近期外资持续净流入，A股与港股均“迎来开门红”，人民币走强，外资主导特征明显。国内基本面优势+前期外资仓位欠配+中国市场的估值与规模优势→外资近期持续净流入，后续该趋势或有望持续、国内资金有望跟随，关注行业和风格在此过程中的变化。美国的债市+中国的股+日本的货币占优，债市整体趋势不利，资金面不紧但波动增大。海外经济下行背景下美债仍有配置价值，美股交易“坏消息就是好消息”，建议多美债+空美股的仓位继续保持。
　　核心主题：外资主导下的市场
　　今年以来，A股与港股均迎来“开门红”，人民币走强，外资主导特征明显。我们认为背后驱动因素有三点：1）基本面方面“中国占优”，强美元周期走向尾声，增长稀缺的时期，做多中国和新兴市场是23年最重要宏观主题；2）仓位欠配+前期压制因素缓解，外资补仓并交易中国复苏；3）中国市场兼顾估值和规模优势，与全球市场的相关性低，较其他新兴市场更有优势。后续期待外资继续流入、国内资金跟随，相应的行业和风格可能有所切换，但大内需、科技安全、中国优势产业、稳增长受益（地产链条）、落后补涨等仍是关注点，中小盘品种在两会前往往也会有所表现。
　　市场状况评估：国内经济修复缓步改善，海外交易紧缩政策退坡
　　宏观方面，随着国内疫情形势整体回落，各城市复苏指数均环比改善，经济修复逐步进入到右侧。海外方面，美国22年12月CPI环比下行，市场开始交易“增长受损不大、通胀快速回落”的“goldilocks”，欧洲基本面边际改善。政策方面，中央经济工作会议强调稳增长，扩大内需中消费优先，关注落地效果。货币政策MLF“量增价平”维护节前资金面，预计政策性金融和结构性工具仍是重点。财政政策基调更积极，赤字率和地方债预计都将适度提升。地产刺激政策继续发力，关注节后政策效果的验证。
　　配置建议：期待节后改善
　　海外衰退阴影+中国复苏预期，美国的债市+中国的股市+日本的货币机会相对明显。债市整体趋势不利，资金面不紧但波动增大，提防定开型理财赎回，重申长端利率不宜恋战。股市短期预期驱动的特征明显，预计节前休整节后在多因素共振下继续向好。海外经济下行背景下，看好美债配置价值。美股建议关注四季度财报，从已发布的经济数据来看，业绩大幅低于预期概率不高。建议多美债+空美股的仓位继续保持。
　　后续关注：中国1月LPR、欧美1月PMI数据
　　国内：1）1年期和5年期贷款市场报价利率(LPR)。海外：1）美国12月PPI；2）美国1月Markit制造业与服务业PMI；3）美国22年四季度GDP；4）美国1月密歇根大学消费者预期指数；5）欧元区12月CPI与核心CPI；6）欧元区1月制造业与服务业PMI；7）美联储雷纳德、威廉姆斯等重要官员讲话；8）欧洲央行行长拉加德等重要官员发表讲话。
　　风险提示：疫情发展超预期，海外通胀超预期，俄乌局势持续紧张

研究报告全文：证券研究报告固收外资主导下的市场华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年1月17日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员张健核心观点SACNoS0570521030001zhangjian014971htsccom近期外资持续净流入A股与港股均迎来开门红人民币走强外资主861056793949导特征明显国内基本面优势前期外资仓位欠配中国市场的估值与规模研究员陶冶优势外资近期持续净流入后续该趋势或有望持续国内资金有望跟随SACNoS0570522040001taoye019714htsccom关注行业和风格在此过程中的变化美国的债市中国的股日本的货币占862128972228优债市整体趋势不利资金面不紧但波动增大海外经济下行背景下美债研究员何颖雯仍有配置价值美股交易坏消息就是好消息建议多美债空美股的仓位SACNoS0570522090002heyingwenhtsccom继续保持861063211166核心主题外资主导下的市场今年以来A股与港股均迎来开门红人民币走强外资主导特征明显我们认为背后驱动因素有三点1基本面方面中国占优强美元周期走向尾声增长稀缺的时期做多中国和新兴市场是23年最重要宏观主题2仓位欠配前期压制因素缓解外资补仓并交易中国复苏3中国市场兼顾估值和规模优势与全球市场的相关性低较其他新兴市场更有优势后续期待外资继续流入国内资金跟随相应的行业和风格可能有所切换但大内需科技安全中国优势产业稳增长受益地产链条落后补涨等仍是关注点中小盘品种在两会前往往也会有所表现市场状况评估国内经济修复缓步改善海外交易紧缩政策退坡宏观方面随着国内疫情形势整体