报告核心观点
　　公募REITs四季报表现分化，产权类收入和净利润表现好于特许经营权类。分类型来看，高速类受疫情冲击较大，环保类受季节性影响收入环比下行，部分产业园运营有所修复，保租房和物流园类整体较为稳定。从可供分配金额来看，22年REITs累计可供分派息比率基本超过4%，特许经营权类分红比率显著高于产权类。展望23年，我们认为疫情好转将带来项目基本面修复、市场情绪提振等，存续REITs估值或将有所上行，关注疫后修复盈利好转及低估值、高分红的存续项目机会；政策支持REITs产品扩容，继续关注打新机会及扩募落地相关机会。
　　四季度基金业绩表现分化，产权类基金收入和净利润完成率较高
　　四季度基金收入环比大多下行（11只下行，3只上行），高速类受疫情冲击较大，产业园免租影响有所缓和。高速类22年四季度收入完成率处于16%-20%，EBITDA完成率处于13%-18%，不及预期（预期为募集说明书中数据，下同）。产业园方面，随着部分产业园减租期结束，四季度收入环比有所好转，四季度EBITDA多环比上行。环保类项目由于存在季节性影响，且受疫情冲击，2只收入、EBITDA环比均有所下行。保租房稳中向好，收入和EBITDA完成情况达到预期。物流园由于以高标仓为主，经营也较为稳定，收入、净利润环比变动不大。
　　22年累计可供分配比率基本高于4%
　　22年四季度可供派息比率多不及22年三季度（9只下行，5只上行）。其中鹏华深圳能源下滑最明显，主要受运营季节性影响，高速类受疫情影响，可供分配多不及预期；产业园类随着免租期结束多环比上行。22年累计来看，REITs累计可供分派息比率基本超过4%，特许经营权类公募REITs累计可供派息比率较高，22年特许经营权类可供分派比率大多超过5.2%；产权类四季度派息比率多在1%左右，22年累计派息比率多在4%-5%之间。与22年预期的完成率来看，产权类完成率好于特许经营权。分红来看，已有9只REITs公告分红22年收益，为投资者较早兑现收益。
　　四季度高速受疫情影响较大，部分产业园边际好转，物流、保租房较稳定
　　受疫情影响，高速类业绩表现下行明显，部分产业园边际修复，但部分仍面临续签率的难题，环保类受季节性影响，保租房和物流园基本维持稳定。高速公路类项目首当其冲，车流量与通行费收入同比、环比均下降，随着防控政策优化，运营将有望逐步恢复；环保类项目四季度处于进水量的淡季，叠加疫情的影响，营业收入有所下滑；部分产业园项目四季度有所回暖，新上市项目业绩表现较好，需关注重要租户不续租后续新签约情况。保租房项目整体表现稳中向好，出租率稳定；物流园经营状况相对平稳，四季度营业收入略有所下滑，全年来看盐田港项目表现超出预期。
　　关注疫后修复及低估值、高分红的存续项目机会，关注扩募及打新机会
　　随着疫情防控政策优化，我们预计23年经济改善，利率中枢微抬，上半年疫情好转带来的基本面修复、情绪提振等或强于无风险收益率上行的干扰，带动存续REITs估值整体上行。关注22年受疫情影响较大的高速公路、产业园基本面修复带来的投资机会，利好消息可能在一季报中有所体现。按最新市值计算，特许经营权类分派率显著高于产权类，对于低估值、分红确定性较高的项目可予以关注。继续关注REITs打新的投资机会，建议综合项目特征、估值定价等筛选投资标的，可以关注IRR、caprate等指标，关注扩募项目的落地情况。
　　风险提示：疫情扰动，数据统计估算偏差，公募REITs运营风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收REITs季报分化关注疫后修复机会华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年2月01日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员文晨昕报告核心观点SACNoS0570520110003wenchenxinhtsccom公募REITs四季报表现分化产权类收入和净利润表现好于特许经营权SFCNoBSF414862128972068类分类型来看高速类受疫情冲击较大环保类受季节性影响收入环比联系人王晓宇下行部分产业园运营有所修复保租房和物流园类整体较为稳定从可SACNoS0570122070156wangxiaoyuhtsccom供分配金额来看22年REITs累计可供分派息比率基本超过4特许经862128972228营权类分红比率显著高于产权类展望23年我们认为疫情好转将带来项目基本面修复市场情绪提振等存续REITs估值或将有所上行关注疫后修复盈利好转及低估值高分红的存续项目机会政策支持REITs产品扩容继续关注打新机会及扩募落地相关机会四季度基金业绩表现分化产权类基金收入和净利润完成率较高四季度基金收入环比大多下行11只下行3只上行高速类受疫情冲击较大产业园免租影响有所缓和高速类22年四季度收入完成率处于16-20EBITDA完成率处于13-18不及预期预期为募集说明书中数据下同产业园方面随着部分产业园减租期结束四季度收入环比有所好转四季度EBITDA多环比上行环保类项目由于存在季节性影响且受疫情冲击2只收入EBITDA环比均有所下行保租房稳中向好收入和EBITDA完成情况达到预期物流园由于以高标仓为主经营也较为稳定收入净利润环比变动不大22年累计可供分配比率基本高于422年四季度可供派息比率多不及22年三季度9只下行5只上行其中鹏华深圳能源下滑最明显主要受运营季节性影响高速类受疫情影响可供分配多不