据有背离，一是生产端低于预期，二是就业、大件消费仍偏弱，原因可能是基本面修复仍为政策推动、场景修复等外生或补偿性逻辑，内生的顺周期力量不强。整体看，我们认为本轮经济修复仍有持续性，但修复斜率或逐渐收敛。中期看，需求端仍有修复空间，但政策端不搞“大干快上”、经济内生循环和信心回归尚需时日，叠加外需下行压力，整体经济仍将低于潜在增速，全面复苏甚至过热的概率不高，短期内利率或继续以震荡为主，向上和向下打破震荡的力量均不足，十年国债在2.8-3.0%之间波动。
　　生产：工业生产回升但弱于预期
　　1-2月工业增加值同比2.4%，较去年12月上升1.1pct，低于Wind一致预期3%。生产活动走强但恢复程度不及预期，主因复苏节奏分化拖累生产：人力因素制约复工节奏，外需下滑与内需顺周期力量偏弱拖累生产。从结构来看，上游行业表现相对韧性；下游行业边际分化，食品与橡胶塑料制品边际走强，反应疫后出行链恢复；但通信电子与医药边际走弱，汽车生产维持低迷。1-2月全国服务业生产指数同比增长5.5%，比去年12月上升6.3个百分点，出行链修复是主因。
　　投资：地产投资继续回升、基建维持高增、制造业投资维持韧性
　　1-2月房地产开发投资同比-5.7%，较去年12月回升6.5pct。地产端全方位回暖，但地产销售的反弹有积压需求释放的原因+往年1-2月新开工往往存在一波脉冲式上行，我们认为后续地产端的修复不会线性向上。1-2月全口径基建投资同比12.2%。上半年基建有望维持10%以上的高增速，实物工作量的增长会更为积极。1-2月制造业投资同比8.1%，韧性维持。我们认为去年以来制造业投资与企业盈利和库存周期等传统逻辑持续相左的趋势短期内不会逆转，汽车、机械设备等高技术制造业投资在政策和产业转型升级带动下继续保持高增，部分出口导向行业投资则可能受出口下滑拖累。
　　消费：消费修复好于预期
　　1-2月社会消费品零售总额同比3.5%，显著好于Wind一致预期的2.9%，较去年12月回升5.3pct。我们将季调后社零数据与疫情前趋势水平对比，其与趋势值的缺口由去年12月的-20%左右修复至-15%，修复斜率与去年上海疫情后相当。整体上，1-2月消费主要反映返乡过年和出行链修复的拉动，幅度上有一定暂时性因素、宽度上主要是局部性修复；汽车等大件消费偏弱，反映经济复苏的顺周期力量仍旧偏弱，短期斜率可能逐渐收敛。年内低基数下社零实现8%以上的预期增速不算困难，但更进一步的修复幅度要看后续就业、收入和信心的修复程度。
　　市场启示
　　基本面修复仍是政策推动、场景修复等外生或补偿性逻辑，内生的顺周期力量不强，后续渐进向潜在增速收敛但不过热，政策上不“大干快上”意味着政策加码预期消退但短期不至于撤回，短期内利率或继续以震荡为主，向上和向下打破震荡的力量均不足，十年国债在2.8-3.0%之间波动，继续坚持票息策略。股市短期下跌空间已不大，调整后适当寻找机会，布局政策、科技和内需三大主线。
　　风险提示：地产销售回落风险，外需加速回落风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收经济复苏的成色如何华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月15日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166联系人吴靖PhD核心观点SACNoS0570121070124wujing018437htsccom1-2月经济数据证实斜率较高的脉冲式修复但部分数据有背离一是生产端862128972228低于预期二是就业大件消费仍偏弱原因可能是基本面修复仍为政策推动场景修复等外生或补偿性逻辑内生的顺周期力量不强整体看我们认为本轮经济修复仍有持续性但修复斜率或逐渐收敛中期看需求端仍有修复空间但政策端不搞大干快上经济内生循环和信心回归尚需时日叠加外需下行压力整体经济仍将低于潜在增速全面复苏甚至过热的概率不高短期内利率或继续以震荡为主向上和向下打破震荡的力量均不足十年国债在28-30之间波动生产工业生产回升但弱于预期1-2月工业增加值同比24较去年12月上升11pct低于Wind一致预期3生产活动走强但恢复程度不及预期主因复苏节奏分化拖累生产人力因素制约复工节奏外需下滑与内需顺周期力量偏弱拖累生产从结构来看上游行业表现相对韧性下游行业边际分化