基本面出现分歧
　　当前经济处于复苏早期，但部分高频指标修复滞后，市场对经济修复的弹性和持续性开始出现分歧。我们认为，当前部分高频指标修复滞后系需求点状修复、工人返程偏慢、房企资金待落地、地产传导时滞等多方面原因，但这些因素均有改善迹象，经济修复趋势不改。不过，当前的经济修复不是简单的线性向上，结构有分化，节奏有差异，高频数据打架可能继续存在，整体经济的修复节奏也需要再评估：消费修复斜率更大、更领先；地产销售修复斜率相对温和、但节奏可能滞后；地产投资修复或呈渐进性，弹性上竣工>施工>复工>新开工>拿地。
　　复苏早期阶段，分歧在弹性和持续性
　　节后居民生活半径与出行消费活动继续改善；工业生产复工进度分化，钢铁、汽车等高耗能和资本密集型行业率先复工，建筑、纺织等劳动密集型产业复工有所滞后；更为关键的，市场本来抱有期待的地产修复尚未启动，因此市场对经济复苏的斜率和持续性开始出现分歧，权益市场整体表现低迷，债市反而情绪强烈。
　　为什么部分高频数据的修复会有滞后？
　　从需求端看，第一阶段修复本就不是广谱性的。从供给端看，主要的制约因素，一是人力、二是资金。人力方面，工人感染后需要一定的恢复时间+过去两年倡导“就地过年”，今年春节工人返乡需求激增，返乡时间也有所延长，使得节后开工明显弱于消费。资金方面，房企资金来源的改善尚不明显，部分资金需求较大的停缓建项目的复工情况仍受制约、新开工资金仍有所欠缺。从地产端看，从看房到购房、从二手房到新房的传导时滞也是地产销售修复偏慢的重要原因。
　　经济修复的趋势不改，关注修复结构和修复节奏的分化
　　我们认为，上述高频数据修复滞后的原因均存在改善空间，后续经济修复的趋势未改：一是劳动力返岗慢是暂时性的，元宵节后外出务工人员返城速度已开始加快；二是资金的结构性问题存在积极信号；三是政策相机抉择和看好期权。后续来看，消费修复斜率更大、更为领先，但结构上会有分化，日用品、服装、地产后周期或更强；地产销售或存在相对温和的补偿性修复，但节奏可能继续滞后；地产施工修复空间不小，但资金待落实、传导至项目上可能更加渐进，弹性上竣工>施工>复工>新开工>拿地。
　　对后续基本面修复节奏的几个判断
　　第一，元宵节前的经济修复受到多重制约，但继续修复的趋势不改。第二，经济修复的结构和节奏有分化，消费、地产销售与地产施工虽都有期待，但弹性和节奏有别。第三，1月至今的经济修复可能仍受到很多暂时性因素的制约，短期整体经济数据的修复斜率可能不及预期，地产数据的实质验证期可能才刚开始。第四，市场方面，我们预计市场预期的波动可能也会加大，市场或进入一段方向性不强的时段。只是久期策略空间不大，中期逆风，信用票息为主。股市积极在轮动中寻找机会性机会，日化、服装以及地产相关的工程机械和地产后周期消费可能占优。
　　风险提示：外需回落压力较大，后续经济刺激政策加码存不确定性。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收从修复的结构和节奏中寻找机会华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月14日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166联系人吴靖PhD基本面出现分歧SACNoS0570121070124wujing018437htsccom当前经济处于复苏早期但部分高频指标修复滞后市场对经济修复的弹性862128972228和持续性开始出现分歧我们认为当前部分高频指标修复滞后系需求点状修复工人返程偏慢房企资金待落地地产传导时滞等多方面原因但这些因素均有改善迹象经济修复趋势不改不过当前的经济修复不是简单的线性向上结构有分化节奏有差异高频数据打架可能继续存在整体经济的修复节奏也需要再评估消费修复斜率更大更领先地产销售修复斜率相对温和但节奏可能滞后地产投资修复或呈渐进性弹性上竣工施工复工新开工拿地复苏早期阶段分歧在弹性和持续性节后居民生活半径与出行消费活动继续改善工业生产复工进度分化钢铁汽车等高耗能和资本密集型行业率先复工建筑纺织等劳动密集型产业复工有所滞后更为关键的市场本来抱有期待的地产修复尚未启动因此市场对经济复苏的斜率和持续性开始出现分歧权益市场整体表现低迷债市反而情绪强烈为什么部分高频数据的修复会有滞后从需求端看第一阶段修复本就不是广谱性的从供给端看主要的制约因素一是人力二是资金人力方面