回落各城市复苏指数均环比改善经济修复逐步进入到右侧海外方面美国22年12月CPI环比下行市场开始交易增长受损不大通胀快速回落的goldilocks欧洲基本面边际改善政策方面中央经济工作会议强调稳增长扩大内需中消费优先关注落地效果货币政策MLF量增价平维护节前资金面预计政策性金融和结构性工具仍是重点财政政策基调更积极赤字率和地方债预计都将适度提升地产刺激政策继续发力关注节后政策效果的验证配置建议期待节后改善海外衰退阴影中国复苏预期美国的债市中国的股市日本的货币机会相对明显债市整体趋势不利资金面不紧但波动增大提防定开型理财赎回重申长端利率不宜恋战股市短期预期驱动的特征明显预计节前休整节后在多因素共振下继续向好海外经济下行背景下看好美债配置价值美股建议关注四季度财报从已发布的经济数据来看业绩大幅低于预期概率不高建议多美债空美股的仓位继续保持后续关注中国1月LPR欧美1月PMI数据国内11年期和5年期贷款市场报价利率LPR海外1美国12月PPI2美国1月Markit制造业与服务业PMI3美国22年四季度GDP4美国1月密歇根大学消费者预期指数5欧元区12月CPI与核心CPI6欧元区1月制造业与服务业PMI7美联储雷纳德威廉姆斯等重要官员讲话8欧洲央行行长拉加德等重要官员发表讲话风险提示疫情发展超预期海外通胀超预期俄乌局势持续紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究资产配置观察核心主题外资主导下的市场开年以来A股与港股均迎来开门红人民币走强外资主导特征明显风格上大盘价值表现更佳我们认为外资流入是主要原因从港股与人民币汇率表现都能看出一些端倪美联储紧缩退坡叠加非美经济超预期强美元周期走向尾声以中国为代表的新兴市场更受青睐图表1开年以来A股与港股迎来开门红图表2今年以来各风格指数表现202313100上证50沪深300中证1000恒生指数110977610881067600588610450347154671024366100398296194001-0301-0501-0701-0901-1101-1301-15国证成长中盘成长小盘成长大盘价值国证价值中盘价值小盘价值资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究我们认为外资跑步进场的背后逻辑如下其一宏观层面基本面方面中国占优强美元周期走向尾声增长稀缺的时期做多中国和新兴市场是2023年最重要宏观主题2022年宏观经济错位特征明显美国基本面具备优势而2023年全球存在衰退隐忧但中国经济相对占优宏观环境进入新阶段国内社交修复和地产等核心矛盾分别在高频数据和政策预期上持续改善2023年以来大类资产表现权益市场AH股领跑全球商品价格同样受中国复苏预期驱动铜等大宗品价格走高并带动澳元等典型商品货币走强从各个角度共同反映了做多中国这一主题图表3AH股领跑权益市场图表4铜和澳元表现美元吨今年以来涨幅澳元兑美元现货结算价LME铜右12085120009911000100801000086907590005560704280004065700021060000600500005540002-10恒生指数沪深300富时100标普500富时新加坡日经2250503000海峡指数20-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-12资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究美国12月CPI数据继续确认通胀下行美联储talkhawkishdoless年初公布的非农时薪也有所降温市场开始交易增长受损不大通胀快速回落的goldilocks对美联储紧缩退坡的预期持续升温期货隐含的预期加息终点利率从11月初的513回落至上周五的492且在欧洲日本追赶紧缩步伐的过程中美元指数下行击穿103-104支撑历史来看美元指数与新兴市场股票有较好的负相关性2010年以来相关系数-023因而美元走弱多新兴市场权益成为外资较强的共识图表5近期市场交易紧缩滑坡图表6美元指数与新兴市场股票相对美股表现2211323113MSCI新兴市场指数MSCI美国美元指数右541414051451551252504507121204985048448847910100484914924870880480479464434604660660444470440424334254002203843800022-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