核心观点
　　今年全球三大做多交易分别是：中国的股票+美国的债券+日本的货币，我们展开分析其背后的逻辑和进展。中国的股票在疫情+地产+稳增长政策取向等核心矛盾缓解下，基本面预期相对占优，近期外资主导但资金交易尚未拥挤，趋势大概率延续，关注风格变化。10年期美债收益率已触及3.4%下方，短期赔率一般且扰动增加，后续做多空间的打开需要美联储向市场加息预期的靠拢。考虑到后续日本通胀压力（关注春斗）+YCC调整已走出第一步+新行长或4月上任，我们认为YCC继续调整仍是大概率，甚至不排除彻底放弃YCC的可能，预计做多日元仍是可行选项。
　　中国的股票：趋势大概率延续，关注风格变化
　　股市估值底、业绩底、情绪底先后看到，疫情+地产+稳增长政策取向等核心矛盾缓解，中国经济增长相对占优。今年以来北向资金跑步入场，主导近日走势。外资近期虽已“补坑”，不过距离回到长期趋势水平尚有距离，对国内资金仍有期待；向后看，经济向好仍难证伪，政策基调向好，资金交易尚未拥挤，趋势大概率延续，关注风格变化。
　　美国的债券：短期赔率一般且扰动增加
　　10年期美债收益率已触及3.4%下方，下行空间受制于联储，短期赔率一般且扰动有所增加，暂且歇歇脚。随着美国通胀压力缓解+基本面下行，美债收益率自去年11月以来见顶回落。当下美联储继续指引H1加息75bp+H2不降息，但是市场依据最新公布的经济数据，预期H1继续加息50bp+H2降息50bp（根据彭博），美债继续做多空间的打开需要美联储向市场预期靠拢。注意日本央行政策、美国债务上限等扰动。
　　日本的货币：“紧缩追赶”下的顺势交易
　　日本的货币政策回归正常化轨道，短期节奏变动不影响中长期趋势。日本央行1月决定YCC政策维持不变，表明日本拒绝被市场交易者的预期裹挟。但是后续考虑到日本通胀压力继续走高（关注春斗）+YCC调整已走出第一步+新行长或4月上任，我们认为YCC继续调整仍是大概率，甚至不排除彻底放弃YCC的可能，预计日元可能会继续升值。
　　风险提示：疫情发展超预期，日本货币政策超预期变化，海外通胀超预期。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告固收今年三大做多交易的逻辑和进展华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年1月20日中国内地专题研究SFCNoAMB145861063211166研究员陶冶核心观点SACNoS0570522040001taoye019714htsccom今年全球三大做多交易分别是中国的股票美国的债券日本的货币我862128972228们展开分析其背后的逻辑和进展中国的股票在疫情地产稳增长政策取研究员张健向等核心矛盾缓解下基本面预期相对占优近期外资主导但资金交易尚未SACNoS0570521030001zhangjian014971htsccom拥挤趋势大概率延续关注风格变化10年期美债收益率已触及34下861056793949方短期赔率一般且扰动增加后续做多空间的打开需要美联储向市场加息研究员何颖雯预期的靠拢考虑到后续日本通胀压力关注春斗YCC调整已走出第一SACNoS0570522090002heyingwenhtsccom步新行长或4月上任我们认为YCC继续调整仍是大概率甚至不排除861063211166彻底放弃YCC的可能预计做多日元仍是可行选项中国的股票趋势大概率延续关注风格变化股市估值底业绩底情绪底先后看到疫情地产稳增长政策取向等核心矛盾缓解中国经济增长相对占优今年以来北向资金跑步入场主导近日走势外资近期虽已补坑不过距离回到长期趋势水平尚有距离对国内资金仍有期待向后看经济向好仍难证伪政策基调向好资金交易尚未拥挤趋势大概率延续关注风格变化美国的债券短期赔率一般且扰动增加10年期美债收益率已触及34下方下行空间受制于联储短期赔率一般且扰动有所增加暂且歇歇脚随着美国通胀压力缓解基本面下行美债收益率自去年11月以来见顶回落当下美联储继续指引H1加息75bpH2不降息但是市场依据最新公布的经济数据预期H1继续加息50bpH2降息50bp根据彭博美债继续做多空间的打开需要美联储向市场预期靠拢注意日本央行政策美国债务上限等扰动日本的货币紧缩追赶下的顺势交易日本的货币政策回归正常化轨道短期节奏变动不影响中长期趋势日本央行1月决定YCC政策维持不变表明日本拒绝被市场交易者的预期裹挟但是后续考虑到日本通胀压力继续走高关注春斗YCC调整已走出第一步新行长或4月上任我们认为YCC继续调整仍是大概率甚至不排除彻底放弃YCC的可能预计日元可能会继续升值风险提示疫情发展超预期日本货币政策超预期变化海外通胀超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究今年三大做多交易的逻辑和进展中国的股票趋势