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　　2022年12月30日，遵义道桥公告银行贷款重组进展情况。根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。本次重组共涉及银行贷款规模155.94亿元。
　　当下城投面临三重压力
　　城投的核心矛盾是投资端的期限、收益与负债端不匹配的问题，造成的结果是城投需要依赖土地财政与债务滚续进行偿债，导致区域债务压力攀升。但当下城投债务滚续的发展模式面临新的问题：一是宏观因素导致的财政压力，经济弱修复下税收收入增长有限，地产基本面仍弱，土地财政腾挪能力变弱；二是严监管持续，强债务管理模式下地方债务滚续难度加大，部分区域负面舆情持续发酵；三是叠加理财赎回潮下弱区域市场认可度降低，再融资进一步受限。在地方财政腾挪能力弱化叠加债务滚续受限的情况下，城投债务问题需要新的解决模式，“开源节流”和债务重组安排成为无奈之举。
　　债务重组是部分弱区域化债的无奈选择
　　城投核心矛盾难解，除贵州外，仍然有别的区域也面临相似的核心问题，区域债务率过高，过度债务形成无效资产沉淀，同时土地财政趋弱下城投偿债能力边际弱化显著，区域再融资市场表现不佳。对于其中部分城投来说，当短期偿债压力已经无法通过比较市场化的手段来解决，债务重组即成为了可行的手段。大规模的债务展期降息直接缓解了地方债务滚续压力，以时间换空间，为地方后续化债提供了缓冲。重点关注区域债务率高、短期偿债压力大的区域。
　　短期内债务重组范围将局限于银行贷款和非标
　　本次遵义道桥公告债务重组方案内容仅包括对银行贷款的重组计划，且传达出较强的保证公开债兑付的意愿。短期来看，我们预计债务重组范围也将局限于银行贷款和非标，因为债券投资者结构复杂，信息公开度高，标的条款复杂，对债券进行债务重组一方面难以协调众多投资人，另一方面易对区域信用环境造成严重冲击，引发区域债券净融资的下滑和外地投资人对区域内的不信任，进而造成风险外溢。此次债务重组表明在不出系统性风险的前提下化解债务仍是对城投化债的必然要求。
　　长期角度城投债券重组并非不可为之
　　但长期来看，若全国存量城投债规模化解到一定水平，诸多城投平台已转型，区域财力捉襟见肘下城投债券的重组并非不可为之。另外在未来区域化债的过程中，结合私募债技术性违约已有先例，若城投私募债投资者以当地金融机构为主，私募债展期亦有可能。因此，城投债刚兑预期虽得以保持，但难言强化，弱资质+长久期城投仍需要提防估值风险。
　　风险提示：数据口径偏差、城投估值风险
　　

研究报告全文：证券研究报告固收城投平台债务重组思辨华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年1月04日中国内地专题研究SFCNoAMB145861063211166研究员文晨昕热点事件SACNoS0570520110003wenchenxinhtsccom2022年12月30日遵义道桥公告银行贷款重组进展情况根据重组协议SFCNoBSF414862128972068重组后银行贷款期限调整为20年利率调整为300年至450年前10年仅付息不还本后10年分期还本本次重组共涉及银行贷款规模15594亿元当下城投面临三重压力城投的核心矛盾是投资端的期限收益与负债端不匹配的问题造成的结果是城投需要依赖土地财政与债务滚续进行偿债导致区域债务压力攀升但当下城投债务滚续的发展模式面临新的问题一是宏观因素导致的财政压力经济弱修复下税收收入增长有限地产基本面仍弱土地财政腾挪能力变弱二是严监管持续强债务管理模式下地方债务滚续难度加大部分区域负面舆情持续发酵三是叠加理财赎回潮下弱区域市场认可度降低再融资进一步受限在地方财政腾挪能力弱化叠加债务滚续受限的情况下城投债务问题需要新的解决模式开源节流和债务重组安排成为无奈之举债务重组是部分弱区域化债的无奈选择城投核心矛盾难解除贵州外仍然有别的区域也面临相似的核心问题区域债务率过高过度债务形成无效资产沉淀同时土地财政趋弱下城投偿债能力边际弱化显著区域再融资市场表现不佳对于其中部分城投来说当短期偿债压力已经无法通过比较市场化的手段来解决债务重组即成为了可行的手段大规模的债务展期降息直接缓解了地方债务滚续压力以时间换空间为地方后续化债提供了缓冲重点关注区域债务率高短期偿债压力大的区域短期内债务重组范围将局限于银行贷款和非标本次遵义道桥公告债务重组方案内容仅包括对银行贷款的重组计划且传达出较强的保证公开债兑付的意愿短期来看我们预计债务重组范围也将局限于银行贷款和非标因为债券投资者结构复杂信息公开度高标的条款复杂对债券进行债务重组一方面难以协调众多投资人另一方面易对区域信用环境造成严重冲击引发区域债券净融资的下滑和外地投资人对区域内的不信任进而造成风险外溢此次债务重组表明在不出系统性风险的前提下化解债务仍是对城投化债的必然要求长期角度城投债券重组并非不可为之但长期来看若全国存