专题研究：国债期货量化回测的价格序列问题
　　国债期货由于合约生命周期短+需要移仓，因此在量化交易回测中，首先会遇到的就是回测价格是非连续数列的问题。只考虑主力合约的价格去做回测会忽略移仓，误差很大。但如果将主力合约做移仓的缺口平移，也不能解决问题。在建仓时，我们参考的一些因子给出多/空信号是针对近月合约的，比如IRR偏高，需要做空近月。但是到了T日需要移仓，近月合约的部分已经平仓，新的头寸是否需要建立，即在T日多/空远月，此时需要考虑的是远月合约的IRR偏高与否。我们不能基于T-1日的近月合约IRR，来对远月合约判断建仓与否。因此，国债期货量化回测的价格采用非连续数列将是误差较小的方法。
　　两周回顾
　　元旦以来，除了节后前两日在宽松资金的带动下，国债收益率明显下行，后续市场表现整体偏弱。一方面是因为上周四首套住房贷款利率政策动态调整机制落地，随后陆陆续续地产不断有新消息出台，比如本周三央行试点推行专项借款维稳房地产，另一方面，12月金融数据与CPI数据显示弱现实正在兑现，市场对后续经济好转、通胀隐忧关注加强。此外，本周资金面还出现了分层情况，同业存单有价无市，这对短端利率带来了扰动，收益率曲线变平。
　　现券研判
　　从时间轴来看，一月份仍处于全国疫情扰动期。今年年初的有利因素在于债市前期经历了调整，显示出一定的配置价值。基本面有望逐步修复，保险开门红有难度、理财赎回有变数，地方债等供给节奏适度靠前。近期“弱现实”兑现，但债市几大核心矛盾均在向偏不利方向演进，时间不利于债市多头。春节后需要更加提防防疫政策优化后消费和地产修复、经济好转、资金波动加大、通胀预期、风险偏好提升等，关注强预期能否变成强现实。在趋势略不利的情况下，我们仍判断十年期国债运行在2.8-2.9%之间，临近2.8%不追涨，转为逢低减持，3.0-3.2%可能是中期上限水平，配置盘适可而止，交易盘不宜恋战。
　　衍生品方向策略
　　国债期货：交易偏中性，套保盘仍不少。目前国债期货的套保盘并没有年底多，但量也不少，这反应出市场信心的隐忧。此外，信用债套保头寸也不少。尽管当前利率债短期赔率改善，尤其是短端，但在交易机会上目前的位置偏中性，后续需关注“弱现实”什么时候能够改善，政策“强预期”是否延续。我们建议暂缓操作，对于偏保守的投资者，可参与套保、做空基差、做空跨期价差、小幅做陡曲线。IRS：不同于以往春节前资金面平稳，本周出现了资金分层、同业存单有价无量，但央行同时也在进行维护流动性操作，因此资金面整体的流动性宽松或仍将延续，我们暂不推荐IRS方向策略。
　　国债期货与IRS交易策略
　　期现策略：关注190015、200016的反套机会。基差策略：推荐做空基差。目前，03合约的基差在0.5元附近波动，正常情况下，2月中上旬基差就会收敛至0附近，策略窗口期不到1个月，因此虽然03合约的基差并不高，但我们依旧推荐做空基差。跨期策略：推荐小幅做空跨期价差（远月-近月）。跨品种策略：春节前把握短暂的小幅变陡机会。资金面的扰动在1月12日央行维护流动性操作下已经减弱，1月10日资金面分层导致的曲线平坦预计会修复，这会来带短暂的一波曲线小幅变陡的机会。期差策略：暂不推荐。基差策略：短期区间震荡，暂不推荐。养券回购：缺乏空间，暂不推荐。
　　风险提示：地产行业风险超预期；通胀超预期；美联储加息超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收国债期货量化回测的价格序列问题华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年1月13日中国内地固定收益双周报SFCNoAMB145861063211166研究员王菀婷PhD专题研究国债期货量化回测的价格序列问题SACNoS0570520020001wangwanting014808htsccom国债期货由于合约生命周期短需要移仓因此在量化交易回测中首先会遇SFCNoBTF552862138476079到的就是回测价格是非连续数列的问题只考虑主力合约的价格去做回测会忽略移仓误差很大但如果将主力合约做移仓的缺口平移也不能解决问题在建仓时我们参考的一些因子给出多空信号是针对近月合约的比如IRR偏高需要做空近月但是到了T日需要移仓近月合约的部分已经平仓新的头寸是否需要建立即在T日多空远月此时需要考虑的是远月合约的IRR偏高与否我们不能基于T-1日的近月合约IRR来对远月合约判断建仓与否因此国债期货量化回测的价格采用非连续数列将是误差较小的方法两周回顾元旦以来除了节后前两日在宽松资金的带动下国债收益率明显下行后续市场表现整体偏弱一方面是因为上周四首套住房贷款利率政策动态调整机制落地随后陆陆续续地产不断有新消息出台比如本周三央行试点推行专项借款维稳房地产另一方面12月金融数据与CPI数据显示弱现实正在兑现市场对后续经济好转通胀隐忧关注加强此外本周资金面还出现了分层情况同业存单有价无市这对短端利率带来了扰动收益率曲线变平现券研判从时间轴来看一月份仍处于全国疫情扰动期今年年初的有利因素在于债市前期经历了调整显示出一定的配置价值基本面有望逐步修复保险开门红有难度理财赎回有变数地方债等供给节奏适度靠前近期弱现实兑现但债市几大核心矛盾均在向偏不利方向演进时间不利于债市多头春节后需要更加提防防疫政策优化后消费和地产修复经济好转资金波动加大通胀预期风险偏好提升等关注强预期能否变成强现实在趋势略不利的情况下我们仍判断十年期国债运行在28-29之间临近28不追涨转为逢低减持30-32可能是中期上限水平配置盘适可而止交易盘不宜恋战衍生品方向策略国债期货交易偏中性套保盘仍不少目前国债期货的套保盘并没有年底多但量也不少这