核心观点
　　美国1月非农就业数据强劲，叠加同样超预期的非制造业PMI，经济下行担忧明显缓解，美联储加息预期明显升温，彭博预期显示加息终点回升至5.0%。考虑到美联储明牌数据依赖+加息预期上修后已至合理水平，我们预计美债上下空间可能均已打开，关键取决于未来数据，短期继续建议做多波动，重点关注2月14日CPI。1月就业数据受统计调整+天气变化+罢工结束等影响，且缺乏足够有力的其他就业数据进行交叉验证，可靠性相对有限。我们认为美债调整不像是趋势性，十年期美债3.5%以上具备一定的配置价值。
　　美国非农数据超预期，与同日发布的非制造业PMI相呼应
　　2月2日发布的美国1月就业数据全面好于彭博一致预期，企业和家庭调查均表明就业强劲。其中新增非农就业51.7万人（预期18.5万，前值修正后26.0万），打破连续3个月下行趋势，创半年来新高。失业率进一步下行至3.4%（预期3.6%，前值3.5%）的50年新低，劳动力参与率升至62.4%（预期62.3%，前值62.3%）。非农数据增量较多的是在商业服务（+82万）、教育医疗（+105万）、酒店服务（+128万）这些服务业行业，一定程度上和超预期的非制造业PMI形成呼应。
　　本次非农就业数据可靠性相对有限，或无需过度解读
　　本次非农数据可靠性可能相对有限。原因一：受到统计调整+天气变化+罢工结束等因素扰动。一方面，美国劳动统计局（BLS）在1月进行年度数据修正，包括根据QCEW普查对企业调查数据进行校准、家庭调查的人口修正、季调因子更新等，另一方面，反映了天气转暖和罢工运动结束等一次因素影响。原因二：全面审视初次失业金申请、职位空缺、ADP就业、挑战者裁员、NFIB企业招聘计划、Indeed职位发布等指标后，我们发现美国劳动力市场数据好坏参半，但均并未发出和非农就业类似的强力信号。
　　资产表现：加息预期抬升，分母端冲击明显
　　资产价格方面，非农+PMI大幅推升加息预期，分母端冲击明显，分子端缺乏“保护”的固收、商品资产下跌幅度更大。根据联邦基金利率期货，3月加息25bp概率由2月2日的82%升至93%、5月加息25bp概率由40%升至64%，加息终点利率预期升至5.0%，意味着还将继续加息1次或2次的概率几乎均为50%。美债2年/10年期利率分别上行19/13bp至4.31/3.53%。美元指数上涨1.23%至102.9，商品价格集体下跌，Comex黄金大跌2.75%，铜/布油分别下跌1.4/2.9%。美股相对坚挺，标普500下跌1.04%至4136，道指/纳指分别下跌0.38/1.59%。
　　市场启示
　　美联储明牌数据依赖+加息预期上修后已至合理水平，美债上下空间可能均已打开，关键取决于未来数据，短期继续建议做多波动。目前3月加息25bp或已经基本被定价，而5月是否加息仍存变数，未来是否加息在很大程度上取决于数据。我们前期建议做多美债波动的策略收效不错，交易型资金可以继续参与，尤其是在关键数据发布的节点，重点关注2月14日CPI。中长期来看，1月就业数据的可靠性相对有限，可能并不意味着美国通胀下行+经济增速放缓的趋势已经逆转，由此引发的美债调整不像是趋势性，十年期美债3.5%以上具备一定的配置价值。
　　风险提示：美国通胀持续超预期；俄乌局势持续紧张。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收非农数据意外搅动市场华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月04日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员陶冶核心观点SACNoS0570522040001taoye019714htsccom美国1月非农就业数据强劲叠加同样超预期的非制造业PMI经济下行担862128972228忧明显缓解美联储加息预期明显升温彭博预期显示加息终点回升至50联系人吴靖PhD考虑到美联储明牌数据依赖加息预期上修后已至合理水平我们预计美债上SACNoS0570121070124wujing018437htsccom下空间可能均已打开关键取决于未来数据短期继续建议做多波动重点862128972228关注2月14日CPI1月就业数据受统计调整天气变化罢工结束等影响且缺乏足够有力的其他就业数据进行交叉验证可靠性相对有限我们认为美债调整不像是趋势性十年期美债35以上具备一定的配置价值美国非农数据超预期与同日发布的非制造业PMI相呼应2月2日发布的美国1月就业数据全面好于彭博一致预期企业和家庭调查均表明就业强劲其中新增非农就业517万人预期185万前值修正后260万打破连续3个月下行趋势创半年来新高失业率进一步下行至34预期36前值35的50年新低劳动力参与率升至624预期623前值623非农数据增量较多的是在商业服务82万教育医疗105万酒店服务128万这些服务业行业一定程度上和超预期的非制造业PMI形成呼