量城投债规模化解到一定水平诸多城投平台已转型区域财力捉襟见肘下城投债券的重组并非不可为之另外在未来区域化债的过程中结合私募债技术性违约已有先例若城投私募债投资者以当地金融机构为主私募债展期亦有可能因此城投债刚兑预期虽得以保持但难言强化弱资质长久期城投仍需要提防估值风险风险提示数据口径偏差城投估值风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究什么是债务重组2019年5月16日财政部发布了修订后的企业会计准则第12号债务重组财会20199号以下简称新CAS12或者新准则适用于所有执行企业会计准则的企业根据新CAS12债务重组是指在不改变交易对手方的情况下经债权人和债务人协定或法院裁定就清偿债务的时间金额或方式等重新达成协议的交易也就是说只要修改了原定债务偿还条件的即债务重组时确定的债务偿还条件不同于原协议的均作为债务重组新准则定义对债务重组的界定不再以旧准则中的债务人发生财务困难和债权人作出让步为核心前提进行界定但新增不改变交易对手的前提条件从实际导向来看企业债务重组仍然遵循实质重于形式的原则债务人发生财务困难和债权人作出让步仍然为核心要素防止企业利用准则定义恶意逃债或虚构利润债务重组适用于哪些企业实际案例中债务重组的必要前提一是企业发生财务困难难以偿还债务二是企业有一定重组价值重组价值体现在企业业务能大致维持正常经营企业享受国家政策支持企业没有陷入严重的资不抵债等若不满足上述两项条件一是企业可能仍有偿债能力依靠自身可以偿付债务二是没有重组价值债务重组失败后将会进入法律程序进行破产重整在此过程中债权人和债务人有可能再次就债务的偿还达成一致意见当破产重整以及和解不能实现时将会实行最终的破产清算而2022年8月2日财政部发布的关于进一步加强国有金融企业财务管理的通知财金202287号以下简称87号文对无效重组做出了界定无效重组是指对不符合条件的债务人进行的债务协议重组不包括法院主持下的破产重整等司法重组或者重组后债务人难以实质性提质增效化解风险的债务重组不符合条件的债务人一般为已不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的债务企业并具有下列条件之一图表187号文对于无效重组债务人条件的表述序号无效重组债务人条件1已由国务院国资委或省级人民政府列入僵尸企业名单2主要靠政府或企业总部补贴和银行续贷等方式维持生产经营资产负债率超过85且最近三个会计年度连续亏损经营性净现金流为负值并经债权金融企业评估存在实质性经营风险3因生产经营困难已停产半年以上或半停产1年以上并经债权金融企业评估复工无望资料来源财政部华泰研究因此从债务重组的前提条件来说城投面临债务困境完全可以选择债务重组并且即使是面临财务困境的城投平台也基本上并不满足无效重组债务人的条件所以从准则要求来说城投选择债务重组并无阻碍免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究城投平台债务重组思辨城投的核心矛盾是投资端的期限收益与负债端不匹配的问题造成的结果是城投需要依赖土地财政与债务滚续进行偿债甚至是多渠道高成本举债导致区域债务压力攀升但当下城投债务滚续的发展模式面临新的问题一是宏观因素导致的财政压力经济弱修复下税收收入增长有限在先前刚性的防疫等支出留抵退税下地方一般公共预算收入收紧财政赤字有所扩大加之地产基本面仍弱土地财政腾挪能力变弱二是严监管持续城投与政府信用之间正在逐步切割强债务管理模式下地方债务滚续难度加大部分区域债务负面舆情持续发酵三是叠加理财赎回潮下弱区域市场认可度降低再融资进一步受限在地方财政腾挪能力弱化叠加债务滚续受限的情况下城投债务问题需要新的解决模式开源节流和债务重组安排成为无奈之举2022年下半年来遵义道桥债务重组云南康旅债务重组先后成为市场热点也给后续城投债务重组的演进提供了指引大规模的债务展期降息直接缓解了地方债务滚续压力以时间换空间为地方后续化债提供了缓冲但需要警惕一旦超预期债务处理波及债券将对整个市场带来较大的流动性风险和负反馈我们接下来重点探讨遵义道桥债务重组并思考城投债务重组的演进遵义道桥债务重组2022年12月30日遵义道桥公告银行贷款重组进展情况根据重组协议重组后银行贷款期限调整为20年利率调整为300年至450年前10年仅付息不还本后10年分期还本重组共涉及银行贷款规模15594亿元本次遵义道桥公告债务重组方案内容基本符合22年7月的媒体报道信息仅包括对银行贷款的重组计划且传达出保证公开债兑付的意愿图表2遵义道桥债务重组相关事件时间线时间内容2022126国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见国发2号文发布提出按照市场化法治化原则在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重组等方式维持资金周转完善地方政府债务风险应急处置机制在确保