及预期产业园类随着免租期结束多环比上行22年累计来看REITs累计可供分派息比率基本超过4特许经营权类公募REITs累计可供派息比率较高22年特许经营权类可供分派比率大多超过52产权类四季度派息比率多在1左右22年累计派息比率多在4-5之间与22年预期的完成率来看产权类完成率好于特许经营权分红来看已有9只REITs公告分红22年收益为投资者较早兑现收益四季度高速受疫情影响较大部分产业园边际好转物流保租房较稳定受疫情影响高速类业绩表现下行明显部分产业园边际修复但部分仍面临续签率的难题环保类受季节性影响保租房和物流园基本维持稳定高速公路类项目首当其冲车流量与通行费收入同比环比均下降随着防控政策优化运营将有望逐步恢复环保类项目四季度处于进水量的淡季叠加疫情的影响营业收入有所下滑部分产业园项目四季度有所回暖新上市项目业绩表现较好需关注重要租户不续租后续新签约情况保租房项目整体表现稳中向好出租率稳定物流园经营状况相对平稳四季度营业收入略有所下滑全年来看盐田港项目表现超出预期关注疫后修复及低估值高分红的存续项目机会关注扩募及打新机会随着疫情防控政策优化我们预计23年经济改善利率中枢微抬上半年疫情好转带来的基本面修复情绪提振等或强于无风险收益率上行的干扰带动存续REITs估值整体上行关注22年受疫情影响较大的高速公路产业园基本面修复带来的投资机会利好消息可能在一季报中有所体现按最新市值计算特许经营权类分派率显著高于产权类对于低估值分红确定性较高的项目可予以关注继续关注REITs打新的投资机会建议综合项目特征估值定价等筛选投资标的可以关注IRRcaprate等指标关注扩募项目的落地情况风险提示疫情扰动数据统计估算偏差公募REITs运营风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究四季度基金业绩表现分化产权类收入和净利润完成率相对较高环保和高速公路四季度基金收入净利润多环比下行且不及预期产权类收入和净利润完成率相对较高20只公募REITs22年四季报出炉全年来看中航首钢绿能和红土盐田港REIT的基金收入净利润经营净现金流和EBITDA均超过22年全年预期单季度来看中金厦门安居华夏北京保障房东吴苏园和国君临港产业园REIT四季度的收入净利润经营活动现金流量净额和EBITDA均超过22年预期的单季度均值表现突出图表1REITs四季报基金收入和净利润表现亿元基金收入净利润22完22完21Q321Q422Q122Q222Q322Q422E成率21Q321Q422Q122Q222Q322Q422E成率富国首创水务08607907107507907030098028002011010016-00605755中航首钢绿能109103104110115102396109018-041016020021-010024195平安广州广河2061911701532071358537805502204002207303329856浙商沪杭甬17815616412817414070586042-059-001-047-002-050019-536华夏越秀高速--05705005604624187--016012023-02007443华夏中国交建---10611509954059---03302701916648国金中国铁建高速----16713869344----01601807246红土创新深圳安居-----01402751-----00901272中金厦门安居-----01905236-----00601734华夏北京保障房-----01802377-----008007115东吴苏园产业06107107202106407724496014013023-002026027059126博时蛇口产园03703603403101902914578013011011015000010036101华安张江光大023023024022021020084104-006-006-006-006-008-010-005建信中关村--06205804104722394--02002500200606482鹏华深圳能源----641438168564----195-03818684华夏合肥高新-----02504654-----01001377国泰君安临港创新-----01402361-----00500862产业园国泰君安东久新经-----02704955-----004001389济中金普洛斯0870880930880890883829400700801000600500803194红土创新盐田港027031029029029029110107008011012011009009037113注122完成率22Q122Q222Q322Q422E100注2华夏中国交建REIT22Q2数据为2022年4月13日-2022年6月30日鹏华深圳能源REIT22Q3数据为2022年7月13日-2022年9月30日注3预期值均为REITs发行时募集说明书披露的预测值红土深圳安居华夏合肥高新产业园国泰君安临港创新产业园和国泰君安东久新经济22E预测区间为2022年7月1日至2022年12月31日中金厦门安居22E预测区间为2022年4月1日至2022年12月31日华夏北京保障房22E预测区间为2022年9月1日至2022年12月31日其他REITs均为2022年1月1日至2022年12月31日资料来源Wind华泰研究环保类REITs四季度基金收入和净利润均环比下行富国首创水务污水处理项目年内污水处