核心观点
　　在美国偿债压力升高、政治博弈加剧、经济面临下行压力的背景下，本轮债务上限问题引发市场高度关注。通过非常规措施+现金储备，美国财政部预计可以创造9000亿美元左右的腾挪空间，最终大限“X”日或在三季度到来。虽然我们预计大概率最终“有惊无险”，不会引发美国债务违约，但是仍然会从主权风险溢价、投资者风险偏好、美元流动性、经济基本面等角度影响资产价格。整体来看，对短端美债偏不利，长端略偏利好，美股短期可能受益于流动性，但中长期或将面临更多扰动。
　　美国债务上限的来龙去脉
　　债务上限是美国财政部法定的发行债券借款最高金额。复盘来看，历史上大多数时期债务上限都会顺利暂停或调整，不过在2011年，债务上限问题引发标普下调美国主权评级，此后债务上限多次成为市场关注的重要政治议题。债务上限的本质是在野党与执政党进行政策博弈的筹码。美国“债务经济”模式下，债务上限必然需要不断上调，而在野党往往借助债务上限问题试图让执政党在部分问题上让步。触及债务上限后，美国财政部可使用非常规措施+财政部现金余额账户（TGA）进行暂时腾挪，而国会需要在非常规措施+现金余额用尽的最终大限“X”日前提高或暂停上限。
　　本轮债务上限问题为何引发高度关注？
　　1月13日美国财政部长耶伦表示美国政府于1月19日触及31.4万亿美元债务上限。本轮债务上限问题为何引发市场高度关注？我们认为原因有三：1）2020~2021年债务规模快速扩张+2022年利率上行共同导致美国偿债成本陡增。虽然暂时可能不至于违约，但若继续大幅提高债务上限必然面临更多的阻力；2）“两院分治”可能放大两党博弈力度，中期选举后众议院落入共和党手中意味着民主党缺乏像2021年一样仅靠党内支持调高债务上限的能力，后续不确定性增加；3）美国经济动能已经明显放缓，如果债务上限问题无法妥善解决，势必进一步增加后续衰退风险。
　　最终大限“X”日大概率在三季度
　　本轮美国财政部非常规措施+动用现金储备，预计能够创造大约9000亿美元的腾挪空间。我们预计“X”日大概率在三季度，不过具体日期受后续的预算议程、税收规模等因素影响，不确定性仍较大。两院分治+两党分歧明显的政治现实可能会导致债务上限问题持续发酵，不过我们认为最终大概率是“有惊无险”。基准情形下债务上限在“X日”到来前数日或数周内被暂停或提高，乐观情形下两党提前达成妥协，悲观情形下两党分歧较严重，债务上限博弈的“战线”或被拉长。
　　美国债务上限对资产价格的影响
　　我们认为可以从四个角度分析债务上限问题对资产价格影响：1）债务违约角度，美国主权风险溢价上升，美债市场波动放大，“X”日附近到期美债可能会出现一定折价；2）风险偏好角度，投资者避险情绪或走高，贵金属可能走强，美股或面临扰动，对到期日较晚的长期美债和部分投资级公司债偏利好。3）美元流动性角度，短期来看TGA账户压降可能补充美元流动性，在一定程度上对冲缩表的影响，对美股包括美债可能偏利好。4）经济基本面角度，政府支出受限+消费者信心受挫，影响居民收入以及消费倾向，或增加美国经济下行压力，加大硬着陆风险。
　　风险提示：海外通胀超预期，俄乌局势持续紧张。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收美国债务上限影响几何华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月14日中国内地专题研究SFCNoAMB145861063211166研究员陶冶核心观点SACNoS0570522040001taoye019714htsccom在美国偿债压力升高政治博弈加剧经济面临下行压力的背景下本轮债862128972228务上限问题引发市场高度关注通过非常规措施现金储备美国财政部预研究员何颖雯计可以创造9000亿美元左右的腾挪空间最终大限X日或在三季度到SACNoS0570522090002heyingwenhtsccom来虽然我们预计大概率最终有惊无险不会引发美国债务违约但是861063211166仍然会从主权风险溢价投资者风险偏好美元流动性经济基本面等角度影响资产价格整体来看对短端美债偏不利长端略偏利好美股短期可能受益于流动性但中长期或将面临更多扰动美国债务上限的来龙去脉债务上限是美国财政部法定的发行债券借款最高金额复盘来看历史上大多数时期债务上限都会顺利暂停或调整不过在2011年债务上限问题引发标普下调美国主权评级此后债务上限多次成为市场关注的重要政治议题债务上限的本质是在野党与执政党进行政策博弈的筹码美国债务经济模式下债务上限必然需要不断上调而在野党往往借助债务上限问题试图让执政党在部分问题上让步触及债务上限后美国财政部可使用非常规措施