食品与橡胶塑料制品边际走强反应疫后出行链恢复但通信电子与医药边际走弱汽车生产维持低迷1-2月全国服务业生产指数同比增长55比去年12月上升63个百分点出行链修复是主因投资地产投资继续回升基建维持高增制造业投资维持韧性1-2月房地产开发投资同比-57较去年12月回升65pct地产端全方位回暖但地产销售的反弹有积压需求释放的原因往年1-2月新开工往往存在一波脉冲式上行我们认为后续地产端的修复不会线性向上1-2月全口径基建投资同比122上半年基建有望维持10以上的高增速实物工作量的增长会更为积极1-2月制造业投资同比81韧性维持我们认为去年以来制造业投资与企业盈利和库存周期等传统逻辑持续相左的趋势短期内不会逆转汽车机械设备等高技术制造业投资在政策和产业转型升级带动下继续保持高增部分出口导向行业投资则可能受出口下滑拖累消费消费修复好于预期1-2月社会消费品零售总额同比35显著好于Wind一致预期的29较去年12月回升53pct我们将季调后社零数据与疫情前趋势水平对比其与趋势值的缺口由去年12月的-20左右修复至-15修复斜率与去年上海疫情后相当整体上1-2月消费主要反映返乡过年和出行链修复的拉动幅度上有一定暂时性因素宽度上主要是局部性修复汽车等大件消费偏弱反映经济复苏的顺周期力量仍旧偏弱短期斜率可能逐渐收敛年内低基数下社零实现8以上的预期增速不算困难但更进一步的修复幅度要看后续就业收入和信心的修复程度市场启示基本面修复仍是政策推动场景修复等外生或补偿性逻辑内生的顺周期力量不强后续渐进向潜在增速收敛但不过热政策上不大干快上意味着政策加码预期消退但短期不至于撤回短期内利率或继续以震荡为主向上和向下打破震荡的力量均不足十年国债在28-30之间波动继续坚持票息策略股市短期下跌空间已不大调整后适当寻找机会布局政策科技和内需三大主线风险提示地产销售回落风险外需加速回落风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究事件2023年3月15日国家统计局发布1-2月经济数据11-2月工业增加值同比24去年12月为13服务业生产指数同比55去年12月为-0821-2月固定资产投资累计同比55去年12月为51其中制造业投资累计同比81去年12月为91基建含电力投资累计同比122去年12月为115房地产投资累计同比-57去年12月-1031-2月社会消费品零售总额同比35去年12月为-1841-2月全国城镇调查失业率56去年12月为55其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为18148去年12月分别为16748图表1经济各分项同比与2022年2月-2023年2月复合增速实线为当月同比虚线为两年复合增速3020122811035240-68-5710203022M722M822M522M622M822M922M522M622M722M822M922M522M622M722M822M922M522M622M722M922M522M622M722M822M922M522M622M722M822M922M1222M1022M1122M1222M1022M1122M1022M1122M1222M1022M1122M1222M1022M1122M1222M1022M1122M1223M1-M223M1-M223M1-M223M1-M223M1-M223M1-M2工业增加值出口美元计地产投资基建投资含电力制造业投资社零消费资料来源Wind华泰研究图表2经济数据热力图注当月同比经累计值和累计同比估算当月值再推算同比基建投资为包含电力投资口径资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究点评1-2月经济修复的成色如何1-2月经济数据证实斜率较高的脉冲式修复但数据上仍有两个背离第一需求端好于预期但生产端低于预期两者形成一定背离第二部分经济数据的修复幅度与居民端的实际感受也有背离比如就业大件消费等仍旧偏弱我们认为这两个背离发生的主要原因在于经济修复的动能主要在于政策拉动和积压需求等外生性和补偿性动能实物量仍在渐进修复过程中内生的顺周期力量不强第一本身的结构上偏强的主要还是贴近政策端的基建和制造业以及场景修复后的出行链活动房企资金在边际上也有改善但对应到居民实际感受的是就业和收入端数据这些多具有顺周期特征目前修复有所