理负荷率呈现季节性变化冬季的进水量减少负荷率较低因此四季度基金收入和净利润情况较三季度有所下降同时四季度合肥项目公司发生水质异常事件净利润承压中航首钢绿能收入和净利润环比下行22年底根据全年收入计提外部管理机构管理费使得净利润为负值22年全年来看基金收入和净利润分别完成预计的109和195全年完成情况相对较好高速公路类REITs受全国疫情影响四季度收入和净利润均环比下行且不及预期但11月末随着疫情防控政策优化一季度有望迎来好转四季度全国收费公路在执行现有各类通行费减免优惠政策的基础上统一对货车通行费再减免10基金收入环比下降平安广州广河浙商沪杭甬和华夏越秀22年收入完成全年预期的80左右随着11月末疫情防控政策优化通行费收入可能逐步回升至疫情前平均水平一季报有望迎来好转保租房类REITs经营稳中向好四季度完成情况较优红土深圳安居中金厦门安居和华夏北京保障房收入和净利润均超预期仓储物流REITs经营情况相对平稳收入与净利润环比同比基本持平完成全年预期的90以上部分产业园租金减免期结束经营回暖产业园类REITs四季度收入和净利润多数环比上升高于22年预期的单季度均值东吴免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究苏园和建信中关村22年收入和净利润均完成全年预期的90以上华安张江光大收入和净利润也相对平稳重要现金流提供方租户之一到期后不予续租后期需关注新租户入驻情况鹏华能源深圳的营业收入受电力供需影响随季节性温度变化及全社会生产用电调整收入和费用不在一年内平均发生四季度处于淡季同时四季度对机组进行计划内检修并预提22年全年运营管理机构的服务费使得四季度净利润为负从经营活动现金流量净额和EBITDA来看产权类REITs完成情况好于特许经营权类特许经营权类多环比下行产权类项目EBITDA环比多上行中航首钢绿能东吴苏园产业华安张江光大中金普洛斯和红土盐田港REIT22年总体表现较好经营活动现金流量净额和EBITDA均超过全年预期富国首创水务和中航首钢绿能REIT四季度EBITDA仅完成全年的10-15但中航首钢绿能REIT前三季度表现较好全年超额完成预期四季度其经营活动现金流量净额大幅提升主要系收回历史期间国补电费099亿元高速公路类REITs受疫情防控影响经营活动现金流净额和EBITDA完成情况整体不及预期较三季度更有下降趋势四季度完成率均不超过21全年完成率在60-85左右产业园类REITs四季度EBITDA多数环比上行全年完成情况接近预期东吴苏园产业四季度表现相对较好经营活动现金流净额和EBITDA均超过全年预期的25华安张江光大和建信中关村受疫情扰动续租不及预期四季度经营活动现金流净额完成率不及预期的5鹏华深圳能源四季度EBITDA完成率仅2物流园类项目表现稳定EBITDA同比小幅下行均完成22年预期保租房类REITs四季度表现较优红土创新深圳安居中金厦门安居和华夏北京保障房经营活动现金流净额和EBITDA均接近或超过22年预期的单季度均值图表2REITs四季报经营活动现金流量净额和EBITDA表现亿元经营活动现金流量净额EBITDA22完22完21Q321Q422Q122Q222Q322Q422E成率21Q321Q422Q122Q222Q322Q422E成率富国首创水务06105803207305403618210705703704004204502518483中航首钢绿能090-069-056084005153134139043-023034039040011114110平安广州广河1691841261381671056787917813414312017208667577浙商沪杭甬1220940521151350874907916906612007312207150776华夏越秀高速--04003404503718385--04403604303218982华夏中国交建---02210108642050---08709407442161国金中国铁建高速----12110350245----13507952241红土创新深圳安居-----01402558-----01102349中金厦门安居-----01703943-----01404135华夏北京保障房-----020017120-----01301587东吴苏园产业093032043011050069152114037037046021049050147113博时蛇口产园0260320060090260361087102802502602901402410887华安张江光大014023019019020003060101018018017017016015059111建信中关村--07702602200514788--04204802002614792鹏华深圳能源----25207341079----33700947174华夏合肥高新-----01303437-----01602857国泰君安临港创新-----01801991-----00901182产业园国泰君安东久新经-----00604116-----01803353济中金普洛斯055059073049054061216110063060063058057060237100红土创新盐田港-064063053021038020091147020023024023022021084108注122完成率22Q122Q222Q322Q422E100注2华夏中国交建REIT22Q2数据为2022年4月13日-2022年6