财政部现金余额账户TGA进行暂时腾挪而国会需要在非常规措施现金余额用尽的最终大限X日前提高或暂停上限本轮债务上限问题为何引发高度关注1月13日美国财政部长耶伦表示美国政府于1月19日触及314万亿美元债务上限本轮债务上限问题为何引发市场高度关注我们认为原因有三120202021年债务规模快速扩张2022年利率上行共同导致美国偿债成本陡增虽然暂时可能不至于违约但若继续大幅提高债务上限必然面临更多的阻力2两院分治可能放大两党博弈力度中期选举后众议院落入共和党手中意味着民主党缺乏像2021年一样仅靠党内支持调高债务上限的能力后续不确定性增加3美国经济动能已经明显放缓如果债务上限问题无法妥善解决势必进一步增加后续衰退风险最终大限X日大概率在三季度本轮美国财政部非常规措施动用现金储备预计能够创造大约9000亿美元的腾挪空间我们预计X日大概率在三季度不过具体日期受后续的预算议程税收规模等因素影响不确定性仍较大两院分治两党分歧明显的政治现实可能会导致债务上限问题持续发酵不过我们认为最终大概率是有惊无险基准情形下债务上限在X日到来前数日或数周内被暂停或提高乐观情形下两党提前达成妥协悲观情形下两党分歧较严重债务上限博弈的战线或被拉长美国债务上限对资产价格的影响我们认为可以从四个角度分析债务上限问题对资产价格影响1债务违约角度美国主权风险溢价上升美债市场波动放大X日附近到期美债可能会出现一定折价2风险偏好角度投资者避险情绪或走高贵金属可能走强美股或面临扰动对到期日较晚的长期美债和部分投资级公司债偏利好3美元流动性角度短期来看TGA账户压降可能补充美元流动性在一定程度上对冲缩表的影响对美股包括美债可能偏利好4经济基本面角度政府支出受限消费者信心受挫影响居民收入以及消费倾向或增加美国经济下行压力加大硬着陆风险风险提示海外通胀超预期俄乌局势持续紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究美国债务上限影响几何缘起美国债务上限来龙去脉债务上限是美国财政部法定的发行债券借款最高金额为控制政府杠杆率约束执政党财政纪律债务上限为国会授权政府可发行公债的最高总额1917年债务上限根据第二自由债券法设立目的是规范财政部举债规模同时给予财政部在限额内的自由发债权避开国会审批债务发行的繁杂流程如果美国政府国债总量触及上限财政部将无法发行新债直至债务上限得到提升或暂停如果债务上限问题无法解决而演变为危机美国政府将面临债务违约及关门风险图表1国会多次修改债务上限图表2联邦政府赤字整体呈上升态势美国政府持有联邦债务美国公众持有联邦债务联邦政府财政盈余赤字为负亿美元联邦法定债务上限80000联邦政府财政收入亿美元350000联邦政府财政支出6000030000040000250000200000200001500000100000200005000004000001-0904-0907-0910-0913-0916-0919-0922-09000204060810121416182022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究复盘来看历史上大多数时期债务上限都会顺利暂停或调整近似美国两党定期协调财政主张的行政事件窗口不过在2011年债务上限问题引发标普下调美国主权评级此后债务上限多次成为市场关注的重要政治议题19602021年间国会共78次修改债务上限历届总统任期内均以两党达成共识提升暂停债务上限告终然而2011年以来债务上限问题的解决变得越发艰难曾导致多次僵局12011年债务上限问题导致主权信用评级下调2011年5月财政部因触及债务上限采取非常规措施共和党要求削减赤字以换取提高债务上限民主党坚持反对就债务上限进行谈判8月2日奥巴马签署预算控制法案双方终于达成提高债务上限的协议避免债务违约但标普仍以担忧美国政策制定为由将美国主权信用评级从AAA下调至AA引发市场震动22013年债务上限问题导致政府关门2013年5月美国债务水平再次临近债务上限共和党试图利用债务上限问题取消平价医疗法案国会两院达成债务上限协议前美国政府出现持续16天的停摆直至国会最终将债务上限暂停到2014年2月奥巴马政府报告称政府停摆导致美国减少了12万个工作岗位经济增长放缓了0632018年债务上限问题再次导致政府关门2013年债务上限问题解决后可能由于债务上限问题的辩论疲劳两党多次顺利就债务上限暂停达成一致然而2018年底特朗普政府就修建美墨边境墙一事无法与民主党达成一致12月起美国政府经历了史上最长的一次停摆最终迫于持续恶化的财政情况两党达成为期两年的暂停上限计划42021年债务上限提高的提案获勉强通过2021年10月美国政府触及289万亿