核心观点：百畅转债申购安全垫尚可，合理价格在127元附近
　　百川畅银（300614.SZ）是国内垃圾填埋气发电龙头企业。转债方面，百畅转债（123175.SZ）发行规模较小（4.20亿），债项评级为A+级，债底保护性较差，平价高于面值，综合看申购安全垫尚可。定价方面，正股百川畅银当前价格28.11元，对应转债平价为99.26元，参考福新转债、博实转债、凯中转债等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计百畅转债合理平价溢价率应在25%附近，对应价格在125元附近。
　　正股行业分析：政策支撑+渗透率提升推动行业需求
　　百川畅银所处行业为填埋气发电行业。行业端，主要经营模式为回收垃圾填埋气体发电，再将电力销售给电网公司。政策支撑+渗透率提升是核心驱动力，叠加碳减排带来的碳交易收入，或成为公司亮点。具体来看：1、政策端，双碳背景下，《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》等政策相继出台，政策支撑力度不改；2、产业渗透率仍处于较低水平：截至2020年，全国县城共有1871座垃圾卫生填埋场，同期沼气发电装机并网项目仅270个，渗透率不足15%，沼气发电渗透率有较大提升空间；3、随城镇化发展，生活垃圾产生量不断上升，催生填埋气治理和综合利用需求。
　　正股竞争优势：龙头规模效应显著，碳减排交易有所看点
　　百川畅银是国内垃圾填埋气发电行业龙头，主营沼气综合利用、碳减排交易等。截至3月3日，百川畅银总市值45.10亿、2021全年营收4.99亿、归母净利润1.09亿；公司22Q1-Q3营收/净利为3.40/0.51亿，同比8.75/47.80%。公司亮点在于：1、龙头规模效应：百川畅银目前投产运营的填埋气项目总数107个，位居行业前列，规模优势明显且有一定隐形经营壁垒；2、核心技术领先：截至2021年，公司拥有核心专利37项，主要集中于生产工艺的提升，集气率和发电率水平较高；3、公司已有多个项目取得国家发改委CCER备案注册文件，碳减排交易有所看点。
　　条款分析：评级较弱，债底保护性较低，平价高于面值，申购安全垫尚可
　　百畅转债的票面利率分别为0.3%，0.5%，1.0%，1.8%，2.5%，2.8%，到期赎回价为112元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.87%；债项/主体评级为A+/A+（中证鹏元），以上清所6年期A+中短期票据到期收益率9.06%（2023/03/03）作为贴现率估算，债底价值70.91元，纯债价值较低。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[最后2年，30，70%]。当前股价28.11元，对应平价99.26元。整体看，该券债底保护性较低，申购安全垫尚可。
　　定位及投资要点：沼气发电业绩稳定，碳减排交易有所看点
　　百畅转债正股当前股价28.11元，对应平价99.26元，可参考相近规模、相同评级的福新转债（平价105.06元，平价溢价率25.94%）、博实转债（平价103.80元，平价溢价率26.98%）、凯中转债（平价106.65元，平价溢价率17.53%）。投资要点：1、百畅转债规模较小，债项评级不高，综合来看申购安全垫尚可；2、正股对应PE(Wind一致预期2023 E)在40倍附近，市值45亿元，估值相较于同业处于偏高水平；3、正股主业稳定且有一定龙头优势，碳减排交易落地后有所看点。综上，我们判断百畅转债上市首日平价溢价率应该在25%附近，对应价格可能在125元左右。
　　风险提示：信用评级变化风险；政策进度不及预期风险；正股波动风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收百畅转债沼气发电碳中和题材华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年3月05日中国内地新券投资价值分析SFCNoAMB145861063211166研究员殷超核心观点百畅转债申购安全垫尚可合理价格在127元附近SACNoS0570521010002yinchao014790htsccom百川畅银300614SZ是国内垃圾填埋气发电龙头企业转债方面百畅861063211166转债发行规模较小亿债项评级为级债底保护123175SZ420A研究员张劭文PhD性较差平价高于面值综合看申购安全垫尚可定价方面正股百川畅银SACNoS0570522110004zhangshaowenhtsccom当前价格2811元对应转债平价为9926元参考福新转债博实转债861063211166凯中转债等相似个券并结合正股基本面判断我们预计百畅转债合理平价溢价率应在25附近对应价格在125元附近正股行业分析政策支撑渗透率提升推动行业需求百川畅银所处行业为填埋气发电行业行业端主要经营模式为回收垃圾填埋气体发电再将电力销售给电网公司政策支撑渗透率提升是核心驱动力叠加碳减排带来的碳交易收入或成为公司亮点具体来看1政策端双碳背景下十四五城