月30日鹏华深圳能源REIT22Q3数据为2022年7月13日-2022年9月30日注3预期值均为REITs发行时募集说明书披露的预测值红土深圳安居华夏合肥高新产业园国泰君安临港创新产业园和国泰君安东久新经济22E预测区间为2022年7月1日至2022年12月31日中金厦门安居22E预测区间为2022年4月1日至2022年12月31日华夏北京保障房22E预测区间为2022年9月1日至2022年12月31日其他REITs均为2022年1月1日至2022年12月31日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究22年累计可供分配比率基本高于422年已有9只REITs公告分红首钢绿能越秀高速中国交建和蛇口产园兑现收益较及时22年已有9只公募REITs公告分红当前已公告分红的分红比率均超过该分红基准的90若用22年已公告分红金额22年累计可供分配金额计算22年分红比率越秀高速中国交建分红比率在70以上为投资人及时兑现了收益首批上市的沪杭甬东吴苏园红土盐田22年尚未公告分红其余项目分红比率在40附近图表3公募REITs可供分配金额与分红亿元已公告分红分红比率初始募基金简称22年可供分配金额22年派息比率21年可供分配金额21年派息比率金额集金额四季度三季度二季度一季度累计四季度三季度二季度一季度累计四季度三季度累计四季度三季度累计21年22年21年22年富国首创水务185004504903803616824326420519690902703913714521274113607398874351中航首钢绿能13380880110160231376550811191731027051043173381320129116805097003627平安广州广河911409217712710647710119413911652317215754118917359351623195504854浙商沪杭甬436002410507511531905524017226473104414854410134012475339800华夏越秀高速21300290380330371371361791551756450080080360361168442华夏中国交建93990730950832510771010882671787096国金中国铁建高4793079091390165190814速红土创新深圳安1242014022110180居中金厦门安居1300014021107158华夏北京保障房1255014019108152东吴苏园产业34920660410180351601891180501004580400500931151442650939999博时蛇口产园207903602201201608717210606007841702402205311510825405205198025882华安张江光大149501201701701706208011311111441802001604213610428304003094654837建信中关村28800240240390391250820821361344340070070240240443524鹏华深圳能源35380891804542505081283华夏合肥高新1533019021121135国泰君安临港创824009013109163新产业园国泰君安东久新1518019026124170经济中金普洛斯583506106307106826510510712111645406906315111710825915113499985052红土创新盐田港18400220200220230871171111201254730210200471141062570469723注1派息比率为时点可供分配金额初始募集金额基金分红比率为当年已公告分红金额当年累计实现可供分配金额2021年已公告分红金额为以2021年12月31日为收益分配基准日中航首钢绿能华夏越秀高速华夏中国交建和博时蛇口产园REIT22年已公告分红金额为以2022年9月30日为收益分配基准日富国首创水务平安广州广河华安张江光大和中金普洛斯REIT22年已公告分红金额为以2022年6月30日为收益分配基准日建信中关村REIT22年已公告分红金额为以2022年3月31日为收益分配基准日华夏越秀22年分红比率大于100是由于其21年并未公告分红21年累计可供分配在22年予以分配注2中航首钢绿能REIT22年累计实现可供分配金额含2021年未分配金额51817万元22Q2可供分配金额包含期初现金及交易所国债260亿元并调减了本期116亿元分配金额注3红土创新深圳安居REIT22年可供分配金额累计为自2022年8月22日以来的可供分配金额中金厦门安居REIT22年可供分配金额累计为自基金合同2022年8月22日生效以来的可供分配金额国金中国铁建高速REIT22年可供分配金额累计为自基金合同2022年6月27日生效以来的可供分配金额22年度基金合同生效前实现的经营成果以期初现金余额的形式调整计入本年累计可供分配金额鹏华深圳能源REIT22年三季报数据期间为基金2022年7月11日成立日至2022年9月30日年累计数期间是2022年1月1日至2022年12月31日华夏中国交建REIT经营期为2022年4月13日-2022年12月31日注4富国首创水务REIT22年一季度可供分配金额包含期初现金余额288亿元并调减了给投资者分红金额1357亿元中航首钢绿能REIT一季度可供分