美元的法定债务上限国会同意小幅提高债务限额但该限额仅能支撑至12月尽管民主党当时拥有完全的国会控制权考虑到选民对赤字的担忧民主党希望和共和党达成一致共同调整债务上限但共和党始终没有妥协直到12月民主党最终在美国国会以简单多数表决通过立法将债务上限提高至314万亿美元暂时缓解了债务上限危机免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究债务上限的本质是在野党与执政党进行政策博弈的筹码美国债务经济模式下债务上限必然需要不断上调而在野党往往借助债务上限问题试图让执政党在部分问题上让步布雷顿森林体系瓦解后美国政府不断发行债务通过贸易逆差向全球输送美元流动性产油国等商品出口国再将美元盈余用于投资美国国债形成美元-债务循环维持美国作为全球信用中心的地位为确保美元作为全球储备货币美国债务总量持续攀升未偿还债务余额不断增长成为历届执政党必须应对的难题由于债务上限的修改首先需要在国会两院通过在野党便能通过阻止提升债务上限的法案表决迫使执政党在其他问题上做出让步图表31971年布雷顿森林体系瓦解后美国未偿还债务余额变化图表4截至2022年美元占全球外汇公开储备金比重60美元比重欧元比重日元比重英镑比重亿美元美国政府未偿还债务余额亿美元美国贸易差额右803500002000706030000002500005020002000004040001500003060002010000010500008000001000099-0302-0305-0308-0311-0314-0317-0320-0360657075808590950005101520资料来源Wind华泰研究资料来源IMF华泰研究债务上限问题如何解决非常规措施过渡暂停或上调上限触及债务上限后美国财政部可使用非常规措施财政部现金余额账户TGA进行暂时腾挪通过会计政策调整及动用储备现金财政部得以暂时将名义债务总额控制在债务上限以下非常规措施用尽后债务上限将再次被触及若国会仍未能及时暂停提高债务上限政府支出及债务偿付将受到直接影响可能触发政府停摆及主权债务违约放大系统性风险图表5触及债务上限后应对措施资料来源USCongress华泰研究推演本轮债务上限今夕景不同本轮债务上限为何引发关注1月13日美国财政部长耶伦已表示美国政府将于1月19日触及314万亿美元债务上限这是继2021年年底后美国再次面临债务上限危机2月1日美国总统拜登在与新上任的美国众议院共和党籍议长麦卡锡就债务上限问题已经展开讨论美联储主席鲍威尔在2月FOMC会后也被多次问及债务上限相关问题为何本轮债务上限引发市场重点关注首先20202021年债务规模快速扩张2022年利率上行共同导致美国偿债成本陡增虽然暂时可能不至于违约但若继续大幅提高债务上限必然面临更多的阻力2020和2021年为了应对疫情美国财政赤字已经大幅扩张而2022年美联储快速加息进一步引发国债利率大幅上升疫情初期美联储大幅降息美国政府以较低成本借入大量资金先后出台2免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究万亿刺激法案12万亿基建法案等大规模刺激举措提振经济但随着美国通胀持续上升美联储连续加息国债利率大幅上行这意味着即使借新还旧美国政府的偿付压力也会增加高额利息支出最终将由美国纳税人承担与主张减税的共和党人及富人阶层形成利益冲突加大债务上限问题的协调难度图表6美债利率在2022年陡升图表72020年后美国政府利息支出剧增美国10年期国债收益率联邦基金目标利率亿美元美国政府净利息支出50120000美国政府净利息支出占GDP比重右454540100000403535800003030252560000202015400001510102000005050000016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0100-1204-1208-1212-1216-1220-1224-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究其次两院分治可能放大两党博弈力度中期选举后众议院落入共和党手中意味着民主党缺乏像2021年一样仅靠党内支持调高债务上限的能力后续不确定性增加总结近十年来的债务上限僵局两党更倾向于通过博弈对预算支出与负债规模争取提升债务上限有条件地达成合作一般来说执政党希望维持政府支出不变而在野党则更倾向于寻求限制政府支出两党均将债务上限视作政治博弈的工具21年底增加债务上限的提案在参议院遭到共和党强烈反对最终通过预算协调程序仅依靠民主党党内参议员支持勉强通过2022年中期选举后共和