通胀低于预期主要源于春节错位
　　2月CPI同比1%，低于前值和预期。数字看CPI同比似乎大幅弱于市场预期，但考虑季节性特征，今年2月CPI环比大致符合（略弱于）春节次月的季节性规律。2月PPI同比-1.4%，环比0%，黑色有色继续走强。往后看，PPI方面，维持上半年PPI压力不大的判断，受去年油价高基数影响，PPI同比或继续下降，至4月份或达到低点后低位徘徊，不过内需渐进修复+外需韧性维持，PPI的上行风险高于下行风险。CPI方面，维持上半年CPI同比低位温和震荡的判断，中枢或在1.3%左右，通胀暂不是关注点。市场方面，我们认为短期债市情绪略偏积极，股指处于瓶颈期，板块轮动较快。
　　CPI环比看似弱于市场预期，实则大致符合春节次月的季节性规律
　　2月CPI同比+1%，较1月走低1.1pct；CPI环比-0.5%，核心CPI同比0.6%，低于1月。从数字上看，CPI同比似乎大幅弱于市场预期，但CPI在春节月份涨价、春节次月跌价的季节性特征相当明显，计算2014-2022年（剔除2020年）春节次月的CPI环比均值为-0.45%，今年2月CPI环比大致符合（略弱于）春节次月的季节性规律，说明经济修复仍在进展中。但核心通胀、服务通胀等市场关注点未强于季节性，说明经济尚是渐进性和局部性修复，短期仍然是结构性复苏。
　　PPI环比持平，黑色有色偏强
　　2月PPI同比-1.4%，下降0.6 pct；PPI环比0%，较1月回升0.4 pct。分项来看：PPI生产资料环比0.1%，同比-2%。燃料方面，煤炭需求因气候转暖民用电需求下滑而下降，动力煤日耗回落；国内成品油价格随国际原油价格进入止跌震荡格局。黑色金属继续上涨，主要受益于基建落实实物工作量。有色上涨，系低库存支撑+促内需政策+海外矿端减产时间增加+国内云贵地区限电减产。纺织价格止跌，建材价格跌幅有所扩大。PPI生活资料环比-0.3%，同比+1.1%。耐用消费品跌幅较1月有所扩大，销售端汽车、家电销量偏弱向上游出厂价传导，食品跌幅连续第二个月缩小。
　　通胀暂不构成主要关注点
　　PPI方面，维持上半年PPI压力不大的判断。节奏上，受去年油价高基数影响，PPI同比或继续下降，至4月份或达到低点后低位徘徊。不过内需渐进修复+外需韧性维持，PPI的上行风险高于下行风险。CPI方面，维持上半年CPI同比低位温和震荡的判断，通胀暂不是关注点：一是，供给端生猪存栏高企，收储带来的猪肉涨价压力可能较为有限，叠加油价高基数，猪油形成一定的负面共振；二是，核心商品通胀短期大幅上行概率不高；三是，核心服务中，当前涨价压力集中在部分体验式消费领域，依赖于收入效应和顺周期的类别如房租等的价格上涨会有滞后性。
　　市场启示
　　经济方面，2月通胀看似弱于市场预期，实则大致符合春节次月的季节性规律，经济修复仍在渐次展开；不过核心通胀、服务通胀等市场关注点未强于季节性。政策方面，经济渐进修复但非全面复苏+通胀压力较低，一方面政策仍有继续观察的底气、另一方面也暂无需担忧政策退出的风险。市场方面，基本面渐进修复+政府工作报告目标位于市场预期下沿+CPI低于预期+中小银行及保险机构欠配压力，短期债市情绪略偏积极。后续的关注点是信贷数据、季末资金面和经济修复进展。股市面临资金存量博弈、经济短期与长期平衡等制约，指数处于瓶颈期，板块轮动较快。
　　风险提示：海外非洲猪瘟和禽流感向国内传播、高温干旱。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收通胀低于预期主要源于春节错位华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月09日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166联系人吴靖PhD通胀低于预期主要源于春节错位SACNoS0570121070124wujing018437htsccom2月CPI同比1低于前值和预期数字看CPI同比似乎大幅弱于市场预862128972228期但考虑季节性特征今年2月CPI环比大致符合略弱于春节次月的季节性规律2月PPI同比-14环比0黑色有色继续走强往后看PPI方面维持上半年PPI压力不大的判断受去年油价高基数影响PPI同比或继续下降至4月份或达到低点后低位徘徊不过内需渐进修复外需韧性维持PPI的上行风险高于下行风险CPI方面维持上半年CPI同比低位温和震荡的判断中枢或在13左右通胀暂不是关注点市场方面我们认为短期债市情绪略偏积极股指处于瓶颈期板块轮动较快CPI环比看似弱于市场预期实则大致符合春节次月的季节性规律2月CPI同比1较1月走低11pctCPI环比-05核心CPI同比06低于1月从数字上看CPI同比似乎大幅弱于市场预期但CPI在春节月份涨价春节次月跌价的季节性特征相当明显计算2014-2022年剔除2020年春节次月的CPI环比均值为-045今年2月CPI环比大致符合略弱于春节次月的季节性规律说明经济修复仍在进展中但核心通胀服务通胀等市场关注点未强于季节性说明经济尚是渐进性和局部性修复短期仍然是结构性复苏PPI环比持平黑色有色偏强2月PPI同比-14下降06pctPPI环比0较1月回升04pct分项来看PPI生产资料环比01同比-2燃料方面煤炭需求因气候转暖民用