工人感染后需要一定的恢复时间过去两年倡导就地过年今年春节工人返乡需求激增返乡时间也有所延长使得节后开工明显弱于消费资金方面房企资金来源的改善尚不明显部分资金需求较大的停缓建项目的复工情况仍受制约新开工资金仍有所欠缺从地产端看从看房到购房从二手房到新房的传导时滞也是地产销售修复偏慢的重要原因经济修复的趋势不改关注修复结构和修复节奏的分化我们认为上述高频数据修复滞后的原因均存在改善空间后续经济修复的趋势未改一是劳动力返岗慢是暂时性的元宵节后外出务工人员返城速度已开始加快二是资金的结构性问题存在积极信号三是政策相机抉择和看好期权后续来看消费修复斜率更大更为领先但结构上会有分化日用品服装地产后周期或更强地产销售或存在相对温和的补偿性修复但节奏可能继续滞后地产施工修复空间不小但资金待落实传导至项目上可能更加渐进弹性上竣工施工复工新开工拿地对后续基本面修复节奏的几个判断第一元宵节前的经济修复受到多重制约但继续修复的趋势不改第二经济修复的结构和节奏有分化消费地产销售与地产施工虽都有期待但弹性和节奏有别第三1月至今的经济修复可能仍受到很多暂时性因素的制约短期整体经济数据的修复斜率可能不及预期地产数据的实质验证期可能才刚开始第四市场方面我们预计市场预期的波动可能也会加大市场或进入一段方向性不强的时段只是久期策略空间不大中期逆风信用票息为主股市积极在轮动中寻找机会性机会日化服装以及地产相关的工程机械和地产后周期消费可能占优风险提示外需回落压力较大后续经济刺激政策加码存不确定性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究经济修复的预期现分歧我们曾在2月1日报告2023年十二大投资主题中提出防控优化后的经济复苏或分为三个阶段积压需求场景恢复带来补偿性脉冲式修复的第一阶段依赖就业收入增长和信心预期修复的第二阶段疤痕效应影响下的第三阶段从时间上看我们大致给出了一至二季度第一阶段二到三季度第二阶段四季度到明年第三阶段的判断但三个阶段并不互斥其影响因素在各个阶段均存在只是各个阶段的主导性特征存在差异具体而言1第一阶段主要是点状修复前期受到场景抑制的消费或有较好表现有政策支持的地产也有一定期待2第二阶段的广谱性或更强重点在于经济循环的畅通消费依赖失业率降低收入增加信心修复消费复苏收入进一步改善失业率进一步降低的循环地产依赖销售企稳房企现金流改善叠加政策支持房价预期和交房预期修复销售进一步反弹新开工回暖的循环3第三阶段的关键词则是边界经济向新的潜在增速回归从斜率上看第一阶段修复的确定性最高虽然是点状但因为经济从低点爬出整体斜率不低但是分项可能会有较大分化第二阶段修复仍有不确定性其斜率取决于第一阶段就业和收入的改善幅度政策力度信心和预期恢复情况等诸多变量广谱性修复的斜率可能更高第三阶段疤痕效应或更多表现为拖累新的潜在增长中枢可能略有下移图表1经济修复的三个阶段万亿元GDP不变价当季值季调趋势值343230or282624222018-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09资料来源Wind华泰研究短期内经济无疑正处在第一阶段修复进程中近期PMI通胀和高频数据也都呈现出复苏早期的点状特征但市场对经济修复的弹性和持续性开始出现一些分歧节后居民生活半径与出行消费活动继续改善工业生产复工进度分化钢铁汽车等高耗能和资本密集型行业率先复工建筑纺织等劳动密集型产业复工有所滞后市场更为关注的地产修复甚至尚未启动因此经济复苏的斜率和持续性开始出现分歧权益市场对基建等稍有预期债市反映的是经济缓步修复预期本文立足于短期视角对短期内经济修复的节奏进行讨论免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表2地铁客运量11个城市7DMA图表3磨机运转率万人次2019202020212019202020212022202360008020222023705000604000504030003020002010100000-10-60-45-30-15015304560-60-45-30-15015304560资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表430大中城市商品房成交面积7DMA图表5100大中城市成交土地总价万平米201920202021亿元201920202021350010020