应本次非农就业数据可靠性相对有限或无需过度解读本次非农数据可靠性可能相对有限原因一受到统计调整天气变化罢工结束等因素扰动一方面美国劳动统计局BLS在1月进行年度数据修正包括根据QCEW普查对企业调查数据进行校准家庭调查的人口修正季调因子更新等另一方面反映了天气转暖和罢工运动结束等一次因素影响原因二全面审视初次失业金申请职位空缺ADP就业挑战者裁员NFIB企业招聘计划Indeed职位发布等指标后我们发现美国劳动力市场数据好坏参半但均并未发出和非农就业类似的强力信号资产表现加息预期抬升分母端冲击明显资产价格方面非农PMI大幅推升加息预期分母端冲击明显分子端缺乏保护的固收商品资产下跌幅度更大根据联邦基金利率期货3月加息25bp概率由2月2日的82升至935月加息25bp概率由40升至64加息终点利率预期升至50意味着还将继续加息1次或2次的概率几乎均为50美债2年10年期利率分别上行1913bp至431353美元指数上涨123至1029商品价格集体下跌Comex黄金大跌275铜布油分别下跌1429美股相对坚挺标普500下跌104至4136道指纳指分别下跌038159市场启示美联储明牌数据依赖加息预期上修后已至合理水平美债上下空间可能均已打开关键取决于未来数据短期继续建议做多波动目前3月加息25bp或已经基本被定价而5月是否加息仍存变数未来是否加息在很大程度上取决于数据我们前期建议做多美债波动的策略收效不错交易型资金可以继续参与尤其是在关键数据发布的节点重点关注2月14日CPI中长期来看1月就业数据的可靠性相对有限可能并不意味着美国通胀下行经济增速放缓的趋势已经逆转由此引发的美债调整不像是趋势性十年期美债35以上具备一定的配置价值风险提示美国通胀持续超预期俄乌局势持续紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究非农数据意外搅动市场2月2日发布的美国1月就业数据全面好于彭博一致预期企业和家庭调查均表明就业强劲其中新增非农就业517万人预期185万前值修正后260万打破连续3个月下行趋势创半年来新高失业率进一步下行至34预期36前值35的50年新低劳动力参与率升至624预期623前值623家庭调查折合新增就业约近90万平均时薪增速基本符合彭博一致预期报44预期43前值46平均每周工时反弹至347小时预期343小时前值344小时图表1美国1月失业率走低至34图表2美国1月劳动参与率上升千人美国失业率季调美国劳动力参与率季调626140009美国登记失业人数季调右62481200062276201000066185800061646000614361240002610200016080606020092012210321062109211222032206220922122009201221032106210921122203220622092212资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3分行业新增非农就业人数单位千人2023-012022-122022-112022-102022-09就业人数较疫前差距走势新增非农就业人数517002600029000284002690008私人部门443002690022800248002550013商品生产4600430041004700430012采矿业200500800200300-61建筑业250026001900900230020制造业1900120014003600170012耐用品40025001400270090008汽车及零部件-65090057075090051非耐用品1500-130000090080017服务生产397002260018700201002120013批发业11301050-04092065006零售业3010140-4560-260-299012运输仓储业22901300-3710-340-1810119公用事业-070-010-090110-010-05信息业-500-500130060080054金融活动60011001100130030014专业和商业服务820039000002600250048临时支持服务2590-4090-4850-610-225048教育和保健服务10500760095008000820012医疗保健和社会救助7920803082607380813011休闲和酒店业12800640012300600011100-55其他服务业18001600290012002500-29资料来源美国劳动统计局华泰研究同日发布的ISM非制造业PMI同样大超预期一定程度上和非农数据形成呼应我们1月13日报告美国衰退交易的成色提示12月非制造业PMI大降可能是受到极端天气等影响并认为1月仍有反弹回50以上的可能而1月美国ISM非制造业PMI大幅反弹重回荣枯线上方报552预期505前值496其中新订单指数由452大幅上