报告核心观点
　　上周债市走势偏强，经济增长目标、CPI数据、汽车销量等引发基本面预期变化。叠加低价信贷替代信用债供给，中小银行、理财、保险等配置压力较大，供求失衡导致市场对利多消息更敏感。债券后续走势还有赖于后续资金面表现、经济修复情况、信贷持续性等。预计短期内利率继续以震荡为主，十年国债在2.8-3.0%之间波动，继续坚持票息策略，上周已经建议微调持仓（高等级小幅拉长久期、存单性价比提升等），季末银行拉存款再现可能引发资金扰动，继续建议微降杠杆。本周重点关注新总理答中外记者问、央行MLF操作、经济数据、美国通胀数据、硅谷银行事件后续等。
　　债市上周强势的几个推动因素
　　上周债市表现强势，主要源于几个因素推动投资者修正经济增长预期。具体来看，一是，经济目标5%左右，意味着为完成目标无需“大干快上”；二是，2月CPI低于预期，虽部分源于春节错位，但引发“通缩”担忧；三是，高频修复降温，尤其是地产和汽车。总之政策降温、高频修复遇冷，投资者短期内对经济增长的预期有所修正，是近期债市强势的宏观背景。叠加低价信贷替代信用债供给，中小银行、理财、保险等配置压力较大，供求失衡导致市场对利多消息更敏感。
　　债券走势与信贷开门红背离的逻辑：投资者行为角度理解
　　债券强势与信贷开门红形成鲜明对比，如何理解这一现象？本轮信贷表现是量升价跌，主要源于银行有很强的扩表压力。但实际中我们看到：1）大行低价放贷抢占份额，信用债融资被低息信贷大量替代，净供给减少。但贷款里仍有“水份”存在，比如放贷资金转手买大额存单或理财的行为，并未进入实体。2）中小银行放贷困难，面对基建等项目，中小银行无法与大行竞争，金融市场部业绩压力因而增大，部分银行加大对利率债和当地城投等高收益资产的配置力度。3）大行信贷实现了高增速，流动性因此被大量消耗，资金利率中枢抬升、波动加大。总之债市阶段性供求失衡使债券走势偏强。
　　未来的几个关注点
　　目前高等级信用债利差、二永债等再次回到低位的背景下，债券偏强走势能否延续，主要关注点有三。关注点一：本周将有2000亿MLF到期，央行大概率超额续作且幅度不低。此外，3月跨季资金面面临挑战，预计资金面呈现波动加大，分层明显的特征。关注点二：2月信贷数据延续开门红，预计后续大行投放进入“量增价稳”阶段，关注信贷持续性问题。此外二季度末到三季度需要关注房地产修复、国内库存周期、出口恢复会否再次扰动市场预期。关注点三：政策进入观察期，后续关注新总理答记者问，货币政策降息降准，地产汽车等行业政策，以及政治局会议政策取向等。
　　震荡市坚持票息策略
　　考虑上述因素，债市在当前位置有何操作建议？第一，利率仍以震荡为主，向上和向下打破震荡的力量均不足，十年期国债仍在2.8-3.0%之间波动，短期内若利率继续明显下行，需要考虑转为防守。第二，震荡市坚持票息策略，高等级信用债、二永债、主流城投短端为主，高等级信用债适度拉长久期，国企房地产债仍有小幅挖掘空间。第三，同业存单性价比提升，短期若存单继续提价，机会大于风险。第四，3月跨季资金扰动因素增多，建议投资者微降杠杆。第五，硅谷银行事件影响美联储政策预期，可能冲淡基本面不利因素的冲击，带来美债短期交易机会。
　　风险提示：硅谷银行事件发酵超预期、货币政策收紧超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收预期起伏与潜在关注点华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月12日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员仇文竹报告核心观点SACNoS0570521050002qiuwenzhuhtsccom上周债市走势偏强经济增长目标CPI数据汽车销量等引发基本面预期861063211166变化叠加低价信贷替代信用债供给中小银行理财保险等配置压力较研究员吴宇航大供求失衡导致市场对利多消息更敏感债券后续走势还有赖于后续资金SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom面表现经济修复情况信贷持续性等预计短期内利率继续以震荡为主861063211166十年国债在28-30之间波动继续坚持票息策略上周已经建议微调持仓高等级小幅拉长久期存单性价比提升等季末银行拉存款再现可能引发资金扰动继续建议微降杠杆本周重点关注新总理答中外记者问央行MLF操作经济数据美国通胀数据硅谷银行事件后续等债市上周强势的几个推动因素上周债市表现强势主要源于几个因素推动投资者修正经济增长预期具体来看一是经济目标5左右意味着为完成目标无需大干快