报告核心观点
　　我们上周提醒资金面扰动增多，经济仍处于修复中，短端信用债略显拥挤，谨防债市不利因素积累。我们在上周进行了2月问卷调查，市场关注点聚焦于经济修复情况和两会政策等信息。近期资金波动加大，不过投资者对资金面分歧不大，认为“市场利率围绕政策利率波动”，对降准仍有期待。投资者对利率空间的判断变化不大，信用下沉意愿不强，更偏好波段操作等策略。大类资产的偏好：股市>一线城市地产>商品>债市，对房价预期明显好转。整体看，近期债市操作空间有限，建议局部微调为主，前两周建议微降杠杆，存单开始具备配置和替代短端信用债价值，二永债继续调整空间有限。
　　市场关注点聚焦于经济修复情况和两会政策等信息
　　过去三个月，利率债在“强政策+弱现实”组合下波动范围较窄，未来利率能否有所突破仍取决于后续经济修复和政策推出情况。站在当下，我们倾向于认为经济修复大趋势向好，但无疑政策驱动特征明显。周五央行发布四季度货政报告，对国内经济的判断也更加积极。政策层面，当前处于存量政策观察期、增量政策静默期，我们认为两会前后或难有大型政策出台。投资者对地产政策和财政政策期待相对更高。
　　市场利率围绕政策利率波动，对降准小有期待
　　对于未来资金面，投资者分歧较小，我们也认同“市场利率围绕政策利率波动”。考察未来资金面情况最应关注央行态度。在周五发布的四季度货政报告中，“引导市场利率围绕政策利率波动”提法回归，此前央行在二季度货政报告中删除了该表述。对于未来三个月会否降息降准，60%的投资者认为会降准，仅13%的投资者期待降息。关于降准，我们认为近期银行缺长钱使降准必要性上升。关于降息，我们认为在宽信用逐步修复、基本面企稳向好背景下，叠加当下海外加息周期仍未结束，近期MLF降息的必要性不高。
　　存单与二级资本债价值显现，信用下沉积极性不高
　　近期存单提量增价，目前1年股份行存单收益率上行至2.75%。尽管短期来看存单利率上行的势头还未完全打住，尤其是考虑到3月存单到期量仍较大且银行信贷投放仍有支撑。但是我们认为，参考资金利率以及MLF利率，当前存单收益率水平已经有吸引力。二级资本债同样价值显现，一是当前大行二级资本债信用利差仍处于较有吸引力的位置；二是当前机构仍面临高收益资产荒，城投风险增大，二级资本债仍是机构为数不多可以配置的较高收益的资产。此外，投资者对于城投的下沉意愿与之前相比更加弱化。
　　短期不敢对股市过度乐观，地产预期明显好转
　　大类资产方面，看好股票的投资者数量领先。不过我们认为，股指短期可能遭遇瓶颈，尤其是地缘环境等压制下，不敢对股市表现有过度乐观预期。债市方面，债市几大核心矛盾均在向偏不利方向演进，时间不利于债市多头。未来三个月债市高点和低点可能在3.0%、2.8%，收益率曲线变化空间有限。债市操作策略来看，我们认为后续波段操作、久期调节的难度均较大；资金中枢上升、波动加大，建议杠杆微降；权益暴露的贝塔机会有限，更应注重精选个券；品种选择方面关注存单、银行二永债、高等级信用债的投资价值。
　　风险提示：货币政策收紧超预期，地缘政治风险超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收处于微操阶段华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月26日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员仇文竹报告核心观点SACNoS0570521050002qiuwenzhuhtsccom我们上周提醒资金面扰动增多经济仍处于修复中短端信用债略显拥挤861063211166谨防债市不利因素积累我们在上周进行了月问卷调查市场关注点聚焦2研究员吴宇航于经济修复情况和两会政策等信息近期资金波动加大不过投资者对资金SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom面分歧不大认为市场利率围绕政策利率波动对降准仍有期待投资861063211166者对利率空间的判断变化不大信用下沉意愿不强更偏好波段操作等策略大类资产的偏好股市一线城市地产商品债市对房价预期明显好转整体看近期债市操作空间有限建议局部微调为主前两周建议微降杠杆存单开始具备配置和替代短端信用债价值二永债继续调整空间有限市场关注点聚焦于经济修复情况和两会政策等信息过去三个月利率债在强政策弱现实组合下波动范围较窄未来利率能否有所突破仍取决于后续经济修复和政策推出情况站在当下我们倾向于认为经济修复大趋势向好但无疑政策驱动特征明显周五央行发布四季度货政报告对国内经济的判断也更加积极政策层面当前处于存量政策观察期增量政策静默期我们认为两会前后或难有大型政策出台投资者对地产政策和财政政策期待相对更高市场利率围绕政策利率波动对降准小有期待对于未来资金面投资者分歧较小我们也认同市场利率围绕政策利率波动考察