专题研究：跨期价差能够反映市场么？
　　跨期价差（远月-近月）下行较深的时候，我们只能够倒推出此时IRR低，但资金市场什么样、现券市场会涨还是跌，我们无法得知。低IRR也仅能反映出期债的空头仓位更多一些，但空头此时是优势地位还是劣势地位，单一的IRR也无法反映。因为空头仓位多，可以意味着市场做空更挣钱，所以空头涌入；也可以意味着多头不建仓，空头只能被迫让渡更多的利益来吸引多头成交。此外，国债期货远月价格理论上就小于近月，因此跨期价差的中枢是-0.3元至-0.5元。再加上国债期货的IRR临近交割会向负数收敛，这会促使空头移仓，因此跨期价差小幅下行是正常的规律，并不反映市场信息。
　　两周回顾
　　节后第一周，在资金面转松、股市偏弱、高频数据表现一般、春节期间地缘政治扰动的影响下，现券超预期上涨，而期货在基差修复、空头平仓的带动下表现更强。进入本周债市波动明显加剧，虽然逻辑主线依旧是资金面+观察经济恢复，但其他投资者对期债市场的关注度提升，给债市带来了不小的扰动与噪音。周一资金面收敛、同业存单发行提价，债市下跌。但周二在资金依然偏紧的情况下，现券收益率与IRS在早盘均出现上行，但期债价格却表现强势，并最终带动现券收涨。周三资金面依旧紧张，但央行大额净投放提振了市场信心，债市表现出抗跌性，最终只是小幅收跌。
　　现券研判
　　宏观层面看，目前经济处于小复苏阶段，春节消费数据偏强，节后复工率同比偏低，但很多关键问题无法快速得到证实或证伪。经济修复、通胀略抬头、资金收敛决定方向偏不利，但内外需难共振+消费驱动经济+货币与财政协调配合+高收益机会稀缺决定了收益率上行空间有限。资金面方面，资金利率已经回到围绕政策利率波动的框架中，后续继续收紧的空间有限，2%预计是DR007的中枢水平。空间上看，我们重申今年十年期国债底部2.8%，顶部3.0%-3.2%的判断，目前位置仍以防守反击为主。
　　衍生品方向策略
　　国债期货：波动加剧，暂缓操作。目前由于不同市场的投资者对经济复苏数据有不同的看法，部分其他市场投资者也关注期债，给债市带来扰动与噪音。而且从空间上看，十年期国债向下很难明显突破2.8%，虽然近日债券有抗跌性，但交易盘胜率有限，因此我们建议暂缓操作，参与日内博弈的投资者需要依据技术面设置好止盈止损点位。对于偏保守的投资者而言，可以参与套保和反套机会。IRS：2月缴税规模下降，但地方债供给预计同比有所增长，这会给资金面带来扰动，因此我们暂不推荐IRS方向策略。目前，资金利率已经回到“围绕政策利率波动”的框架当中，因此投资者也无需过度担忧。
　　国债期货与IRS交易策略
　　期现策略：推荐190015反套+进入交割。因为可交割券中190015就是最老的券，进入交割后不可能得到比它还差的老券，如果得到的是190015，则正好可以用来债券借贷平仓，如果得到的是其他券，则可以获益其他券与190015的利差。基差策略：暂缓做空基差。跨期策略：做空跨期价差（远月-近月）平仓。跨品种策略：尚需等待。期差策略：暂不推荐。基差策略：短期区间震荡，暂不推荐。养券回购：缺乏空间，暂不推荐。
　　风险提示：地产行业风险超预期；通胀超预期；美联储加息超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收博弈加剧波动风险上升华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月10日中国内地固定收益双周报SFCNoAMB145861063211166研究员王菀婷PhD专题研究跨期价差能够反映市场么SACNoS0570520020001wangwanting014808htsccom跨期价差远月-近月下行较深的时候我们只能够倒推出此时IRR低但SFCNoBTF552862138476079资金市场什么样现券市场会涨还是跌我们无法得知低IRR也仅能反映出期债的空头仓位更多一些但空头此时是优势地位还是劣势地位单一的IRR也无法反映因为空头仓位多可以意味着市场做空更挣钱所以空头涌入也可以意味着多头不建仓空头只能被迫让渡更多的利益来吸引多头成交此外国债期货远月价格理论上就小于近月因此跨期价差的中枢是-03元至-05元再加上国债期货的IRR临近交割会向负数收敛这会促使空头移仓因此跨期价差小幅下行是正常的规律并不反映市场信息两周回顾节后第一周在资金面转松股市偏弱高频数据表现一般春节期间地缘政治扰动的影响下现券超预期上涨而期货在基差修复空头平仓的带动下表现更强进入本周债市波动明显加剧虽然逻辑主线依旧是资金面观察经济恢复但其他投资者对期债市场的关注度提升给债市带来了不小的扰动与噪音周一资金面收敛同业存单发行提价债市下跌但周二在资金依然偏紧的情况下现券收益率与IRS在早盘均出现上行但期债价格却表现强势并最终带动现券收涨周三资金面依旧紧张但央行大额净投放提振了市场信心债市表现出抗跌性最终只是小幅收跌现券研判宏观层面看目前经济处于小复苏阶段春节消费数据偏强节后复工率同比偏低但很多关键问题无法快速得到证实或证伪经济修复通胀略抬头资金收敛决定方向偏不利但内外需难共振消费驱动经济货币与财政协调配合高收益机会稀缺决定了收益率上行空间有限资金面方面资金利率已经回到围绕政策利率波动的框架中后续继续收紧的空间有限2预计是DR007的中枢水平空间上看我们重申今年十年期国债底部28顶部30-32的判断目前位置仍以防守反击为主衍生品方向策略国债期货波动加剧暂缓操作目前由于不同市场的投资者对经济复苏数据有不同的看法部分其他市场投资者也关注期债给债市带来扰动与噪音而且从空间上看十年期国债向下很难明显突破28虽然近日债券有抗跌性但交易盘胜率有限因此我们建议暂缓操作参与日内博弈的投资者需要依据技术面设置好止盈止损点位对于偏保守的投资者而言可以参与套保和反套机会IRS2月缴税规模下降但地方债供给预计同比有所增长这会给