反应出市场信心的隐忧此外信用债套保头寸也不少尽管当前利率债短期赔率改善尤其是短端但在交易机会上目前的位置偏中性后续需关注弱现实什么时候能够改善政策强预期是否延续我们建议暂缓操作对于偏保守的投资者可参与套保做空基差做空跨期价差小幅做陡曲线IRS不同于以往春节前资金面平稳本周出现了资金分层同业存单有价无量但央行同时也在进行维护流动性操作因此资金面整体的流动性宽松或仍将延续我们暂不推荐IRS方向策略国债期货与IRS交易策略期现策略关注190015200016的反套机会基差策略推荐做空基差目前03合约的基差在05元附近波动正常情况下2月中上旬基差就会收敛至0附近策略窗口期不到1个月因此虽然03合约的基差并不高但我们依旧推荐做空基差跨期策略推荐小幅做空跨期价差远月-近月跨品种策略春节前把握短暂的小幅变陡机会资金面的扰动在1月12日央行维护流动性操作下已经减弱1月10日资金面分层导致的曲线平坦预计会修复这会来带短暂的一波曲线小幅变陡的机会期差策略暂不推荐基差策略短期区间震荡暂不推荐养券回购缺乏空间暂不推荐风险提示地产行业风险超预期通胀超预期美联储加息超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录专题研究国债期货量化回测的价格序列问题3国债期货市场回顾4国债期货交易策略5方向策略交易偏中性套保盘仍不少5期现策略关注190015IB和200016IB的反套机会7基差策略推荐做空基差8跨期策略推荐小幅做空跨期价差远月-近月9跨品种策略春节前把握短暂的小幅变陡机会10IRS市场回顾13IRS交易策略15方向策略暂不推荐15期差策略暂不推荐15基差策略短期区间震荡暂不推荐16养券回购缺乏空间暂不推荐17风险提示18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究专题研究国债期货量化回测的价格序列问题与股票不同国债期货由于合约生命周期短需要移仓因此在量化交易回测中除了会遇到常规的数据偏差问题首先会遇到的就是回测价格是非连续数列的问题在2022年4月14日的关注做陡曲线机会中的专题研究国债期货量化交易回测中的坑中我们已经阐明了只考虑主力合约的价格去做策略回测忽略了移仓而移仓对于国债期货多头而言一般会带来正收益对于国债期货空头而言一般会带来亏损这会给回测结果带来很大的误差比如在2017年中建立空T头寸我们可以发现移仓损失几乎与最终收益基本持平图表12017年T合约空头收益日期操作现金流元移仓收益损失元201713空T170397392017117多T1703空T1706-96695235-1365201758多T1706空T1709-94849413-071201787多T1709空T1712-9438594305-0082017118多T1712空T1803-9285929300820171229多T1803-93165总收益215-2075资料来源Wind华泰研究那么如果将主力合约做个移仓的缺口平移是否能解决问题呢即每一次移仓都把近月-远月的差值赋予到后续远月合约每一天的价格上我们以下表为例计算获利假设在T-1建仓T3平仓则在T日进行移仓的话卖出近月买入远月最终获利是96元远月T3-99元近月T-1100元近月T-98元远月T-1元如果利用补缺口后的远月来算获利的话获利则是98元补缺口后的远月-99元近月T-1-1元图表2补缺口前后价格T-1移仓日TT1T2T3近月99元100元101元102元99元远月96元98元98元103元96元补缺口后的远月100元100元105换98元资料来源华泰研究这样看来似乎补缺口这一方法可行量化回测将不需要再考虑移仓事宜计算起来也比较简单但是这一方法却存在隐蔽的缺陷即在建仓时T-1我们参考的一些因子给出多空信号是针对近月合约的比如IRR偏高需要做空近月但是到了T日需要移仓此时其实在建仓思路上我们需要转换到远月上来因为近月合约的部分已经平仓了新的头寸是否需要建立即在T日多空远月在T3日平仓此时需要考虑的是远月合约的IRR偏高与否我们不能基于T-1日的近月合约IRR来对远月合约判断建仓与否因此其实下表中考虑移仓1和2才是比较准确的做法量化回测的价格确实是非连续数列图表310日的量化策略主力合约考虑移仓1考虑移仓2T-10日建仓近月合约建仓近月合约建仓近月合约T日平仓近月合约平仓近月合约T日建仓远月合约T10日平仓远月合约平仓远月合约注T是移仓日资料来源华泰研究当然如果是宏观指标如PMI近远月合约没有区别则可以采用简单的补缺口方法来进行量化回测的价格序列换算免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究国债期货市场回顾元旦以来除了节后前两日在宽松资金的带动下国债收益率明显下行后续市场表现整体偏弱一方面是因为上周四首套住房贷款利率政策动态调整机制落地随后陆陆续续地产不断有新消息出台比如本周三央行试点推行专项借款维稳房地产另一方面12月金融数据与CPI数据显示弱现实正在兑现市场对后续经济好转通胀隐忧关注加强此外本周资金面还出现了分层情况同业存单有价无市这对短端利率带来了扰动收益率曲线变平图表4国债期货主力合约收盘价图表5国债期货主力合约成交量元手手TS主力合约收盘价TF主力合约收盘价TS主力合约成交量107120000TF主力合约成交量200000T主力合约收盘价T主力合约成交量右1800001051000001600001031400008000012000010160000100000998000040000976000040000952000020000930018-