222023202220239030008025007060200050150040301000205001000-60-45-30-15015304560-60-45-30-15015304560资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究经济修复趋势不改关注修复结构和节奏伴随着市场分歧而来的两个问题是第一为什么部分高频数据的修复会有滞后第二部分数据修复的滞后是否影响对短期经济修复的判断为什么部分高频数据的修复会有滞后从需求端看第一阶段修复本就不是广谱性的而当前更是处于第一阶段修复的初期修复的面相对集中高频数据的分化和滞后似乎成为必然我们会在下文进一步讨论修复结构和修复节奏的分化从供给端看主要的制约因素一是人力二是资金人力方面工人感染后需要一定的恢复时间过去两年倡导就地过年今年春节工人返乡需求激增返乡时间也有所延长劳动力返岗的限制下节后开工明显弱于消费且劳动密集型行业相对资本密集型行业复工较慢我们使用百度迁徙指数构建用工大省人口净迁入的跟踪指标以此衡量外出务工人员节前返乡和节后回城的情况结果显示今年外出务工人员的返乡时间更早回城时间更迟元宵节前返城进度不及往年从而拖累了生产修复进程不过元宵节后的返城斜率已有所加快并超出2019年同期水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表6用工大省人员净迁入图表7用工大省人员累计净迁入1502019202020212019202020212022202320222023150元宵节100502505045006502019年节前迁出与节后迁入基本平衡2020年节后迁入缓慢农民工减员850502021年节后迁入更多农民工返城10502022年节后迁入不及迁出农民工减员1001250元宵节后回元宵节前人员回城偏慢城明显加快1501450-30-20-100102030-24-1201224注用工大省指上海北京浙江江苏广东五省市净迁入指数迁入指数-注用工大省指上海北京浙江江苏广东五省市净迁入指数迁入指数-迁出指数迁出指数从春节前24天起计算累计净迁入资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究资金方面房企资金来源的改善尚不明显1月社融数据强于预期主要体现政策支持反映基建和制造业部门的资金到位情况良好但地产企业融资情况的改善尚不明显信贷投向和债券发行数据形成印证去年四季度房地产相关贷款净增额为负1月地产债净融资额保持低迷部分资金需求较大的停缓建项目的复工情况仍受制约新开工资金仍有所欠缺居民部门的资金主要来源于超额储蓄但由于消费降低形成的超额储蓄约为18万亿元远不及资产配置效应理财赎回房产减配所推升的超额储蓄规模不宜过分夸大超额储蓄对消费的拉动作用后续就业和收入的回升以及消费倾向的提高才是关键图表8信贷资金投向图表9地产债发行规模新增贷款工业亿元亿元地产债净融资额新增贷款房地产贷款25000140012002000010001500080060010000400500020000200500040016-0316-1217-0918-0619-0319-1220-0921-0622-0322-1216-0116-1117-0918-0719-0520-0321-0121-1122-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表10由于消费降低形成的超额储蓄亿元累计超额储蓄由消费降低形成超额储蓄可支配收入20000501800040160001400030120002010000108000600000400010200002020-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源Wind华泰研究从地产端看从看房到购房从二手房到新房的传导时滞也是地产销售修复偏慢的重要原因从时滞来看一方面看房场景修复后从看房到预售再到购房存在天然的1-3个月的时间差另一方面新房销售滞后于二手房景气指数使用中原经理指数衡量约1-6个月新房销售略滞后于二手房销售约0-2个月从二手房景气到新房销售的传导也有时滞可能是当前地产销售修复尚未启动的重要原因图表11新房销售略滞后于二手房销售图表12新房销售滞后于二手房景气程度上海中原经理指数6MMA万平30大中城市商