资金面带来扰动因此我们暂不推荐IRS方向策略目前资金利率已经回到围绕政策利率波动的框架当中因此投资者也无需过度担忧国债期货与IRS交易策略期现策略推荐190015反套进入交割因为可交割券中190015就是最老的券进入交割后不可能得到比它还差的老券如果得到的是190015则正好可以用来债券借贷平仓如果得到的是其他券则可以获益其他券与190015的利差基差策略暂缓做空基差跨期策略做空跨期价差远月-近月平仓跨品种策略尚需等待期差策略暂不推荐基差策略短期区间震荡暂不推荐养券回购缺乏空间暂不推荐风险提示地产行业风险超预期通胀超预期美联储加息超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录专题研究跨期价差能够反映市场么3国债期货市场回顾6国债期货交易策略7方向策略波动加剧暂缓操作7期现策略推荐190015IB反套进入交割9基差策略暂缓做空基差10跨期策略做空跨期价差远月-近月平仓12跨品种策略尚需等待12IRS市场回顾15IRS交易策略17方向策略暂不推荐17期差策略暂不推荐17基差策略短期区间震荡暂不推荐18养券回购缺乏空间暂不推荐19风险提示20免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究专题研究跨期价差能够反映市场么近期市场关注国债期货跨期价差走势想从其走势中获得一些额外的市场信息那么接下来我们将讨论跨期价差能够反映市场么TPPAIr1AIAI1ttt1365Tt我们从国债期货的定价公式Ft推导跨期价差公式CF1T2T1PAItr2PAItr121PtPtt365t365FtFtCF2CF1CF2CF1AIAIAIAITtTtCF1CF2忽略近远月转换因子的差异而且近远月的CTD券基本上都为同一只则跨期价差可以被简化为2121FF持有收益1持有收益2债券全价资金利率tt365由此可见跨期价差的影响因素为国债到期收益率活跃CTD现券报价该券的票面利率与3个月回购利率水平由于近远月的配对缴款日期间现券并不一定付息还可以更进一步简易的认为当3个月回购利率大于票面利率时跨期价差为正当3个月回购利率小于票面利率时跨期价差为负从公式拆解上看似乎当跨期价差远月-近月下行时要么是收益率应当上行要么是资金利率应当下行但这一规律在现实中只是发生在少部分情况下大部分情况跨期价差的走势与之相反从图表1来看我们会发现收益率的上下行与跨期价差远月-近月的上下行有一定的同步规律这个我们可以从空头移仓压力的角度来理解当收益率下行时空头若进入交割则比较容易产生亏损因此空头会主导移仓这会相对压制远月合约价格表现因此跨期价差远月-近月会出现下行当收益率上行时则空头会更愿意进入交割此时多头会主导移仓跨期价差会出现上行但是当跨期价差出现下行时我们能否判断市场未来会上涨呢其实我们无法判断从图表1上我们也能够看出10Y国债与跨期价差的关系只是趋势上大致一致但在一些月份其走势相反图表110Y国债与跨期价差元次季-当季10Y国债右10454005350030052510201515102005250015-0716-0417-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-0423-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究从逻辑上而言也是收益率下行是因而跨期价差下行是果同时也存在着收益率下行多头主导移仓的时期此时跨期价差会上行这是因为只有IRR的高低才是判断跨期价差走势的较为精准的指标而非收益率的上下行只不过收益率上行的阶段空头一般更占优IRR不低因此造成了跨期价差的上行但也存在收益率上行阶段空头仓位很重包括裸空和套保盘IRR很低这又会导致跨期价差的下行因此想要通过跨期价差这个果来判断市场走势这个因是很难实现的图表2通过IRR判断跨期价差走势资料来源华泰研究此外从图表34上我们能发现资金利率上也会有一些规律但也不是绝对从2018年后开始曲线每次变陡则跨期价差就会出现相应的下行虽然下行幅度各不相同这其实主要是资金面宽松曲线变陡跨期价差下移近两年每次在曲线偏陡时市场的逻辑都大致相同长端方面观测稳增长宽信用经济恢复的效果而短端则是货币政策利好的支撑而IRR也均不高这导致长端上空头更需要移仓从而导致跨期价差下行图表3收益率曲线与跨期价差图表4DR007与跨期价差元bp元次季-当季-10Y-3M右次季-当季DR007右1050103505053000000255005052010101510015151015020200525200250015-0716-0417-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-0423-0115-0716-0417-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-0423-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究综上我们会发现跨期价差下行较深的时候我们只能够通过其倒推出此时国债期货的IRR偏低但资金市场什么样现券市场会涨还是跌我们是无法得知的而IRR偏低也仅仅能够反映出期债市场上此时空头仓位更多一些但是空头此时是优势地位还是劣势地位我们从单一的IRR也无从判断因为空头仓位多可以意味着市场做空更挣钱所以空头涌入也可以意味着空头涌入过量多头不建仓空头只能被迫让渡更多的利益来吸引多头成交此外由于国债期货的理论定价国债期货的远月价格理论上就是小于近月的远月的持有票息收入更多期债定价需要扣除收入导致远月的期债价格更低因此跨期价差的中枢就是-03元至-05元再加上国债期货的IRR临近交割会向负数收敛详见2022年7月1日的提前布局胜率较大的