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0918-0919-0920-0921-0922-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表6TS主力合约持仓量图表7TFT主力合约持仓量手手手TS主力合约持仓量T主力合约持仓量80000205000145000TF主力合约持仓量右1850007000012500016500060000105000145000500001250008500040000105000650003000085000450002000065000250001000045000025000500018-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0918-0919-0920-0921-0922-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表8国债期货周数据1月4-10日期货隐含合约名称周涨跌元活跃CTD券现券报价变化bp基差元变化元净基差元变化元IRR变化bp变化bp收益率TS2303-00400210012IB236005000145100100547008165-01424482659TS2306-00650220028IB2390070002758-0020121601116500325993735TF2303-00850220007IB2690005002711-02501789-00909406227710-123TF2306-01150220016IB2705020006497-0290409900409701128971316T2303-01150220003IB2915085005098-02403668-018-01710229838327T2306-02150220003IB2915060012202-01608708004-01100930846448资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究国债期货交易策略方向策略交易偏中性套保盘仍不少进入1月债市回到了窄幅震荡格局市场的关注点从疫情与经济的切换转变为基本面复苏的节奏市场预期较为一致但从衍生品的角度看这短暂的企稳并不牢靠市场可能处于抉择方向的时期从IRR和基差来看03合约的IRR虽然目前仍小于0但较年底小幅上升这代表了有一部分年底的套保盘进行了平仓这看似是市场信心的正在恢复但是结合06合约的IRR看我们可以发现有一部分套保盘进行了提前移仓且还有一部分套保盘直接建仓在了06合约上这也是导致06合约IRR近日下行明显基差偏高的原因虽然整体上目前的套保盘并没有年底多但量也不少这反应出市场信心的隐忧按照以往的经验中性的市场不会存在不少的套保盘此外目前利用国债期货套保的信用债头寸不少年底是理财赎回风波波及二永债信用债一些头寸利用国债期货对冲而进入今年信用事件也频出遵义道桥债务重组九江银行赎回二级资本债风波也增加了信用债头寸对冲需求与此同时从IRS来看5Y养券回购的空间5Y国开-5YRepo近期在5bp附近波动这个水平值得我们警惕因为其已逼近倒挂如果后续出现一定时期的持续倒挂即融资成本无法覆盖债券收益则意味着市场很有可能会出现大幅调整从国债期货的成交持仓比来看市场成交清淡短端活跃度更高一些TS的成交持仓比在90左右TFT的成交持仓比在5040左右从前二十大会员净持仓来看多头表现更加活跃一些但以获利止盈居多近期多空双方均有所建仓净空单也保持基本稳定投资者在技术点位上的建仓平仓明显图表9TF成交持仓比图表10T成交持仓比万手TF成交量TF持仓量TF成交持仓比右万手1415T成交量T持仓量T成交持仓比右201813121811161014910138127106850805643422100300019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0119-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表11T2303前二十大会员净持仓图表12T2306前二十大会员净持仓手增减右前二十名会员合计净空单手手增减右前二十名会员合计净空单手1800014000800400160001200070030010000140006008000200120006000500100004000100400800020000030060001002000200400040001002002000600008000030022-0922-1022-1122-1122-1223-0122-1122-1222-1222-1222-1223-0123-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究目前国债期货的投资者主要分为两类一类是日内交易盘博弈消息面一类是套保盘尽管当前利率债短期赔率改善尤其是短端但在交易机会上目前的位置偏中性后续需重点关注弱现实什么时候能够得到改善政策强预期是否延续债市又重回窄幅波动的情况下我们建议暂缓操作参与日内博弈的投资者需要依据技术面设置好止盈止损点位同时也需关注基差风险对于偏保守的投资者而言可以参与套保或者做空基差策略做空跨期价差以及小幅做陡曲线策略详见本文后续的基差策略跨期策略跨品种策略图表13T2303MACD技术图图表14T2303KDJ技术图元元MACDDIFDEAT2303右KDJ0610214010112004100101028010060001004099