涨至602非农数据增量较多的也是在商业服务82万教育医疗105万酒店服务128万这些服务业行业一定程度上和超预期的非制造业PMI形成呼应免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表4美国ISM非制造业PMI和新订单分项情况美国ISM非制造业PMI美国ISM非制造业PMI新订单7065605550454020072010210121042107211022012204220722102301资料来源Wind华泰研究不过我们注意到本次非农数据或受到统计调整天气变化罢工结束等因素扰动数据可靠性可能相对较差1美国劳动统计局BLS在1月进行年度数据修正包括根据QCEW普查对企业调查数据进行校准家庭调查的人口修正季调因子更新等1月数据往往受季度调节等因素影响较大后续可能也还会有修正比如BLS本次将2022年1月的新增非农由504万人下修至364万2天气转暖和罢工运动结束等一次因素影响12月北美遭遇严重寒潮而1月天气明显转暖可能提振服务业经营活动并促成一些工人回归岗位加州大学系统罢工在12月结束罢工教师们1月重新回到岗位整体来看美国劳动力市场数据好坏参半但均并未发出和非农就业类似的强力信号也降低了非农就业的可信度今年以来持续走低的初次失业金申请12月出现反弹的职位空缺印证了美国劳动力市场的紧张不过ADP就业走弱挑战者裁员数同比走高等发出了方向相反的信号而NFIB企业招聘计划Indeed职位发布等领先指标似乎表明劳动力需求出现放缓的早期迹象不过无论哪个数据都没有发出类似本次美国非农数据这样强力的信号图表5ADP就业走弱挑战者裁员数同比走高图表6NFIB企业招聘计划indeed职位发布均处于下行趋势万人美国ADP就业全国季调环比增加NFIB中小企业招聘指数三个月移动平均35170100美国挑战者企业裁员总计当月同比700Indeed职位发布指数季调右60080301505006025400130204030011020200151009001007020510040200050200721012107220122072301200220092104211122062301资料来源Wind华泰研究资料来源BloombergIndeed华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究资产价格方面非农PMI大幅推升加息预期分母端冲击明显分子端缺乏保护的固收商品资产下跌幅度更大根据联邦基金利率期货3月加息25bp概率由2月2日的82升至935月加息25bp概率由40升至64加息终点利率预期升至50意味着还将继续加息1次或2次的概率几乎均为50美债2年10年期利率分别上行1913bp至43135310年-2年利差倒挂走阔至78bp美元指数上涨123至1029商品价格集体下跌Comex黄金大跌275抹去近三周涨幅铜布油分别下跌1429美股相对坚挺标普500下跌104至4136道指纳指分别下跌038159图表7联邦基金利率期货定价的美联储加息路径图表8非农数据意外搅动市场bp2023-2-22023-2-35332月3日资产价格变动2015502101485004551104321540320ICE布Comex纳斯达LME铜标普道琼斯美元美债10美债22月3月5月6月7月9月11月12月1月油黄金克指数500指数年期年期20232024右右资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Wind华泰研究美联储明牌数据依赖加息预期上修后已至合理水平美债上下空间可能均已打开关键取决于未来数据短期继续建议做多波动目前3月加息25bp或已经基本被定价而5月是否加息仍存变数未来是否加息在很大程度上取决于数据非农非制造业PMI数据均大超市场预期再次提示投资者针对数据的赌方向需要谨慎我们前期建议做多美债波动参考2023年1月28日报告长假主题消费复苏与risk-on的策略收效不错交易型资金可以继续参与尤其是在关键数据发布的节点重点关注2月14日美国CPI中长期来看1月就业数据的可靠性相对有限可能并不意味着美国通胀下行经济增速放缓的趋势已经逆转由此引发的美债调整不像是趋势性十年期美债35以上具备一定的配置价值风险提示1美国通胀持续超预期若美国通胀迟迟不见明显缓解可能导致美联储加息幅度超预期引发全球风险资产回调2俄乌局势持续紧张俄乌冲突应归于影响重大但难于预判一类战场局势与外交斡旋瞬息万变只能做持续跟踪和预案而不能跟随情绪做投资决策免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究免责声明分析师声明本人张继强陶冶兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报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