跨期策略中的专题部分为什么国债期货IRR临近交割会收敛为负这本身就会促使空头移仓因此跨期价差小幅下行是比较正常的规律并不反映市场的信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表5T跨期价差极限值元T2212CFE-T2209CFEmaxmin1005000510152025T-48T-46T-44T-42T-40T-38T-36T-34T-32T-30T-28T-26T-24T-22T-20T-18T-16T-14T-12T-10资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究国债期货市场回顾节后第一周在资金面转松股市偏弱高频数据表现一般春节期间地缘政治扰动的影响下现券超预期上涨而期货在基差修复空头平仓的带动下表现更强进入本周债市波动明显加剧虽然逻辑主线依旧是资金面观察经济恢复但其他投资者对期债市场的关注度提升给债市带来了不小的扰动与噪音周一资金面收敛同业存单发行提价债市下跌但周二在资金依然偏紧的情况下现券收益率与IRS在早盘均出现上行但期债价格却表现强势并最终带动现券收涨周三资金面依旧紧张但央行大额净投放提振了市场信心债市表现出抗跌性最终只是小幅收跌图表6国债期货主力合约收盘价图表7国债期货主力合约成交量元手手TS主力合约收盘价TF主力合约收盘价TS主力合约成交量107120000TF主力合约成交量200000T主力合约收盘价T主力合约成交量右1800001051000001600001031400008000012000010160000100000998000040000976000040000952000020000930018-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0918-0919-0920-0921-0922-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表8TS主力合约持仓量图表9TFT主力合约持仓量手手T主力合约持仓量手TS主力合约持仓量80000205000TF主力合约持仓量右1450001850007000012500016500060000105000145000500001250008500040000105000650003000085000450002000065000250001000045000025000500018-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0918-0919-0920-0921-0922-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表10国债期货周数据2月1-7日期货隐含合约名称周涨跌元活跃CTD券现券报价变化bp基差元变化元净基差元变化元IRR变化bp变化bp收益率TS2303-00200210012IB23300-10000782-00100491-001170-00223753-173TS2306-00300220028IB23075-8750381801603316016120-04925659-033TF230300200220007IB2700000000469-01900166-01620413527180-420TF230600000220016IB2700000005615-01404408-01408903128647-388T230300850220010IB29100-05002602-01901995-01901512829443-313T230600650220010IB29100-05010884-01808700-018-03603530566-339资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究国债期货交易策略方向策略波动加剧暂缓操作本周债市的逻辑主线其实并不复杂依旧是资金面与经济恢复按照资金面收敛的情况存单发行提价本周出现一点调整是大概率事件但是债市要么明显上涨要么下跌时抗跌对于周二的行情而言T和现券也可以发生不同的走势尤其目前T是处于高基差运行的状态在周二二者走势相反压缩掉基差这也属正常但是周二现券投资者还不知道T为何拉升时现券从早盘时的下跌调头变为跟随T上涨这就给了我们不一样的信号上一次其他市场的投资者关注国债期货还是2019年上半年头寸操作为多螺纹空T时间为半年左右且空T头寸也未发生能够扭转当时现券走势的情况再加上周三资金面收敛债市只是小幅收跌表现出抗跌性这其实体现了目前债券投资者对经济恢复信心的犹疑当然由于经济恢复是迟早的事情只是无法确定时间点因此也存在能做一波是一波心态的投资者那么债券多头力量相对更强的这种情况是否能延续1从IRR来看确实是多头相比于空头更占优一些因为06合约多数CTD券的IRR也已进入负数区间但不深2从基差来看虽然高基差安全垫有利于多头建仓但是高基差同时意味着一定量套保盘的存在即使本周T这么强也依旧有不少投资者持谨慎态度这是因为如果投资者偏乐观的话则国债期货应当是低基差运行状态比如利用T博反弹就会压缩基差3从IRS来看现券偏乐观已然接近成本收益盈亏线5Y养券回购的空间5Y国开-5YRepo近期在0bp附近波动较节前的5bp出现了更进一步的压缩这个水平值得我们警惕因为其已逼近倒挂如果后续出现一定时期的持续倒挂即融资成本无法覆盖债券收益则意味着市场很有可能会出现大幅调整4从国债期货的成交持仓比来看长端成交一般短端活跃度偏高TS的成交持仓比在100左右TFT的成交持仓比在5040左右从前二十大会员净持仓来看多头表现更加活跃一些但以获利止盈居多近期多空双方均有所建仓净空单有所减少可见虽然目