-019599030711151923资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究其二仓位欠配前期压制因素缓解外资补仓并交易中国复苏去年由于美联储加息美元强势叠加国内疫情地产风波等不确定性外资大幅流出导致诸多外资严重低配中国资产但去年底开始疫情扰动与地产困局等核心都出现了明显的积极变化外资开始重新补仓对冲基金等灵活资金交易中国复苏longonly资金需要补仓避免业绩落后图表7中美利差与人民币汇率图表8人民币在春节前一般季节性走强BP人民币美元美元兑人民币中美利差10年右逆序201920202021742007420222023150727210070507006868506610066641506420062250620000000001116030012345678901211121314151617181920212223资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究其三相对而言中国市场兼顾估值和规模优势与全球市场的相关性低较其他新兴市场更有优势横向对比来看以PE-TTM近10年分位数衡量当前上证指数估值处于约39分位数位置略低于美国标普500指数413并且显著低于印度SENSEX30指数634而印尼综指虽然估值处于低位基本面预期也具有绝对优势但资本市场体量显著小于我国因而结合资产估值基本面预期与市场规模容纳量三方面来看我国股市更有优势后续如果对经济的强预期能逐渐转化为现实外资的流入可能还将持续此外今年春节较早导致节前交易日不多外资抢筹布局春季行情也是技术性因素之一免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表92023年中国经济增速预期具有相对优势图表10横向比较A股估值具备一定吸引力x彭博一致预期2023年经济增速市盈率PE-TTM近10年分位数右82570697602065049485154041030320251310104000美国印尼印度中国大陆中国香港日本印度印度尼西亚中国日本美国SPXJKSESENSEX30SZZSXGHSINKYTR资料来源Bloomberg华泰研究资料来源WindBloomberg华泰研究展望本轮外资流入的可持续性我们认为可以从以下三个角度分析第一从核心驱动因素看我们认为中国基本面复苏美联储紧缩退坡的逻辑在年内大概率会持续估值修复也远未完成仍有持续性从估值水平来看截至1月16日沪深300市盈率位于2017年以来26分位股权风险溢价ERP处于777分位估值低位风险溢价高位股市性价比具有吸引力随着春节前结汇高峰过去出国旅游扩大服务逆差商品净出口顺差收窄将在经常项目方面持续目给人民币带来贬值压力不排除汇率变动会对外资流入节奏产生扰动不过中长期视角下随着强美元周期过去部分出口商可能选择提前结汇以及中国基本面相对海外持续占优人民币大概率保持偏强态势宏观流动性上至少一季度内美国通胀回落的趋势仍可持续美联储大幅转紧的可能性不高紧缩退坡交易仍是主流提防日本货币政策调整带来G7利率最后一跌但可能不改大趋势外资仍在做多新兴市场的良好窗口期内第二从外资流入的长期趋势上看近期已经明显补坑不过距离外资流入回到长期趋势仍有不小的空间参考北向资金2022年外资有两波流出中国第一波是在2月俄乌冲突之后第二波是在10月疫情再次扩散之后不过实际上到2022年12月中旬补坑行情就已经完成而在基本面中强美弱的预期下2023年北向资金或持续流入如果以2017年以来的长期趋势水平衡量或仍至少有千亿以上超额流入的空间图表11北向资金距离长期趋势水平仍有一定空间亿元北向资金累计净买入200001800016000140001200010000800060004000200001411150916071705180319011911200921072205资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究第三从周期性角度来看一般在美元高点回落非美经济企稳复苏时外资开始加仓中国新兴市场并且在美元见底回升后仍保持一定流入动能2010年以来外资有两次持续大幅流入中国新兴市场分别是2017初2018年年中和2020年四季度2021年三季度开始流入的时点均为美元周期见顶新兴市场基本面复苏我们认为本轮外资流入中国新兴市场和历史上这两轮有一定相似性持续时间大概率在一年左右甚至更长时间而在全年经济数据公布后基本面正式进入强预期验证阶段经济复苏和行业景气修复可能在春节后就可以得到地产出行