022099004982006984022-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1222-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表15T2303RSI技术图图表16T合约日内走势1月12日元RSI6RSI12T2303CFET2306CFET2309CFE100998909968099470992609905098840986309842098210980097822-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12931955101910431107130013241348141214361500资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究期现策略关注190015IB和200016IB的反套机会近期市场波动性虽有所降低但套保盘依旧不少基差风险偏高因此IRR的中枢水平整体偏低T合约活跃CTD券的IRR基本上均小于0目前190015IB和200016IB的IRR均低于-5债券借贷成本低的机构可以参与反套TS和TF合约的IRR在2以内明显低于NCD收益因此暂无需参与IRR策略图表17T2303可交割券IRR一览CTD日期190015IB2000003IB2000004IB200006IB200016IB210009IB210017IB220003IB220010IB220017IB220021IB220025IB200006IB2022-12-26-327-055-354-143-118-112-104-121-173-247220010IB2022-12-27-392-113-430-171-132-114-093-135-193-243220003IB2022-12-28-380-131-404-159-130-093-121-128-164-2862000003IB2022-12-29-372-034-140-336-151-106-070-070-117-137-2692000003IB2022-12-30-040-124-096-080-100-118-158-260200006IB2023-01-03-119-436-150-123-158-129-193-194-335200006IB2023-01-04-321-141-055-379-110-086-060-063-095-137-262220003IB2023-01-05-352-064-419-116-110-041-053-051-134-230220003IB2023-01-06-428-127-495-197-128-078-078-108-157-312220010IB2023-01-09-467-177-143-586-196-144-058-058-076-158-301220003IB2023-01-10-563-165-249-176-662-232-131-017-048-076-145-217资料来源Wind华泰研究图表18T2306可交割券IRR一览CTD日期2000004IB200006IB200016IB210009IB210017IB220003IB220010IB220017IB220021IB220025IB220027IB200006IB2022-12-26008-129-031-018-019-015-021-154-080220010IB2022-12-27-021-164-045-026-021-012-029-150-079220003IB2022-12-28-026-149-037-023-009-022-023-134-096220003IB2022-12-29-027-115-030-009004004-015-128-084-029220003IB2022-12-30-018-005-001-010-016-143-080210017IB2023-01-03-021-158-033-020-039-026-052-172-114-037200006IB2023-01-04-043-008-146-029-018-010-012-023-169-096-029220003IB2023-01-05-016-166-036-033-006-012-008-164-086-031220003IB2023-01-06-047-201-074-044-026-026-037-169-124-056220003IB2023-01-09-077-065-246-084-062-030-030-035-180-129-055220003IB2023-01-10-104-077-274-097-055-011-025-034-154-092-058资料来源Wind华泰研究图表19TF2303可交割券IRR一览CTD日期2000002IB200008IB200017IB210007IB220007IB220016IB220022IB220007IB2022-12-26020080042-060220016IB2022-12-27042-068220007IB2022-12-28-038039107073-027220016IB2022-12-29022023-061220022IB2022-12-30-057210007IB2023-01-03-011032001-0912000002IB2023-01-04070053019061-039220