未来资金面情况最应关注央行态度在周五发布的四季度货政报告中引导市场利率围绕政策利率波动提法回归此前央行在二季度货政报告中删除了该表述对于未来三个月会否降息降准60的投资者认为会降准仅13的投资者期待降息关于降准我们认为近期银行缺长钱使降准必要性上升关于降息我们认为在宽信用逐步修复基本面企稳向好背景下叠加当下海外加息周期仍未结束近期MLF降息的必要性不高存单与二级资本债价值显现信用下沉积极性不高近期存单提量增价目前1年股份行存单收益率上行至275尽管短期来看存单利率上行的势头还未完全打住尤其是考虑到3月存单到期量仍较大且银行信贷投放仍有支撑但是我们认为参考资金利率以及MLF利率当前存单收益率水平已经有吸引力二级资本债同样价值显现一是当前大行二级资本债信用利差仍处于较有吸引力的位置二是当前机构仍面临高收益资产荒城投风险增大二级资本债仍是机构为数不多可以配置的较高收益的资产此外投资者对于城投的下沉意愿与之前相比更加弱化短期不敢对股市过度乐观地产预期明显好转大类资产方面看好股票的投资者数量领先不过我们认为股指短期可能遭遇瓶颈尤其是地缘环境等压制下不敢对股市表现有过度乐观预期债市方面债市几大核心矛盾均在向偏不利方向演进时间不利于债市多头未来三个月债市高点和低点可能在3028收益率曲线变化空间有限债市操作策略来看我们认为后续波段操作久期调节的难度均较大资金中枢上升波动加大建议杠杆微降权益暴露的贝塔机会有限更应注重精选个券品种选择方面关注存单银行二永债高等级信用债的投资价值风险提示货币政策收紧超预期地缘政治风险超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录本周策略观点处于微操阶段3实体经济观察13通胀14流动性跟踪16债券及衍生品19风险提示20免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究本周策略观点处于微操阶段上周资金面度过税期由紧转松债市收益率小幅上行周一资金偏紧受周末资本新规发布午后媒体报道央行控制2月信贷规模影响市场宽信用预期上升叠加股市走强债市收益率上行周二股市由强转弱叠加午后资金转松债市收益率先上后下周三资金面均衡偏松债市收益率窄幅震荡周四资金宽松昨日国常会称经济增长正企稳回升债市情绪偏弱收益率上行周五地缘环境影响下市场风险偏好下降股市走弱10年国债招标结果较好债市收益率下行截至收盘十年国债和国开活跃券收益率较前一周分别上行2bp与3bp至291与309近期长端利率方向性不强信用表现相对强势我们在2月19日发布的未雨绸缪调整持仓中判断债市的不利因素在积累提防几个不利因素短端信用利差重回低位资金利率中枢抬升波动加大分层加剧经济仍处于修复中资本新规影响仍未结束我们认为此时有必要关注投资者的预期变化我们在2月23日进行了华泰固收研究团队2023年2月债市调查共收回问卷119份在此我们对结果做简要分析汇总并给出点评以飨投资者本期调查结果显示1投资者当下最关注的宏观话题主要集中于经济修复情况两会政策等信息以及资金面也有较多投资者对地缘环境2月信贷表现有所关注2基本面方面对后续经济修复的看法上保持谨慎乐观GDP增速55和中性GDP增速50态度的投资者均超四成前者略高于后者面对即将召开的两会投资者最期待的是地产政策和财政政策3货币政策方面超半数的投资者认为未来三个月仍会降准但不降息超三成的投资者认为不降准也不降息信贷表现方面近半数的投资者对2月信贷保持谨慎乐观超四成的投资者期待较高针对未来三个月的资金面绝大多数投资者认为会围绕政策利率波动4债市方面对于1年AAA存单近半数的投资者认为利率上升275-28可以进行配置超四分之一的投资者认为利率在27-275即可配置对于当前大行二级资本债的投资价值近半数投资者认为价值初显在城投债的下沉意愿上超半数投资者意愿变弱收益率方面大部分投资者认为未来三个月十年国债收益率高点集中在30低点更接近于28与上月变化不大近半数投资者认为收益率曲线更有可能平坦化信用利差基本持平对于未来三个月最看好的债券品种短融及同业存单和转债最被看好之后是银行二级资本债具体债市操作策略上投资者更倾向于波段操作权益暴露品种选择和久期调节6大类资产选择方面股票仍是未来三个月投资者最青睐的资产其次是房地产一二线城市看好者增加大宗商品是投资者第三偏好的选择投资者对债券表现的比较谨慎免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究具体来看我们点评如下Q1多选您当下最关心的宏观话题是A1调查问卷显示经济修复情况两会政策等信息和资金面是投资者短期最关心的宏观话题另外还有不少投资者选择地缘环境2月信贷表现美联储加息节奏和金融监管如资本新规关注海外经济和疫情变化的投资者不多点评经济修复与政策依然是债市投资者关注的焦点话题过去三个月利率债在强政策弱现实组合下波动范围较窄未来利率能否有所突破仍取决于后