品房成交面积6MMA万平万平8011大中城市二手房成交面积6MMA右3080上海商品房成交面积住宅6MMA右82875707267024660652260550205541850401645314403021235201030115-0115-1216-1117-1018-0919-0820-0721-0622-0517-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-0423-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究经济修复的趋势不改我们认为前文提到的部分高频数据修复滞后的原因在一定程度上存在改善空间后续经济修复的趋势未改第一劳动力返岗偏慢更多是暂时性的元宵节后外出务工人员返城速度已开始加快图表7后续仍有修复空间下一个关注点是用工大省累计的人员净迁入能否超出零值即返城数大于回乡数或可反映去年疫情扰动下返乡的部分农民工是否有足够动力回到城市其一方面是复工决定第一阶段脉冲修复的弹性另一方面对应居民尤其是农民工的就业和收入对于第二阶段经济内生循环是否畅通至关重要免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究第二资金的结构性问题存在积极信号一是基建的问题不在资金而在实物工作量人员加快返程后基建实物工作量也已较快修复二是地产的问题在于本身的融资约束已有积极信号显现如地产债发行主体明显多样化除央企国企及已经发行过增信债券的民企外中骏雅居乐等中型出险民企也发债成功房企境外债发行在经历了连续数月的断档之后也已重启政策上首批改善优质房企资产负债表名单出炉部分省份如河南公布本土房企白名单房企定增也已重启房企融资条件有望进一步优化资金来源渐进改善趋势未改图表13沥青开工率春节对齐图表14中资美元债发行重启201920202021亿美元非交换要约交换要约2022202350704560504040353020301025022-0122-0822-0322-0422-0522-0622-0722-0922-1022-1122-1223-012022-02-60-40-200204060资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究第三中央经济工作会议部署今年的工作重点是稳增长各地新春第一会传递了拼经济的信号政策具有相机抉择的特征其看好期权为修复斜率提供底线若修复进度不及预期政策存在进一步加码的可能性因此鉴于人力资金和地产传导时滞等原因节后部分高频数据的修复有所滞后但伴随着人力返岗资金到位和政策落地滞后的生产施工和地产销售数据有望渐进跟上短期内经济脉冲修复的趋势仍然没有变化不过近期高频数据的分化也反映出第一阶段修复并非广谱性质也非无波动的线性向上经济修复的结构存在分化经济修复的节奏仍有先后哪些结构会更强哪些节奏会更快这些成为决定短期内经济修复弹性和持续性的关键更关注修复结构和修复节奏从边际上看短期内经济修复弹性的来源主要在三个方面一是消费二是地产销售三是地产施工三者边际修复空间相对更大政策端有支撑且都存在一些能够快速改善的积极因素市场对其修复斜率也都给予了一定的期待但现实数据正印证三者的修复斜率和修复节奏有别第一消费方面修复斜率更大更为领先但结构上会有分化消费第一阶段的修复斜率已得到近期出行消费等高频数据的验证但整体来看仍旧集中在社交经济等特定领域结构上的分化相对较大消费中哪些类别的修复前景在短期更有优势我们认为短期内消费的修复动能主要和两方面因素有关第一积压需求可以用各类别消费与趋势水平的差距衡量差距越大说明受到抑制的程度越高那么在场景修复后这些类别的修复可能更为积极第二收入效应短期内经济修复或伴随着失业率渐进回落和收入渐进回升就业趋于稳定收入趋于提高的过程中收入效应越高的产品可能会有越好的边际表现免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究因此我们分别计算社零中各类别消费与趋势水平的差距以及对收入的敏感性餐饮服务化妆日用品服装鞋帽地产后周期等可能具有较好的边际修复前景同时不纳入社零但与餐饮服务相似的体验式服务消费也有较强的修复空间而烟酒食品饮料金银珠宝非体验式服务等可能不是短期修复的重点其需要依赖于第二阶段修复带来的更为广谱性的修复机会图表15消费修复的结构120115化妆品类110