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划等政策相继出台政策支撑力度不改2产业渗透率仍处于较低水平截至2020年全国县城共有1871座垃圾卫生填埋场同期沼气发电装机并网项目仅270个渗透率不足15沼气发电渗透率有较大提升空间3随城镇化发展生活垃圾产生量不断上升催生填埋气治理和综合利用需求正股竞争优势龙头规模效应显著碳减排交易有所看点百川畅银是国内垃圾填埋气发电行业龙头主营沼气综合利用碳减排交易等截至3月3日百川畅银总市值4510亿2021全年营收499亿归母净利润109亿公司22Q1-Q3营收净利为340051亿同比-8754780公司亮点在于1龙头规模效应百川畅银目前投产运营的填埋气项目总数107个位居行业前列规模优势明显且有一定隐形经营壁垒2核心技术领先截至2021年公司拥有核心专利37项主要集中于生产工艺的提升集气率和发电率水平较高3公司已有多个项目取得国家发改委CCER备案注册文件碳减排交易有所看点条款分析评级较弱债底保护性较低平价高于面值申购安全垫尚可百畅转债的票面利率分别为030510182528到期赎回价为112元含最后一期年度利息期限为6年面值对应的YTM为287债项主体评级为AA中证鹏元以上清所6年期A中短期票据到期收益率90620230303作为贴现率估算债底价值7091元纯债价值较低下修条款为153085有条件赎回条款1530130有条件回售条款最后2年3070当前股价2811元对应平价9926元整体看该券债底保护性较低申购安全垫尚可定位及投资要点沼气发电业绩稳定碳减排交易有所看点百畅转债正股当前股价2811元对应平价9926元可参考相近规模相同评级的福新转债平价10506元平价溢价率2594博实转债平价10380元平价溢价率2698凯中转债平价10665元平价溢价率1753投资要点1百畅转债规模较小债项评级不高综合来看申购安全垫尚可2正股对应PEWind一致预期2023E在40倍附近市值45亿元估值相较于同业处于偏高水平3正股主业稳定且有一定龙头优势碳减排交易落地后有所看点综上我们判断百畅转债上市首日平价溢价率应该在25附近对应价格可能在125元左右风险提示信用评级变化风险政策进度不及预期风险正股波动风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正股基本面一营收净利润及业务结构图表1百川畅银营收TTM变化20Q2-22Q3图表2百川畅银净利TTM变化20Q2-22Q3亿亿营收TTM环比变化右净利润TTM环比变化右14105315521251051105005490854800647510460445100215444315002020-0620-1221-0621-1222-0620-0620-1221-0621-1222-06注当期营收TTM环比当期营收TTM上期营收TTM-1注当期净利润TTM环比当期净利润TTM上期净利润TTM-1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表32022年半年报百川畅银主营业务以沼气发电为主图表4百川畅银资产负债率及杠杆率沼气发电售热碳交易其他产品资产负债率杠杆率右30152520151050120-0620-1221-0621-1222-06资料来源Wind华泰研究注杠杆率总资产净资产资料来源Wind华泰研究图表5百川畅银Z值高于合格线181图表622Q1-Q3百川畅银营收净利润均下降营业总收入亿元归母净利润亿元18营收同比右净利润同比右6801660145124041020380622041402006020-0320-0921-0321-0922-0322-0920182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究正股基本面二盈利能力图表722Q1-Q3百川畅银销售净利率有所下滑图表818年以来百川畅银净利率有所下降毛利率净利率权益乘数右总资产周转率右ROE销售净利率603516482414305045084524410312254010323020291926240830247015216106201477100410502000020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3注ROE为2023Q1-Q3数据资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表9百川畅银ROEROA及ROIC图表10百川畅银毛利率及其三费率ROETTMROATTMROICTTM三费率成本费用利润率毛利率14401235301025820615410250020-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-0622-0722-0822-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究正股基本面三股权自由现金流变化图表11公司动态自由现金流及估值亿FCFETTMPETTM右051000090508071006150520042503300235014000