前多头占优但市场并未呈现一边倒的情况节后入场的主要是短期博弈的多头整体上依旧相对均衡图表11TF成交持仓比图表12T成交持仓比万手万手TF成交量TF持仓量TF成交持仓比右T成交量T持仓量T成交持仓比右1415201813181211161014910131287106850508463422100000319-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0119-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表13T2306前二十大会员净持仓手增减右前二十名会员合计净空单手3000600400250020020000150020040010006005008000100022-1122-1222-1222-1222-1223-0123-0123-0123-0123-0123-02资料来源Wind华泰研究目前由于不同市场的投资者对经济复苏数据有不同的看法部分其他市场投资者也关注期债给债市带来扰动与噪音而且从空间上看十年期国债向下很难明显突破28虽然近日债券有抗跌性但交易盘胜率有限因此我们建议暂缓操作参与日内博弈的投资者需要依据技术面设置好止盈止损点位对于偏保守的投资者而言可以参与套保和反套机会图表14T2303MACD技术图图表15T2303KDJ技术图元MACDDIF元KDJ06DEAT2303右10214010112004100101028010060001004099022099004982006984022-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0122-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表16T2303RSI技术图图表17T合约日内走势2月8日元RSI6RSI12T2303CFET2306CFET2309CFE100998909968099470992609905098840986309842098210980097822-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01931955101910431107130013241348141214361500资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究期现策略推荐190015IB反套进入交割节后债市走强套保盘平仓较多IRR的中枢水平略有反弹但整体上依旧偏低T合约活跃CTD券的IRR基本上均小于0目前190015IB和200016IB的IRR水平在-7至-11附近可以参与反套且反套的窗口期并不长距离进入交割也就1个月尤其是190015IB推荐反套进入交割的操作因为可交割券中190015IB就是最老的券进入交割后不可能得到比它还差的老券进入交割后如果得到的是190015IB则正好可以用来债券借贷平仓如果得到的是其他现券则可以获益其他现券与190015IB的利差TS和TF合约的IRR在2以内明显低于NCD收益因此暂无需参与IRR策略图表18T2303可交割券IRR一览CTD日期190015IB2000003IB2000004IB200006IB200016IB210009IB210017IB220003IB220010IB220017IB220021IB220025IB220010IB2023-01-17-829-369-332-960-444-379-212-155-238-333-353220003IB2023-01-18-403-1021-498-421-133-153-154-311-297220003IB2023-01-19-526-154-175-231-350220025IB2023-01-20-142-204-161085220003IB2023-01-30-702-364-1208-602-394-125-136-172-427-303220003IB2023-01-31-219-286-295-1162-514-302-113-127-131-328-285220003IB2023-02-01-917-275-344-266-1090-545-292-097-109-112-361-249220010IB2023-02-02-740-166-222-156-972-413-206-061-040-044-197-225220010IB2023-02-03-743-227-144-950-408-213-029-025-049-214-215220017IB2023-02-06-787-178-118-1038-467-236-055-072-055-260-256220010IB2023-02-07-711-069-058-937-388-153012015-012-168-155资料来源Wind华泰研究图表19T2306可交割券IRR一览CTD日期2000004IB200006IB200016IB210009IB210017IB220003IB220010IB220017IB220021IB220025IB220027IB220010IB2023-01-17-148-136-374-177-151-091-070-098-105-143-149220003IB2023-01-18-167-398-200-170-065-073-071-082-125-148220003IB2023-01-19-222-086-094-113-119-157-170220025IB2023-01-20-073-096-077-083013220003IB2023-01-30-157-426-231-163