核心观点
　　12月份金融数据受到年底等因素影响，市场关注度不高。整体看除了总量下行之外，结构上居民信贷同比降幅收窄，企业信贷延续强势也传递了边际上的积极信号。市场更关注的点是谁在2023年加杠杆，疫情防控优化后的经济、消费修复情况，房地产政策的累积效应等。关注后续信贷节奏适度靠前发力、房地产及五大重点领域信贷情况。从市场角度看，在趋势略不利情况下，平淡的消息就是坏消息，一季度社融开门红的概率不小。我们仍建议十年期国债2.8%附近，下行是卖出机会。短期有经济弱现实、年初配置行情支撑，春节后提防经济好转、风险偏好上升、资金波动加大等不利变化。
　　贷款表现偏强，企业贷款和居民贷款继续分化
　　与社融低迷相比，12月信贷表现相对不弱，不仅同比多增2704亿，也超出Wind一致预期水平，企业中长期贷款继续在稳信贷上发挥关键作用。这背后一方面受益于政策工具的支持，另一方面也和疫情防控优化后企业预期的边际改善有关。此外，12月债券市场跌幅不小，部分优质企业信贷利率甚至已经低于发债利率，因此部分融资需求可能转向表内中长期贷款。而反观居民端，信贷增长仍稍显疲态，主要受疫情和地产销售影响。但值得注意的是，12月居民中长期贷款同比降幅已经较10-11月明显收窄。
　　非标融资延续改善，信托贷款支撑强化
　　12月非标融资-1418亿元，同比少减4970亿元。其中委托贷款减少的原因主要在于基建资本金投放告一段落，我们观察到12月PSL也开始出现净减少。从12月数据来看，信托贷款有可能“接棒”委托贷款发力。往后看，“16条”指出，未来半年内到期的，可以允许超出原规定多展期1年，后续信托贷款的改善仍有一定持续性。未贴现银行承兑汇票同比继续改善，或源于票据融资收缩。
　　债券发行成为最主要的拖累项
　　企业债融资转为净偿还，主要源于12月利率上行幅度较大，高资质主体转向信贷融资，而低资质主体发债困难。12月政府债券融资2781亿元，同比少增8893亿元，形成大幅拖累，主因地方债发行节奏错位，2021年底发行高峰形成高基数。不过，根据部分省市公布的2023年一季度地方债发行计划，今年一季度多地地方债发行较去年均有显著增长，一季度政府债券同比可能很快转正。
　　从信贷工作座谈会看今年信贷方向
　　1月10日，央行银保监会召开了年内首次信贷座谈会，今年信贷增长面临三方面的支撑：第一，疫情政策优化对微观主体活力有一定改善作用，居民消费信贷大概率有所增长。第二，地产处于“不好转就加码”阶段，政策效果逐步从量变到质变。第三，优质房企资产负债表改善同时改善信贷、债券和股权增长。基建投资仍将维持在高景气度区间，带动企业中长期贷款。整体上，今年社融增速重回10%以上值得期待，但进一步增长需要看居民预期和地产恢复速度。结构上继续优化，“靠前发力”之下，一季度信贷开门红概率不低。
　　风险提示：地产销售继续弱化、疫情发展不确定性。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收弱社融与强信贷华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年1月11日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员吴宇航核心观点SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom12月份金融数据受到年底等因素影响市场关注度不高整体看除了总量861063211166下行之外结构上居民信贷同比降幅收窄企业信贷延续强势也传递了边际联系人吴靖PhD上的积极信号市场更关注的点是谁在2023年加杠杆疫情防控优化后的SACNoS0570121070124wujing018437htsccom经济消费修复情况房地产政策的累积效应等关注后续信贷节奏适度靠862128972228前发力房地产及五大重点领域信贷情况从市场角度看在趋势略不利情况下平淡的消息就是坏消息一季度社融开门红的概率不小我们仍建议十年期国债28附近下行是卖出机会短期有经济弱现实年初配置行情支撑春节后提防经济好转风险偏好上升资金波动加大等不利变化贷款表现偏强企业贷款和居民贷款继续分化与社融低迷相比12月信贷表现相对不弱不仅同比多增2704亿也超出Wind一致预期水平企业中长期贷款继续在稳信贷上发挥关键作用这背后一方面受益于政策工具的支持另一方面也和疫情防控优化后企业预期的边际改善有关此外12月债券市场跌幅不小部分优质企业信贷利率甚至已经低于发债利率因此部分融资需求可能转向表内中长期贷款而反观居民端信贷增长仍稍显疲态主要受疫情和地产销售影响但值得注意的是12月居民中长期贷款同比降幅已经较10-11月明显收窄非标融资延续改善信托贷款支撑强化12月非标融资-1418亿元同比少减4970亿元其中委托贷款减少的原因主要在于基建资本金投放告一段落我们观察到12月PSL也开始出现净减少从12月数据来看信托贷款有可能接棒委托贷款发力往后看16条指出未来半年内到期的可以允许超出原规定多展期1年后续信托贷款的改善仍有一定持续性未贴现银行承兑汇票同比继续改善或源于票据融资收缩债券发行成为最主要的拖累项企业债融资转为净偿还主要源于12月利率上行幅度较大高资质主体转向信贷融资而低资质主体发债困难12月政府债券融资2781亿元同比少增8893亿元形成大幅拖