大概率延续关注风格变化股市估值底业绩底情绪底先后看到无论看沪深300指数的PE-ttm还是股权风险溢价都已经度过了2017年以来极端低估的水平目前正处于向正常区间修复的过程中展望未来基本面修复节奏2022Q4大概率是A股的业绩底2023H1可能会出现明显回升而根据华泰A股恐贪指数来看投资者也摆脱了10月底时极度恐慌的状态在乐观预期驱动下11月以来投资者情绪在绝大部分时间里都处于2020年以来偏高水平图表1沪深300市盈率TTM估值回升至低于平均值一倍标准差左右图表2沪深300风险溢价已经回落至高于均值一倍标准差左右市盈率TTM标准差1标准差-1风险溢价标准差1标准差-1187017656016551550144513403512301125102017-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3华泰A股恐贪指数来看股市也度过了10月底时极度恐慌的情绪底恐贪指数恐惧线贪婪线沪深300右1006000905500807050006050450040400030203500100300020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01资料来源Wind华泰研究疫情地产稳增长政策取向等核心矛盾缓解中国经济增长相对占优2022年宏观经济错位特征明显美国基本面具备优势而2023年全球存在衰退隐忧但中国经济相对占优宏观环境进入新阶段国内社交修复和地产等核心矛盾分别在高频数据和政策预期上持续改善预期到现实需要时间节后经济政策疫情等预期有望形成合力核心变量陆续走出过渡期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表4国内11个主要城市地铁客流量恢复情况图表530个省会城市延时拥堵指数7DMA201920202021万人次201920202021700020222023190为春节当日20222023180为春节当日60001750001640001530001413200012100011010-120-102-84-66-48-30-1262442607896114-120-102-84-66-48-30-1262442607896114资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究今年以来北向资金跑步入场主导近日走势外资近期虽已补坑不过距离回到长期趋势水平尚有距离对国内资金仍有期待开年以来A股与港股均迎来开门红人民币走强外资主导特征明显风格上大盘价值表现更佳我们认为外资流入是主要原因从港股与人民币汇率表现都能看出一些端倪国内资金习惯性在春节前会有长假效应同时提防业绩预告风险预计不会太激进而春节后到两会前后基本面改善政策面偏暖资金面回流各因素出现共振的概率仍偏高有可能推动国内资金跟随而目前场外不缺乏资金理财赎回资金有可能转战股市多数风险偏好较低货基存款等机会成本较低也有助于新增资金入场图表62023以来中国股汇同涨图表7北向资金跑步入场主导近日走势2022年底100沪深300指数亿元北向资金当日买入成交净额右亿元恒生指数12518500北向资金累计买入成交净额200美元兑离岸人民币120180001501151750010011010517000501001650009516000509015500100858015000150751450020022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表8北向资金距离长期趋势水平仍有一定空间亿元北向资金累计净买入200001800016000140001200010000800060004000200001411150916071705180319011911200921072205资料来源Wind华泰研究展望股市节后行情我们判断经济向好仍难证伪政策基调向好资金交易尚未拥挤趋势大概率延续关注风格变化随着未来内资可能进一步加仓相应的行业和风格可能有所切换但大内需科技安全中国优势产业稳增长受益地产链条落后补涨等仍是关注点中小盘品种在两会前往往也会有所表现美国的债券短期赔率一般且扰动增加随着美国通胀压力缓解基本面下行美债收益率自去年11月以来见顶回落美国通胀下行的趋势得到了12月CPIPPI数据的进一步确认12月PMI零售销售工业产出全面走弱市场对美国衰退美联储紧缩退坡的预期持续升温期货隐含的预期加息终点利率从11月初的513回落至上周五的492美债收益率在2022年11月见顶后下行截至1月18日10y2y美债收益率分别为337406分别较高点下行8865bp图表911月开始美国通胀压力缓解基本面下行驱动美债收益率高位回落美国债收益率10年左2美国债收益率2年左26850美国核