续经济修复和政策推出情况站在当下我们倾向于认为经济修复大趋势向好但无疑政策驱动特征明显经济内生修复的能力有待检验政策层面近期进入存量政策观察期增量政策静默期新增政策不多后续重点关注地产政策加码财政货币协调配合的其他方式等Q2单选疫后经济高频数据修复节奏不一出行消费修复快复工地产修复慢您对后续经济修复持何种态度A2调查问卷显示45的投资者保持谨慎乐观GDP增速5542的投资者保持中性GDP增速50另外分别有9和4选择乐观GDP增速60或谨慎GDP增速45点评我们认为当前高频数据修复节奏不一不改经济复苏趋势高频数据修复节奏不一致一方面是由疫后经济修复第一阶段的点状特征决定这一阶段的修复本就不是广谱性的修复的面将相对集中但随着时间的推移修复面增大数据表现也将更为一致另一方面是由于供给端的制约造成的包括人力工人感染需要时间修复时隔三年返乡使返乡时间延长和资金因素地产到位资金偏慢但在恢复的制约向前看以上因素均有改善空间周五央行发布四季度货政报告对国内经济的判断更加积极央行表示展望2023年我国经济运行有望总体回升经济循环将更为通畅事实上这是近两年以来央行首次在国内展望部分对未来走势做出积极判断上次为2021年2月向常态回归内生动能逐步增强宏观形势总体向好经济增速来看更多投资者选择55也有不少投资者认为是5特征上内需替代外需3月份开始到二季度同比环比均将改善四季度在低基数效应下也有不错同比改善图表1Q1您当下最关心的宏观话题是图表2Q2您对后续经济修复持何种态度看不清谨慎GDP增经济修复情况1100速45两会政策等信息483乐观GDP增速60资金面609地缘环境40谨慎乐观2月信贷表现33GDP增速55美联储加息节奏2945中性增金融监管如资本新规29GDP速50海外经济1742疫情变化9其他0020406080100120资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究Q3单选两会召开在即您对哪方面政策最期待A3调查问卷显示39的投资者最期待地产政策26的投资者最期待财政政策13的投资者选择产业政策各有8的投资者选择科技政策或货币政策还有4的投资者期待民生政策点评当前处于存量政策观察期增量政策静默期近期市场对政策谈论较少对两会政策期待似乎也不高对于两会政策我们预计1主要经济指标来看两会对GDP增速目标设定在5或55左右都有合理性CPI目标维持32货币政策最主要目标仍是稳增长但也将更加平衡更注重防通胀防风险整体基调或边际收敛结构性政策工具有进有退3财政政策来看财政赤字略抬升至3新增专项债在365万亿和415万亿之间去年增加5000亿额度增量空间总体有限重点关注财政货币配合的其他方式4地产政策继续加码的概率较低兼顾房住不炒不能更差长效机制等多重目标5产业政策的背后是地缘风险发展和安全并举产业升级补短板产融循环科技政策要聚焦自立自强重大科技项目与人才项目社会政策要兜牢民生底线就业是关键与中央经济工作会议一致整体看两会更多关注的是政策基调而非具体政策Q4单选您如何看待未来三个月的资金面A4调查问卷显示绝大多数74的投资者认为资金面会围绕政策利率13的投资者认为高于政策利率7的投资者选择看不清还有6的投资者选择低于政策利率点评投资者分歧较小我们也认同市场利率围绕政策利率波动考察未来资金面情况最应关注央行态度在周五发布的四季度货政报告中引导市场利率围绕政策利率波动提法回归此前央行在二季度货政报告中删除了该表述具体来看首先货币政策并无收紧动机今年是二十大开局之年经济整体处于恢复期通胀仍是远忧内外部不确定性仍较多货币政策短期需要保驾护航其次央行也并无动力继续将市场利率维持在政策利率之下疫情后经济逐渐修复理财赎回风波度过央行没有维护资金过度宽松的必要第三当前超储水平较低短期资金波动可能加大但央行通过OMO加以维护例如过去2月中旬受税期扰动等原因资金面出现超预期收紧但央行也通过公开市场大额净投放维护资金面的相对稳定近期资金重回宽松第四但是不能排除若未来有超预期因素发生如新毒株爆发城投信用风险暴露理财再度赎回反馈地缘环境因素等资金可能重新宽松免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表3Q3两会召开在即您对哪方面政策最期待图表4Q4您如何看待未来三个月的资金面其他民生政策低于政策利率24货币政策6看不清87科技政策8高于政地产政策策利率3913产业政策13围绕政策利率74财政政策26资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q5单选您认为未来三个月是否还会降准降息降MLF利率A5调查问卷显示55的投资者认为降准但不降息32的投资者选择不降准不降息还有8和5的投资者分别认为降息但不降准降准降息点评关于降准我们认为随着资金缺口的出现降准必要性上升银行为何缺长钱去年11月理财赎回风波导致理财总规模萎缩约10