核心观点
　　12月CPI同比1.8%，较11月走高0.2个百分点，弱于季节性。核心CPI同比0.7%，高于11月。当月CPI弱于季节性主因食品、交通和通信以及居住项拖累。12月PPI同比-0.7%，提高0.6个百分点；PPI环比转降至-0.5%，石油化工跌幅较大。12月通胀数据仍在一定程度上反映弱现实的周期位置，不过机票、演出票等价格上涨已在反映经济复苏影响，后续需要更为关注内需对通胀的带动。对CPI而言，维持“有隐忧、无大碍”的判断，去年翘尾效应偏弱，短期CPI破3%的风险不大。
　　CPI涨幅弱于季节性，商品跌服务涨
　　12月CPI同比1.8%，较11月走高0.2个百分点；CPI环比持平，弱于季节性。核心CPI同比0.7%，高于11月。当月CPI弱于季节性主因食品、交通和通信以及居住项拖累，猪价、油价的下跌是关键，房租项也体现弱现实的周期性特征。不过值得关注的是，服务开始逆转强于商品，衣着、生活用品及服务、教育文化和娱乐、其他用品和服务等价格均强于季节性、机票、电影票、租车等价格上涨明显，经济复苏对通胀的带动已在数据中有所反映，其可能成为后续几个月的通胀主线。
　　PPI环比转降，石油化工跌幅较大
　　12月PPI同比-0.7%，提高0.6个百分点；PPI环比由11月上涨0.1%转为下降0.5%。分项来看：PPI生产资料环比-0.6%，同比-1.4%。农副下跌主因猪价下行叠加疫情影响食品饮料需求等；燃料由涨转降，主因国际油价下跌与国内煤炭保供力度加大；化工则与油价强相关，也与欧洲能源危机暂时缓和有关。黑色受益于地产强政策，有色则是低库存支撑+促内需政策利好家电汽车销售+防疫政策优化利好制造业开工。PPI生活资料环比-0.2%，同比1.8%。其中，食品、衣着环比下降，日用品、耐用品环比上升。
　　开始关注内需对通胀的带动
　　12月通胀数据仍在一定程度上反映弱现实的周期位置，不过机票、演出票等价格上涨已在反映经济复苏的影响，后续需要更为关注内需对通胀的带动。对CPI维持“有隐忧、无大碍”的判断，需要关注三个时点的结构性压力是否阶段性推高通胀：第一，年初对猪周期的把握；第二，经济复苏对机票、住宿等服务业价格的影响；第三，下半年关注失业率降低、收入改善后更为广谱的通胀压力。不过，去年翘尾效应偏弱，短期CPI破3%的风险不大。
　　市场启示
　　12月通胀对防疫政策优化初期的供需扰动和疫情影响弱化后的结构性物价上涨均有反映，其中机票住宿等价格上行值得关注，后续需进一步关注内需对通胀的带动。中期看，通胀有隐忧，但无大碍。市场方面，在趋势略不利情况下，仍判断十年期国债运行在2.8-2.9%之间，春节后提防经济好转、风险偏好上升、资金波动加大、核心通胀升温等不利变化。CPI-PPI剪刀差转正叠加内需修复，关注中下游制造业企业利润改善的契机。
　　风险提示：海外能源危机加剧、粮食减产隐患。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收防疫政策优化后的通胀看内需华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年1月12日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166联系人吴靖PhD核心观点SACNoS0570121070124wujing018437htsccom12月CPI同比18较11月走高02个百分点弱于季节性核心CPI862128972228同比07高于11月当月CPI弱于季节性主因食品交通和通信以及居住项拖累12月PPI同比-07提高06个百分点PPI环比转降至-05石油化工跌幅较大12月通胀数据仍在一定程度上反映弱现实的周期位置不过机票演出票等价格上涨已在反映经济复苏影响后续需要更为关注内需对通胀的带动对CPI而言维持有隐忧无大碍的判断去年翘尾效应偏弱短期CPI破3的风险不大CPI涨幅弱于季节性商品跌服务涨12月CPI同比18较11月走高02个百分点CPI环比持平弱于季节性核心CPI同比07高于11月当月CPI弱于季节性主因食品交通和通信以及居住项拖累猪价油价的下跌是关键房租项也体现弱现实的周期性特征不过值得关注的是服务开始逆转强于商品衣着生活用品及服务教育文化和娱乐其他用品和服务等价格均强于季节性机票电影票租车等价格上涨明显经济复苏对通胀的带动已在数据中有所反映其可能成为后续几个月的通胀主线PPI环比转降石油化工跌幅较大12月PPI同比-07提高06个百分点PPI环比由11月上涨01转为下降05分项来看PPI生产资料环比-06同比-14农副下跌主因猪价下行叠加疫情影响食品饮料需求等燃料由涨转降主因国际油价下跌与国内煤炭保供力度加大化工则与油价强相关也与欧洲能源危机暂时缓和有关黑色受益于地产强政策有色则是低库存支撑促内需政策利好家电汽车销售防疫政策优化利好制造业开工PPI生活资料环比-02同比18其中食品衣着环比下降日用品耐用品环比上升开始关注内需对通胀的带动12月通胀数据仍在一定程度上反映弱现实的周期位置