等高频数据检验预期和现实可能共振向上有望与美元趋弱形成共振短期对外资做多中国市场而言仍在顺风期图表12外资历史上两次持续性流入中国新兴市场图表13外资流入的背景一般是新兴市场基本面改善美元指数下行百万美元机构投资者流入新兴市场3个月滚动平均OECD综合领先指标五个主要亚洲国家美元指数右10212080000机构投资者流入中国3个月滚动平均1156000010111040000101105100200001009510009020000998580400009975600009870070911131517192110121416182022资料来源EPFR华泰研究资料来源Wind华泰研究制约因素主要在于全球便宜钱消失的问题没有改变制约流入力度美联储加息很可能处于nothigherbutlonger的状况中欧央行仍在加息通道当中日本改变YCC操作的共识也在加大在这种情况下外资流入的力度仍会受到制约此外核心矛盾的缓解开始初露端倪后续还需要事实的验证此外主权基金等会否增加对中国的配置需要放在全球格局的视野去理解而非经济周期性复苏等短期因素后续内资会不会跟随我们认为有不小的可能性国内资金习惯性在春节前会有长假效应同时提防业绩预告风险不会太激进而春节后到两会前后基本面改善政策面偏暖资金面回流各因素出现共振的概率仍偏高有可能推动国内资金跟随而目前场外不缺乏资金理财赎回资金有可能转战股市多数风险偏好较低货基存款等机会成本较低也有助于新增资金入场外资驱动之下资金流入主要集中在大金融消费科技等外资传统偏好板块2022年1-10月在美联储加息疫情地产等多方面扰动下北向资金整体净流出约51亿与2018-2021同期平均约2170亿的净流入形成鲜明对比2021年以来教培平台经济等行业政策的变化使得外资转为观望也是重要原因而在2022年11月在美国通胀放缓我国防疫优化地产纾困政策持续出台等影响下全球风险偏好整体回暖因而自2022年11月至今北向净流入1591亿持续回补此前减持头寸近期行业景气度与外资审美重合也是使得外资流入趋势较为稳定2020年以来外资持仓较重的前五大行业主要是食饮医药电新银行家电其中食饮家电等大消费行业受益于经济修复预期医药受益于防疫政策调整银行受益于估值修复都有近期催化比较通顺的逻辑在美联储加息国内疫情地产扰动逐渐告一段落后大消费地产链的内需稳增长组合迅速成为市场主线恰好与外资偏重的行业重合因此北向资金继续循着防疫政策优化地产三支箭政策的主线净买入与消费相关的食品饮料汽车家电板块以及金融地产板块净卖出主要集中在钢铁有色化工板块免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表14北上资金周度净流入图表15陆股通持股行业流向亿元食品饮料钢铁有色化工金融地产北上资金周度净流入沪深300右亿元6006000电气设备TMT汽车家电医药生物500300055004002000300500020010004500100004000100010020035002000300300030004005002500400018192021222322-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究总之疫情等几大核心矛盾改善政策转向稳增长提振发展信心有助于改善盈利预期提升风险偏好股优于债的情况有可能保持后续期待外资继续流入国内资金跟随相应的行业和风格可能有所切换但大内需科技安全中国优势产业稳增长受益地产链条落后补涨等仍是关注点中小盘品种在两会前往往也会有所表现市场状况评估宏观象限国内疫情影响逐渐减弱生产货运和居民出行呈改善态势各城市复苏指数较上周同期呈上升态势经济修复逐步进入到右侧后续疫情演变仍值得关注海外美国12月CPI符合彭博一致预期继续确认通胀下行美联储talkhawkishdoless年初公布的非农时薪也有所降温市场开始交易增长受损不大通胀快速回落的goldilocks对美联储紧缩退坡的预期持续升温欧洲基本面延续边际改善能源问题有所缓和政策判断整体取向中央经济工作会议强调稳增长扩大内需中消费优先关注落地效果货币政策总量宽松向结构支持转变的要求货币政策精准有力预计政策性金融和结构性工具仍是重点经济弱修复下资金面还不具备收紧基础本月MLF续作量增价平意在维护节前资金面平稳但理财风波疫情扰动过去重申节后资金面波动或加大财政政策基调更积极赤字率和地方债预计都将适度提升但重点是四两拨千斤积极的财政政策要加力提效保持必要的支出强度本次经济工作会议相比去年提质增效更可持续更显积极地产政策地产刺激政策继续发力政策效果或需等到年后方能逐步确认1月