核心观点
　　2022年12月美国M2同比-1.3%，是1959年M2数据公布以来首次滑入同比负增长，引发市场广泛讨论。各国统计口径不同，美国M2的概念更接近中国M1的概念，主要是中美经济和金融体系差异所致。本次下降在于M1中的其他流动性存款下降太快，原因在于：第一，存款消耗过快可能与类滞胀和快步加息等经济因素相关，反映了通胀和加息对经济基本面的影响；第二，可能存在存款“搬家”现象。M2增速下行是基本面的映射，M2、通胀、经济可能都是加息的结果，而非简单的因果关系，在关注M2增速预示性的同时，本身基本面和通胀的前瞻指标或更为重要。
　　美国的M2，中国的M1
　　美国M2=M1（流通中现金+活期存款+其他流动性存款）+小额定期存款（10万美元以下）+零售货币基金,不包括大额（即10万美元以上）企业定期存款和机构货币基金。对比来看，美国M2的概念更接近中国M1的概念，即流动性更高的“现金+活期/小额定期存款”。美国看重M2的原因在于：（1）美国经济主要靠消费拉动，活期/小额定期存款能够迅速变现用于消费；（2）美国以直接融资为主，居民仅少部分财富存在银行，实体主要从直接融资市场获得融资，故银行定期存款对实体融资参考意义不大。
　　美国M2同比为何会落入负增长
　　从分项来看，主要是由于M1中的其他流动性存款下降太快。其他流动性存款占比较大，根据2023年初数据，其占到M1的63%、M2的58%。2022年期间，其他流动性存款项已经下降近1.2万亿美元，同比下降近9%，而其余分项并未出现明显下降。
　　为何本次存款降低如此之快
　　第一，存款消耗过快可能与类滞胀和快步加息等经济因素相关，反映了通胀和加息对经济基本面的影响：（1）高通胀之下，个人储蓄率从2021年底的7.5%跌至3%左右；（2）美联储快速加息，不得不动用储蓄存款支付高额利息；（3）美联储加息减弱信贷活动，私人部门倾向于降低杠杆率，更多使用现金支付购房款、购车款等。第二，可能存在存款“搬家”现象。当前美国货币市场基金回报率基于ONRRP利率、已经来到4%上方，而一年定期银行存单平均利率仅在2.3%左右，两者利差或推动居民和企业将资金更多存放于货币市场基金。
　　M2转负对通胀和经济有何预示意义
　　一个事实是，货币供应量和经济以及通胀的相关性在2008年金融危机后本已大幅降低。本次M2同比转负，包含了基本面方面的原因，反映了加息后储蓄消耗、借贷行为降低的效应，说明加息正在发挥作用，M2同比转负可能对通胀下行路径和经济下行压力确有预示。不过仍有两点需要关注：一是，由于存款搬家，M2的下滑幅度或有所高估；二是，货币流通速度仍有不确定性。M2增速下行是基本面的映射，更多时候，M2、通胀、经济可能都是加息的结果，而非简单的因果关系，在关注M2增速预示性的同时，本身基本面和通胀的前瞻指标或更为重要。
　　风险提示：M2统计口径变化、核心通胀上行超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收美国M2同比转负的原因和启示华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月04日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166联系人吴靖PhD核心观点SACNoS0570121070124wujing018437htsccom2022年12月美国M2同比-13是1959年M2数据公布以来首次滑入862128972228同比负增长引发市场广泛讨论各国统计口径不同美国M2的概念更接近中国M1的概念主要是中美经济和金融体系差异所致本次下降在于M1中的其他流动性存款下降太快原因在于第一存款消耗过快可能与类滞胀和快步加息等经济因素相关反映了通胀和加息对经济基本面的影响第二可能存在存款搬家现象M2增速下行是基本面的映射M2通胀经济可能都是加息的结果而非简单的因果关系在关注M2增速预示性的同时本身基本面和通胀的前瞻指标或更为重要美国的M2中国的M1美国M2M1流通中现金活期存款其他流动性存款小额定期存款10万美元以下零售货币基金不包括大额即10万美元以上企业定期存款和机构货币基金对比来看美国M2的概念更接近中国M1的概念即流动性更高的现金活期小额定期存款美国看重M2的原因在于1美国经济主要靠消费拉动活期小额定期存款能够迅速变现用于消费2美国以直接融资为主居民仅少部分财富存在银行实体主要从直接融资市场获得融资故银行定期存款对实体融资参考意义不大美国M2同比为何会落入负增长从分项来看主要是由于M1中的其他流动性存款下降太快其他流动性存款占比较大根据2023年初数据其占到M1的63M2的582022年期间其他流动性存款项已经下降近12万亿美元同比下降近9而其余分项并未出现明显下降为何本次存款降低如此之快第一存款消耗过快可能与类滞胀和快步加息等经济因素相关反映了通胀和加息对经济基本面的影响1高通胀之下个人储蓄率从2021年底的75跌至3左右2美联储快速加息不得不动用储蓄存款支付高额利息3美联储加息减弱信贷活动私人部门倾向于降低杠杆率更多使用现金支付购房款购车款等第二可能存在存款搬家现象当前美国货币市场基金回报率基于ONRRP利率已经来到4上方而一年定期银行存单平均利率仅在23左右两者利差或推动居民和企业将资金更多存放于货币市场基金M2转负对通胀和经济有何预示意义一个事实是货币供