不过机票演出票等价格上涨已在反映经济复苏的影响后续需要更为关注内需对通胀的带动对CPI维持有隐忧无大碍的判断需要关注三个时点的结构性压力是否阶段性推高通胀第一年初对猪周期的把握第二经济复苏对机票住宿等服务业价格的影响第三下半年关注失业率降低收入改善后更为广谱的通胀压力不过去年翘尾效应偏弱短期CPI破3的风险不大市场启示12月通胀对防疫政策优化初期的供需扰动和疫情影响弱化后的结构性物价上涨均有反映其中机票住宿等价格上行值得关注后续需进一步关注内需对通胀的带动中期看通胀有隐忧但无大碍市场方面在趋势略不利情况下仍判断十年期国债运行在28-29之间春节后提防经济好转风险偏好上升资金波动加大核心通胀升温等不利变化CPI-PPI剪刀差转正叠加内需修复关注中下游制造业企业利润改善的契机风险提示海外能源危机加剧粮食减产隐患免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究2022年12月通胀点评12月CPI同比18市场预期19前值16环比012月PPI同比-07市场预期-03前值-13环比-05本文市场预期均指Wind一致预期CPI涨幅弱于季节性商品跌服务涨12月CPI同比18较11月走高02个百分点CPI环比持平弱于季节性2011-2021年同期均值为03核心CPI同比07高于11月当月CPI弱于季节性主因食品交通和通信以及居住项拖累猪价油价的下跌是关键房租项也体现弱现实的周期性特征不过值得关注的是服务开始逆转强于商品衣着生活用品及服务教育文化和娱乐其他用品和服务等价格均强于季节性机票电影票租车等价格上涨明显经济复苏对通胀的带动已在数据中有所反映其可能成为后续几个月的通胀主线分项来看CPI食品同比48上升11个百分点环比05弱于季节性2011-2021年同期均值为11猪价环比-87蛋价环比-2112月猪价蛋价齐跌是食品项的主要拖累需求端疫情部分学校和单位提前放假拖累需求供给端前期育肥大猪接续出栏叠加发改委密集抛储猪粮比价反而进入过度下跌三级预警区间近期发改委研究采取收储调节养殖利润下降也影响补栏进度后续猪肉可能重拾涨势2菜价环比7较11月明显抬升12月全国大部分地区气温显著下降叠加疫情蔬菜产运受影响3水果环比47部分水果减产疫情影响物流运输CPI非食品同比11与11月持平环比-02弱于季节性2011-2021年同期均值为0主因交通工具燃料价格环比-6大幅弱于季节性国际油价下跌对国内油价有滞后影响房租继续弱于季节性与弱现实的周期位置一致不过剔除这些来看经济复苏对通胀的带动已在数据中有所反映随着疫情防控政策优化调整出行及娱乐活动逐步恢复飞机票电影及演出票交通工具租赁费价格分别上涨7758和38家政服务价格上涨10衣着上涨01PPI环比转降石油化工跌幅较大12月PPI同比-07提高06个百分点PPI环比由11月上涨01转为下降05分项来看PPI生产资料环比-06同比-14结合PPIRM看除有色09黑色04环比上涨之外其余分项环比皆下跌其中农副-18化工-09燃料-07纺织-06跌幅较大农副下跌主因猪价下行叠加疫情影响食品饮料需求等燃料由涨转降主因国际油价下跌与国内煤炭保供力度加大化工则与油价强相关也与欧洲能源危机暂时缓和有关黑色受益于地产强政策有色则是低库存支撑促内需政策利好家电汽车销售防疫政策优化利好制造业开工PPI生活资料环比-02同比18其中食品-06衣着-02环比下降日用品01耐用品01环比上升整体看伴随防疫政策优化不断推进必选优于可选的逻辑有所逆转可选消费需求有所释放行业层面看PPI环比涨幅前三的行业分别是燃气生产15有色加工11和有色开采11后三的行业是油气开采-83能化加工-35和化学纤维-17免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究开始关注内需对通胀的带动12月通胀数据仍在一定程度上反映弱现实的周期位置不过机票演出票等价格上涨已在反映经济复苏的影响后续需要更为关注内需对通胀的带动对于大宗商品而言低库存状态下中国需求复苏对大宗价格可能会有带动但不同品种弹性不同黑色金属直接受益于地产供需端政策有色金属如铜铝呈现早周期特征对我国内需较为敏感而原油启动节奏往往偏后且难以在欧美需求缺位的情况下大幅上涨因此大宗对内需的敏感性排序为黑色有色原油黑色有色已提前启动后续黑色取决于地产政策对复工施工的实际拉动情况有色则与消费和制造业投资更相关内需对原油有支撑但弹性可能不强更大幅度的上涨可能需要供给端因素催化或者欧美衰退风险落地出清等传导至PPI上高基数下上半年PPI可能依旧在零值以下或附近波动下半年若欧美经济确认筑底黑色有色和原油的共振可能带来一点小压力对CPI而言维持有隐忧无大碍的判断需要关注三个时点的结构性压力是否阶段性推高通胀第一年初对猪周期的把握近期疫情和投储导致猪价过度下跌但养殖利润下跌影响补栏发改委研究收储一季度猪价可能重拾涨势本轮猪周期可能温和化与延长化第二关注经济复苏对机票住宿等服务业价格的影响目前已有迹象更为集中的影响时点可能在一季度末和二季度与疫情影响减弱后的脉冲式修复相