债务风险可控的前提下对贵州适度分配新增地方政府债务限额支持符合条件的政府投资项目建设研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点2022627遵义市人民政府发布关于成立遵义市金融工作领导小组的通知明确金融工作领导小组的工作职责为推动一系列展期重组协调开展各类市场主体银行类非标类债务展期重组降息工作202277省委书记省人大常委会主任谌贻琴到部分中央在黔金融机构调研并主持召开金融机构座谈会202279媒体报道银行类债务统一展期20年展期后利息大幅下调展期前付给银行的利息大致在4-7展期后利息基本谈到3多一点2022712中国贵州茅台酒厂集团有限责任公司公告公司拟将所持贵州茅台酒厂集团习酒有限责任公司82股权无偿划转贵州省国资委持有202299财政部发布支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案114号文从加大财政资金支持力度支持防范化解政府债务风险完善生态文明建设政策体系积极构建高质量发展格局加快建立现代财政制度五大方面支持贵州高质量发展具体在支持防范化解政府债务风险方面该方案提出支持贵州省高风险地区开展降低债务风险等级试点以及允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转降低债务利息成本同时科学分配新增地方政府债务限额积极支持贵州省符合条件的政府投资项目建设等20221230遵义道桥公告银行贷款重组进展情况根据重组协议重组后银行贷款期限调整为20年利率调整为300年至450年前10年仅付息不还本后10年分期还本本次重组共涉及银行贷款规模15594亿元资料来源国务院财政部等政府官网Wind华泰研究城投债务展期不论从政策指引还是从实际操作中均有先例市场上对遵义道桥债务重组重点关注主要是因为其涉及超长展期利息大降等让债权人做出重大让步的条款以及展期债务不局限于隐性债务平台的经营延续依赖于大刀阔斧的重组但银行等债权人的利益在其中明显受损也加重了其他投资者的担忧免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究遵义道桥债务展期的内因新常态下城投核心矛盾持续发酵区域债务压力过重过度负债形成无效资产沉淀贵州省持续居高的固定投资增速却对应GDP增速逐年下滑18年城投监管政策开始强调隐债化解后区域非标负面舆情陆续增多区域固定投资下行速度加快区域投资意愿变低而债务方面经历了2014-15年的高速加杠杆目前贵州省负债率达6061已高居全国第二遵义市作为贵州经济财政二号城市和红色革命圣地有着较高的区域和历史定位但其债务压力也高居省内第二图表3贵州省固定资产投资增速持续高于GDP增速贵州固定资产投资完成额同比贵州GDP同比454004035318290302362521621120120150158136151251081071051029183811045325100-3151020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind华泰研究图表4贵州省负债率居全国第二90负债率80706050403020100青贵天甘吉海黑内宁新云辽广河重江湖陕四安山山湖西浙北河福上广江海州津肃林南龙蒙夏疆南宁西北庆西南西川徽东西北藏江京南建海东苏江古资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表5遵义市调整后债务率居全省第二2021调整后债务率500462345040614043387440035031612670300253924882312250200150100500贵阳市遵义市六盘水市安顺市铜仁市黔东南州毕节市黔南州黔西南州资料来源Wind华泰研究区域信用基本面不佳伴随负面舆情发酵下再融资环境亦有所恶化净融资方面受区域信用基本面持续不佳影响伴随非标负面舆情发酵贵州省近两年城投公开债净融资为负城投有息负债增速也逐渐下滑反映市场认可度的下降遵义市债券净融资亦持续下滑图表6贵州省近三年城投债净融资快速下滑转负亿元发行额偿还额净融资10008006004002000200400600800201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表7遵义市近三年城投债净融资亦快速下滑转负亿元发行额偿还额净融资30025020015010050050100150200201720182019202020212022年资料来源Wind华泰研究地产风波影响下土地财政腾挪能力变弱受地产弱基本面影响土地市场活跃度不高贵州省2022年1-11月土地出让收入同比下降53至526亿元土地财政作为政府兜底平台债务的重要手段受到较大幅度削弱具体到地市层面遵义市财政对土地依赖度近年来逐年上升但2022年1-11月土地出让金同比下降281至146亿元同时遵义市优