核心观点
　　近日资金面收紧根本上源于经济向潜在增速回归，信贷需求走强，短期缴税+机构行为导致摩擦成本。往后看，流动性合理充裕的取向没有变化，货币政策仍需要保驾护航，市场利率将重新围绕政策利率上下波动。中长期流动性缺口出现之后，降准必要性有所提升。对市场而言，资金面波动加大、中枢抬升，而经济逐步回暖概率偏大的情况下，票息和息差性价比变弱，久期方向不利、空间不大，建议投资者谨防短端信用的拥挤交易，重申信用月报微降杠杆建议，适度用存单替代信用债。
　　本轮资金面偏紧的几大原因
　　我们在上周周报《资金面波动的逻辑与推演》中已有过探讨：一是从宏观上看，今年经济开始向潜在增速回归。去年由于央行上缴利润、微观主体活力不足、资金淤积在银行间市场等原因导致的资金宽松基础消失。二是从现实因素看，年初实体信贷需求明显改善，信贷投放会带来超储消耗，也会引发资金面水位下降和分层效应（压缩非银拆借）。三是存单发行和财政存款回笼等导致资金出现局部摩擦。
　　局部交易异常更多源于两大不利因素短期形成了共振
　　一方面，2月15日是缴税截止日，14-16日都是走款期。虽然2月是传统的缴税小月，但去年针对制造业和小微企业的税费缓缴在1月开始陆续到期，因此今年1-2月的缴税规模可能高于季节性，从而带来财政存款阶段性回笼。另一方面，自上周三央行加大逆回购操作量之后，日内资金利率都呈现“早盘紧、尾盘松”的走势，因此一些“等等党”选择在尾盘平头寸。但昨日大行融出减少，尾盘隔夜资金供不应求，少数机构不得不以超高价融资避免违约。
　　资金面偏紧是否传递了监管态度？我们认为缺少证据
　　首先随着超储水位下降，央行对资金面确实有绝对的掌控权。但对于日线级别的波动，央行工具也很有限，很难做到绝对精准，机构行为的短期变化也会导致资金出现超预期摩擦。更重要的是，在开门红的关键节点，流动性过于紧张会对银行信用扩张形成约束，不利于稳经济，因此监管主动收紧的意愿应该不大。
　　逆回购“近水解不了远渴”，降准必要性在提高
　　今日央行大举投放8350亿元逆回购，其规模仅次于2020年疫情后的首个交易日，表现了明显的呵护态度，合理充裕取向没有改变。不过对于银行体系而言，在信贷需求和银行放贷意愿都很强背景下，中长期流动性缺口开始出现（存单提价就是一个直观证据）。但逆回购是短期资金，存量长期保持高位会加剧资金面脆弱性。总之，当前需要稳定中长期流动性预期，这就需要有充分的“长钱投放”，降准的必要性正在提高。我们认为3、4月份适时降准的概率不小，如果落地幅度可能在0.25个百分点，释放资金规模在5000亿左右。
　　风险提示：疫情演进超预期，地缘风险超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收再看近日资金面偏紧华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月17日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员吴宇航核心观点SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom近日资金面收紧根本上源于经济向潜在增速回归信贷需求走强短期缴税861063211166机构行为导致摩擦成本往后看流动性合理充裕的取向没有变化货币研究员仇文竹政策仍需要保驾护航市场利率将重新围绕政策利率上下波动中长期流动SACNoS0570521050002qiuwenzhuhtsccom性缺口出现之后降准必要性有所提升对市场而言资金面波动加大中861063211166枢抬升而经济逐步回暖概率偏大的情况下票息和息差性价比变弱久期方向不利空间不大建议投资者谨防短端信用的拥挤交易重申信用月报微降杠杆建议适度用存单替代信用债本轮资金面偏紧的几大原因我们在上周周报资金面波动的逻辑与推演中已有过探讨一是从宏观上看今年经济开始向潜在增速回归去年由于央行上缴利润微观主体活力不足资金淤积在银行间市场等原因导致的资金宽松基础消失二是从现实因素看年初实体信贷需求明显改善信贷投放会带来超储消耗也会引发资金面水位下降和分层效应压缩非银拆借三是存单发行和财政存款回笼等导致资金出现局部摩擦局部交易异常更多源于两大不利因素短期形成了共振一方面2月15日是缴税截止日14-16日都是走款期虽然2月是传统的缴税小月但去年针对制造业和小微企业的税费缓缴在1月开始陆续到期因此今年1-2月的缴税规模可能高于季节性从而带来财政存款阶段性回笼另一方面自上周三央行加大逆回购操作量之后日内资金利率都呈现早盘紧尾盘松的走势因此一些等等党选择在尾盘平头寸但昨日大行融出减少尾盘隔夜资金供不应求少数机构不得不以超高价融资避免违约资金面偏紧是否传递了监管态度我们认为缺少证据首先随着超储水位下降央行对资金面确实有绝对的掌控权但对于日线级别的波动央行工具也很有限很难做到绝对精准机构行为的短期变化也会导致资金出现超预期摩擦更重要的是在开门红的关键节点流动性过于紧张会对银行信用扩张形成约束不利于稳经济因此监管主动收紧的意愿应该不大逆回购近水解不了远渴降准必要性在提高今日央行大举投放8350亿元逆回购其规模仅次于2020年疫情后的首个交易日表现了明显的呵护态度合理充裕取向没有改变不过对于银行体系而言在信贷需求和银行放贷意愿都很强背景下中长期流动性缺口开始出现存单提价就是一个直观证据但逆回购是短期资金存量长期保持高位会加剧资金面脆弱性总之当前需要稳定中长期流动性预期这就需要有充分的长钱投放降准的必要性正在提高我们认为34月份适时降准的概率不小如果落地幅度可能在025个百分点释放资金规模在5000亿左右风险提示疫情演进超预期地缘风险超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究再看近日资金面