-081-084-093-095-136-179220003IB2023-01-31-123-128-400-195-127-071-076-074-082-124-149220003IB2023-02-01-130-109-363-193-113-056-060-058-071-102-135220017IB2023-02-02-092-075-322-151-087-046-040-038-047-094-102220010IB2023-02-03-097-075-315-151-092-041-040-044-051-095-106220017IB2023-02-06-069-327-165-099-051-056-048-054-106-100220010IB2023-02-07-056-298-145-078-037-036-041-043-081-071资料来源Wind华泰研究图表20TF2303可交割券IRR一览CTD日期2000002IB200008IB200017IB210007IB220007IB220016IB220022IB230002IB220016IB2023-01-17-100024-048-037220016IB2023-01-18-042-415-116-015024-049-060220016IB2023-01-19-140-011-072-098NA2023-01-20220016IB2023-01-30-042026042-089-0662000002IB2023-01-31069-021-083059054-084-063220016IB2023-02-01-559-067086-071-069220007IB2023-02-02-488084077-067-068220007IB2023-02-03066-479-018106090-058-059220007IB2023-02-06090096-040098093-087-063220007IB2023-02-07120-015204138-048-034资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究图表21TF2306可交割券IRR一览CTD日期200017IB210007IB220016IB220022IB230002IB220016IB2023-01-17010057029033220016IB2023-01-18-109003056028023220016IB2023-01-19-011037014003NA2023-01-20220016IB2023-01-30056013019220016IB2023-01-31015058014019220016IB2023-02-01-133019067018017220016IB2023-02-02-103070025023220016IB2023-02-03-092046079034032220016IB2023-02-06034072021026220016IB2023-02-07046089037039资料来源Wind华泰研究图表22TS2303可交割券IRR一览CTD日期190013IB200005IB210012IB220004IB220011IB220020IB220028IB210012IB2023-01-17029061163083155083210012IB2023-01-18005048154077062149092220020IB2023-01-19058127076220028IB2023-01-20089220028IB2023-01-30-024004102047113210012IB2023-01-31012041172075124125210012IB2023-02-01-002046162095043119138210012IB2023-02-02058180118045122129210012IB2023-02-03017052187097027123149210012IB2023-02-06017149075002108144210012IB2023-02-07037170106120162资料来源Wind华泰研究图表23TS2306可交割券IRR一览CTD日期200005IB220004IB220011IB220018IB220028IB220028IB2023-01-17131141125142220028IB2023-01-18127139134120146220028IB2023-01-19131139220028IB2023-01-20145220028IB2023-01-30123157139124162220028IB2023-01-31139152133169220028IB2023-02-01137154138130169220028IB2023-02-02139159136126164220028IB2023-02-03142157136174220028IB2023-02-06128146126125167220028IB2023-02-07137158175资料来源Wind华泰研究基差策略暂缓做空基差节后0306的基差依然偏高但此时并不是构建基差策略的好时机03合约的基差在03元附近波动空间不足前期做空基差的头寸需在后续1-2周观察基差收敛的情况按需平仓06合约的基差在12元附近波动虽然建仓做空基差安全边际高但是目前建仓时间窗口期稍长投资者可以选择建仓也可以等移仓结束后再做决定图表24T主力合约基差分位数表自合约上市以来分位数102030405060708090基差元005910157302381033190446305404064120788211949资