势白酒产业集中在县级市仁怀尽管2019年仁怀由省直管市调整为遵义市管理但市级财政依然薄弱2021年市级一般预算收入仅7229亿元政府性基金收入1079亿元而其城投平台债务多在市级平台合计近2000亿元压力进一步突出因此对遵义市级平台遵义道桥展开债务重组有充分内因支持图表8遵义市土地财政依赖度高2022年土地出让金大幅下滑亿元500遵义土地出让收入亿元土地出让收入财政收入50450454004035035300302502520020150151001050500201720182019202020212022年1-11月资料来源中指院Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究遵义道桥债务展期的外因内因为债务重组的核心因素而外因是事件推动的催化剂首先从政策指引端城投债务重组与展期的说法并非新鲜事物而早有文件指导早在2018年10月重磅文件国发101号文就提出在不增加地方政府隐性债务规模的前提下对存量隐性债务难以偿还的允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转而国发2号文再次点名贵州表明了中央对债务重组手段的再次确认也为遵义的债务重组试点提供了充分的信心图表92018-2019年城投重磅文件对于债务展期重组的表述时间文件内容20188中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见要求地方政府通过统筹资金偿还一批债务置换展期一批项目运营中发201827号文消化一批引入资本转换一批等方式在5-10年内化解地方政府隐性债务20189财政部地方全口径债务清查统计填报说明提出6种隐性债务化解方案1安排财政资金偿还安排年度预算资金超收收入盘活财政存量资金等偿还2出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还3企事业单位利用项目结转资金经营性收入偿还4部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务5企事业单位协商金融机构通过借新还旧展期等方式偿还6破产重组和清算20181031国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见在不增加地方政府隐性债务规模的前提下对存量隐性债务难以偿还的允国办发2018101号许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转20196关于防范化解融资平台公司到期隐性债务风险的指导意见允许平台公司债权人将到期债务转让给AMC并提出平台公司到期债务暂时国办函20194号文难以偿还的允许其和金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维所有隐性债务将在5-10年到期资料来源国务院财政部等政府官网Wind华泰研究其次从时间线上看2022年1月国发2号文出台后直到7月遵义道桥债务重组时隔近半年时间最终由省内协调债务展期背后或包含央地博弈的因素从地方角度希望获得中央的援助化债包括政策性银行贷款置换中央协调资金下拨救助等但中央的化债政策一直是对地方不直接下场救助可以从大的政策指引上给予倾斜而直接下场或引发其余弱资质区域的效仿加剧中央的债务管控和区域协调压力因此遵义道桥债务重组最终由地方牵头解决另外贵州省近年来反腐力度加大人事变动可能也导致对于过去积累债务的化解破局更为顺畅掣肘相对较少债务化解为什么会选择债务重组的方式为什么披露方案集中于银行贷款在不出系统性风险的前提下化解债务是对城投化债的必然要求城投和政府信用深度绑定当前时点若平台破产易导致区域信用环境的大幅恶化并冲击区域信用环境稳定引发系统性风险因此较城投债务重组更为劣后的破产重整破产清算在目前不会纳入考量从贵州省内境遇和化债历史来看贵州曾有茅台化债财政资金化债银行贷款置换等诸多手段但作为省内核心资产白酒股权不会无限制减持或质押同时对比过大的债务盘子白酒股权化债空间有限因而在财政资金真金白银化债无力的情况下债务重组就成为了城投企业遭遇财务困境的必需手段免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表10贵州省近三年来主要化债举措化债方向操作手段具体举措偿还财政资金偿还2020年以来偿还存量债务的特殊再融资债累计达394亿元土地出让收入偿还国资化债贵州国资减持茅台股权套现约700亿元茅台发债150亿元收购贵州高速147股权茅台授权财务公司进行固收投资贵州国资参股市县级平台贵州省融资再担保对市县级平台提供发债担保展期置换金融机构隐债展期金融机构对贵州城投隐债展期普遍例如四大行广发民时间换空间生等均有隐债展期合作资料来源Wind华泰研究债务重组主要有四种方式以资产清偿债务将债务转化为资本修改其他债务条件以及以上三种方式的组