累主因地方债发行节奏错位2021年底发行高峰形成高基数不过根据部分省市公布的2023年一季度地方债发行计划今年一季度多地地方债发行较去年均有显著增长一季度政府债券同比可能很快转正从信贷工作座谈会看今年信贷方向1月10日央行银保监会召开了年内首次信贷座谈会今年信贷增长面临三方面的支撑第一疫情政策优化对微观主体活力有一定改善作用居民消费信贷大概率有所增长第二地产处于不好转就加码阶段政策效果逐步从量变到质变第三优质房企资产负债表改善同时改善信贷债券和股权增长基建投资仍将维持在高景气度区间带动企业中长期贷款整体上今年社融增速重回10以上值得期待但进一步增长需要看居民预期和地产恢复速度结构上继续优化靠前发力之下一季度信贷开门红概率不低风险提示地产销售继续弱化疫情发展不确定性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究事件2023年1月10日央行公布2022年12月金融数据1新增人民币贷款14004亿元Wind一致预期12400亿元前值12100亿元2社会融资规模13100亿元Wind一致预期16100亿元前值19874亿元3M2同比118Wind一致预期120前值124M1同比37前值46M0同比153点评12月金融数据呈现出几大特征特征一社融总量增速继续下滑同比仍在收缩区间11月以来央行推出了一系列稳信贷举措包括信贷形势座谈会保交楼再贷款房地产融资三支箭等中央经济工作会议也传递了明确的稳增长信号但从数据来看12月新增人民币贷款和社融总量分别为14万亿和131万亿元同比分别多增2704亿和少增10582亿尤其社融同比增速跌破10降至96继续创下年内新低12月社融增长偏弱的原因主要有四点一是地产下行未见缓解二是疫情扰动仍在三是利率上行导致企业债发行低迷四是政府债发行缺位特征二贷款表现偏强企业贷款和居民贷款继续分化与社融低迷相比12月信贷表现相对不弱不仅同比多增2704亿也超出Wind一致预期水平12月非金融企业贷款新增12637亿元同比多增6017亿元其中短期贷款中长期贷款票据融资分别新增-416亿元12110亿元1146亿元同比分别少减638多增8717和少增2941亿元企业中长期贷款继续在稳信贷上发挥关键作用这背后一方面受益于政策工具的支持例如前期的保交楼贷款设备更新改造贷款银行对房企授信额度支持以及前期的基础设施投资基金等另一方面也和疫情防控优化后企业预期的边际改善有关事实上虽然12月疫情防控优化对线下经济冲击较大居民出行与接触性消费一度降至冰点但企业对于未来经营不确定性的担忧其实有所缓解12月底统计局表示调查中多数企业认为随着疫情形势逐步好转后期市场走势有望回暖我们了解目前企业投资意愿也在小幅提升再加上疫情达峰时间相对较快稳增长政策信号明确都可能撬动一部分融资需求此外12月债券市场跌幅不小部分优质企业信贷利率甚至已经低于发债利率因此部分融资需求可能转向表内中长期贷款而反观居民端信贷增长仍稍显疲态12月居民贷款新增1753亿元同比少增1963亿元其中短期贷款中长期贷款分别新增-113和1865亿元同比分别多减270和少增1693亿元居民信贷疲软与12月房地产销售走势表现是一致的12月30大中城市商品房销售面积同比-22虽较11月有所回升但仍在深度收缩区间此外12月多地再次下调购房贷款利率存量房贷与新增房贷利差导致居民早偿问题依然存在制约了居民中长期信贷增长而居民短贷下滑或与12月多地疫情爬升消费不振有关但值得注意的是12月居民中长期同比降幅已经较10-11月明显收窄免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究特征三非标融资延续改善信托贷款支撑强化12月非标融资-1418亿元同比少减4970亿元其中委托贷款减少102亿元同比少减314亿元信托贷款减少764亿元同比少减3789亿元未贴现的银行承兑汇票减少552亿元同比少减867亿元委托贷款减少的原因主要在于基建资本金投放告一段落我们观察到12月PSL也开始出现净减少从12月数据来看信托贷款接棒委托贷款发力一方面去年底信托到期高峰与新规限制形成低基数另一方面16条明确存量信托贷款可积极通过展期调整还款安排等方式予以支持促进项目完工交付恰逢年底一般是信托贷款到期高峰因此在数据上得到显著体现往后看16条指出未来半年内到期的可以允许超出原规定多展期1年后续信托贷款的改善仍有一定持续性未贴现银行承兑汇票同比继续改善或源于票据融资收缩特征四债券发行成为最主要的拖累项12月企业债券融资-2709亿元同比多减4876亿元企业股票融资1485亿元同比少增590亿元企业债融资转为净偿还主要源于12月利率上行幅度较大高资质主体转向信贷融资而低资质主体发债困难城投债Wind口径净融资约-1000亿元较上月进一步下滑供给端基准利率和信用利差普遍上行使得部分发行人推迟甚至取消发行计划需求端理财赎回风波导致信用债需求缺位地产债证监会口径净融资214亿元由上月的净偿还转为净融资主要得益于地产第二支箭的效果逐渐发挥多家民营房企增信发债成功中央经济工作会议强调有效防范化解优质头部房企风险房企发债改善有持续性12月政府债券融资2781亿元同比少增8893亿元形成大幅拖累主因地方债发行节奏错位2021年底发行高峰形成高基数不过根据部分省市公布的2023年一季度地方债发行计划今年一季度多地地方债发行较去年均有显著增长一