滞后又进一步影响到汽车等大件消费因此失业率汽车等大件消费仍在形成拖累此外出口边际回升但仍在较深负值区间背后的就业压力也会直接反映到居民感受上第二需求端数据如固定资产投资等更多基于财务支出法而供给端数据更多基于实物工作量年初房企资金到位边际改善专项债发行前置制造业贷款积极发放企业在项目上的财务支出相对积极但资金等项目的现象依然存在再叠加三年来首次返乡过节后的人力到位速度偏慢供给端修复程度不及需求端本轮经济修复的持续性和弹性如何从整体成色来看1-2月经济数据主要反映稳增长政策积压需求和返乡过年等因素的拉动顺周期力量的修复尚需要时间结合2月PMI和社融3月高频等数据来看多行业基本完成复工推进基建施工偏强地产施工尚有修复空间出行链维持高位但返乡过年的因素是暂时性的年初各类主体行为偏积极但节后趋于收敛整体来看我们认为本轮经济修复仍有一定持续性但修复斜率或逐渐收敛部分数据如社零地产等短期甚至可能会有反复中期看伴随着出行链和基建链对就业的拉动逐渐显现需求端仍有修复空间经济仍将继续向潜在增速回归但政策端不搞大干快上经济内生循环和信心的回归尚需时日叠加外需下行压力仍在整体经济仍将低于潜在增速全面复苏甚至过热的概率不高内需方面收入的改善信心的修复是缓慢的过程房企资金有待进一步落实房价预期尚未逆转房地产的良性循环尚未回归内需循环的畅通仍需要时间外需方面美国仍在去库周期外需下行趋势有所放缓但并未逆转出口份额在供给能力修复的脉冲式修复后仍面临下降压力出口仍未摆脱较深负增长的处境内外需共振不强经济过热概率不高行业景气度和供需层面的表现如何对应到行业上修复结构和节奏上的分化意味着各行业的景气度也存在显著差异结合PMI数据景气度水平方面制造业中纺服化纤像素电器机械通用设备金属制品非金属矿物等行业景气度相对领先非制造业中道路与航空运输住宿苏林和商务服务以及土木工程建筑等行业相对领先分别对应制造业投资基建投资的韧性以及出行链的快速修复前景方面当制造业的库存无法满足需求或服务业的产能无法满足需求时行业的补库或扩产能动机会带动行业景气度快速修复为此我们构建经济动能指数制造业用新订单-产成品库存服务业用新订单-生产经营人员衡量各行业的库存和就业缺口可以作为行业景气度的领先指标可以发现制造业中化纤橡塑汽车通用设备电气设备专用设备的补库需求更为旺盛服务业中住宿运输租赁及商务服务业建筑业电信广播业的产能位置更为有利未来的修复空间可能相对更大免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究市场启示基本面修复仍是政策推动场景修复等外生或补偿性逻辑内生的顺周期力量不强后续渐进向潜在增速收敛但不过热政策上不大干快上意味着政策加码预期消退但短期不至于撤回短期内利率或继续以震荡为主向上和向下打破震荡的力量均不足十年国债在28-30之间波动继续坚持票息策略股市短期下跌空间已不大调整后适当寻找机会布局政策科技和内需三大主线工业生产弱于预期1-2月份规模以上工业增加值同比实际增长24较去年12月上升11pct低于Wind一致预期30虽然疫情确诊回落供应链的扰动有所缓解后生产活动同比走强但恢复程度不及预期主因复苏节奏分化拖累生产一方面过去两年倡导的就地过年让今年的返乡需求激增返乡时间延长让劳动力密集型产业返岗较慢且工人感染后需要一定的恢复时间人力因素制约复工节奏另一方面外需的下滑压力与内需顺周期力量偏弱也可能对生产形成拖累从结构来看1上游行业表现相对韧性除化学原料外其余皆边际走强有色金属黑色金属非金属矿物制品工业增加值同比分别为6704pct5931pct0725pct2中游行业全面转强与韧性的制造业投资表现一致运输设备9777pct专用设备3944电器机械13931汽车-10493但下游行业边际分化食品与橡胶塑料制品边际走强同比为3738pct与-3538pct反应疫后出行链恢复但通信电子与医药边际走弱汽车生产维持低迷1-2月全国服务业生产指数同比增长55比去年12月上升63个百分点出行链修复是主因图表3工业生产有所同比回升服务业生产指数同比由跌转涨工业增加值当月同比服务业生产指数当月同比15105051021-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表4分行业生产增速2022年10月2022年11月2022年12月2023年1-2月较上月变化右pct201081561045200254106黑