配金额包含期初现金余额包含期初现金及交易所国债205亿元并预留了121亿21年尚未分配金额注5博时蛇口产园REIT2022年1-9月可供分配金额为509456万元受疫情影响出租率及回款率出现了一定范围内的波动剔除应收账款变动导致的应收和应付项目变动影响后2022年1-9月的可供分配金额则为646932万元注6富国首创水务REIT21年累计可供分配金额中包括期初现金余额061亿元浙商沪杭甬REIT6月8日前的经营成果以期初现金余额的形式调整计入21年累计可供分配金额红土盐田港REIT21年累计可供分配金额中包含期初留存金额002亿元中航首钢绿能REIT实际募集资金1338亿元预测假定募集资金预计为12487亿元实际交割日账面资金为214亿元高于预测值078亿元中航首钢绿能REIT21年累计可供分配金额包含期初募集剩余资金平安广州广河REIT基础设施基金期初累计现金也通过基础设施基金发行份额募集的资金-偿还外部借款本金-购买基础设施项目的支出的差额体现注7华夏越秀高速和建信中关村REIT21年累计可供分配金额的累计期间为2021年12月3日基金成立以来至21年年末表内21年四季度可供分配金额等同于21年累计可供分配金额注8中金厦门安居红土深圳安居本年累计是自基金合同生效以来的可供分配金额基金合同生效日为2022年8月22日华夏北京保障房基金合同生效日为2022年8月22日华夏合肥高新基金合同生效日为2022年9月20日国泰君安临港创新产业园基金合同生效日为2022年9月22日国泰君安东久新经济基金合同生效日为2022年9月23日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究特许经营权类公募REITs累计可供分派比率较高22年四季度可供分派比率多不及三季度特许经营权类REITs四季度派息比率多高于1322年累计可供分派比率多高于52其中高速公路类项目四季度派息比率环比均下降同比也多数下降高速公路类自21年四季度以来经营持续受到疫情影响22年四季度疫情防控政策虽发生变化但由于感染人数增加出行意愿未得到恢复短期内疫情影响仍较强一季度或将有所改善中航首钢绿能22年四季度环比大幅上主要系四季度收到国补近1亿元富国首创水务22年四季度派息比率同比上升但较三季度环比有所下降主要系季节性经营的影响产权类公募REITs四季度派息比率多在1左右22年累计派息比率多在4-5之间保租房类REITs经营平稳四季度派息比率在11左右产业园区类REITs四季度可供分配金额环比多数上升或持平同比多数上升其中东吴苏园22年四季度可供分配金额环比增加5984同比增加6443主要系租金减免政策在前三季度结束四季度可供分配金额较三季度有所回升而鹏华深圳能源四季度可供分配金额环比减少5078但仍高于其他产业园类REITs主要系电价及收益受季节性温度变化和全社会生产用电情况等电力供需情况的影响华夏合肥高新国泰君安临港创新产业园和国泰君安东久新经济等新上市的产业园REITs四季度派息比率均高于1仓储物流类REITs可供分配情况较为稳定四季度与22年累计派息比率分别在1与45以上四季度派息比率与三季度和去年同期基本持平综合来看22年全年区间累计的可供分派比率基本高于4能够满足净现金流分派率的要求特许经营权类公募REITs的累计派息比率明显高于产权类公募REITs一方面是因为特许经营权类项目到期价值归0且现金流较稳定期间分红率天然较高产权类项目因底层资产是不动产更关注物业未来的增值空间因此分红率偏低两类资产投资逻辑不同应关注综合收益即现金流分派率基金净值增长率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究22年产权类REITs可供分配金额完成情况优于特许经营权类REITs环保类和仓储物流类REITs完成情况较好高速公路类REITs受基本面拖累完成不及预期产权类REITs22年累计可供分配预期可供分配多在100以上其中保租房仓储物流22年下半年新上市产业园表现突出蛇口产园受租金减免影响完成情况略不及预期特许经营权类REITs22年完成率不及产权类REITs环保类REITs完成率均超过100高速公路完成率多不足预期的90主要系高速类自21年四季度以来经营持续受到疫情影响通行量和通行费收入显著下滑业绩承压图表4公募REITs2022年可供分配金额完成情况预期与累计均为全年年化数据亿元22年预期可供分配金额22年累计可供分配金额22年完成率右700142160135127129140600119119109107105105107120500100103100919389861004007674803006020040100200000富中平浙华华国红中华东博华建鹏华国国中红国航安商夏夏金土金夏吴时安信华夏泰泰金土首首广沪越中中创厦北苏蛇张中深合君君普盐创钢州杭秀国国新门京园口江关圳肥安安洛田水绿广甬高交铁深安保产产光村能高临东斯港务能河速建建圳居障业园大源新港久高安房创新速居新经产济业园特许经营权类产权类注122年累计可供分配金额均为22年年化数据其中对华夏中国交建红土深圳安居华夏合肥高新国君临港国君东久中金厦门安居华夏北京保障房22年累计可供分配金额进行了年化调整季报中披露的华夏中国交建22年累计实现可供分配金额为自2022年4月13日至2022年12月31日的可供分配金额红土创新深圳安居中金厦门安居22年累计实现可供分配金额为自2022年8月22日至2022年12月31日的可供分配金额注222年预期可供分配金额均为募集说