电需求下滑而下降动力煤日耗回落国内成品油价格随国际原油价格进入止跌震荡格局黑色金属继续上涨主要受益于基建落实实物工作量有色上涨系低库存支撑促内需政策海外矿端减产时间增加国内云贵地区限电减产纺织价格止跌建材价格跌幅有所扩大PPI生活资料环比-03同比11耐用消费品跌幅较1月有所扩大销售端汽车家电销量偏弱向上游出厂价传导食品跌幅连续第二个月缩小通胀暂不构成主要关注点PPI方面维持上半年PPI压力不大的判断节奏上受去年油价高基数影响PPI同比或继续下降至4月份或达到低点后低位徘徊不过内需渐进修复外需韧性维持PPI的上行风险高于下行风险CPI方面维持上半年CPI同比低位温和震荡的判断通胀暂不是关注点一是供给端生猪存栏高企收储带来的猪肉涨价压力可能较为有限叠加油价高基数猪油形成一定的负面共振二是核心商品通胀短期大幅上行概率不高三是核心服务中当前涨价压力集中在部分体验式消费领域依赖于收入效应和顺周期的类别如房租等的价格上涨会有滞后性市场启示经济方面2月通胀看似弱于市场预期实则大致符合春节次月的季节性规律经济修复仍在渐次展开不过核心通胀服务通胀等市场关注点未强于季节性政策方面经济渐进修复但非全面复苏通胀压力较低一方面政策仍有继续观察的底气另一方面也暂无需担忧政策退出的风险市场方面基本面渐进修复政府工作报告目标位于市场预期下沿CPI低于预期中小银行及保险机构欠配压力短期债市情绪略偏积极后续的关注点是信贷数据季末资金面和经济修复进展股市面临资金存量博弈经济短期与长期平衡等制约指数处于瓶颈期板块轮动较快风险提示海外非洲猪瘟和禽流感向国内传播高温干旱免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究2023年2月通胀点评2月CPI同比1市场预期18前值21环比-052月PPI同比-14市场预期-13前值-08环比0本文市场预期均指Wind一致预期CPI环比看似弱于市场预期实则大致符合春节次月的季节性规律2月CPI同比1较1月走低11pctCPI环比-05核心CPI同比06低于1月从数字上看CPI同比似乎大幅弱于市场预期但需要注意的是CPI在春节月份涨价春节次月跌价的季节性特征相当明显以往大部分年份春节在阳历2月而今年在1月若以往年2月的季节性环比预测今年2月以来的通胀会存在高估因此我们计算了2014-2022年剔除2020年春节次月的CPI环比均值为-045今年2月CPI环比大致符合略弱于春节次月的季节性规律说明经济修复仍在进展中但核心通胀服务通胀等市场关注点未强于季节性说明经济尚是渐进性和局部性修复短期仍然是结构性复苏结构上猪肉等食品价格继续下跌部分商品和服务价格在1月大幅上涨后迎来季节性回调如交通和通信其他用品和服务衣着等而居住项仍受制于周期位置分项来看CPI食品同比26较1月下降36pct环比-2与春节次月的季节性-19基本持平1猪价环比-114较1月再度大幅下滑需求端处于节后淡季供给端生猪存栏充足拖累猪肉价格2月中旬之后发改委第一批冻肉收储落地养殖端惜售情绪再起海外非瘟疫病猪肉价格有所企稳但供给充足的情况下猪价反弹预计有限2菜价环比-44较1月有所下滑1月全国大部分地区气温较往年偏高使得2月蔬菜供应有所增加推动2月月初以来蔬菜价格处于下行区间3蛋类环比-36较1月有所下滑国内鸡蛋自给率高节后需求淡季成本端豆粕玉米价格下调推动2月鸡蛋价格下跌为主但当前海外禽流感疫情蔓延欧美受灾较重亚洲地区中国台湾日本等地也有爆发国际蛋价涨幅较大警惕引种鸡苗下降和禽流感入侵引起国内蛋价上涨的可能性CPI非食品同比06较1月-06pct环比-02略弱于春节次月的季节性-0032月CPI涨幅回落系部分商品和服务价格在1月大幅上涨后迎来回调其中旅游环比-65大幅弱于季节性不过结合1-2月来看旅游同比仍有71的涨幅另外房租环比03继续弱于季节性与弱现实的周期位置一致家用电器环比0处于历史同期较低位置滞后于地产销售回暖交通和通信项目弱于季节性可能也与车企降价促销有关PPI环比持平黑色有色偏强2月PPI同比-14下降06pctPPI环比0较1月回升04pct分项来看PPI生产资料环比01同比-2结合PPIRM看黑色12有色09环比上涨纺织原料0环比持平其余分项环比下跌其中农副-1建材-1燃料-05化工-04跌幅较大燃料方面煤炭需求因气候转暖民用电需求下滑而下降动力煤日耗回落国内成品油价格随国际原油价格进入止跌震荡格局黑色金属继续上涨主要受益于基建落实实物工作量有色上涨系低库存支撑促内需政策海外矿端减产时间增加国内云贵地区限电减产纺织价格止跌一方面油价止跌利多化纤价格另一方面国内服装销售情况较好建材价格跌幅有所扩大地产竣工季节性回落而开复工回暖相对滞后前期涨幅较大的玻璃出现较大跌幅PPI生活资料环比-03同比11其中食品-01衣着-03一般日用品-03耐用消费品-05环比下降从跌幅看耐用消费品跌幅较1月有所扩大销售端汽车家电销量偏弱向上游出厂价传导食品跌幅连续第二个月缩小与餐饮活动改善有关免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究行业层面看PPI环比涨幅前三的行业分别是黑色开采39有色开采21和黑色加工17后三的行业是煤炭开采-22通信电子-11和非金属制品-07通胀暂不构成主要关注点PPI方面维持上半年PPI压力不大的判断