007IB2023-01-05-113036068066-051220007IB2023-01-06-160074054-062200008IB2023-01-09064-177010047-037220007IB2023-01-10-245003094092012资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表20TF2306可交割券IRR一览CTD日期200017IB210007IB220016IB220022IB220016IB2022-12-26072082035220016IB2022-12-27087036220016IB2022-12-28050085100054220016IB2022-12-29076077038220022IB2022-12-30041210007IB2023-01-03087073033220016IB2023-01-04068086043220016IB2023-01-05014078091040220016IB2023-01-06-001090041220016IB2023-01-09-014064079044220016IB2023-01-10-040061097065资料来源Wind华泰研究图表21TS2303可交割券IRR一览CTD日期190013IB200005IB210012IB220004IB220011IB220020IB220028IB220020IB2022-12-26130174109181210012IB2022-12-27150174129077174210012IB2022-12-28164136197151159210012IB2022-12-29137084188114175125220020IB2022-12-30112179210012IB2023-01-03179105062169103210012IB2023-01-04086186104069176105210012IB2023-01-05071181062175110210012IB2023-01-06097058160083063097210012IB2023-01-09075060155056154101210012IB2023-01-10062056165095080165111资料来源Wind华泰研究图表22TS2306可交割券IRR一览CTD日期200005IB210012IB220004IB220011IB220018IB220028IB200005IB2022-12-26170161135200005IB220004IB2022-12-27173149128220004IB220028IB2022-12-28172180140185220028IB220028IB2022-12-29148162110169220028IB220004IB2022-12-30161108220004IB220028IB2023-01-03162144104163220028IB220028IB2023-01-04153162147115164220028IB220028IB2023-01-05146144119165220028IB220028IB2023-01-06143155147131162220028IB220028IB2023-01-09144144123164220028IB220028IB2023-01-10140157151132165220028IB资料来源Wind华泰研究基差策略推荐做空基差元旦后债市情绪有所恢复一些套保盘撤退或移仓至06合约上T2303基差也进入了收敛阶段时机明显晚于过去的03合约目前03合约的基差在05元附近波动但正常情况下2月中上旬基差就会收敛至0附近策略窗口期不到1个月因此虽然03合约的基差并不高但我们依旧推荐做空基差图表23T主力合约基差分位数表自合约上市以来分位数102030405060708090基差元005790156602346032720441305391064410790411987资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究11月后地产政策加码第三支箭落地而防疫政策不断优化债市收益率上行与理财赎回形成了负反馈循环甚至蔓延至二永债信用债因此市场情绪较弱且又临近年末多数机构利用衍生品进行对冲导致国债期货基差在本应慢慢收敛的阶段出现一波上行而由于基差临近交割会向0收敛的特性因此带来了明显的做空基差机会不论是建仓位置还是窗口期均属不错对于T2303合约而言目前基差在05元附近波动考虑到目前已经是1月中旬而2月中上旬基差就将收敛至0附近因此可以做空基差尤其是对于债券借贷成本低的机构而言对于T2306合约而言虽然其吸收了一部分套保盘不论是从03合约上移仓过去的还是在06合约上新建立的从其CTD券的IRR在现阶段为负可知其基差目前在11-12元附近波动虽然建仓做空基差安全边际高但是时间窗口期稍长可以等移仓结束后再做决定此外以往的高基差安全垫有利于市场博反弹但由于06合约基差的波动性与近日期债市场多头止盈明显因此后续06合约的高基差可能不是安全垫而是只是基差风险图表24TF2303基差净基差和IRR走势图表25T2303基差净基差和IRR走势元元IRR右基差净基差IRR右基差净基差1425182012161020101400081512-10061010-20040508-300206-4000000204-50-050402-6006-1000-7022-