心CPI同比左1美国经济意外指数右80456066404064352030620256020204058151060560580540010022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表10美国CPI同比整体趋势下行22年12月CPI环比下降图表11根据彭博的政策利率预期数据近期市场交易紧缩退坡美国CPI当月同比美国CPI环比22113231131054514515851252504507498504844886479484924914874804794464434604664424474243342504038423822-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0120-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究不过10年期美债收益率已触及34下方进一步下行空间受制于美联储短期赔率一般且扰动有所增加暂且歇歇脚当下美联储继续指引H1加息75bpH2不降息但是市场依据最新经济数据根据彭博联邦基金利率期货价格市场预期H1继续加息50bpH2降息50bp美债继续做多空间的打开需要美联储向市场预期靠拢后续关注2月FOMC会议在看到美国2022年12月PMI零售销售工业产出全面下行之后美联储的态度是否会有软化或成为美联储向市场预期靠拢的重要契机此外年内还需关注日本央行政策美国债务上限等扰动美国联邦政府债务已达314万亿美元的上限这意味着联邦政府只能依靠临时手段获取资金支持运转1月12日美国众议院领袖麦卡锡表示不会允许浪费金钱两党在债务上限方面仍有分歧虽然我们预计最终两党会像历史上一样达成妥协不过在两党博弈时财政部融资和支出行为的变化以及小概率的美国债务违约风险都会扰动市场而日本YCC政策调整意味着全球便宜钱最后的堡垒可能松动以日元为融资货币的carrytrade的动摇可能会给美债市场带来扰动图表12美国联邦政府债务上限已达314万亿美元的上限万亿美元美国国债总额美国联邦债务法定上限353025201510500104071013161922资料来源BloombergWind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究日本的货币紧缩追赶下的顺势交易2022年日元连续贬值成为全球表现较差的货币之一其直接原因是日央行坚持宽松落后于美联储引领的本轮海外央行紧缩潮2022年日元全年贬值122最大跌幅234美日汇率一度接近1990年代以来的最高水平150基本都接近主流发达国家最高水平是全球表现较差的货币之一日元表现如此弱势的直接原因就在于日央行掉队海外央行紧缩潮政策利率始终维持在-01的低位收益率曲线控制YieldCurveControl下简称YCC政策直到年末才将10年期日债收益率的上限放宽至-050美国收紧日本宽松的货币政策差异持续压制日元汇率图表13全球主要国家货币2022年变动日元全年-122年中最大跌幅234接近主流发达国家中最高水平2022年兑美元汇率变动5040302065101010-1-6-6-6-5-6-3-620-7-7-8-8-9-10-12-11-13-10-103040-2950-4260欧日英加澳新丹瑞挪瑞中印印马菲韩中泰俄巴墨土南阿元本国拿大西麦典威士国度尼来律国国国罗西西耳非根区大利兰西宾台斯哥其廷亚亚湾注标签为2022年全年变动资料来源Bloomberg华泰研究图表14全球主要央行政策利率从短端利率看日本是唯一仍然没有跟上本轮海外央行紧缩潮的发达经济体单位21-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01当前发达市场美国025050075075075075050450欧元区050075075050250日本010英国015025025025025050050075050350加拿大025050050100075050050425澳大利亚025050050050050025025025310新西兰025025025050050050050050075425丹麦010-010050075060050175瑞典025050100075250挪威025025025050050050025025275瑞士050075050100新兴市场中国-010-010200印度040050050050035625印尼-025025050050050025550马来西亚025025025025275菲律宾025025075050050075050550韩国025025025025025050025050025025350中国台湾025013013013175泰国025025025125俄罗斯0250