上二是2月CPI低于预期虽部分源于春节错位但引发通缩担忧三是高频修复降温尤其是地产和汽车总之政策降温高频修复遇冷投资者短期内对经济增长的预期有所修正是近期债市强势的宏观背景叠加低价信贷替代信用债供给中小银行理财保险等配置压力较大供求失衡导致市场对利多消息更敏感债券走势与信贷开门红背离的逻辑投资者行为角度理解债券强势与信贷开门红形成鲜明对比如何理解这一现象本轮信贷表现是量升价跌主要源于银行有很强的扩表压力但实际中我们看到1大行低价放贷抢占份额信用债融资被低息信贷大量替代净供给减少但贷款里仍有水份存在比如放贷资金转手买大额存单或理财的行为并未进入实体2中小银行放贷困难面对基建等项目中小银行无法与大行竞争金融市场部业绩压力因而增大部分银行加大对利率债和当地城投等高收益资产的配置力度3大行信贷实现了高增速流动性因此被大量消耗资金利率中枢抬升波动加大总之债市阶段性供求失衡使债券走势偏强未来的几个关注点目前高等级信用债利差二永债等再次回到低位的背景下债券偏强走势能否延续主要关注点有三关注点一本周将有2000亿MLF到期央行大概率超额续作且幅度不低此外3月跨季资金面面临挑战预计资金面呈现波动加大分层明显的特征关注点二2月信贷数据延续开门红预计后续大行投放进入量增价稳阶段关注信贷持续性问题此外二季度末到三季度需要关注房地产修复国内库存周期出口恢复会否再次扰动市场预期关注点三政策进入观察期后续关注新总理答记者问货币政策降息降准地产汽车等行业政策以及政治局会议政策取向等震荡市坚持票息策略考虑上述因素债市在当前位置有何操作建议第一利率仍以震荡为主向上和向下打破震荡的力量均不足十年期国债仍在28-30之间波动短期内若利率继续明显下行需要考虑转为防守第二震荡市坚持票息策略高等级信用债二永债主流城投短端为主高等级信用债适度拉长久期国企房地产债仍有小幅挖掘空间第三同业存单性价比提升短期若存单继续提价机会大于风险第四3月跨季资金扰动因素增多建议投资者微降杠杆第五硅谷银行事件影响美联储政策预期可能冲淡基本面不利因素的冲击带来美债短期交易机会风险提示硅谷银行事件发酵超预期货币政策收紧超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录本周策略观点预期之变与潜在关注点3实体经济观察11通胀12流动性跟踪14债券及衍生品17风险提示18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究本周策略观点预期之变与潜在关注点上周资金面整体宽松经济数据与两会信息扰动市场债市收益率整体下行周一受周日两会制定的全年经济增长目标未超Wind一致预期影响债市收益率下行周二午间公布1-2月进出口数据出口超Wind一致预期进口不及Wind一致预期午后股市走弱债市走强周三隔夜鲍威尔参议院证词偏鹰派美债利率重回4股市尾盘走强债市偏弱运行周四上午公布的2月CPIPPI均低于Wind一致预期春节错位还是通缩压力分歧再起债市收益率下行周五硅谷银行暴雷美债利率下行美股下跌A股全天走弱尾盘公布2月社融数据大幅超Wind一致预期但债市反应平淡全天债市偏强运行截至收盘十年国开与十年国债活跃券收益率均较前一周下行4bp分别收于306和288基本符合预判近日几个因素推动投资者修正经济增长预期今年经济增长目标定在5左右不大干快上的要求2月份CPI大幅低于预期地产销售弱化汽车销量低迷等这一背景下债市偏强势运行表现为长端利率对利空反应钝化对利好较为敏感收益率稳中有降存单表现低迷好在提价趋势暂止高等级信用债尤其是城投债二永债表现强势部分区域城投挖掘力度加大有投资者喊出重回高收益资产荒然而以上这些却都与信贷社融开门红形成鲜明对比如何理解信贷社融高增与债券走势之间的背离后续债券市场有哪些关注点图表1各类债券资产春节以来市场表现bp1年国债10年国债301年同业存单3年AAA-银行二级资本债3年AAA-银行永续债3年AAA信用债20100102030405001-2001-2501-3002-0402-0902-1402-1902-2403-0103-06资料来源Wind华泰研究近期债市表现强势主要源于几个因素推动投资者修正经济增长预期具体来看因素一经济目标5左右意味着为完成目标无需大干快上3月5日政府工作报告将全年经济增长目标设在5左右这一增速目标对经济的含义是第一各方对比5左右的经济增速目标并不高体现在一是低于去年的55左右的经济目标二是位于经济潜在增速的下沿若从两年平均同比4来看则低于潜在增速三是处于市场预期的下限位置四是属于各省两会GDP目标的下限范畴这暗含着全年经济非刺激性增长而是恢复性增长经济大概率是一个回归潜在增长的路径第二客观计算低基数下5左右的经