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究节后虽然债市强劲不论是03还是06的基差均比历史同期偏高但此时并不是构建基差策略的好时机首先对于T2303合约而言目前基差在03元附近波动虽然后续基差最迟在2月末也会收敛至0附近临近交割日基差会向0收敛看似此时建仓2月末平仓是可行的做空基差策略但是一方面03元的基差收敛空间并不够大T临近交割日收敛一般在02元如若收敛至02元则收益无法覆盖债券借贷的成本另一方面2月中下旬03合约就会基本丧失流动性届时平仓将成为问题如果选择进入交割则基于220003IB构建的空现券多期货交割时期货多头的头寸大概率无法收到220003IB很可能收到190015IB而新老券之间的利差这一成本也是在03元做空基差难以覆盖的因此对于03合约来说等待接下来1-2周的基差收敛是前期基差高位建仓做空基差头寸需要关注的平仓时点对于T2306合约而言基差目前在12元附近波动考虑到当前建仓窗口期较长即便建仓做空的安全边际已经很高仍可考虑中长期布局投资者可以此时选择建仓或等移仓结束后再做观察此外以往的高基差安全垫有利于市场博反弹近日也出现了这样的特征如果持续一阵这会稀释高基差安全垫后续需关注图表25TF2303基差净基差和IRR走势图表26T2303基差净基差和IRR走势元元IRR右基差净基差IRR右基差净基差1425182121612010140081512-1061010-2040508-30206-400000204-5-050402-606-1000-722-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0122-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表27TF2306基差净基差和IRR走势图表28T2306基差净基差和IRR走势元元IRR右基差净基差IRR右基差净基差1616251014140520001212-05101015-100808-15060610-20040405-250202-30000000-3522-0922-1022-1122-1223-0122-0922-1022-1122-1223-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究跨期策略做空跨期价差远月-近月平仓按照以往的经验03合约的移仓一般会从2月开始早的话也是1月下旬但是从0306合约的IRR和跨期价差来看此次移仓在1月上旬就已经启动节前跨期基差就达到了08元附近节后跨期价差进一步拉大目前已达1元附近水平由于目前03合约的IRR依旧小于0后续跨期价差远月-近月大概率还是会继续下行但下行幅度可能不会很大尤其06-03已经在-1元附近以T2303-1的IRR水平06-03可能下行至-12元就难以继续下行考虑到此次移仓启动较早过去1月末启动2月中平仓的时间段提前至了1月初启动现在平仓因此我们推荐前期的做空跨期价差远月-近月头寸可以在近期及时平仓图表29TF跨期价差图表30T跨期价差元元TF2306-TF2303TF2309-TF2306T2306-T2303T2309-T23060000010102020304030504060507080609071022-0922-1022-1122-1223-0122-0922-1022-1122-1223-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究跨品种策略尚需等待节后债市表现超预期博反弹头寸重启长端表现更佳现券收益率曲线变平但2TF-T却小幅走陡以2TF-T来看2月8日为10175元处于近5年的63分位数附近25Y-10Y为-251近5年的72分位数附近二者相差程度不大图表31国债期货现券及期货利差周变化2月1-7日合约名期货隐含较前一周跨品种期货利差较前一周现券利差较前一周活跃CTD称YTM变动bpbp变动bpbp变动bpTS2303210012IB23753-173TF-TS3428-2473700100TF2303220007IB27180-420T-TF22621072100-050T2303220010IB29443-313T-TS5690-1405800050TS2306220028IB25659-033TF-TS2989-3553925875TF2306220016IB28647-388T-TF19190492100-050T2306220010IB30566-339T-TS4908-3066025825资料来源Wind华泰研究节后现券收益率曲线和2TF-T的陡平表现不一主要是2TF涨幅比T稍大的原因而TF涨幅之所以显得更高是因为TF的基差在节后如期收敛而T的基差却依旧偏高按照以往的03合约进入2月后基差就基本会收敛至0附近而目前TF的基差在0附近T的基差却依旧有03元这一差距预计在后续1-2周将被抹平但由于差距不大因此T的基差收敛无法给曲线带来明确的变平机会从资金面来看历年春节后资金面往往转松但节后第一周资金面转松进入本周明显收敛存单一直偏弱制约短端表现后续来看资金收敛的过程基本完成资金利率已经回到围绕政策利率波动的框架当中这也意味着后续继续收紧的空间有限2预计是DR007的中枢水平总之短期资金波动结束之后预计会重回合理充裕投资者无需过度担忧免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究长端方面虽然10年期国债上行到29以上后配置盘在早配置早受益驱动下适度参与但经济地产通胀资金面供求都无法超过去年的背景下该点位继续下行空间有限赔率一般因此长端也无法过多期待这就导致收益率曲线整体变化并不明晰尤其受到基差干扰2TF-T