13日据新华社报道有关部门起草了改善优质房企资产负债表计划行动方案拟重点推进21项工作任务引导优质房企资产负债表回归安全区间推动行业向新发展模式平稳过渡需求端方面1月9日东莞市住建局更新莞e认购小程序中的温馨提示内容下调了首次购买住房首付款比例辽宁丹东发布个人住房公积金贷款管理实施细则提振了最高贷款额度免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表16宏观象限与政策判断注大类资产里中债与美债指债券价格而非收益率资料来源Wind华泰研究图表17中美欧日宏观象限分化加剧图表182023年1月17日股市重要指数估值PE-TTM分位数历史分位OECD综合领先指标6个月移动平均中国美国欧元区系列1102上证指数101CPI6个月移动平均100100中证100050创业板指99298252981089715830596中证500307上证509594沪深3002024681012注数据为2018年1月至2022年12月注上证指数上证50沪深300中证500分位数统计区间为2007年以来资料来源Wind华泰研究中证1000历史分位数统计区间为2014年12月以来创业板指历史分位数统计区间为2010年8月以来资料来源Wind华泰研究图表19四个层次流动性图表202023年1月17日四个方面看债市估值历史分位现状趋势外部流动性绝对水平宽松100偏松中性50164偏紧股市流动性紧缩狭义流动性信用利差437191期限利差13宏观流动性息差水平资料来源Wind华泰研究注绝对水平以2002年以来10年期国债收益率衡量期限利差以2002年以来国债曲线10Y-5Y利差息差水平以2013年以来1年AAA级同业存单与IRSFR007差值衡量信用利差以2008年以来3年AAA中票-3年国开债衡量资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究配置建议1大类资产海外衰退阴影中国复苏预期大类资产上新兴发达美债美股中债A股港股美股中债美国的债市中国的股市日本的货币机会相对明显2国内债市债市整体趋势不利节后基本面好转资金面不紧但波动增大提防定开型理财赎回重申长端利率不宜恋战保持存单两年以内高等级信用债短久期二级资本债强区域主流城投转债组合3国内股市当前盈利拐点尚待确认预期驱动的特征明显预计节前股指窄幅震荡交投情绪则继续平淡适当休整节后在疫情美联储两会窗口等因素共振下股市大概率向好后续期待外资继续流入国内资金跟随相应的行业和风格可能有所切换关注大内需科技安全中国优势产业稳增长受益地产链条落后补涨等中小盘品种在两会前往往也会有所表现4美债美国22年12月CPI符合彭博一致预期继续确认通胀下行趋势宽松交易延续美国经济数据显示衰退风险加大经济下行背景下我们仍旧看好美债配置价值5美股投资者认为坏消息就是好消息表明市场关切仍在分母端的流动性未来随着经济进一步下行带动市场关注重心转向分子端的盈利美股压力尚未根本逆转建议关注即将发布的四季度财报不过从已发布的经济数据来看业绩大幅低于预期的概率不高6宏观策略上海外衰退渐行渐近美股分子端盈利压力或将逐渐显现之前建议多美债空美股的仓位继续保持国内商品对强预期交易较为充分在需求实际改善前市场难有明确方向建议更多沿着赔率视角寻找价差套利机会汇率方面美欧日基本面和通胀周期错位导致近期美联储可能相对偏鸽叠加中国复苏预期空美元多日元是眼下胜率较高的方向美债与中债利差重新收窄后续关注国内11年期和5年期贷款市场报价利率LPR海外1美国12月PPI2美国1月Markit制造业与服务业PMI3美国22年四季度GDP4美国1月密歇根大学消费者预期指数5欧元区12月CPI与核心CPI6欧元区1月制造业与服务业PMI7美联储雷纳德威廉姆斯等重要官员讲话8欧洲央行行长拉加德等重要官员发表讲话风险提示1疫情发展超预期若国内疫情发展态势出现新毒株等影响或对宏观经济修复产生较为不利的影响2海外通胀超预期若海外通胀反复可能导致主要央行加息幅度超预期引发全球风险资产回调3俄乌局势持续紧张俄乌冲突应归于影响重大但难于预判一类战场局势与外交斡旋瞬息万变只能做持续跟踪和预案而不能跟随情绪做投资决策免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究免责声明分析师声明本人张继强张健陶冶何颖雯兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者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