济增速的实现难度较小甚至可能超额完成结构上我们进行了一个简单的计算当GDP口径下的居民实际消费支出增速达到8房地产固定资本形成剔除土地购置费增速-2基建固定资本形成增速8制造业固定资本形成增速7出口增速-4的组合下GDP增速大致可以达到5经济继续渐进修复实现5的增速目标难度较小总之政策层面来看5左右的增速目标相对稳健当前经济复苏趋势相对确定直接性大规模刺激政策的紧迫性有所降低更可能是政策进入观察期观察经济惯性修复的效果免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究因素二2月CPI低于预期源于春节错位但引发通缩担忧2023年2月CPI同比上涨10较上月回落11大幅低于预期18环比-05大幅低于市场预期03创历史同期新低究其原因主要受四个因素影响一是季节性从数字看CPI同比大幅弱于市场预期但需注意的是CPI在春节月份涨价春节次月跌价的季节性特征明显考虑季节性2月CPI并未如看上去一般弱二是猪肉价格超预期下跌猪肉需求端处于节后淡季供给端生猪存栏充足拖累猪肉价格2月CPI猪肉价格环比-114三是蔬菜水果价格回落且与高频数据背离1月全国大部分地区气温较往年偏高使得2月果蔬供应增加价格处于下行区间此外2月CPI鲜菜鲜果环比-44-12与之相对的农业部28种重点蔬菜7种重点水果价格监测数据环比3009也是造成CPI预期值与公布值分歧较大的原因之一四是核心CPI服务价格均超预期走弱这也是市场的主要关注点2月核心CPICPI服务价格分别环比降0204创历史同期最低这意味着年初以来需求恢复程度仍偏低对服务价格的实际带动幅度一般短期经济走向全面复苏甚至过热的概率并不高图表2CPI环比图表3CPI季节性2023-022017-2022年2月平均20107615505102407020304月2050-月-05-02-04100-12-202025303540455055环比505-44CPI10R073421015-1141520CPI核心CPICPI服务CPI食品CPI鲜菜CPI猪肉CPI鲜果当年春节距离元旦天数资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究总之2月CPI不及预期使市场对通胀担忧下降考虑到未来一段时间猪油负面共振汽车降价促销核心服务价格提升滞后于收入效应和房租等顺周期类别价格上涨通胀暂不构成主要关注点不过下半年后CPI同比或逐月走高存在阶段性接近3的可能性政策方面经济渐进修复但非全面复苏通胀压力较低一方面政策仍有继续观察的底气另一方面也暂无需担忧政策撤回的风险实际上我们一直认为通胀不是今年的核心矛盾向上的隐忧主要是去年和近两月M2有超发嫌疑疫后服务行业需求恢复快于供给但内需和外需无法形成共振就业压力仍大企业中长期贷款增速超过居民端意味着供给增速快于需求因素三高频修复降温尤其是地产和汽车前期高频修复节奏不一但趋势整体向好例如节后居民生活半径与出行消费活动继续改善工业生产复工进度分化钢铁汽车等高耗能和资本密集型行业率先复工建筑纺织等劳动密集型产业复工虽滞后但近期在政策天气回暖推动下呈现加速追赶趋势免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表4地铁客运量11个城市7DMA春节对齐图表5高炉开工率全国247家钢厂春节对齐201920202021201920202021万人次20222023202220237000906000855000804000753000702000651000060-60-53-46-39-32-25-18-11-431017243138455259-60-53-46-39-32-25-18-11-431017243138455259资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究问题是近期地产和汽车出现一些新变化具体来看一是地产修复一波三折春节以来地产修复速度偏慢迟迟未能启动好在节后第五周开始商品房成交出现加速回暖态势30大中城市商品房成交面积较去年农历同比增长超过30但是这一势头并未持续而是在上周有所逆转商品房成交面积转头向下这使得市场对经济修复的弹性和持续性有所分歧后续地产销售情况仍需持续观察图表630大中城市商品房成交面积7DMA春节对齐图表7100大中城市成交土地总价春节对齐201920202021万平方米亿元201920202021202220232022202310035009030008070250060200050401500301000205001000-60-53-46-39-32-25-18-11-