与现券走势不同因此我们建议暂不操作曲线策略图表322303合约期货YTM差值图表33主力合约陡平变化bp元T2303-TF230310Y-5Y2TF-T-25Y-10Y右30108101072515106202010510425151033010102351015401000994522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0115-0816-0817-0818-0819-0820-0821-0822-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表34期限利差变化图表35期限利差变化bpbp10Y-1Y10Y-5Y10Y-2Y5Y-2Y5Y-1Y150150130130110110909070705050303010101010303015-0816-0817-0818-0819-0820-0821-0822-0815-0816-0817-0818-0819-0820-0821-0822-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表36主力合约陡平策略元2TF-T2TS-T2TS-TF10310310210210110110010099999822-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究蝶式策略暂不推荐目前10Y2Y-25Y的利差在-7bp附近波动利差整体波动水平较低空间很有限因此暂不推荐图表3710Y2Y-25Y利差图图表382303合约蝶式套利bp元10Y2Y-25YTTS-2TF400002200400620081040126014801615-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0122-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究IRS市场回顾1月16-20日互换利率小幅上行互换品种间基差涨跌互现不同期限期差小幅走阔FR0071Y互换利率上行5bp5Y互换利率上行7bpShibor3M1Y互换利率上行5bp5Y互换利率上行6bp1YShibor3MFR007互换基差保持不变5Y互换基差收窄1bpShibor3M15Y期差走阔1bpFR00715Y期差走阔2bp1月30日-2月3日互换利率小幅下行不同期限互换品种间基差走阔不同期限期差小幅收窄FR0071Y互换利率下行5bp5Y互换利率下行6bpShibor3M1Y互换利率下行1bp5Y互换利率下行6bp1YShibor3MFR007互换基差走阔4bp5Y互换基差走阔1bpShibor3M15Y期差收窄5bpFR00715Y期差收窄1bp1月20日央行公布最新5年期LPR为4301年期LPR为365均与上期持平图表39Shibor3M利率互换定盘曲线图表40FR007利率互换定盘曲线Shibor3M利率互换定盘曲线均值1YFR007利率互换定盘曲线均值1Y4537Shibor3M利率互换定盘曲线均值2YFR007利率互换定盘曲线均值2Y40利率互换定盘曲线均值利率互换定盘曲线均值Shibor3M5Y32FR0075Y35273022251720151218-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0919-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表41Shibor3M买卖价差图表42FR007买卖价差bpbp1Y5Y1Y5Y106958746534232110018-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0918-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究图表43LPR利率互换利率互换LPR1Y1年利率互换LPR5Y1年右444854804247540470465384604553645034445440324353043019-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究IRS交易策略方向策略暂不推荐节后第一周资金面转松这主要是因为央行于节前投放的短期资金将于节后陆续回笼春节期间的大量取现也将逐步流回银行间市场短期资金将被长期资金取代本周资金面快速收敛主要由于信贷投放会加大银行对中长期流动性需求资金价格相应上行后续来看2月缴税规模下降但地方债供给预计同比有所增长这会给资金面带来扰动因此我们暂不推荐IRS方向策略目前资金利率已经回到围绕政策利率波动的框架当中因此投资者也无需过度担忧本轮流动性转变自2022年9月开始整体从极宽松逐渐变为正常宽松状态由于财政资金投放减量叠加信用边际回暖资金利率中枢随即逐步上升直至12月在全国疫情扰动以及理财赎回风波影响下央行加大投放力度资金利率才再次回落后续来看2月信贷投放偏强叠加地方债发行整体资金需求较大市场可能担心资金供给问题但当前仍处于经济修复初期信用扩张仍在起步央行大概率仍会提供充足资金供给春节前后央行的逆回购放量也正体现了其继续呵护的态度因此2月不需要担忧资金面收紧问题但节后长期资金会替代短期资金所以与逆回购等短期资金投放相关的资金利率波动性可能加剧此外近期IRS的carry在-15bp至30bp之间波动幅度较大主要是由于近日资金面波动与分层所致方向上整体更有利于空头这会压制IRS上行图表44Repo1Y的carry走势bpcarry右FR007利率互换收盘曲线均值1YFR007715010065050450310015022