明书中预期年化数据调整后时间区间均为2022年1月1日至2022年12月31日其中红土深圳安居华夏合肥高新国君临港国君东久中金厦门安居华夏北京保障房22年预期可供分配金额进行了年化调整募集说明书中披露的红土深圳安居华夏合肥高新国泰君安临港和国泰君安东久22年预期可供分配预测区间为2022年7-12月中金厦门安居22年预期可供分配预测区间为2022年4-12月华夏北京保障房22年预期可供分配预测区间为2022年9-12月资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究四季度高速受疫情影响较大部分产业园边际回转受疫情影响高速类业绩表现下行明显部分产业园边际回转但部分仍面临续签率的难题环保类受季节性影响保租房和物流园基本维持稳定我们将2022年一二三四季报数据简单相加22年新上市项目进行简单年化处理得到2022年全年数据并与2022年预期相比较其中高速公路四季度项目受到沿途地区疫情影响国常会要求下调货车收费标准等因素的影响车流量与通行费收入同比环比均下降随着防控政策优化运营将有望逐步恢复环保类项目首创水务四季度处于进水量的淡季营业收入有所下滑全年来看首钢绿能项目表现较好远超2022年预期部分产业园项目四季度有所回暖随着免租期结束博时蛇口建信中关村和东吴苏州的营业收入相较三季度均有增加新上市的三只产业园REITs业绩表现良好仍需关注建信中关村华安张江租户新签约情况保租房项目整体表现稳中向好出租率稳定经简单年化得到的2022年营业收入估计值均高于预期物流园经营状况相对平稳四季度受疫情影响营业收入略有所下滑全年来看盐田港项目表现超出2022年预期图表5公募REITs底层项目近年来业绩表现亿元注1华夏中国交建22年收入毛利为2022413-20221231数据年化得到国金渝遂高速22年收入毛利为202271-20221231数据年化得到鹏华深圳能源22年收入为2022713-20221231数据年化得到国君临港国君东久华夏合肥高新中金厦门安居红土深圳安居华夏北京保障房22年收入毛利为2022101-20221231数据年化得到其余项目22年收入毛利依旧披露的数据采用22Q122Q222Q322Q4而来2021年数据为根据年报数据进行简单年化调整而得资料来源Wind华泰研究部分产业园四季度运营有所回暖但仍需警惕重要现金流提供方到期不续租导致收入下降的风险博时蛇口四季度招商情况有所回暖期末时点出租率85较上季度末提升2个百分点四季度实现营业收入281903万元环比上升5384但受到减免租金四季度减免租金收入为37673万元和疫情导致部分租户出现到期不续约或提前退租的影响租金收入较2021年同期下降7个百分点截至四季度末免租协议已全部签署免租事项对投资人享有的可供分配金额影响已在当期全额化解随着东吴苏园的减免租金政策在2022年前三季度结束四季度运营整体表现稳中有升四季度实现营业收入6840万元环比上行843个百分点新上升的三只产业园REIT四季度表现较好均超出募集说明书中预期新上市国君东久国君临港整体运营情况良好四季度平均出租率分别为9883和9921均高于22年预期国君临港重要现金流提供方剩余租赁期限均在4年以上租户结构较为稳定华夏合肥高新四季度平均出租率为9026高于22年预期三项目四季度营业收入分别为263588142205和246596万元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究张江光大园四季度末出租率为9260平均合同租金为547元平天出租率较三季度末下降368个百分点营业收入环比下降213其重要现金流提供方租户之一租赁面积1230225平方米约占项目可租赁面积的28的租赁合同将于本年末全部到期到期后不予续租已和其他租户签署4039平方米的租赁合同后续重点关注租户签约情况建信中关村四季度实现营业收入393540万元环比上升1625但四季度平均出租率下降358个百分点至8129所处上地区域2022年全年净吸纳量为-204万平方米上地区域年末空置率同比上升77达到152主要系疫情导致部分客户承租能力下降和互联网行业转型导致办公需求有所萎缩等因素共同影响鹏华深圳能源营业收入受电力供需影响随季节性温度变化及全社会生产用电调整收入和费用不在一年内平均发生四季度处于淡季业绩表现有所下滑四季度实现发电收入437亿元上网电量904亿千瓦时图表6产业园REITs项目租金减免情况东吴苏园产业REIT博时蛇口产园REIT建信中关村REIT预计减免金额万元814710208501228868累计已减免金额607550含税203943税后减租期2022年3-8月共6个月3个月2022年下半年基金管理人计提管理费465071750713899资产支持专项计划管理人计提管070276398理费基金托管人计提托管费199017771422资产支持专项计划计提托管费00-外部管理机构计提管理费-1301659528物业管理酬金结余-14618-运营管理费1751833716671949合计22368191111153196减免租金政策在2022年前截至四季度末免租协议状态三季度结束已全部签署注1东吴苏园产业REIT和博时蛇口产园REIT管理费数据为2021年6月7日-2021年12月31日建信中关村REIT管理费数据为22年Q1数据注2建信中关村REIT未公告实际减免租金金额资料来源Wind华泰研究高速类项目受区域疫情影响明显四季度叠加交通运输部财政部出台通行费减免优惠政策车流量和收入下行较大根据交通