季度政府债券同比可能很快转正特征五M2-M1剪刀差扩大居民继续存多贷少11月M2同比118较上月下降06个百分点M1同比37较上月下降09个百分点M2下滑可能与基数效应企业经营与投资预期向好有关与企业部门存款同比少增一致不过M1同比大幅下滑M2-M1剪刀差继续扩大疫情影响下资金活化程度继续降低居民存款继续大幅多增源于理财赎回余波地产销售进一步下行疫情影响消费场景等从信贷工作座谈会看今年信贷方向1月10日央行银保监会召开了年内首次信贷座谈会会议指出各主要银行要合理把握信贷投放节奏适度靠前发力进一步优化信贷结构房地产方面要有效防范化解优质头部房企风险实施改善优质房企资产负债表计划开展资产激活负债接续权益补充预期提升四项行动引导优质房企资产负债表回归安全区间2022年全年社融增量为318万亿基数不算高今年稳增长需要稳信贷作为前提预计社融增速至少要达到10以上驱动因素上今年信贷增长面临三方面的支撑第一疫情政策优化对微观主体活力有一定改善作用居民消费信贷大概率有所增长第二地产处于不好转就加码阶段政策效果逐步从量变到质变如果下半年地产销售好转居民中长期信贷拖累作用将明显减弱近期北京等地二手房已经开始修复第三优质房企资产负债表改善同时改善信贷债券和股权增长同时政府投资仍将继续加力近期财政部表示适当扩大投向领域和用作资本金范围持续形成投资拉动力基建投资仍将维持在高景气度区间进而带动企业中长期贷款整体上今年社融增速重回10以上值得期待但进一步增长需要看居民预期和地产恢复速度结构上继续优化地产基建以稳为主普惠小微制造业绿色等以增为主靠前发力之下一季度信贷开门红概率不低免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究市场启示12月份金融数据受到年底等因素影响市场关注度不高况且除了总量下行之外结构上居民信贷同比降幅收窄企业信贷延续强势也传递了边际上的积极信号市场更关注的点是谁在2023年加杠杆疫情防控优化后的经济消费修复情况房地产政策的累积效应等关注后续信贷节奏适度靠前发力房地产及五大重点领域信贷情况此外居民存款数据有助于我们推断理财赎回量预计去年11-12月份赎回规模在2-3万亿之间从市场角度看在趋势略不利情况下平淡的消息就是坏消息一季度社融开门红的概率不小我们仍建议十年期国债28附近下行是卖出机会短期有经济弱现实年初配置行情支撑春节后提防经济好转风险偏好上升资金波动加大等不利变化社融信贷图表图表1社融信贷数据注新增人民币贷款按社融口径不含非银金融机构贷款部门融资存量为测算值当月值同比为测算值资料来源Wind华泰研究图表2社融当月值季节图图表3社融M2与名义GDP增速亿元20192020社融存量同比名义GDP同比M2同比4020212022700003560000302550000204000015300001020000501000050101月3月5月7月9月11月07-0809-0811-0813-0815-0817-0819-0821-08资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表4贷款期限非金融企业图表5贷款期限居民亿元企业短期贷款与票据融资同比值亿元居民中长期贷款企业中长期贷款同比值居民短期贷款100中长期占比近12个月滚动求和14000中长期占比近12个月滚动求和8010000959050008570007580750706507050006055100005070006520-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1218-0619-0319-1220-0921-0622-0322-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表6委托与信托贷款图表7表内外票据亿元亿元票据融资未贴现票据新增委托贷款新增信托贷款800010006000010004000200020003000040002000500040006000600020-0220-0821-0221-0822-0222-0820-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究货币存款图表图表8货币存款数据资料来源Wind华泰研究图表9M2与M1剪刀差M1-M2剪刀差M1同比M2同比504030201001020200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究风险提示1地产销售进一步下滑如果地产销售增速继续下行居民信贷可能继续承压2疫情发展不确定性疫情演进和疫情政策具有不确定性对居民和企业融资需求影响较大免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究免责声明分析师声明本人张继强吴宇航兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强吴宇航本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约哈德逊城市广场10号41楼纽约10001电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9