431017243138455259-60-53-46-39-32-25-18-11-431017243138455259资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究二是汽车销量低迷车企开启价格战乘联会数据显示今年2月中国乘用车市场零售销量1389万辆同比增长103环比增长74然而这主要是基于低基数效应春节错位上的增长实际上今年1月因疫情高峰春节假期政策退坡燃油车购置税减半政策和新能源国补政策等原因汽车销量惨淡前两个月累计来看乘用车销量仅2678万辆同比-198并未出现预想的开门红场景而这也是推动车企出现降价潮的直接原因据悉近期车企开启价格战降幅万元起步包括新能源车企比亚迪传统车企东风汽车等总之政策降温高频修复遇冷投资者短期内对经济增长的预期有所修正是近期债市强势的宏观背景叠加低价信贷替代信用债供给中小银行理财保险等配置压力较大供求失衡导致市场对利多消息更敏感免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究然而以上这些却与信贷开门红形成鲜明对比上周五尾盘公布的2月信贷社融数据再度大幅超出市场预期新增人民币贷款18100亿元市场预期14387亿元社会融资规模31600亿元市场预期20766亿元而债市反应平淡甚至收益率不上反下这一现象似乎与投资者理解的传统的货币-信用分析框架相悖如何理解我们曾在2023年3月5日发布的报告债市分化背后的机构行为玄机中有过详细阐述传统框架是信贷增速好转经济预期改善债市调整其实这仅仅是表象我们在近一个月反复强调现实当中金融资产在哪里创造出来非常重要本轮信贷表现是量升价跌我们看到由于央企今年业绩增速要超过名义GDP而银行作为地方GDP的重要贡献力量也有很强的扩张资产负债表规模压力因此我们看到的情况是链条一大行低价放贷抢占份额但一方面贷款里仍有水份存在比如放贷资金转手买大额存单或理财的行为并未进入实体另一方面企业在面临融资选择时信贷利率明显更低导致大量的信用债被信贷所替代信用债净供给减少链条二中小银行放贷困难面对基建等项目中小银行无法与大行竞争金融市场部业绩压力因而增大银行每个部门的业绩指标往往在前一年基础上加点形成今年业绩压力更大但中小银行信贷等部门创收难导致业绩压力都转移到金融市场部这就导致了金融市场部必须增加债券的配置力度方向以利率债为主部分银行也会在业绩等多重压力下关注当地城投等高收益资产图表8农商行二级市场各类债券净买入图表9农商行二级市场净买入亿元亿元亿元农商行二级市场净买入单日1000利率债信用债其他同业存单合计10005000农商行二级市场净买入10日累计右8004000800600400300060020020004000100020020040006000100080020010002000202313202311220231282023262023215202322420233722-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03资料来源Wind外汇交易中心华泰研究资料来源Wind外汇交易中心华泰研究链条三大行信贷实现了高增速流动性资产因此被大量消耗同业投放的规模减少叠加货币政策中性回归等因素资金利率中枢抬升波动加大此外部分信贷并未进入实体流入了理财也变成了配债资金这种情况在去年最为常见今年规模略有收敛银行在季末时点存在规模压力规模就意味着地方的金融行业GDP更倾向于拉存款或多发存单看完这个链条我们就不难理解1信贷增速固然重要但更重要的是信贷量升价跌意味着债市的供给减少而中小银行配债需求反而被迫提升信贷空转的部分资金也通过理财变成了配债资金反而引发了债市的供求失衡免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究2为何近期债市定价混乱其中信用抢手的背后是供给被信贷替代导致供给减少而理财规模阶段性恢复混合估值产品建仓甚至部分中小银行为增加综收也会增加信用短端的配置长端利率稳中有下基本面不支持走强但中小银行和保险的配置压力也导致难下跌存单低迷和资金面回归中性有关也源于银行在信贷扩张过程中资金消耗增加尤其是银行今年都有资产负债表扩张的压力季末拉存款行为将再现同业负债也成为扩表和补充流动性的工具当然银行资本管理新规对存单定价也有影响3资产端优质资产稀缺而负债端不减反增这是中小银行面临的难题图表10从金融资产创造的框架理解近日信用债表现银行同业资产债券整体偏好利率债大行信贷表内小行地方债15-16年隐性债务政府居民驱动因素实体政策相应货币ABS融资地产拆借主体经济政策企业城投18年被动收缩表外广义基金非