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1222-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表26TF2306基差净基差和IRR走势图表27T2306基差净基差和IRR走势元元IRR右基差净基差IRR右基差净基差1616251210141420081212060410101502080800100606-020404-0405-060202-08000000-1022-0922-1022-1122-1222-0922-1022-1122-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究跨期策略推荐小幅做空跨期价差远月-近月按照以往的经验03合约的移仓一般会从2月开始早的话也是1月下旬但是从0306合约的IRR来看已经有部分空头头寸从03移至06导致06的IRR在元旦后明显下行绝对水平小于0免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究由于目前03合约的IRR依旧小于0后续跨期价差远月-近月大概率还是会继续下行但下行幅度可能不会很大尤其06-03已经在-08元附近以T2303刚低于0的IRR水平06-03可能下行至-1元至-12元就难以继续下行因此我们推荐小幅做空跨期价差远月-近月图表28TF跨期价差图表29T跨期价差元元T2306-T2303T2309-T2306TF2306-TF2303TF2309-TF230600000001001002003002004003005006004007005008009006022-0922-1022-1122-1222-0922-1022-1122-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究跨品种策略春节前把握短暂的小幅变陡机会元旦后资金面宽松但1月10日资金面收敛明显银行和非银出现资金分层导致短端收益率快速上行且幅度明显大于长端收益率曲线小幅变平以2TF-T来看1月11日为10165元处于近5年的60分位数附近25Y-10Y为-254近5年的70分位数附近二者相差程度不大图表30国债期货现券及期货利差周变化1月4-10日合约名期货隐含较前一周跨品种期货利差较前一周现券利差较前一周活跃CTD称YTM变动bpbp变动bpbp变动bpTS2303210012IB24482659TF-TS3229-7823300-450TF2303220007IB27710-123T-TF21284502250800T2303220003IB29838327T-TS5357-3325550350TS2306220028IB25993735TF-TS2978-4193150-500TF2306220016IB28971316T-TF18751322100400T2306220003IB30846448T-TS4853-2875250-100资料来源Wind华泰研究本周资金面出现了明显的扰动不同于以往春节前资金面平稳本周出现资金分层同业存单有价无量均造成了短端收益率的明显回调导致收率曲线变平但是这种扰动是不是持续性的将一定程度上决定收益率曲线的形态跨年时点央行操作显示呵护态度预计春节前后货币宽松维持的可能性仍较高整体并不悲观12月17日在2022-2023中国经济年会上央行副行长刘国强表示货币政策的力度不能小于今年需要的话还要进一步加力除非经济增长和通货膨胀超出预期资金分层是近期中小行因资金价格过低而进行集中配置的结果这也导致了较大的质押式回购规模这种分化预计将随着春节后央行逐步收回前期的投放进而消退免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究图表31质押式回购成交量亿元成交量银行间质押式回购8000070000600005000040000300002000010000021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind华泰研究整体而言资金面的结构是趋紧的近期的低位资金价格也将是短暂现象尤其若央行以MLF放量形式应对跨节那么中长期来看市场将不得不面对资金价格的提升而长端方面仍是弱现实与强预期的pk春节后地产和消费修复经济好转通胀预期风险偏好提升仍是长端的制约十年期国债收益率大概率在28-29之间运行期限利差可能频繁变化趋势不易捕捉曲线形态博弈机会较难把握但是以春节前来看资金面的扰动在1月12日央行14天逆回购维护流动性的操作下已经减弱1月10日带来的曲线明显平坦预计会产生修复这会来带短暂的一波曲线小幅变陡的机会投资者可以在春节前把握图表322303合约期货YTM差值图表33主力合约陡平变化bp元T2303-TF230310Y-5Y2TF-T-25Y-10Y右30108101072515106202010525151041033010102351015401000994522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1215-0816-0817-0818-0819-0820-0821-0822-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究图表34期限利差变化图表35期限利差变化bpbp10Y-1Y10Y-5Y10Y-2Y5Y-2Y5Y-1Y150150130130110110909070705050303010101010303015-0816-0817-