餐饮服务日用品类饮料类105汽车类地产后周期家具100家电建材粮油食品类收入敏感性095烟酒类服装鞋帽针纺织品类090085金银珠宝类080120010008006004002000200与趋势水平差距累计2020年至今注气泡大小表示其消费金额占社零的比例资料来源Wind华泰研究第二地产销售方面或存在一波相对温和的补偿性修复但节奏可能继续滞后首先地产销售最直接的积极因素在于购房场景的修复我们通过对比2020-2022年各月份疫情相对严重城市和疫情相对轻微城市的地产销售水平这部分大约有10的修复空间其次供需两端政策持续发力部分刚需释放对销售也有一定的拉动当前部分城市首套房贷利率已进入3时代限购限贷也已放开刚需释放对楼市销售或也有拉动图表16疫情对地产销售的抑制图表17首套房平均房贷利率2019年同期100首套平均房贷利率1047510270100659860961055949250904588408635疫情相对严重的城市疫情相对轻微的城市14-0114-1215-1116-1017-0918-0819-0720-0621-0522-04注疫情相对严重城市为当月日均新增病例5其余为疫情相对轻微城市柱状资料来源Wind华泰研究图为两类城市2020-2022年分别的月均商品房销售面积将2019年数值标准化为100得到资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究因此短期内地产销售可能会有一波相对温和的补偿性修复但结合从看房到购房的时滞以及从二手房到新房的时滞图表1112我们认为其修复节奏可能仍会有所滞后3-4月份新房销售可能会迎来更为显著的改善但中期来看更广泛的地产销售回升需要看到行业预期与信心的修复需要依赖几大条件一是房价预期房价滞后于销售量价齐升有利于房价预期更好修复这个时点预计最早也要二季度二是交房预期关键在于前期缓建和停工项目的复工目前来看这部分资金仍需落实第三就业和收入预期这部分在短期内呈渐进改善但良性共振可能还需要等待因此从政策效果到地产良性循环的回归可能仍无法很快看到弹性更大的修复至少是下半年的故事也有不及预期的风险图表18销售领先价格图表19销售领先新开工商品房销售额同比3MMA商品房销售额同比3MMA160新开工当月同比3MMA右12010035百城住宅价格指数同比3MMA右1402008M9-12降准降息2022M1降准降息30100802008M11国十条2022M6-需求端三支箭120252008M12放松房企融资8060100202014M11-2015M12降准降息60802015M3330新政放松贷款4015602015M6棚改货币化提速402010402050200020052020402012M2-7降准降息102020M1降准降息40402012M4放松公积金2020M2放宽房企贷款落户条件601560融资条件6012-1214-0215-0416-0617-0818-1019-1221-0222-0408-0610-0211-1013-0615-0216-1018-0620-0221-10资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究第三地产施工方面目前修复速度偏慢后续修复或呈渐进性施工方面短期主要的修复动能在于此前停缓建项目的潜在复工空间但需要依赖保主体政策相关的资金支持中长期的修复动能在于地产良性循环回归后的拿地和新开工重新企稳地产施工的修复空间不小我们通过两种方法计算地产施工的潜在修复空间1从停缓建面积来看根据我们的测算当前施工面积2019年底施工面积2020年以来新开工2020年以来竣工计算2020年至今已有约28亿平方米住宅进入停缓建状态约占全年施工面积的30但是由于统计局口径的竣工面积统计存在遗漏竣工面积有一定低估直接计算的停缓建住宅面积或存在一定高估2因此我们从竣工缺口来看由于新开工领先竣工2-3年左右我们采用领先2-3新开工面积的均值测算2020-2022年竣工缺口根据测算结果2020-2022年竣工面积累计缺口即竣工进度不及预期的项目达到78亿平方米约占全年施工面积的9左右这部分的复工空间并不小免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表20复停工净增仍在高位负值图表21竣工缺口开竣工净增12个月滚动150000万方亿平2020年起累计竣工