合城投资产流动性弱且过去的部分无效投资形成的资产账面价值虚高自身缺优质资产使得资产偿债并不可行而城投平台的弱盈利能力之下债转股亦并不现实故修改债务条件例如对部分债务降息展期成为最佳选择我们将城投主要债务分为三部分银行贷款非标和债券针对其中的哪一块或哪几快债务进行降息展期是金融机构政府平台多方博弈的结果对于债券投资者结构复杂且以外地投资人居多信息公开度高标的条款复杂对债券进行债务重组一方面难以协调众多投资人另一方面易对区域信用环境造成严重冲击引发区域债券净融资的下滑和外地投资人对区域内的不信任进而造成风险外溢这显然是中央地方均不愿看到的情景对于非标信托租赁类机构资本金较少实际抗风险能力较弱但机构在区域内展业且不同机构间实力差距较大信息披露亦不透明故对于这类机构降息展期可谈但也需警惕部分机构因非标违约数额较大企业生存无以为继下申请整体破产清算从而引发影响债券安全性的可能故非标债务展期可作为当下第二选择但并非最优选银行贷款成为现实的突破口作为多数城投最大的债权人对于全国展业的大行和一些区域展业的城商行机构抗风险能力相对较强因区域内较多展业故能被动忍受一定的利息损失且银行多为国有金融资本政治站位较高在政策的支持响应下对于地方城投平台也会提供一定支持城投平台债务重组的演进关于城投债务重组如何演进我们亦有以下三点思考未来是否有别的城投平台效仿施行大规模债务降息展期城投核心矛盾难解除云贵外仍然有别的区域也面临相似的核心问题区域债务率过高过度债务形成无效资产沉淀同时土地财政趋弱下城投偿债能力边际弱化显著区域再融资市场表现不佳对于其中部分城投来说当短期偿债压力已经无法通过比较市场化的手段来解决债务重组即成为了可行的手段大规模的债务展期降息直接缓解了地方债务滚续压力以时间换空间为地方后续化债提供了缓冲重点关注区域债务率高短期偿债压力大的区域免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表11从2021调整后债务率来看天津四川重庆江苏债务负担较重亿元政府性债务余额亿元城投带息债务余额亿元调整后债务率10000060090000500800007000040060000500003004000020030000200001001000000天四重江广贵云浙陕湖江湖福安山新甘河河北宁内吉辽青山黑广海上西津川庆苏西州南江西北西南建徽东疆肃南北京夏蒙林宁海西龙东南海藏古江资料来源Wind华泰研究图表12从截至2022年末数据来看天津云南宁夏甘肃城投债一年内到期压力较大亿元35000一年内到期城投债亿元城投债余额亿元6030000502500040200003015000201000010500000天云宁甘广青北河辽内江河山新陕黑福上广吉湖江浙安湖山重四海贵西津南夏肃东海京南宁蒙苏北西疆西龙建海西林北西江徽南东庆川南州藏古江资料来源Wind华泰研究后续实行债务重组的城投平台层级我们判断优先实行债务重组的城投平台层级倾向于市级或省级平台首先从债务重组效果和示范效应来说层级越高的平台相对债务规模更大且由于高层级平台接手更多的区域重要性项目往往能拿到政策性银行和诸多大行的大额项目贷款其银行贷款占比总债务更高故其采取债务展期对区域城投债务偿还压力减轻最为明显同时高层级平台相对认可度较高也具有一定的示范效应其次弱区域区县级平台债权人结构复杂中小金融机构多可能包括当地城商行信托租赁私募和券商资管等债务重组推进难度大且中小金融机构应对降息展期的抗风险能力不足容易引发风险外溢免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究未来债务重组的范围是否会涉及债券短时间内我们预计债务重组范围将局限于银行贷款和非标由于债券的外溢性影响较大拓展到债券易引发系统性金融风险故城投债券刚兑尚未受到挑战但长期来看若全国存量城投债规模化解到一定水平诸多城投平台已转型区域财力捉襟见肘下城投债券的重组并非不可为之另外在未来区域化债的过程中结合私募债技术性违约已有先例若城投私募债投资者以当地金融机构为主私募债展期亦有可能因此这种刚兑预期目前得以保持但难言强化弱资质长久期城投仍需要提防估值风险此外需要特别指出的是重组在本质上也没有解决城投平台的核心矛盾银行过度让利或承担成本很可能导致风险外溢到银行体系显然不是万全之策城投及隐性债务问题的阶段还需要更高层面的制度设计和统筹风险提示数据口径偏差本文城投数据口径取自华泰城投口径数据测算可能与实际地方债务情况存在偏差城投估值风险随着利率基准调整信用利差走阔城投信用风险事件发生城投债存在一定估值风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究免责声明分析师声明本人张继强文晨昕兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则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