党夺回众议院与民主党把持的参议院形成两院分治格局共和党保守派议员借助众议院议长选举加强了国会的财政约束本次债务上限能否提升的不确定性进一步增加图表8债务上限的修改流程需要国会两院通过且总统签字资料来源USCongress华泰研究最后美国经济动能已经明显放缓如果债务上限问题无法妥善解决势必进一步增加后续衰退风险从PMI来看无论是制造业还是非制造业PMI都已经位于下行通道如果趋势持续在读数上可能接近历史上的衰退情形从彭博衰退预测模型和华尔街日报WSJ经济学家调查等指标来看美国未来12个月衰退概率或已在50以上如果债务上限问题对经济再造成额外拖累美国可能难逃硬着陆免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表9美国制造业和非制造业PMI都已出现明显下行趋势图表10各项指标预测美国未来一年衰退的概率均在50以上衰退美国ISM非制造业PMI机构一致预期美国ISM制造业PMI70彭博衰退模型美债10y-2y衰退预测65100WSJ经济学家调查60908055705060504540403020351030098010407101316192222-0122-0322-0522-0722-0922-11资料来源Wind华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究非常规措施腾挪X日可能在三季度在债务上限被暂停或上调前美国财政部将采用非常规措施动用现金储备能够创造大约9000亿美元的腾挪空间非常规措施的本质是暂停部分非必要支出为政府发债提供额外的空间1月19日触及债务上限后美国财政部长耶伦致信国会表示即日起将采取非常规措施具体包括以下四项1赎回公务员退休和残疾人士基金CSRDF邮政服务退休人员健康福利基金PSRHBF的现有投资并暂停新的投资2暂停政府证券投资基金GFund的再投资3暂停外汇稳定基金ESF的再投资4暂停出售州和地方政府系列债券SLGS除了动用以上非常规措施财政部存放在美联储TGA账户的现金也可以被用于偿付债务和维持政府运转截至美国触及债务上限的1月19日财政部TGA账户余额为3775亿美元而根据美国财政部估算通过CSRDFPSRHBFGFundESFSLGS等非常规措施分别能提供大约18402940170300亿美元的额外资金总计达9000亿美元左右不过财政部也说明了这种估算存在着较大的不确定性图表11非常规措施动用现金储备能够创造9000亿美元左右的腾挪空间亿美元100003009000294017080007000600018405000400037753000200010000CSRDFPSRHBFGFundESFSLGSTGA账户余额资料来源美国财政部Bloomberg华泰研究我们预计本轮债务上限的X日大概率在三季度不过具体日期受后续的预算议程税收规模等因素影响不确定性仍较大1月19日美国财政部部长耶伦表示通过非常规措施和现金美国政府可以至少维持运转到6月初而两党研究中心去年底表示预计可以维持到三季度我们认为耶伦作为财政部部长她的估算可能相对保守以便为财政部后续运作争取更大空间预计X日在三季度的可能性较大预测债务上限的关键在于摸清政府免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究后续收入支出的节奏总统的2024财年预算请求可能在2月3月某个时间发布去年3月发布较有可能引发共和党的反应预计众议院预算将在不久后公布这应该更明确地界定所要求的预算削减此后国会预算办公室CBO或将在3月至4月的某个时间发布新的预算估计美国一般把次年的4月中旬作为上一年个人所得税报税的截止日期因此每年4月左右往往是美国财政收入高峰期而2023年的报税截止日期是4月18日二季度的税收规模将在很大程度上影响最后的X日的时间点综上所述我们预计在5月左右会有一个对X日更准确的估计图表12后续影响X日的关键事件及时间点资料来源USCongress华泰研究图表13美国联邦财政收入中个人所得税占比最高图表14由于个人所得税报税期的影响4月一般是联邦政府收入高峰个人所得税企业所得税社会保险税消费税其他亿美元2018201910010000202020212022909000808000707000606000505000404000303000202000101000000003060912151821123456789101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究非常规措施和现金储备耗尽后暂停或提高债务上限都是可能的选项也不排除两党达成短期协议暂时延后X日的可能无论最终暂