缺口12MMA复停工净增12个月滚动施工净增12个月滚动竣工缺口施工面积右10000000115000022330445550000667710000088915000091020-0220-0821-0321-0922-0422-1010-0712-0113-0715-0116-0718-0119-0721-0122-07资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究但保主体资金尚待落实传导至项目上可能更为渐进目前来看政策积极落地但从实际资金落地情况来看仍然偏慢图表89而对应至项目上房企对资金运用有排序可能主要依据将资金用在保障更多项目交楼的原则因此资金需求相对较小的在建项目会优先得到保障继续施工竣工而前期缓建项目可以增配工人进行施工但前期停工项目涉及到建筑公司机械原材料人力的全套流程重新运转可能需要更大规模的资金其复工可能相对滞后而新开工和拿地则需要更长的传导链条图表22国内挖机销量和开工小时数仍有待修复小时月台130开工小时数挖掘机中国12MMA销量挖掘机国内12MMA右280001252600012024000115220001102000010518000100160009514000908512000801000019-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01资料来源Wind华泰研究因此整体来看短期内地产施工的修复仍是渐进性的弹性上竣工施工复工新开工拿地对后续修复节奏的几个判断第一元宵节前的经济修复受到多重制约当前仍在逐渐展开经济复苏的趋势不改第二短期内经济修复不是简单的线性向上结构有分化节奏有先后消费地产销售与地产施工最有期待但弹性和节奏有别1消费的修复斜率更大更为领先但结构上会有分化餐饮服务等体验式服务化妆日用品服装鞋帽地产后周期等可能具有较好的边际修复前景2地产销售可能会迎来一波相对温和的补偿性修复但其修复节奏可能继续滞后3-4月份新房销售可能会迎来更为显著的改善3地产施工目前修复速度偏慢后续修复或继续呈渐进性弹性上竣工施工复工新开工拿地免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究因此整体弹性和节奏上消费地产销售地产施工消费或正在经历修复斜率最大的阶段后续斜率或逐渐收敛关注点转向就业和收入的改善程度下一阶段关注地产销售企稳反弹对经济和预期的影响3-4月份地产销售可能迎来一波斜率相对温和的补偿性修复再往后关注房价预期交房预期和收入预期信心和预期的修复仍需时日地产施工短期的修复斜率或相对平稳弹性更大的修复需要依赖地产良性循环的回归节奏上最为滞后第三数据方面1月至今的经济修复可能仍受到很多暂时性因素的制约修复结构和修复节奏差异的影响下短期整体经济数据的修复斜率可能不及预期1-2月的经济数据或仍是点状修复消费偏强但地产可能依旧偏弱不过地产修复存在滞后性实质验证期可能才刚开始第四市场方面经济预期一方面看环比节奏另一方面看结构第三看持续性强政策下的经济修复预期本质是一种抢跑可能已经暗含了部分第二阶段修复的进展但现实是结构存在分化节奏存在先后预期修正也在情理之中短期内高频数据仍有可能继续打架市场预期的波动可能也会加大短期趋势性降低市场或进入一段方向性不强的时段第五近期市场预期的修正更多可能是对修复节奏的再评估但市场对于全年修复弹性本就偏向于谨慎乐观这一基本盘尚未有明显动摇趋势不改的判断之下我们预计久期策略空间不大中期逆风信用票息为主第六股市积极在轮动中寻找结构性机会消费链条中体验式消费最为领先但边际空间逐渐收敛后续或转向稍有滞后的日化服装等板块食品饮料烟酒汽车板块的机会需进一步观察就业和收入改善情况地产传导时滞后的温和性反弹仍可期地产链条仍可能是短期胜负手竣工端率先启动可博弈的增量机会一是停缓建项目复工带来的相关工程机械板块机会二是与地产销售相关的地产后周期消费风险提示1外需回落压力较大海外衰退仍然是基准情形关注外需回落对我国经济增速的影响2后续经济刺激政策加码存不确定性后续经济刺激政策节奏的不确定性仍然较强可能影响经济反弹速度和高度免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究免责声明分析师声明本人张继强兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13