0818-0819-0820-0821-0822-0815-0816-0817-0818-0819-0820-0821-0822-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表36主力合约陡平策略元2TF-T2TS-T2TS-TF10310310210210110110010099999822-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源Wind华泰研究蝶式策略暂不推荐目前10Y2Y-25Y的利差在-15bp附近波动利差整体波动水平较低空间很有限因此暂不推荐图表3710Y2Y-25Y利差图图表382303合约蝶式套利bp元10Y2Y-25YTTS-2TF400002200400620081040126014801615-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0122-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究IRS市场回顾12月26-30日互换利率多数小幅上行不同期限互换品种间基差收窄不同期限期差涨跌互现FR0071Y互换利率上行1bp5Y互换利率上行4bpShibor3M1Y互换利率保持不变5Y互换利率下行2bp1YShibor3MFR007互换基差收窄1bp5Y互换基差收窄5bpShibor3M15Y期差收窄2bpFR00715Y期差走阔3bp1月3-6日互换利率短端小幅下行长端小幅上行互换品种间基差走阔为主不同期限期差小幅走阔FR0071Y互换利率下行3bp5Y互换利率上行1bpShibor3M1Y互换利率下行1bp5Y互换利率上行2bp1YShibor3MFR007互换基差走阔2bp5Y互换基差保持不变Shibor3M15Y期差走阔3bpFR00715Y期差走阔4bp12月20日央行公布最新5年期LPR为4301年期LPR为365均与上期持平图表39Shibor3M利率互换定盘曲线图表40FR007利率互换定盘曲线Shibor3M利率互换定盘曲线均值1YFR007利率互换定盘曲线均值1Y4537Shibor3M利率互换定盘曲线均值2YFR007利率互换定盘曲线均值2Y40利率互换定盘曲线均值利率互换定盘曲线均值Shibor3M5Y32FR0075Y35273022251720151218-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0919-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表41Shibor3M买卖价差图表42FR007买卖价差bpbp1Y5Y1Y5Y106958746534232110018-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0918-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究图表43LPR利率互换利率互换LPR1Y1年利率互换LPR5Y1年右444854804247540470465384604553645034445440324353043019-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究IRS交易策略方向策略暂不推荐本周资金面出现了明显的扰动不同于以往春节前资金面平稳本周了出现资金分层同业存单有价无量但1月12日央行进行14天逆回购维护流动性因此资金面春节前边际或将有所收敛但整体的流动性宽松或仍将延续我们暂不推荐IRS方向策略央行当下对市场资金面宽松仍保持较高容忍度跨年时点央行操作显示呵护态度从政策面来看12月17日在2022-2023中国经济年会上央行副行长刘国强表示货币政策的力度不能小于今年需要的话还要进一步加力除非经济增长和通货膨胀超出预期而12月的金融数据也反映了弱现实的兑现此次较低的资金价格主要是源于11月的理财赎回风波央行释放流动性来维稳市场虽然目前理财赎回风波基本平息但仍不稳定节后定开到期的赎回量仍是关注重点因此资金面的扰动因素仍在1月10日资金面收敛明显银行和非银出现资金分层导致资金面春节前边际或将有所收敛但整体的流动性宽松或仍将延续考虑到节前各方面资金需求较大债市在节前仍应警惕资金面边际收缩带来的风险市场对未来宽信用和经济复苏的乐观预期或对债市带来一定扰动此外近期IRS的carry在-5bp至45bp之间波动幅度较大主要是由于近日资金面波动与分层所致方向上整体更有利于空头这会压制IRS上行图表44Repo1Y的carry走势bpcarry右FR007利率互换收盘曲线均值1YFR007715010065050450310015022001250030016-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-01资料来源Wind华泰研究期差策略暂不推荐对于IRS而言曲线会跟随现券灵敏变化但是近日carry偏高且变化幅度较大carry会带来负收益因此我们暂不推荐期差策略免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究图表45Shibor3M利率互换定盘曲线期差图表46FR007利率互换定盘曲线期差bpbp12Y15Y25Y12Y15Y25Y937083607350635340433033202310133018-