关叠加服务业产能去化后的供给修复速度可能偏慢部分服务业或存在涨价压力第三下半年关注失业率降低收入改善后更为广谱的通胀压力可能蔓延至房租等更多顺周期类别不过去年翘尾效应偏弱短期CPI破3的风险不大市场启示12月通胀对防疫政策优化初期的供需扰动和疫情影响弱化后的结构性物价上涨均有反映其中机票住宿等价格上行值得关注后续需进一步关注内需对通胀的带动中期看通胀有隐忧但无大碍市场方面在趋势略不利情况下仍判断十年期国债运行在28-29之间春节后提防经济好转风险偏好上升资金波动加大核心通胀升温等不利变化CPI-PPI剪刀差转正叠加内需修复关注中下游制造业企业利润改善的契机免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究通胀图表图表1CPI表格注环比季节性计算区间为2011年至2020年采用剔除同期最大和最小的削边均值数据同比拉动率基于权重测算值资料来源Wind国家统计局华泰研究图表2CPI同比图表3CPI八大类环比CPI环比CPI当月同比右2016-2021年12月平均2022年12月123食品烟酒103衣着082生活用品及服务062医疗保健04交通和通信02100教育文化和娱乐102居住004其他用品和服务06120-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12151005000510资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表4CPI食品环比季节图图表5CPI非食品环比季节图食品CPI环比2022非食品CPI环比2022802021082021剔极值年至今Avg2011Avg剔极值2011年至今6006极值2011年至今极值2011年至今4004200200002002044006602月4月6月8月10月12月2月4月6月8月10月12月资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表6CPI食品与非食品同比图表7CPI与通胀预期CPI食品当月同比CPI非食品当月同比右CPI同比未来物价预期指数4QMA右25301080252087520156701510410655205060000505255101017-1218-1219-1220-1221-1222-12450200520072009201120132015201720192021资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表8PPI表格注能源等价格变化选取PPIRM分项指标资料来源Wind国家统计局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表9PPI同比图表10PPI二分法环比PPI环比PPI当月同比右2022年11月2022年12月3016耐用消费品类2514一般日用品类20121015衣着类生活资料8106食品类054加工工业002原材料工业05010生产资料2采掘工业15420-1221-0621-1222-0622-12-2-1012资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表11上游产品价格PPIRM环比图表12M1领先9月与PPI能源化工纺织黑色有色PPI全部工业品当月同比16M1同比9月右10建材其他木材农副求和22149171281210778266435284013231820-1121-0421-0922-0222-0722-124221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-06资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表13PPI分行业环比当月涨幅前5行业图表14PPI分行业环比当月涨幅后5行业2022-122022-112022-102022-122022-112022-1044322012041628310燃气生产有色加工有色开采黑色开采煤炭开采农副化学原料化学纤维能化加工油气开采资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示1海外能源危机加剧需求侧今年拉尼娜仍可能造成北半球冷冬供给侧OPEC减产美国墨西哥湾飓风等不利因素在集聚供需双击下海外能源危机可能加剧造成油价阶段性上涨2粮食减产隐患今年高温干旱可能造成粮食减产粮价存在上涨隐患免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究免责声明分析师声明本人张继强兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当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