停还是提高债务上限达成后的效果其实类似如果在X日前两党还是无法达成妥协也有可能像2021年10月一样通过短暂的暂停当时暂停至2021年12月为最终债务上限调整达成一致赢得时间窗口两院分治两党分歧明显的政治现实可能会导致债务上限问题持续发酵不过考虑到债务上限未能及时调整的代价我们认为最终大概率是有惊无险2022年中期选举后共和党以222席位赢得众议院这也意味着民主党若希望暂停或调高债务上限都需要共和党或至少部分共和党议员的支持从民主党籍总统拜登和共和党籍众议院议长麦卡锡2月1日的会谈来看两党对债务上限的分歧仍大拜登认为应该先上调债务上限再讨论削减支出而麦卡锡则坚持应该在上调债务上限的同时确定支出削减计划不过参考政治分歧同样严重的2011及2013年债务上限均在X日到期前数天甚至数小时才得到提升此次大概率也是有惊无险2011年标普下调美国主权评级后两党应对债务上限危机相对克制主权评级再度下调可能性较小不同的解决方式和路径同样会给经济金融市场带来不同程度的扰动我们做了三种情形的假设按照扰动程度由小到大排序免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究1乐观情形两党在上半年就财政支出削减达成妥协在X日到来前早早调整或暂停债务上限不过这种情形发生的可能性相对较低2基准情形债务上限在X日到来前数日或数周内被暂停或提高从两党博弈的角度来看债务上限最终往往会演绎成胆小者游戏只有到接近X日的时候可能才能看到双方最后的筹码并最终在一定程度上相互妥协3悲观情形两党分歧严重可能在X日前数日达成一份临时协议未来几个月暂停债务上限或仅小幅提升债务上限博弈的战线或被拉长债务上限问题或将持续困扰美国经济和金融市场不完全排除出现美国政府关门等风险协调难度大市场波动或堪比2011年正如前文所述本次债务上限协调难度较大因此我们更多参考引发主权债评级下调的2011年作为偏悲观情形进行分析讨论我们认为对市场的影响具体分为四个方面第一从违约风险的角度债务上限问题或导致美国主权风险溢价上升将放大美债市场波动X日附近到期美债可能会出现一定折价由于2011年主权信用评级下调的先例CDS信用违约互换对债务上限的反应非常敏感美债CDSSpread从1月中旬以来已有明显走高和历次债务上限X日前12月才大幅上涨有所不同本次CDSSpread上行的时间点明显提前并且幅度较高比如一年期美债CDSSpread已经接近2011年时的高点水平我们认为这一方面说明两院分治两党分歧明显导致本次债务上限问题解决的难度较大另一方面可能也部分计入了美国后续衰退风险从2011年经验来看X日附近的美债市场波动率会有明显放大流动性较紧且X日附近到期的美债会有一定折价主要体现在超短期美债收益率和部分个券上图表15美债CDSSpread从1月中旬以来已有明显走高图表16一年期美债CDSSpread已经接近2011年时的高点水平BPBP美国CDSSpread曲线2月9号美国5年期CDSSpreads美国1年期CDSSpreads80美国CDSSpread曲线1月10号1007090次贷危机8060702011年50债务上60限2013年4050债务上2015年2021年40限债务上30债务上限30限202010100008101214161820226M1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表17债务上限X日附近美债市场波动率上升流动性紧张图表18债务上限危机期间美债超短端利率上行长端利率下行美国1月国债收益率美国政府债市场流动性指数25130018美国3月国债收益率40美债隐含波动率指数MOVE右23016美国10年国债收益率右X日1203521014X日3019110012172510001015209000813150061180100900470070020505600000011011103110511071109111111-0111-0311-0511-0711-0911-11资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Wind华泰研究第二从风险偏好的角度债务上限或引发投资者趋于避险贵金属价格走高美股面临一定的扰动对到期日较晚的长期美债和部分投资级公司债偏利好避险情绪驱动下X日附近贵金属价格明显走高权益资产下跌美股波动率陡升到期日较晚几乎不受违约风险影响的长期美债同样受益于避险情绪长端利率趋于下行美国公司债表现分化高收益债更类似权益资产表现而投资级债券受到欢迎美元同时受到避险情绪主权风险溢价上升影响X日附近波动不大不过在债务上限问题解决后有望走出一波上行趋势图表19债务上限