运输部财政部关于做好阶段性减免收费公路货车通行费有关工作的通知交公路明电2022282号2022年10月1日0时至12月31日24时期间全国收费公路在继续执行现有各类通行费减免优惠政策的基础上统一对货车通行费再减免10广河高速四季度混合车流量88109万车次同比下降2614环比下降3401实现通行费拆分结算收入1376450万元同比下降3051受广州及周边疫情影响明显且受通行费减免优惠政策影响较大四季度累计对货车减免金额59290万元沪杭甬高速四季度道口通行车辆总数118845万辆同比下降426环比下降496通行费拆分收益1403415万元同比下降3261环比下降2107越秀高速四季度实现通行费收入433694万元同比下降2487环比下降1834华夏中国交建嘉通高速四季度完成通行费收入不含税972556万元较2021年同期下降了244主要系沿途地区疫情复发国常会要求下调货车收费标准和周边道路维修及差异化收费等因素的共同影响国金铁建渝遂高速重庆段四季度完成通行费收入不含税1237415万元环比下行2253随着2022年12月7日关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控交通运输工作的通知新十条的公布高速公路疫情防控政策优化预计车流量和收入将逐步恢复免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究受季节性和疫情影响环保类项目四季度收入环比下降首创水务污水处理项目年内污水处理负荷率呈现季节性变化一般而言冬季的进水量减少负荷率较低项目四季度收入069亿元毛利润014亿元毛利率为2074较三季度末下行1403个百分点首钢绿能项目四季度处理生活垃圾2852万吨实现上网电量883695万千瓦时收运厨余垃圾096万吨处置厨余垃圾142万吨四季度受北京市新冠疫情影响厨余垃圾收运处置量有所下降项目四季度收入101亿元毛利润014亿元毛利率为1349较三季度末下行983个百分点物流园经营基本持平略有下降红土盐田港项目四季度末项目出租率为99与上期持平实现营业收入029亿元EBITDA利润率8365和毛利率7178环比同比均小幅下降普洛斯项目四季度收入合计为086亿元环比下行031期末平均出租率为9418环比略有下降EBITDA利润率为7167较三季度末上行315个百分点略低于去年同期保租房项目运营整体平稳红土创新深圳安居REIT四季度实现保障房性租赁住房租金收入131171万元所持有的安居百泉阁安居锦园保利香槟苑和凤凰公馆项目保障性租赁住房的出租率分别达981699069951和9879表现基本符合预期华夏北京保租房REIT四季度整体运营平稳实现收入177105万元EBITDA142641万元所持有的的文龙家园项目和熙悦尚郡项目出租率分别达97709200中金厦门保租房REIT四季度实现租金收入180670万元期末出租率为9915图表7公募REITs底层项目上市以来经营情况亿元注1华夏中国交建的Q2数据为2022413-2022630鹏华深圳能源的Q2数据为2022713-2022930资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究公募REITs投资建议关注疫后修复盈利好转及低估值高分红的投资机会关注疫情好转基本面修复带来的投资机会随着疫情防控政策优化我们预计23年经济改善利率中枢微抬上半年疫情好转带来的基本面修复情绪提振等或强于无风险收益率上行的干扰从而带动存续REITs估值整体上行关注22年受疫情影响较大的高速公路产业园基本面修复带来的投资机会22年高速公路通行量和通行费收入大幅下滑12月疫情防控政策优化以来高速运营边际好转产业园免租基本结束三季度出租续租受损严重部分项目四季度出租情况已经得到改善REITs四季报整体来看全年基金可供分配利润基本能够满足4现金分派率的要求随着疫情好转高速公路类项目有望实现低基数反弹利好消息可能在一季报中有所体现后续可关注项目基本面的修复情况可供分派利润的实现情况如高速车流的恢复情况产业园续租情况存续部分REITs估值仍偏高关注低估值高分红的投资机会对长期投资者来说低估值高分红项目的投资吸引力将有所提升按最新市值计算特许经营权类分派率显著高于产权类基本能够满足4的净现金流分派率要求产权类上市以来已累积一定涨幅按市值计算的可供分配比率低于以初始募集金额计算当前高速公路类项目估值较低且分红比率较高可关注但也需要警惕部分地区疫情反复新毒株流行对项目经营的影响保租房类项目当前估值也不高四季报表现平稳但受限于保租房本身的特点增长空间可能相对有限相对而言环保类物流园类受疫情冲击较小但整体估值较贵其中估值相对合适业绩有较强增长预期的也可关注图表8公募REITs2022年累计可供分派比率情况22年累计可供分配募集资金22年累计可供分配市值差值右12400350300925020061501000503000-0500-100富中平浙华华国红中华东博华建鹏华国国中红国航安商夏夏金土金夏吴时安信华夏泰泰金土首首广沪越中中创厦北苏蛇张中深合君君普盐创钢州杭秀国国新门京园口江关圳肥安安洛田水绿广甬高交铁深安保产产光村能高临东斯港务能河速建建圳居障业园大源新港久高安房创新速居新经产济业园特许经营权类产权类注1华夏中国交建REIT22年累计可供分配金额为自2022年4月13日至2022年12月31日的可供分配金额红土创新深圳安居中金厦门安居华夏北京保障房22年累计实现可供分配金额为自2022年8月22日至2022年