节奏上受去年油价高基数影响PPI同比或继续下降至4月份或达到低点后低位徘徊二季度PPI中枢预计在-25附近不过内需渐进修复外需韧性维持PPI的上行风险高于下行风险结构上地产销售实质修复但在进一步利好政策出台以前黑色建材短期或以震荡为主中期关注地产销售向施工端的传导地产良性循环回归或是相关商品价格进一步向上突破的触发剂有色原油短期可能继续受益于欧美经济韧性但美国经济短期不着陆可能加剧远期风险CPI方面维持上半年CPI同比低位温和震荡的判断中枢或在13左右通胀暂不是关注点一是供给端生猪存栏高企收储带来的猪肉涨价压力可能较为有限叠加油价高基数猪油形成一定的负面共振二是汽车处于降价促销阶段家电家具价格也需要观察当前新房销售复苏是否有持续性核心商品通胀短期大幅上行概率不高三是核心服务中当前涨价压力集中在部分体验式消费领域依赖于收入效应和顺周期的类别如房租等的价格上涨会有滞后性下半年后CPI同比或逐月走高存在阶段性接近3的可能性市场启示经济方面2月通胀看似弱于市场预期实则大致符合春节次月的季节性规律经济修复仍在渐次展开不过核心通胀服务通胀等市场关注点未强于季节性说明经济修复仍在初期阶段以渐进性和局部性修复为主短期仍然是结构性复苏政策方面经济渐进修复但非全面复苏通胀压力较低一方面政策仍有继续观察的底气另一方面也暂无需担忧政策退出的风险市场方面基本面渐进修复政府工作报告目标位于市场预期下沿CPI低于预期中小银行及保险机构欠配压力短期债市情绪略偏积极但在经济渐次修复资金面有望回归中性美联储加息背景下空间或较为有限十年期国债预计向下28向上30-32长端利率交易难度大短期仍以票息机会为主存单相对性价比有所提升后续的关注点是信贷数据季末资金面和经济修复进展股市面临资金存量博弈经济短期与长期平衡等制约指数处于瓶颈期板块轮动较快免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究通胀图表图表1CPI表格注环比季节性计算区间为2011年至2020年采用剔除同期最大和最小的削边均值数据同比拉动率基于权重测算值资料来源Wind国家统计局华泰研究图表2CPI同比图表3CPI八大类环比CPI环比CPI当月同比右2017-2022年2月平均2023年2月103食品烟酒083衣着062生活用品及服务042医疗保健02交通和通信100教育文化和娱乐102居住004其他用品和服务06121-0121-0521-0922-0122-0522-0923-011510050005101520资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表4CPI食品环比季节图图表5CPI非食品环比季节图非食品环比食品CPI环比2023CPI20238020222022Avg剔极值2012年至今0860Avg剔极值2012年至今极值2012年至今06极值2012年至今4004200200002002400406601月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表6CPI食品与非食品同比图表7CPI与通胀预期CPI食品当月同比CPI同比未来物价预期指数4QMA右25301080CPI非食品当月同比右252087520156701510410655205600000505255101045018-0119-0120-0121-0122-0123-01200520072009201120132015201720192021资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表8PPI表格注能源等价格变化选取PPIRM分项指标资料来源Wind国家统计局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表9PPI同比图表10PPI二分法环比PPI环比PPI当月同比右2023年1月2023年2月3016耐用消费品类2514一般日用品类20121015衣着类生活资料8106食品类054加工工业002原材料工业05010生产资料2采掘工业15421-0121-0722-0122-0723-01151005000510资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表11上游产品价格PPIRM环比图表12M1领先9月与PPI能源化工纺织黑色有色PPI全部工业品当月同比16M1同比9月右10建材其他木材农副求和2214917128121077866243528401332184221-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0121-0721-1122-0322-0722-1123-0323-07资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表13PPI分行业环比当月涨幅前5行业图表14PPI分行业环比当月涨幅后5行业2023-022023-012022-122023-022023-012022-1261412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