001250030016-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-01资料来源Wind华泰研究期差策略暂不推荐对于IRS而言曲线会跟随现券灵敏变化但是近日carry依旧偏高carry会带来负收益因此我们暂不推荐期差策略免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究图表45Shibor3M利率互换定盘曲线期差图表46FR007利率互换定盘曲线期差bpbp12Y15Y25Y12Y15Y25Y937083607350635340433033202310133018-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0919-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究基差策略短期区间震荡暂不推荐由于资金利率已重回围绕政策利率波动的框架而3个月同业存单发行利率距离MLF还有25bp的空间因此我们预计接下来NCD发行利率可能会小幅缓慢上行但1YShibor3MFR007基差在20-30bp附近波动依旧处于自2014年以来的历史最低位区间后续短期Shibor3MFR007基差Shibor3MIRS减去Repo的利差区间震荡的概率较高中长期出现上行的概率较高虽然目前建仓长期策略安全边际高但同时carry也较高建仓成本偏高会稀释收益因此我们暂不推荐基差策略近期各大行已陆续公布今年同业存单发行计划整体上看大行多数大幅加量小行部分略微增发根据Wind数据在已披露计划中建行交行是目前披露增长最多的银行总额分别增长了3330亿元和4000亿元股份行中浦发银行也增加了1012亿元额度此外部分中小行也有额度上调当前大部分银行同业存单计划增发可能是由于结构性存款异地揽储等受到强力监管叠加当前市场利率不高的结果目前的市场预期是今年大概率宏观经济会转好随着经济复苏实体信贷需求将不断上升消费也将出现恢复性增长因此银行提升同业存单发行计划也是为了下一步融资需求回升做准备当前稳增长政策逐渐见效消费信贷有增加趋势随着经济复苏进展居民储蓄意愿可能边际下降存贷比压力将有所上升虽然节后3个月同业存单发行利率大致稳定在25左右并未跟随资金利率波动且相对节后第一周的资金利率显得较高但是以年度来看当前同业存单发行利率水平并不高且距离MLF仍有25bp的空间随着实体经济回暖利率中枢必然上行但由于财政政策和货币政策保持稳定性和连续性市场流动性未来大概率保持合理充裕预计同业存单利率上升幅度不大免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究图表47同业存单发行利率同业存单发行利率1个月同业存单发行利率3个月43同业存单发行利率6个月中期借贷便利MLF利率1年38332823181319-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind华泰研究图表48Shibor3M与1YShibor3MIRS图表49Shibor3MFR007基差走势bpShibor3MShibor3MIRS1Y1Yshibor3MFR0072Yshibor3MFR00771405Yshibor3MFR007612051004803602401200015-0215-1216-1017-0818-0619-0420-0220-1221-1022-0815-0215-1216-1017-0818-0619-0420-0220-1221-1022-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表50同业存单发行利率与Shibor图表513M同业存单发行利率bp同业存单-Shibor右20202021202220236140同业存单发行利率3个月40SHIBOR3M120510035804603034020252020201401506017-0118-0119-0120-0121-0122-0123-011月2月3月3月5月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究养券回购缺乏空间暂不推荐近日1Y国开债与IRSRepo的利差在0bp附近波动5Y的利差保护空间已经倒挂目前在-1bp附近近期1Y与5Y的养券回购策略空间不佳因此暂不推荐免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究图表521Y国开养券回购图表535Y国开养券回购bpbp1Y国开-Repo1Y右5Y国开-Repo5Y右355045901Y国开5Y国开IRSRepo1Y40IRSRepo5Y804030307020603525105003040201030252020153010204001050151018-0919-0419-1120-0621-0121-0822-0322-1018-0919-0419-1120-0621-0121-0822-0322-10注IRSRepo为利率互换FR007注IRSRepo为利率互换FR007资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示地产行业风险超预期地产行业部分企业负面信息导致供需两弱同时房企销售回款难度在增大地产行业信用风险有可能进一步发酵通胀超预期通胀压力短期仍大价格上涨正在反噬需求PPI-CPI剪刀差导致中下游企业腹背受敌美联储加息超预期美联储如果加息时点过早会对国内货币政策带来一定协同压力免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20