12月31日的可供分配金额华夏合肥高新基金合同生效日为2022年9月20日国泰君安临港创新产业园基金合同生效日为2022年9月22日国泰君安东久新经济基金合同生效日为2022年9月23日其余REITs22年累计可供分配金额均为2022年1月1日至2022年12月31日的可供分配金额注2市值数据为2023年1月31日收盘数据资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究图表9上市公募REITs价格表现注数据截至2023年1月31日资料来源Wind华泰研究关注公募REITs打新机会继续关注REITs打新的投资机会目前公募REITs项目试点阶段对项目的盈利合规等要求较为严格如预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4等且从目前上市公司披露及交易所披露的储备项目来看公募REITs项目集中在经济较发达的地区底层资产涵盖能源供应数据中心污水处理等新能源智慧城市等类型以及产业园高速等已相对成熟的REITs产品从政策支持来看5月国务院推出关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见简称19号文19号文要求夯实各方责任适度灵活提升效率做好示范并促进立法完善扩募机制发挥平台作用等助力REITs长期健康发展从需求端来看市场增量资金仍较多且对公募REITs产品的认知在不断增强预计参与的机构将进一步增加此外长期看好REITs打新对于配置型机构的价值基础设施公募REITs是一种收益率介于股债之间的有高派息率风险收益适中的投资产品在当前低利率金融监管趋严背景下公募REITs可帮助解决资产荒问题为投资者提供长期稳定风险收益适中的投资思路新上项目增加建议综合项目特征估值定价等筛选投资标的23年预计新上市项目增加建议投资者关注优质新上市项目的打新机会综合项目特征估值定价等筛选投资标的如特许经营权类的计算IRR6以上进行投资产权类的关注caprate从已上市项目首日涨幅来看政策重点支持的新品种规模较小的小而美类REITs首日涨幅相对较高23年对于政策重点支持的能源保租房和新基建类项目应予以重点关注关注REITs扩募落地情况5只REITs公告扩募带动市场情绪提振2022年9月27日晚交易所披露了中金普洛斯富国首创华安张江博时蛇口红土盐田港五只公募REITs申请扩募并新购入基础资产的公告扩募公告披露后9月28日市场情绪高涨拟扩募5只REITs领涨成交量显著提升截至9月28日收盘华安张江红土盐田港中金普洛斯富国首创博时蛇口REIT涨幅分别为262233201195和157为REITs市场涨幅前五名存量REITs整体市场情绪较好涨幅较大从换手率来看28日上述5只REITs换手率分别为219153095369及220显著高于近一周和近一月换手率水平从成交量来看5只拟扩募REITs成交量在800-1300万股之间成交量明显提升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究图表102022年9月28日拟扩募5只REITs领涨注数据统计日期为2022年9月28日资料来源Wind华泰研究扩募为REITs注入更大想象力进一步发挥上市平台作用一是对于REITs市场而言扩募有助于市场走向成熟扩募能够实现优质上市平台通过市场化方式增发份额收购资产促进并购活动完善投资组合助力市场健康发展二是对于发行人而言扩募为原始权益人提供了持续为REITs注入优质资产的平台有利于扩大发起人原始权益人融资规模通过发行REITs可实现资产合理估值和二级市场增值有助于盘活存量资产降低负债水平同时原始权益人的身份向运营服务机构转移有助于其提升资产运营软实力提高企业整体价值三是对于投资人而言在当前资金较为充裕机构欠配的状态下扩募能有效增加市场供给为市场提供新增投资机会扩募是否能直接带来价格提升取决于装入资产质量中期估值或走向分化公募REITs扩募若购入更多资产质量较高的项目将会给投资者带来更多的分红等但分红率是否提高也取决于扩募项目的定价运营等因素对二级市场价格的影响需关注以下几个要素首先是拟收购资产质量一般认为收购高质量项目资产有助于提高公募REITs单位净值其次是新收购资产项目估值注意所收购资产是否出现严重沽价或折价现象最后是公募REITs基金是否有足够债融空间通过债权股权和内部现金流资源结合方式扩募融资对公募REITs杠杆率产生不同影响从而进一步影响收购后基金每单位资产净值与分红随着更多同类资产入市市场稀缺性降低有助于资产估值回归内在价值推动二级定价更为理性存量公募REITs价格在这种背景下或走向分化风险提示1疫情扰动如果新毒株带来新一轮疫情流行期基本面恢复速度可能有所减缓2数据统计估算偏差由于公募REITs尚未披露项目公司2022年经审计的年度报告我们简单将数据年化与历史年度数据进行对比存在较大的偏差风险3公募REITs运营风险REITs收益来自底层资产所产生的现金流鉴于REITs存续期较长业务持续性基金管理人及项目管理人运营能力等要素均会产生运营风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究免责声明分析师声明本人张继强文晨昕兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强文晨昕本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15