500501000250751001150-600-300-150-150-050750巴西0750750751001001501501501001000500501375墨西哥-0250250250250250500500500500750750750750501050土耳其200-100-200-100-100-100-100-150-150900南非025025025050075075075700阿根廷2002502002502003008009505507500资料来源BloombergWind华泰研究图表15日央行货币政策一览直到2022年12月会议上才将YCC上限放宽至-050白川方明时期黑田东彦时期阶段QE后期QQEQQE扩大QQE负利率QQEYCC货币政策2013122201344201410312015121820161292016729201692120187312020316202242820221220决议时间引入基础货币提出物价稳定目引入收益率曲线总量控制目引入三级利率体明确10年期日债收货币政策标CPI达到2基础货币以约80万控制购买日债对10年期日债波动将波动区间调整为标基础货币以约系政策利率改益率上限为主要目标提出开放式资亿日元年扩张使得10年期收益率区间容忍度扩大05之间60-70万亿日元年为-01025每日操作产购买计划大约在0扩张以与之前差不多每月购买量自近期不再预设结束时日央行净购买约净购买增至约80万日债购买表述的速度净购买约的73万亿日元上间50万亿日元年亿日元年主80万亿日元年调至9万亿日元自2016年起平均要各期限段日债平平均剩余期限约7-放弃指引平均剩注购买空间-剩余期限改为约7-变均剩余期限约7年10年余期限动12年约3万亿日元年约33万亿年新调整不同指数ETF不再预设结束时可能增加或减ETF购买约1万亿日元年开始投资日经增的部分为主动增约6万亿日元年购买比例大幅提约12万亿日元年间少购买量400ETF加投资的公司ETF高TOPIX占比不再预设结束时J-REIT购买约300亿日元年约900亿日元年约1800亿日元年间改为通胀超调通胀承诺目标CPI增速稳定在2目标维持在2上方一段时间资料来源日央行华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表16在坚持资本自由流动和货币政策独立性下日本牺牲了汇率的稳定性2022年兑美元汇率变动10巴西5墨西哥俄罗斯瑞士2022年政策利率相对美国变动0泰国y16134x-3355R0205菲律宾印尼5澳大利亚丹麦马来西亚加拿大中国印度挪威新西兰欧元区南非10韩国日本15英国65432瑞典1012注趋势线与回归方程中不含俄罗斯资料来源BloombergWind华泰研究而2022年日元贬值的根本原因则在于已进入贬值输入性通胀上行贸易逆差扩大进一步贬值的恶性循环传统上日本是一个典型的制造业顺差国但近年来的疫情冲击影响物流旅游等能源价格走高等短期冲击与日本原材料自给率不高产品竞争力弱化人口结构老化企业产能外迁等长期矛盾形成共振导致日本在2022年贸易逆差接近20万亿日元为近30年以来的新高其中日元贬值接棒能源原材料价格上行又使得日本核心CPI剔除新鲜食品但包括能源面临持续走高的压力汇率对出口提振弱化加剧输入性通胀压力使得2022年的日元在基本面上已经进入贬值输入性通胀上行贸易逆差扩大进一步贬值的恶性循环图表17日元贬值对出口确实有一定拉动作用图表18但比较2010年前后不难发现汇率对出口的刺激弱化ln日本实际出口2011至今日元实际有效汇率同比领先2个月日本实际出口同比y-02775x584992001-201050R0254148线性2011至今线性2001-201040473046204510440431042y-15636x1158820R0668430414040ln日元实际有效汇率503900030609121518214424446485资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表19日本汽车产业出口竞争力减弱全球占比持续下降图表20日元贬值接棒大宗涨价日本有输入性通胀压力出口额全球占比德国日本美国墨西哥韩国布伦特原油日元计价同比领先7个月302005日本核心CPI剔除2014年消费税上调影响同比右425150320100215501010015502010039699020508111417200003060912151821资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究图表21日本2022年贸易逆差合计近20万亿日元为1990年以来最高逆差-贬值恶性循环的隐忧已现万亿日元日本贸易余额右日元实际有效汇率16020151401012005