偏紧2月以来资金面并未因季节性因素的消退而转松反而明显偏紧DR007持续在2以上运行R007则在22以上昨日尾盘R001存在单笔交易异常引发了投资者的担忧情绪关于本轮资金面偏紧的原因我们在上周周报资金面波动的逻辑与推演中已有过探讨一是从宏观上看今年经济开始向潜在增速回归去年由于央行上缴利润微观主体活力不足资金淤积在银行间市场等原因导致的资金宽松基础消失二是从现实因素看年初实体信贷需求明显改善信贷投放会带来超储消耗也会引发资金面水位下降和分层效应压缩非银拆借三是存单发行和财政存款回笼等导致资金出现局部摩擦不过上述原因可以解释趋势却很难解释单日波动后者更多源于一些不利因素短期形成了共振一方面2月15日是缴税截止日14-16日都是走款期虽然2月是传统的缴税小月但去年针对制造业和小微企业的税费缓缴在1月开始陆续到期因此今年1-2月的缴税规模可能高于季节性从而带来财政存款阶段性回笼另一方面自上周三央行加大逆回购操作量之后日内资金利率都呈现早盘紧尾盘松的走势因此一些等等党选择在尾盘平头寸但昨日大行融出减少尾盘隔夜资金供不应求少数机构不得不以超高价融资避免违约资金面偏紧可能传递了监管态度但这一情形在当下证据不足首先随着超储水位下降央行对资金面确实有绝对的掌控权但对于日线级别的波动央行工具也很有限很难做到绝对精准机构行为的短期变化也会导致资金出现超预期摩擦更重要的是在开门红的关键节点流动性过于紧张会对银行信用扩张形成约束不利于稳经济因此监管主动收紧的意愿应该不大今日央行大举投放8350亿元逆回购其规模仅次于2020年疫情后的首个交易日表现了明显的呵护态度流动性合理充裕的取向没有改变不过对于银行体系而言逆回购是近水解不了远渴逻辑在于当前信贷需求和银行放贷意愿都很强这使得银行体系出现中长期流动性缺口存单提价就是一个直观证据但逆回购是短期资金其存量长期保持高位会加剧资金面脆弱性银行融出也会更加谨慎历史上看逆回购存量较高的时期资金面稳定性通常都会下降总之当前需要稳定中长期流动性预期这就需要有充分的长钱投放资金缺口出现后降准的必要性正在提高2月MLF已经超额续作近3000亿但要想支撑一季度信贷开门红可能还需要一次降准我们认为34月份适时降准的概率不小如果落地幅度可能在025个百分点释放资金规模在5000亿左右有趣的是近期资金面趋紧但债市表现反而不弱利率债震荡走平信用债收益率甚至持续下行信用利差进一步收窄究其原因一是近期信用债供给偏弱大量的融资需求都被更低成本的信贷所满足但需求端理财等进入季节性配置行情二是市场前期就已经形成了一定的收敛预期例如IRS利率和存单利率在去年11月底就回到了2022年初水平此后一直高位震荡对应短债定价中也隐含了一定预期因此实际冲击并不大往后看我们对货币政策和资金面的判断没有根本变化今年是二十大开局之年经济整体处于恢复期通胀仍是远忧内外部不确定性仍较多货币政策短期需要保驾护航中期看精准有力的总基调决定了总量平衡结构积极资金面波动无疑将扩大但整体上市场利率将重新围绕政策利率上下波动后续继续关注社融房地产通胀数据及机构杠杆行为免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究我们在去年11月份市场最悲观的时候判断高等级信用债存在确定的锚信贷利率看好两年期以内高等级信用债二级资本债和短端优质城投票息机会并建议提升杠杆到中性水平目前信用利差降低到2005年来20-30历史分位数长端利率反映的也是经济现实不够强的预期资金面波动加大中枢抬升而经济逐步回暖概率偏大的情况下票息和息差性价比变弱久期方向不利空间不大建议投资者谨防短端信用的拥挤交易重申信用月报微降杠杆建议适度用存单替代信用债图表12月8日央行逆回购放量之后隔夜日内多数呈现早盘紧尾盘松走势DR0013025201510050002-0602-0702-0802-0902-1002-1302-1402-1502-1602-17资料来源Wind华泰研究图表2市场利率重回围绕政策利率波动图表3IRS先于回购利率调整表明市场对资金面收敛已有预期AAA同业存单1年期逆回购利率7天利率互换FR0071年DR007MA203530DR007MA20MLF利率28302624252220201816151412101020-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1221-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4逆回购未到期余额升至2020年以来的高位图表5目前高等级信用利差降低到20-30历史分位数亿元BP7D14D202321625分位2000050075分位均值450180004001600035014000300120002501000020080001501006000504000020001年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年0AAAAAAAAA-20-0120-0921-0522-0122-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究风险提示1疫情演进超预期变异毒株可能带来新一轮疫情扩散加剧宏观经济下行压力进而影响货币政策取向2地缘风险超预期地缘事件可能扰动经济复苏进程进而导致货币政策取向发生变化免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究免责声明分析师声明本人张继强吴宇航仇文竹兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合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