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0919-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究基差策略短期区间震荡暂不推荐我们预计接下来NCD发行利率短期内将维持震荡目前虽然由于供需错配同业存单利率高企但1YShibor3MFR007基差在20-30bp附近波动依旧处于自2014年以来的历史低位区间后续短期Shibor3MFR007基差Shibor3MIRS减去Repo的利差区间震荡的概率较高长期出现上行的概率较高虽然目前建仓长期策略安全边际高但同时carry也较高建仓成本偏高会稀释收益因此我们暂不推荐基差策略根据Wind数据2023年1月1-10日同业存单合计发行规模超过3000亿元与2022年同期相比发行同业存单的银行数量明显增加同业存单价格近期不断提升与资金面价格背离但成交量却不佳处于有价无量的状态这表明同业存单的供需存在错配首先同业存单的发行刚性仍在由于2022年四季度地产政策频出因此预计2023年银行信贷投放量将明显增加银行不得不提高同业存单发行利率来应对负债缺口的不足发行方面存在刚性其次同业存单的配置力量不强在以往的年份三农类机构年初会配置一定量的同业存单这部分需要或许仍然存在但目前资金出现分层非银机构的质押式回购利率高企14天的在38附近较高的负债成本使得非银机构不愿意配置同业存单此外在11月理财赎回风波后同业存单不断被抛售同时机构配置同业存单也受限这部分需求萎缩是否能修复还需要时间后续来看在流动性整体宽松的背景下银行负债管理也需要考虑同业存单成本上行的影响同业存单利率或不存在大幅上行的基础当前1年期同业存单利率已低于政策利率30bp2023年一季度若受超预期的信贷开门红等影响同业存单利率在供给因素推动下有望震荡上行但上限仍会以政策利率为顶随着2022年底现金管理类理财产品整改完毕2023年现金类理财产品同业存单投资需求将与货币基金类似倾向于短期限同业存单理财产品和货币基金作为同业存单投资的两大基石客户若整体投资期限短久期化买盘推动下短期限存单收益率有望下行同业存单收益率曲线有望陡峭化免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究图表47同业存单发行利率同业存单发行利率1个月同业存单发行利率3个月43同业存单发行利率6个月中期借贷便利MLF利率1年38332823181319-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind华泰研究图表48Shibor3M与1YShibor3MIRS图表49Shibor3MFR007基差走势bpShibor3MShibor3MIRS1Y1Yshibor3MFR0072Yshibor3MFR00771405Yshibor3MFR007612051004803602401200015-0115-1116-0917-0718-0519-0320-0120-1121-0922-0715-0115-1116-0917-0718-0519-0320-0120-1121-0922-07资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表50同业存单发行利率与Shibor图表513M同业存单发行利率bp同业存单-Shibor右同业存单发行利率3个月2020202120222023614040SHIBOR3M120510035804603034020252020201401506017-0118-0119-0120-0121-0122-0123-011月2月3月3月5月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究养券回购缺乏空间暂不推荐近日1Y国开债与IRSRepo的利差在5-10bp附近波动5Y的利差保护空间处于低位震荡状态目前在5bp附近近期1Y与5Y的养券回购策略空间不佳因此暂不推荐免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究图表521Y国开养券回购图表535Y国开养券回购bpbp1Y国开-Repo1Y右5Y国开-Repo5Y右355045901Y国开5Y国开IRSRepo1Y40IRSRepo5Y804030307020603525105003040201030252020153010204001050151018-0919-0419-1120-0621-0121-0822-0322-1018-0919-0419-1120-0621-0121-0822-0322-10注IRSRepo为利率互换FR007注IRSRepo为利率互换FR007资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示地产行业风险超预期地产行业部分企业负面信息导致供需两弱同时房企销售回款难度在增大地产行业信用风险有可能进一步发酵通胀超预期通胀压力短期仍大价格上涨正在反噬需求PPI-CPI剪刀差导致中下游企业腹背受敌美联储加息超预期美联储如果加息时点过早会对国内货币政策带来一定协同压力免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究免责声明分析师声明本人张继强王菀婷兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强王菀婷本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20