标债券理财同业整体偏好信用债股票资产其他资料来源华泰研究多因素综合作用下短期债券走势偏强然而在目前高等级信用债利差二永债等再次回到低位的背景下未来这一趋势能否延续还有赖于后续资金面表现经济修复和信贷持续性以及政策取向给予新的驱动力具体来看主要有以下关注点关注点一3月MLF续作与季末资金面扰动本周将有2000亿MLF到期央行大概率超额续作且幅度不低一方面目前存单利率在272附近与MLF几乎持平显示银行对中长期流动性需求较强预计MLF报量不少另一方面两会部署货币政策要精准有力四季度执行报告再提市场利率围绕政策利率波动3月面临跨季央行需要对流动性保持一定呵护力度量的拿捏更加关键也是市场观察货币政策态度的关键窗口从2月经验看当月MLF到期3000亿元央行超额投放1990亿元且公告表示充分满足了金融机构需求而近期央行在多个场合表达了增强信贷稳定性的意愿加上1-2月信贷本身比较强劲3月又是信贷大月不排除央行通过流动性主动控制信贷规模的可能我们认为如果3月净投放规模至少应在2000亿以上但是净投放量更多取决于银行报的需求量当前不会主动卡脖子因此净投放量过大或过小市场都可能会有担心此外3月跨季资金面也面临几大挑战第一季末月信贷往往高增带来大量流动性消耗银行在季末通常有信贷冲量行为从2月数据来看企业需求的改善速度较快居民部门也对信贷形成正贡献预计今年3月信贷同比表现偏强进而带来资金消耗引发资金面收敛和分层风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究第二今年季末拉存款任务更重一方面存贷款增速是金融业GDP的组成部分另一方面今年信贷开门红会进一步加大银行对稳定负债的需求季末考核压力下银行冲存款压力不小理财资金也会在季末大规模回表需要谨防季末时点拉存款发存单等行为对资金面的冲击第二今年银行有冲规模任务季末MPA考核和流动性考核叠加提防资金面分层资金面的分层主要受到广义信贷资本充足率和流动性监管指标的影响例如流动性覆盖率要求会导致银行在月末减少资金融出流动性匹配率要求导致银行在季末倾向于压缩一些流动性好久期较短的金融资产从而增大部分非银机构的负债压力此外今年银行作为地方金融业GDP的重要贡献力量有很强的扩表意愿届时需要提防拉存款和发存单影响理财也可能面临规模压力而广义信贷和资本充足率相对吃紧都可能导致季末资金分层效应加大当然中小银行有动力给非银拆借以实现资产端扩张目的总之今年3月跨季扰动因素增多预计资金面呈现波动加大分层明显的特征参考2月底经验看建议投资者合理安排资金期限微降杠杆谨防过度依赖滚隔夜造成负债成本抬升的风险图表11历年3月底跨季资金成本隔夜7天14天504540353025201510050013141516171819202122资料来源Wind华泰研究关注点二信贷进入量增价稳阶段经济增长预期仍会反复如上文所述节后汽车销售低迷地产销量冲高回落使经济修复出现更多不确定性好在经济数据空窗期结束本周将公布1-2月经济数据关注经济是否有超预期表现上周五公布的2月信贷数据延续开门红不仅总量大幅超出市场预期而且结构也较好居民信贷改善除城投地产外制造业贷款也较强金融对实体的支持力度不宜低估信贷已经从量增价跌进入量增价稳阶段免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表12社融增量图表13信贷同比结构亿元亿元非银金融贷款同比增减企业中长期贷款同比增减2019202020212022202325000企业短期贷款同比增减居民中长期贷款同比增减70000居民短期贷款同比增减票据融资同比增减2000060000150005000010000400005000300000200005000100001000001500021-0121-0321-0521-0721-0921-1121-0221-0621-1022-0222-0622-1023-02资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究但不可否认开门红背后仍存在一些问题一是关于空转套利大行股份行通过价格战抢占份额部分企业拿到低息贷款可能会转投大额存款和理财资金存在一定跑冒滴漏情况二是银行息差压力加剧去年底以来贷款利率大幅下降但银行负债端成本并未降低而规模扩张下缺存款压力再现导致银行间流动性紧张存单利率持续上行甚至出现资产负债局部倒挂这一点在季末可能会表现的更加明显三是低定价挤压了中小银行的信贷业务空间而这会带来两方面影响一是中小银行业绩压力转移到金融市场部进而加大债券配置力度近期我们观察到农商行等对信用债需求也比较旺盛二是中长期看可能会引发不审慎的风险定价行为降低其抗风