约3万亿其中大部分资金回表形成一般存款叠加1月信贷高增也形成存款派生共同导致需补缴的法准规模增大超储流失资金池水位下降补长钱的手段来看一是降准二是加大MLF操作力度而2月15日MLF仅超额续作1990亿元投放4990亿元到期3000亿元规模不及预期意味着降准或仍有可能性关于降息我们认为概率仍不高1月信贷数据开门红2-3月信贷似乎也有支撑经济高频数据虽然修复快慢有别但整体呈现向好态势当前降息的效应在明年初才能生效届时的房价等表现未知在宽信用逐步修复基本面企稳向好背景下叠加当下海外加息周期仍未结束近期MLF降息的必要性不高Q6单选您如何看待2月信贷表现A6调查问卷显示49的投资者保持谨慎乐观44的投资者认为期待较高较少的投资者表示偏悲观或看不清点评1月信贷开门红体现了前期政策逐步落地成效和信贷需求的同步改善预计2月信贷大概率仍乐观一是春节后复工复产推进实体融资需求改善叠加政策面延续积极2月信贷有望保持较高水平二是2月以来资金利率快速上行也从侧面印证了有效信贷需求改善资金从金融体系流入实体经济三是从票据利率观察2月以来1M票据利率维持在2以上预计本月信贷表现不弱不过政策驱动下信贷的结构性问题仍将存在例如企业贷款好于居民贷款提前还房贷潮也有影响居民贷少存多问题难见缓解信贷高增部分源于企业债券融资减少等免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表5Q5您认为未来三个月是否还会降准降息降MLF利率图表6Q6您如何看待2月信贷表现降准降息看不清偏悲观5降息但不降准258谨慎乐观降准但不降息49不降准不降55期待较高息4432资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q7单选近期同业存单利率快速上行您认为1年AAA存单利率上到何处您将开始配置A7调查问卷显示接近半数49的投资者选择275-2826的投资者认为27-27518的投资者表示需要28以上还有7的投资者认为看不清点评近期在资金收敛银行补充资金需求提升资本新规等影响下存单提量增价目前1年股份行存单收益率上行至275尽管短期来看存单利率上行的势头还未完全打住尤其是考虑到3月存单到期量仍较大且银行信贷投放仍有支撑但是我们认为这一收益率水平从相对性价比来看已经有吸引力一是央行态度和流动性预期是存单利率的决定因素我们看到前期收敛的资金面在近期已有所转松意味着短期资金偏紧或结束未来资金利率大概率围绕政策利率上下波动二是MLF利率是存单的重要定价锚当前存单与MLF利差仅5bp从历史上来看如果合理充裕的货币政策基调未改基本属于合理范围此外对于资本新规的影响由于新规2024年才开始实施银行有较长整改时间目前也并未实质性开始调仓因此上周存单利率出现调整多是情绪因素导致短期来看超调反而是机会总之投资者对后续存单无需太过悲观存单利率调整至MLF利率附近或以上可配置Q8单选近期二级资本债接连遭遇理财赎回信用事件资本新规冲击估值波动较大您如何看待当前大行二级资本债的投资价值A8调查问卷显示48的投资者认为当前大行二级资本债价值初显23的投资者认为是看不清选择跌势持续和价值明显的投资者分别占19和10点评当前大行二级资本债仍面临估值波动直接原因是银行资本新规对二级资本债计更高的风险权重100150银行投资二级资本债性价比下降需求或面临不利影响但是向前看在组合控制好其持仓占比的情况下二级资本债仍有一定投资价值一是当前大行二级资本债信用利差仍处于较有吸引力的位置二是当前机构仍面临高收益资产荒城投风险增大二级资本债仍是机构为数不多可以配置的较高收益的资产三是本次资本管理办法降低了中长期资本补充压力降低明年二永债供给压力但是需要注意的是第一未来二级资本债估值高波动或是常态第二伴随需求群体减少如银行银行委外基金等未来二级资本债信用利差将难以回到历史低点免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表7Q7您认为1年AAA存单利率上到何处您将开始配置图表8Q8您如何看待当前大行二级资本债的投资价值看不清价值明显71028以上18跌势持续275-28价值初显19494827-27526看不清23资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q9单选城投债资质下沉意愿相比之前A9调查问卷显示54超半数的投资者的城投债资质下沉意愿变弱21的投资者意愿持平17的投资者认为变强还有8的投资者选择看不清点评短期内城投债务滚续面临难题一是宏观因素导致的财政压力经济弱修复下税收收入增长有限地产基本面仍弱土地财政腾挪能力变弱二是严监管持续强债务管理模式下地方债务滚续难度加大部分区域负面舆情持续发酵三是近期商业银行金融资产风险分类办法要求债务人在本行债权超过10分类为不良的该债务人在本行所有债权均应分类为不良对弱区域城投公开债形