应量和经济以及通胀的相关性在2008年金融危机后本已大幅降低本次M2同比转负包含了基本面方面的原因反映了加息后储蓄消耗借贷行为降低的效应说明加息正在发挥作用M2同比转负可能对通胀下行路径和经济下行压力确有预示不过仍有两点需要关注一是由于存款搬家M2的下滑幅度或有所高估二是货币流通速度仍有不确定性M2增速下行是基本面的映射更多时候M2通胀经济可能都是加息的结果而非简单的因果关系在关注M2增速预示性的同时本身基本面和通胀的前瞻指标或更为重要风险提示M2统计口径变化核心通胀上行超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究事件2022年12月美国M2同比-13是1959年M2数据公布以来首次滑入同比负增长区间引发市场广泛讨论美联储官员布拉德指出M2在大流行期间激增并正确地预测了此后的通货膨胀但最近的M2同比转为负值或预示着通货紧缩部分市场机构也将其视为通胀降温甚至是经济衰退的信号那么M2为何会出现同比负增对经济和通胀又有何含义我们在此简要讨论图表1美国M2同比M2同比3026892520151050131559-0163-0167-0171-0175-0179-0183-0187-0191-0195-0199-0103-0107-0111-0115-0119-0123-01资料来源美联储华泰研究美国的M2中国的M1首先各国金融体系和金融产品存在差异对货币供应量基础货币M0M1M2等指标的定义并不一致且口径可能伴随着金融创新而做调整美国最近一次的货币供应量口径调整发生在2020年将M2中原本不纳入M1的储蓄存款调整进M1口径并将其与其他支票存款合并为其他流动性存款科目当前口径下美国M2M1流通中现金活期存款其他流动性存款小额定期存款10万美元以下零售货币基金不包括大额即10万美元以上企业定期存款和机构货币基金对比来看美国M2的概念更接近中国M1的概念即流动性更高的现金活期小额定期存款而中国M2流通中现金单位活期存款单位定期存款个人存款总额其他存款包括了更多流动性相对弱一些的部分如大额企业定期存款为何美国看重M2的定义为流通中现金活期小额定期存款而中国看重M2的定义为现金全社会存款原因如下1中美经济模式不同美国经济主要靠消费拉动最能够反应消费的货币数据是流通中现金活期小额定期存款这些存款能够迅速变现用于消费而中国经济是投资拉动投资的资金来源更广部分定期存款也是投资的资金基础2中美金融体系不同美国以直接融资为主居民仅少部分财富存在银行实体主要从直接融资市场获得融资故银行定期存款对实体融资参考意义不大而中国是间接融资为主居民和企业的财富中银行存款占比较大而实体经济又主要从银行获得融资故银行存款对实体融资意义更为重要免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表2美国的M1和M2十亿美元25000M2M12000015000100005000001-0103-0105-0107-0109-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01资料来源美联储华泰研究本次美国M2同比为何会落入负增长从分项来看主要是由于M1中的其他流动性存款下降太快其他流动性存款占比较大根据2023年初数据其占到M1的63M2的582022年期间其他流动性存款项已经下降近12万亿美元同比下降近9而其余分项并未出现明显下降进一步拆分下来其他流动存款其他支票存款可转让支付命令账户NOWs自动转账服务账户ATS等储蓄存款包括货币市场存款账户MMDA图表3M2中非M1分项图表4M1分项万亿美元M1分项活期存款M1分项现金万亿美元25M1分项其他流动性存款14M2中非M1分项零售的货币市场基金份额M2中非M1分项小额定期存款即10万美元以下201212110101150806100403950200004020-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01资料来源美联储华泰研究资料来源美联储华泰研究进一步从信用创造的角度来看M2基础货币货币乘数其中货币乘数在2022年维持上升趋势M2走低与基础货币中的准备金余额降低相互映射前者对应商业银行负债后者对应美联储负债因此本次美国M2同比转负银行存款降低过快是主因免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表5美国的M2货币乘数和基础货币十亿美元10美国货币乘数M2美国基础货币右轴70009600087500064000530004320002100010005-0107-0109-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01资料来源美联储华泰研究为何本次存款降低如此之快需要指出的是存款和准备金降低与本次缩表不无关系但本次缩表的实际速度慢于计划当前美联储资产规模同比尚不及上一轮缩表周期的低点但上次2018年缩表周期美国M2同比并未落入负增长说明本次银行存款降低速度更为迅速且另有原因第一存款消耗过快可能与类滞胀和快步加息等经济因素相关反映了通胀和加息对经济基本面的影响1高通胀之下居民名义消费支出增加储蓄率降低美国个人储蓄率从2022年底的75跌至3左右2美联储快速加息私人部门利息支出增加不得不动用储蓄存款支付高额