险能力四是从信贷结构看政策主导的信贷需求占比仍较高而居民端短期虽有改善但存量贷款早偿可能带有中长期性后续持续性如何还是取决于地产修复进度信贷数据开门红但乐观与谨慎并存向前看投资者更关注后续信贷增长的持续性问题今年两会上刘国强副行长表示要处理好稳增长和防风险的关系不盲目追求信贷高增长我们预计银行低息差甚至负息差状态难以持续后续随着经济的逐步修复信贷利率可能逐步回归常态水平同时也要谨防监管出手纠偏可能整体上二季度开始信贷节奏可能会适度平滑大行或从增量降价过渡到稳量稳价的第二阶段而决定性因素仍在于融资需求如果地产销售持续改善制造业等维持高景气度信贷不排除量价齐升届时内生融资需求会接棒逆周期政策信贷社融可能进入趋势性回升目前看2016年市场也曾认为经济对低利率宽信用已经不敏感但滞后效果在2017年出现关注这一次会否重演二季度末到三季度需要关注房地产修复国内库存周期出口恢复会否再次扰动市场预期显然当前经济的核心问题还是内需不足要么期待更多政策支撑要么需要外需好转关注点三政策进入观察期当前处于存量政策观察期增量政策静默期如上文所述5左右的经济目标使短期内出现直接性大规模刺激政策的紧迫性有所下降但是在无增量政策刺激情况下经济内生增长动力仍有不确定性仍需关注后续经济运行以及政策是否有超预期的可能未来重点关注的政策有第一关注3月13日两会闭幕的新总理答中外记者问或会进一步阐述其执政思路和理念第二货币政策方面经济仍需要保驾护航但社融高增汇率压力等构成制约降准仍有必要但需要时间和契机降息概率较小第三考虑到地产修复地域分化明显汽车销量超预期低迷这两个行业的表现是影响政策的关键免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究第四后续4月政治局会议将分析研究一季度经济形势和经济工作7月政治局会议将对半年度经济进行评估历史上容易出现政策取向变化那么考虑上述因素债市在当前位置有何操作建议第一利率仍以震荡为主向上和向下打破震荡的力量均不足我们判断十年期国债仍在28-30之间波动短期内若利率继续明显下行需要考虑转为防守第二震荡市坚持票息策略短期仍是票息机会为主高等级信用债短端二永债主流城投短端为主但2月信用债供给已经回暖后续如果信贷节奏平滑供求失衡局面可能好转继续下行空间有限高等级信用债适度拉长久期国企房地产债仍有小幅挖掘空间第三同业存单性价比提升短期若存单继续提价机会大于风险上周1年股份行AAA同业存单利率有所下降目前略低于275考虑到后续资金市场利率围绕政策利率波动MLF与存单利差收窄银行信贷投放略趋缓存单到期高峰度过存单继续提价空间有限季末时点可予关注第四3月跨季资金扰动因素增多参考2月底经验看建议投资者微降杠杆谨防过度依赖滚隔夜造成负债成本抬升的风险第五转债方面近日股市资金面青黄不接且基本面难破僵局板块轮动快转债估值较高投资者浮盈兑现压力增大第六硅谷银行事件影响美联储政策预期可能冲淡基本面不利因素的冲击带来美债短期交易机会本周核心关注总理答中外记者问硅谷银行事件2月MLF操作1-2月经济数据美国2月CPI数据美国2月PPI数据欧央行利率决议硅谷银行事件首先周一两会闭幕新总理答中外记者问关注总理执政思路和理念其次周三公布1-2月经济数据国新办举行国民经济运行情况发布会关注经济修复情况第三周三央行将进行MLF操作届时有2000亿MLF到期第四周二公布美国2月CPI数据周三公布美国2月PPI数据关注美国通胀情况第五周四欧央行举行利率决议关注欧央行加息进展从目前欧央行官员表态来看3月大概率加息50bp第六硅谷银行事件发酵关注后续进展免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究实体经济观察图表14高炉开工率图表15江浙织机开工率202020212022202320202021202220231009590908085708060755040703065206010550010203040506070809101112010305070911资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表1630大中城商品房成交面积图表17百城土地成交面积万平方万平方2020202120202021米米60002022202370020222023600500050040004003003000200200010010000-1000010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wi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