非农有化运汽专电通食橡金纺医通色金副色学输车用气用品胶属织药信金属加金原设设机设和制电属矿工属料备备械备塑品子加物加料工制工制品品上游中游下游资料来源Wind华泰研究新开工推动地产投资继续回升1-2月房地产开发投资同比-57较去年12月回升65个百分点施工链条上1-2月新开工面积同比349pct至-94竣工面积同比146pct至8存量施工面积同比增速回升28个点至-441-2月到位资金增速回升136个百分点至-152在去年12月国内贷款大幅回升后今年1-2月自筹定金及预付款个人按揭贷款也迎来显著改善其回升幅度均在10个百分点以上1-2月商品房销售额同比回暖276个百分点至-01与高频数据的企稳相一致地产端数据呈现全方位回暖的特征1-2月商品房销售企稳竣工如期回升新开工大幅回暖拉动存量施工面积到位资金也显著改善但我们认为其中一些暂时性的因素发挥了重要作用后续地产端的修复不会线性向上销售端节后这一波地产销售的反弹不可否认有积压需求释放的原因尤其是三线以下的低能级城市近期销售端高频数据的回落形成佐证但对于一二线城市而言我们认为此次销售回暖的持续性会强于去年6月一是本轮地产销售修复中各项数据的配合更为全面新房和二手房的配合看房和成交配合现实和预期的配合这些都比去年6月要强基本符合销售企稳初期阶段以价换量的特征二是保交楼和保主体政策支持下地产行业硬着陆的概率降低房企信用风险边际上看呈收敛态势因此对应至全国层面我们认为地产销售已基本完成筑底过程地产销售抬升至去年水平之上的概率较大但回暖的路径不会线性向上一二线城市有一定持续性但受到新盘供给节奏的扰动三四线及更低能级城市的预期修复则需要更多时间投资端来看施工修复确实在一定程度上与保主体资金落地有关但往年1-2月多是新开工旺季新开工往往存在一波脉冲式上行房企可能会为了符合拿地规范在年初进行一定的新开工动作但在整体拿地低迷的情况下新开工的改善可能不具有可持续性对应的实物工作量可能也不高相比之下竣工转正的持续性可能更强一些综合而言前年以来的拿地偏弱和新开工的低迷会对施工面积形成持续拖累地产投资端修复或仍以渐进性为主后续增量主要看两方面一是保主体资金落地后的复工情况二是地产销售对今年新开工的拉动前者目前仍有待落实后者的传导会有滞后不排除短期地产投资仍有反复的可能性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表5房地产销售与投资继续回暖图表6新开工面积和竣工面积同比有所上行商品房销售额当月同比新开工面积当月同比地产投资当月同比竣工面积当月同比8040购地面积当月同比306020401020010020203040406050608019-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0221-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究基建投资维持高增1-2月全口径基建投资同比122较去年12月回升18个百分点1-2月社融高增PMI土木建筑业强劲市场对于基建维持高位已有预期不过整体上1-2月的强基建更多与资金到位有关节前受疫情扰动节后的人员到位和复工进展偏慢沥青开工率在2月中下旬才开始完成追赶1-2月的实物工作量可能并不太强也与生产端数据不及预期相互印证上半年基建有望维持10以上的高增速实物工作量的增长会更为积极资金方面今年1-2月地方债发行和净融资规模与去年同期基本持平发行节奏与去年年初较为相似体现了财政靠前发力稳增长的特征今年提前下达的提前批额度为219万亿元为近年来之最后续地方专项债发行仍有持续支撑实物工作量方面专项债靠前发力支撑今年新开工项目去年续建项目较多供给端扰动减少预计今年基建实物工作量会较去年有显著提高对经济的乘数效应有望充分发挥制造业投资维持韧性1-2月制造业投资同比81较去年12月回升07个百分点制造业投资韧性维持结构上以当月同比增速来看电气机械337汽车238通信电子173化学原料172有色162专用设备122通用设备105维持较高增速主要对应两大逻辑一是与产业升级相关的高技术制造业二是与外需相匹配的汽车行业去年以来制造业投资与企业盈利和库存周期等传统逻辑持续相左主要原因在于政策支持和产业转型升级带动下的高技术制造业投资维持两位数增长我们认为这种趋势短期内不会逆转汽车机械设备等高技术制造业投资或继续维持韧性不过出口下行可能拖