利息3美联储加息减弱信贷活动私人部门倾向于降低杠杆率更多使用现金支付购房款购车款等图表6美国联邦基金利率图表7美国个人储蓄率美国联邦基金利率日美国个人储蓄率50404535403035302525202015151075105053400015-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源美联储华泰研究资料来源美联储华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究第二可能存在存款搬家现象拖累M2的主要是其他流动性存款而这一科目主要源于1970年代的金融创新由于受到货币市场共同基金的竞争倒逼银行在负债端采用货币市场利率进行定价商业银行通过创新金融工具吸引资金从1978年起先后创设货币市场存单MMCs自动转账服务账户ATS小额储户存单SSCs货币市场存款账户MMDAs可转让支付命令账户NOWs等同货币市场工具竞争这些工具一般兼具安全性受美国联邦存款保险保护流动性具有活期性质且部分具有支票存款性质可供开具支票和收益性银行对这部分存款账户支付利息且被纳入M2统计不过在利率上行周期银行存款利率的敏感性低于更加市场化的货币市场基金当前美国货币市场基金回报率基于ONRRP利率已经来到4上方而一年定期银行存单平均利率仅在23左右两者利差推动居民和企业将资金更多存放于货币市场基金这种存款搬家形成一对相互映射的结果从美联储负债端来看准备金转移至ONRRP导致基础货币减少从商业银行负债端来看部分存款转移至货币市场基金而机构货币市场基金不纳入M2最终使得M2减少不过需要指出的是尽管银行存款和货币市场基金在信贷扩张方面效率不同但在美国超额流动性的体系之下无论是以ONRRP的形式还是以准备金的形式其本质都是美联储回收富余流动性的手段其对于货币市场流动性的影响不大ONRRP也被认为是货币市场利率的缓冲垫因此这种存款搬家的资产替代效应可能高估了M2的降低幅度如果剔除掉这种替代效应将机构货币市场基金加回M2增速仍保持回落趋势但并未转为负值图表8货币市场规模和零售货币基金规模图表9美国存款利率和隔夜逆回购十亿美元货币市场共同基金总资产M2中非M1项构成零售货币基金6000一年定期银行存单平均利率隔夜逆回购利率美联储逆向回购协议规模504550004670740400035303000262722520200015113861010000500018-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0107-0109-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源WindBloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究M2转负对通胀和经济有何预示意义部分美联储官员和市场机构将美国M2同比转负解读为通缩和经济衰退的领先指标但货币供应量对通胀和经济的影响依赖于货币数量论MvPy其中M是货币供应量v是货币流通速度P是价格水平y是实际产出只有在货币流通速度v维持稳定M和Py才有比较明显的相关关系一个事实是货币供应量和经济以及通胀的相关性在2008年金融危机后本已大幅降低上一轮2018年扩表期间M2对通胀和经济的预示意义较弱因为货币以金融资产的形式沉淀下来货币流通速度持续降低不过由于本次扩表伴随MMT实验货币流通速度在疫情期间大幅降低但在经济重启后不断抬升使得M2与通胀和经济的相关性反而又有了提高正如前文所述本次M2同比转负包含了基本面方面的原因反映了加息后储蓄消耗借贷行为降低的效应说明加息正在发挥作用M2同比转负可能对通胀下行路径和经济下行压力确有预示不过仍有两点需要关注一是前文提到由于存款搬家M2的下滑幅度或有所高估二是货币流通速度仍有不确定性缩表过程中货币流通速度本身具有上行倾向但加息反过来会拖累货币流通速度货币流通速度可能会有较大波动因此通胀和经济的下行路径得到确认但幅度尚不能简单地与M2成正比M2增速下行是基本面的映射更多时候M2通胀经济可能都是加息的结果而非简单的因果关系在关注M2增速预示性的同时本身基本面和通胀的前瞻指标或更为重要图表10美国M2和CPI图表11美国M2和GDP美国同比领先一年美国同比右轴30M2CPI美国M2同比领先一年美国GDP同比30252520201515101055005583-0188-0193-0198-0103-0108-0113-0118-0123-0105-0107-0109-0111-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01资料来源美联储华泰研究资料来源美联储华泰研究风险提示1M2口径变化美联储可能会调整对于M1M2的统计口径2核心通胀上行超预期如果产能去化和劳动力供给等因素导致服务业供过于求核心通胀涨幅可能超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究免责声明分析师声明本人张继强兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约哈德逊城市广场10号41楼纽约10001电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9