150616061706180619062006资料来源Wind华泰研究图表12公司自由现金流亿FCFEFCFETTM100500051015202530354020-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究正股估值图表13百川畅银PETTM处于偏高分位图表14百川畅银在可比公司中估值较高百川畅银绿色动力PETTM百川畅银AVGPETTM80AVG-1STDAVG1STD80伟明环保上海环境70706060505040403030202010100021-0521-1122-0522-1121-0521-1122-0522-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表15PETTMBand图表16PBLFBand收盘价72361X收盘价4494X3954X8064253X56145X8048037X39929X3415X2875X2335X707060605050404030302020101000210521112205221121-0521-1122-0522-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表17百川畅银上市至今估值分位数图表18百川畅银未来三年盈利预期亿10016归母净利润净利润同比100901480801260601040464208204030060042020024000060PE分位数PB分位数PS分位数PCF分位数2020A2021A2023E2024E2025E注上图中各指标类型分别为PETTMPBLFPSTTMPCFTTM注图中盈利预期为Wind一致预期资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究转债信息图表19百畅转债发行信息申购代码123175SZ百畅转债向原A股股东配售比例26178发行公司转股标的百川畅银300614SZ向老股东配售股权登记日期2023年02月21日发行规模420亿元向老股东配售日期网上发行日期2023年02月22日发行日期2023年02月22日网下发行日期无发行方式优先配售网上发行余额包销最后缴款日2023年02月24日主承销商中原证券股份有限公司申购限度网上1000元-100万元最大包销金额126亿元比例30预设比例无是否提供担保否单个投资者在网上网下申购账户数1个大股东承诺配售否资料来源公司公告华泰研究图表20百畅转债基本条款转债名称百畅转债正股名称百川畅银债券代码123175SZ正股代码300614SZ发行规模420亿元正股行业公用事业-环保工程及服务债项评级A主体评级A存续期6年稀释率924总股本1666流通盘票面利率030510182528到期赎回价112元含最后一年利息转股价格2832元平价9926元2023年03月03日转股期6个月转股起始日2023年8月28日存续时间2022年10月24日-2028年10月23日下修条款存续期内1530851到期赎回期满后五个交易日内按债券面值的112含最后一期利息赎回赎回条款2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度任何连续30日股票收盘价低于转股价70回售条款2附加回售条款当投资项目的实施情况出现重大变化且证监会认定为改变募集资金用途资料来源公司公告华泰研究图表21转债模拟理论价值的敏感性分析-正股股价横轴波动率纵轴正股股价波动率22362380252426692813295731013246339035347507469764478207998817583528528870388779049980771078978084827184568640882490059186936412108016820283908578876789559142932895139696144083808551873289179104929394819670985710044167087908939910692839465965198391002810217104051900923593579507967298481002910214104011059010779213097049801993110083102491042310604107891097611164101823608102621037310510106651083211008111881137311560106825903107381083110953110961125411423115991178011965282011184112241130011408115391168811849120201219712379资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究免责声明分析师声明本人张继强殷超张劭文兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意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