引发避险情绪贵金属价格走高图表20X日附近美股波动率陡升美元指数影响不大COMEX黄金结算价COMEX银结算价右标准普尔500波动率指数美元指数右美元盎司2000美元盎司5550X日82X日811900504580180040457917003578401600307735150025763075140020742513001573120020107211-0111-0311-0511-0711-0911-1111-0111-0311-0511-0711-0911-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表21美国高收益公司债投资级公司债和标普在2011年X日附近表现点点美国高收益公司债标普500右美国投资级公司债14002250X日135022001300125021501200115021001100205010501000200011-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-1011-1111-12资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究第三从美元流动性的角度债务上限将改变美国财政部支出收入行为从而影响市场流动性短期来看TGA账户压降可能补充美元流动性在一定程度上对冲缩表的影响对美股包括美债可能略偏利好无论是隔夜逆回购ONRRP还是财政部一般账户TGA都可以粗略理解为趴在美联储资产负债表中的蓄水池一旦这两个账户的资金压降说明蓄水池里的水更多流入实体经济或资本市场因此可以用美联储资产负债表规模-隔夜逆回购-财政部TGA账户FedBS-ONRRPTGA作为美元流动性的代理指标2020年8月以来这一指标和美股的同步性非常好当然这种相关性不能简单认为是因果关系从2022年5月以来财政部TGA账户余额已经从9600亿美元降至2月8日的不足5000亿美元参考历史经验预计将在X日前降至1000亿美元甚至更低持续补充美元流动性一定程度上或抵消950亿美元月的缩表影响不过一旦债务上限问题解决财政部TGA账户可能重新开始蓄水对流动性或将形成负面冲击图表222020年8月以来美元流动性和美股走势有较强的相关性图表23预计TGA账户将在X日前降至1000亿美元甚至更低美元流动性FedBS-ONRRP-TGA亿美元亿美元美国财政部一般账户TGA75000标普500右500020000X日X日180007000016000450014000650001200040001000060000800060003500550004000200050000300002008210221082202220823022008210221082202220823022308资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究第四从经济基本面的角度政府支出受限消费者信心受挫影响居民收入以及消费倾向债务上限问题如果无法尽快解决或增加美国经济下行压力加大硬着陆风险一方面虽然政府在X日前仍能维持运转但支出能力必然部分受限另一方面政治和经济前景的不确定性也会拖累美国居民消费信心2021年9月穆迪发布分析报告估计美国政府的实质性违约可能产生类似大衰退的宏观经济后果国内生产总值GDP下降4失业人数近600万人失业率达9当然美国债务违约是极小概率情形不过考虑到美国经济动能已经明显放缓债务上限问题的拖延也可能增加美国经济下行压力最终加大硬着陆风险图表2420112013年债务上限问题均对美国消费者信心形成负面冲击美国密歇根大学消费者信心指数110X日X日1009080702013年债务上限602011年债务上限5010011008110311101205121213071402140915041511资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究风险提示1海外通胀超预期若海外通胀反复可能导致主要央行加息幅度超预期引发全球风险资产回调2俄乌局势持续紧张俄乌冲突应归于影响重大但难于预判一类战场局势与外交斡旋瞬息万变只能做持续跟踪和预案而不能跟随情绪做投资决策免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究免责声明分析师声明本人张继强陶冶何颖雯兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强陶冶何颖雯本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13