成利空四是理财规模增速下降弱区域城投再融资可能进一步受限此外1月9日财政部部长刘昆表示坚持中央不救助原则谁家的孩子谁抱走近期网红区域城投风险事件再度扰动市场情绪对于化解城投风险近期有哪些动作一是近期部分城投开展债务重组模式探索如遵义道桥贷款重组等此外近期发布的商业银行金融资产风险分类办法也使银行参与城投债务重组的压力减轻利好城投债务重组二是地方债置换隐债1月13日贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告提到2023年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持通过发行政府债券置换隐性债务优化地方债务结构降低债务成本但置换规模也会受到地方债务空间限制三是中央推动地方债务风险化解2022年9月2日中国政府网发布国发18号文国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见11月1日财政部发布财预137号文关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见的实施意见该文提出指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平今年2月20日银保监发布11号文银行业保险业贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见实施意见指出指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制提前制定接续融资和债务重组预案以及积极配合化解地方政府债务风险但是从市场表现来看对于市场认可度较差债务风险高的省份很难通过债务重组或隐债置换改变投资者预期其信用环境的优化仍更多依赖于经济基本面的根本改善从投资者的选择来看大部分投资者近期下沉意愿变弱免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表9Q9城投债资质下沉意愿相比之前看不清8变强17变弱54持平21资料来源调查问卷华泰研究Q10单选您认为未来三个月十年期国债收益率高点会接近A10调查问卷显示67的多数投资者认为十年期国债收益率高点更接近30022的投资者选择310还有7和4的投资者分别选择310或32及以上Q11单选您认为未来三个月十年期国债收益率低点更接近A11调查问卷显示59的多数投资者认为十年期国债收益率低点更接近28028的投资者选择29012投资者认为是270几乎没有投资者选择26或25及以下点评对于问题10和问题11当前十年期国债收益率在29附近伴随债市不利因素的积累我们认为未来利率走高的可能性增大第一经济大概率继续修复尽管当前经济高频数据修复节奏不一但造成数据分化的原因人力资金约束等在一定程度上都存在改善空间未来经济修复趋势不改第二资金利率重新回到政策利率上下波动这意味着资金成本的中枢已较此前有所抬升第三近期降准虽有其必要性但对资金面的利好不能高估而且市场可能反应有限或更倾向于认为是利好兑现的利空总之向前看时间不利于债券多头但是从空间上来看考虑到经济大概率仍是基数效应下的高增货币财政将协调配合以及利率调整后机构不缺需求力量利率上行也将整体缺乏高度基于以上讨论我们还是认为未来三个月十年期国债向下很难明显突破28向上难以超过30上次达到30整数点位是在2021年四季度当时经济修复动能较强货币政策转为中性30-32仍是未来三个月利率上行的强阻力位置图表10Q10您认为未来三个月十年期国债收益率高点会接近图表11Q11您认为未来三个月十年期国债收益率低点更接近32及以上及以下2602902541702701231022280290592830067资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究Q12单选您认为未来三个月收益率曲线整体会A12调查问卷显示50的投资者认为收益率曲线整体会平坦化36的投资者认为陡峭化13投资者选择频繁变化极少数的投资者选择出现倒挂点评节后资金面收敛带动短端债券利率出现调整曲线出现平坦化走势但是当前市场利率已经回到政策利率之上短期税期扰动将度过央行也不具备进一步收紧资金面的动力我们倾向于认为短期资金利率重定价基本完成不担心短端进一步大幅调整的风险当前长端利率主要针对弱现实定价未来可能面临更多不利因素包括经济渐进式复苏通胀温和回升等这种情况下收益率曲线整体变化有限图表12Q12您认为未来三个月收益率曲线整体会出现倒挂1频繁变化13平坦化50陡峭化36资料来源调查问卷华泰研究Q13单选您认为未来三个月以3年AA中票为代表的信用债信用利差整体会A13调查问卷显示47的投资者认为未来3个月信用利差会基本持平20的投资者选择明显缩窄19的投资者偏向明显扩大还有14的