100000580106015402025203003594970003060912151821资料来源BloombergWind华泰研究解铃还需系铃人从本轮日元贬值的直接原因日央行落后于海外同行紧缩潮来看自2013年以来形成的QQEYCC政策框架从各角度而言可能都接近难以为继的时点首先基本面上日本2022年11月核心CPI已达37按彭博一致预期12月可能达到40已经可以认为实现了日央行于2016年提出的通胀超调目标其次汇率上日元去年大幅贬值一度倒逼财务省于9-10月连续下场干预共耗费超过1000亿美元的外储超过日本外储存量的101从国际收支角度上也很难继续维持与美国的货币政策差异第三日债市场上日央行几近控盘市场流动性和价格发现功能基本丧失已难以为继据日央行统计截至2022年12月底其持有的日债占市场存量比例已达502-7年期更是接近70使得大量日债投资者沦为日央行与财务省之间的通道扭曲了市场价格海外对冲基金等正利用日债较差的流动性反复博弈日央行持续放松YCC也给日央行在日债市场上维稳带来了压力第四人事上QQE的重要执行者现任行长黑田东彦将于2023年4月到期如果核心CPI仍能保持在2上方届时完成通胀超调目标进而调整货币政策也显得顺理成章近期日本政府一度讨论要调整2013年与央行就稳定物价等发表的联合声明事实上也在传递偏鹰派的信号1httpswwwmofgojppolicyinternationalpolicyreferencefeioindexhtml免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表22日央行持有日债占比达502-7年期近70截至202212图表23日央行持续宽松使得日债流动性恶化日央行持有日债占比彭博日债流动性指数合计50452年24402-5年13355-7年42307-10年1525流动性恶化10-15年402015-20年481520-25年681025-30年690530年590002040608010121416182022资料来源日央行Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究图表24投资者自去年以来已经数次挑战日央行维稳决心图表25日央行继续转紧可能导致全球低息融资货币彻底消失万亿美元其他国家日债10年日债期货隐含利率欧元区其他12YCC容忍区间上限下限法国德国10日本203508占彭博巴克莱全球债券综合指数比例右18300616142504122002100081560210450420600131517192123141516171819202122资料来源日央行Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究因此日央行今年追赶海外同行的紧缩进度就可能是今年重要的交易主题之一日元是直接的受益标的日央行2022年末调整YCC区间相当于初步释放了货币政策边际转紧的信号但离货币政策真正转紧还有取消YCC加息逐步停止QQE甚至缩表等多个步骤需要走加上美国高利率对经济的拖累逐渐开始显现市场对美联储加息终点的预期逐步下修美日间的货币政策组合正从美国加速紧缩日本保持宽松转为美国转向观望日本追赶紧缩这对于日元而言将形成直接支撑更深远的意义在于低息融资源彻底消失带来的carrytrade反转可能引发新的扰动借低息货币-换外币-投外币高息资产是经典的carrytrade模式2010-2021年间欧元日元都是传统的低息融资货币但在欧洲近期开启货币政策正常化后日本成为全球仅剩的低息融资货币来源而日本货币政策若继续转紧或也将导致日元失去最后的低息融资货币身份动摇了以日元为融资货币的carrytrade信心基础如果后续日本进一步上调短端利率则会真正动摇carrytrade的根基可能给全球金融市场带来新的扰动特别是如果与海外经济体进入衰退的时点形成共振则可能引发新的风险值得密切关注免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究风险提示1疫情发展超预期若国内疫情发展态势出现新毒株等影响或对宏观经济修复产生较为不利的影响2日本货币政策超预期变化若日本央行货币政策超预期调整可能会引发全球金融市场波动3海外通胀超预期若海外通胀反复可能导致主要央行加息幅度超预期引发全球风险资产回调免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究免责声明分析师声明本人张继强陶冶张健何颖雯兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强陶冶张健何颖雯本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13