累部分出口导向行业投资免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表7分行业投资增速2022年12月2023年1-2月较上月变化pct5015401030520010501010152020汽有专通化农通金医运食电纺车色用信学副用属药输品气织加设电原加设制设机工备子料工备品备械资料来源Wind华泰研究消费修复好于预期1-2月社会消费品零售总额同比35显著好于Wind一致预期的29较去年12月回升53个百分点我们将季调后社零数据与疫情前趋势水平对比其与趋势值的缺口由去年12月的-20左右修复至-15修复斜率与去年上海疫情后相当结构来看消费修复的几大支撑一与出行链修复有关比如服装179Pct在外餐饮233Pct石油制品138Pct限额以上社零从去年12月的-13修复至21说明限额以下的改善幅度相对更大网上实物零售额同比68基本回到疫情扰动较弱的常规水平二与今年返乡过年的推动有关金银珠宝243Pct化妆品231Pct烟酒134Pct日用品131Pct等春节相关消费品均有显著反弹家电112Pct家具11Pct装潢8Pct等地产后周期产品的修复可能也与返乡后的添置需求有关不过汽车-14Pct增速显著下滑对社零形成较大拖累从整体上看1-2月消费主要反映返乡过年和出行链修复的拉动幅度上有一定暂时性因素宽度上主要是局部性修复汽车等大件消费偏弱反映经济复苏的顺周期力量仍旧偏弱短期斜率可能逐渐收敛就年内而言低基数下社零实现8以上的预期增速不算困难但更进一步的修复幅度要看后续就业收入和信心的修复程度中期关注更为广谱性的消费修复更依赖于失业率降低收入增加信心修复消费复苏收入进一步改善失业率进一步降低的循环这部分修复可能还需要时间免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表8分类别限额以上消费增速2022年10月2022年11月2022年12月2023年1-2月较上月变化右pct50304020301020010100201020303040烟日饮粮药金化办通家家装汽在服石酒用料油品银妆公讯电具潢车外装油品食珠品用器餐制品宝品材饮品必选消费可选消费除地产后周期地产后周期社交经济资料来源Wind华泰研究失业率略有抬升今年2月全国城镇调查失业率为5601Pct一是失业率走高有一定的季节性因素因为今年返乡需求激增返乡时间延长导致农民工年后寻求新的岗位以及其他岗位年后季节性的离职的现象更明显外来户籍失业率同比5903pct反映出同样的信息二是失业率作为滞后指标对经济周期的反映可能会有滞后三是2月的失业率的提高可能也与劳动参与率的回升有关从供给端来看就业人员平均工作时间维持在479小时周不变反映劳动力供给依旧充足尚不存在劳动力紧张的情况我们预计伴随着出行链和基建链对就业的拉动逐渐反映后续失业率或呈现渐进回落的走势但相比于失业率本身就业的质量更为关键稳增长压力依然严峻一是青年失业率水平依旧维持在高位16-24岁人口调查失业率为18108pct绝对水平远高于2022年2月的1532022年和2023年都是高校毕业大年教育部预计新增毕业生人数达到1076万和1158万同比184和76为近10年最高水平保就业压力不减二是城市之间修复情况分化31个大城市调查失业率57-01pct环比连续三个月改善但其他城市的失业率仍有待改善图表9全国城镇调查失业率图表10城镇青年调查失业率16-24岁人口2023202220212023202220216320202019222020201961205918575516531451124910474581月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究风险提示1地产销售回落风险地产销售企稳是地产投资和施工顺利反弹的关键关注后续地产销售修复的持续性2外需加速回落风险当前海外衰退风险正在加大外需回落可能拖累我国出口依赖型行业增速下台阶免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究免责声明分析师声明本人张继强兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师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