投资者选择方向不明点评当前中短久期信用利差已经回到较低位置3年AA中票信用利差从12月的高点110bp回落至60bp附近目前位于2015年以来的42历史分位数水平向前看3年AA中票信用利差仍有压缩空间一是信用债阶段性供求失衡局面持续背后逻辑是信贷量升价跌表内信贷大量替换了信用债融资引发表外资产供给减少与此同时理财规模季节性回暖配置需求释放二是短端信用债目前性价比已不高机构有适度拉久期获取高票息的需求二是银行资本新规对高资质信用债形成边际利好但是我们建议将信用利差30历史分位数作为分水岭信用利差过低不追涨主要考虑的是今年信用债面临的是流动性回归中性理财规模收缩后企稳机构风险久期偏好进一步下降品种机会分化情形信用利差很难回到去年的极值位置Q14多选在债券大类资产品种中您在未来三个月最看好A14调查问卷显示看好短融及同业存单的投资者最多其次是转债此外还有不少投资者选择银行二级资本债高等级产业债央企国企地产债和高等级城投债关注中长期信用债长端利率债和中低等级产业债的投资者较少点评较多投资者看好短融及存单转债以及银行二级资本债我们较为认同我们关于存单和银行二级资本债的看法具体可参考问题7和问题8对于转债近日受地缘环境市场对基本面预期较充分前期拥挤交易影响股指短期可能遇阻建议转债更多关注个券机会免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究图表13Q13未来三个月3年AA中票信用利差整体会图表14Q14在债券大类资产品种中您在未来三个月最看好方向不明短融及同业存单5114转债41银行二级资本债27高等级产业债24央企国企地产债24高等级城投债23银行永续债基本持平明显扩大194719中低等级城投债19中短端利率债16民企地产债11中长期信用债7明显缩窄长端利率债720中低等级产业债3其他20102030405060资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q15多选您认为未来三个月债市想获得超额回报应该在哪个点着力A15调查问卷显示投资者认为债市想获得超额回报应该着力于波段操作其次是权益暴露选择品种选择如银行资本债券商保险次级债等和久期调节的投资者也不在少数随后是信用甄别下沉和杠杆操作选择没机会选择躺平的投资者较少点评首先对于波段操作我们认为属于想法好难度大主要考虑的是债市不利因素积累下利率存在上行压力但上行空间有限这导致波段操作的胜率和赔率均有限其次对于权益暴露短期股指遇阻情况下权益暴露的贝塔机会较难把握建议精选转债个券操作第三对于久期调节考虑到债市短端重定价基本完成长端可能面临更多不利因素收益率曲线更趋陡峭化久期获利难度略大第四对于杠杆操作未来资金中枢抬升资金波动增大略有分层加杠杆的确定性和收益有所下降建议微降杠杆应对Q16多选您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会A16调查问卷显示看好股市投资者遥遥领先其次是房地产一二线城市第三四名分别是大宗商品和黄金看好美元等外币资产和债券的投资者较少点评看好股市的投资者遥遥领先另也有不少投资者看好一二线城市房地产和大宗商品对于权益股指短期遭遇瓶颈中期来看基本面预期仍向好场外资金仍然充沛全面注册制落地股市面临有利条件但在地缘环境等压制下也不宜过度乐观对于一二线城市房地产政策加码下市场信心有所恢复一二线城市地产敏感性高库存低近期一线城市二手房成交量明显上升有望二手带动一手警惕后续的房价上涨对于大宗商品低库存受益于中国复苏的品种更值得关注投资的重点支撑可能体现在黑色等商品上但需要关注预期反复免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究图表15Q15未来三个月债市想获得超额回报应该在哪个点着力图表16Q16您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会波段操作51股市100权益暴露45房地产一二线城市39品种选择40大宗商品30久期调节40黄金27信用甄别下沉29现金及替代品16杠杆操作28美元等外币资产14没机会选择躺平14债券6其他2其他00102030405060020406080100120资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究图表17Q17您来自哪类机构私募其他45基金保险3413券商15银行29资料来源调查问卷华泰研究本周核心关注2月制造业PMI国民经济和社会发展统计公报美国2月制造业PMI欧央行2月货币政策会议纪要首先周三公布2月官方制造业PMI数据关注节后经济修复情况其次周二将公布2022年国民经济和社会发展统计公报回顾总结2022年经济第三周三公布美国2月ISM制造业PMI关注美国经济运行第四周四欧央行公布2月货币政策会议纪要关注措辞变化免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究实体经济观察图表18高炉开工率图表19江浙织机开工率202020212022202320202021202220231009590908085708060755040703065206010550010305070911010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表2030大中城商品房成交面积图表21百城土地成交面积万平方米万平方米2020202120202021202220236000202220237006005000500400040030030002002000100100001000010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表22进出口运价指数图表23粗钢日均产量2023至今CDFI综合指数进口运价万吨天240041002018-2022最大值CCFI综合指数出口运价右3402018-2022最小值22002018-2022均值36003202000180031003001600280260014002602100120024010001600220800110020060040060018001030507091121-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究通胀图表24猪肉价格图表25蔬菜价格指数元公斤元公斤平均批发价猪肉202020217055202220236550604555403550304525402035153021-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表26原油价格图表27焦煤动力煤价格美元桶元吨元吨期货结算价连续布伦特原油期货结算价活跃合约焦煤14040002000期货结算价连续WTI原油期货结算价活跃合约动力煤右13018003500120160011030001400100250012009010008020008007015006060050100040021-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1118-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究图表28螺纹钢价格图表29阴极铜价格元吨元吨650023周环比右期货结算价活跃合约螺纹钢90000周环比右期货结算价活跃合约阴极铜860001880000670000550013460000250008500000450034000023000040002420000350071000063000120818-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0919-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表30水泥价格图表31大宗商品价格指数能源钢铁有色点中国大宗商品价格指数总指数周环比右水泥价格指数全国能源类2208240钢铁类6220有色类2002004180180216016001402140120410012068010086018-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0921-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究流动性跟踪图表32公开市场操作与到期图表33未到期资金期限结构逆回购MLF国库现金定存亿元投放亿元8000012000回笼7D14D28D2M3M6M9M12M净投放逆回购国库现金10000MLF70000800060000600050000400020004000003000020002000040006000100008000010-3111-3012-3001-2918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表34本周资金到期提示亿元逆回购MLF国库现金定存5000本周到期合计14900-------------------4500逆回购14900MLF04000国库现金定存035003000250047002000150030003000100015005000002-2803-0103-0203-0303-04资料来源Wind华泰研究图表35政策利率40逆回购7D逆回购14D逆回购28D逆回购63D38MLF3MMLF6MMLF12M36343230282624222018-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究图表367D逆回购R007DR007图表37同业存单与MLFR007DR0077D逆回购同业存单发行利率股份行1年MLF利率1年4535403531302725202315101905001521-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0221-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表38质押式回购成交量亿元成交量R001MA20成交量R007MA20右70000800060000700060005000050004000040003000030002000020001000010000021-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12资料来源Wind华泰研究图表39汇率与中美利差图表40外汇储备环比变动BP亿美元美元兑人民币十年期中美利差右外汇储备环比增减USDCNY右7430080074722506007240070702001502006868100066665020064640400626250600606010080058100056581501200545620014151617181920212218-0218-1219-1020-0821-0622-0423-02资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究图表41货币基金银行理财收益率图表42票据贴现利率余额宝7日年化收益率城商银票转贴现利率曲线6个月4545国股银票转贴现收益率曲线6个月银行理财预期年收益率1周4040353530302525201520101505100018-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0120-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表43实体融资利率一般贷款个人住房贷款非证券投资类信托1-2年中短票发行利率AA3年109876543210121416182022资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究债券及衍生品图表44国债收益率走势图表45利率债双周涨跌BP1Y3Y5Y7Y10Y1Y5Y10Y4512401035830625374312021510017-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01国债国开债资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表46期限利差图表47国开债隐含税率BP03010年国开-10年国债10年国开45期限利差10Y-1Y右国债10Y1605年国开-5年国债5年国开国债1Y0254014012035020100300158025600102040005152010000018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-0117-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表48信用利差图表49中美利差10年期国债BPBP5YAAA企业债-5Y国开债中美利差10Y右中债200AA利差4510Y300美债10Y180AA利差4025016035200140150301201002510050208001560504010100200515000020018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-0118-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究图表50利率互换图表51国债期货元IRSFR0071YIRSFR0075Y110T活跃合约TF活跃合约45401053510030952590201585108018-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0918-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示1货币政策收紧超预期如果货币面超预期收紧可能导致资金面进一步收敛从而影响债市收益率表现2地缘政治风险超预期如果地缘政治风险加剧市场风险偏好下降债市收益率可能超预期下行免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20