转债市场回顾：敬畏风险
　　2022年转债面临“股弱、券贵、赎回”等挑战，年中历经多次调整，最终收跌10%，操作重在敬畏风险。而风格上，低价、高YTM等防守型因子胜出，个券仅祥鑫、惠城等表现亮眼。条款博弈方面，有38支个券下修转股价、60支转债公告赎回。复盘2022年转债市场，我们总结了五点经验：1、规避赎回仍是常识；2、转债估值和股市预期决定整体仓位；3、股市预期和债市机会成本近几年转债估值波动的主要因素，后市更关注局部分化；4、债市冲击下转债往往难独善其身，但可结合股市环境等理性进退；5、弱市中择券，转债性价比是核心，适度关注正股与条款的配合。
　　股市回顾：倒N型震荡下行与利空消化
　　2022年A股呈现倒N型走势，全年看美联储加息是最大变量，活力和信心不足是最大问题，能源是核心主线。总的来看，股市特征包括国内外宏观变量多影响大、赛道股交易结构消化改善、风格分化不明显、资本市场改革加速等。全年走出四阶段行情：第一：多重不利环境下，A股从创业板杀估值到全面下跌，直至形成近年底部；第二：赛道股超跌反弹带动股指回暖；第三、经济修复进程低于预期、赛道股仍偏贵等导致股指二次探底；第四：核心不利因素出现拐点曙光，股市面临强预期、弱现实环境，股指震荡企稳、价值股回暖。
　　转债回顾：股弱、券贵、赎回三大风险逐渐化解
　　转债方面，股弱+券贵+赎回三重压力贯穿全年，转债指数年回报为-10%。转债估值分位数全年下降约20%但仍处高位，正股也未获得类似2021年的结构性优势。转债市场走出四阶段行情：第一、转债开年就遭遇逆风环境，股市调整、转债估值处于历史高位、转债赎回预期产生变化，最终跌至年中低点；第二、转债随正股反弹，4月底部布局也是年中最好投资窗口；第三、8至10月，正股走弱、金博超预期赎回催化转债估值再次调整，转债新规施行；第四、11至12月，理财赎回冲击导致纯债机会成本增加、叠加中小盘风格疲弱，转债延续下跌估值承压，个券分化明显。
　　转债风格回顾：防守型因子胜出
　　转债风格明显偏向防守，全年看表现较好的因子为股债均衡因子、博弈下修因子、高YTM因子，当然仍难收获绝对回报；高平价、强股性、高动量策略回撤较大。风格表现背后，是多数正股经历较大回撤，股性动量策略难免受伤，尤其不少转债拥挤度高、双高品种受赎回影响大。此外，在防御整体占优情况下，不同股市和转债阶段，可适当做风格切换。例如4月触底后，可适当倾向高平价策略；而8月高价转债风险再现，股性品种应尽早止盈，并切换至平衡型品种。长期来看，股债平衡型（本质是高性价比）策略在市场调整期间具备更好安全垫，在反弹期间也具备一定弹性，累计收益最好。
　　转债复盘经验：关于赎回、仓位、估值、债市以及择券
　　我们总结了五个经验供投资者参考：1、关于赎回，新规后执行概率回升，规避赎回风险更重要；2、关于仓位，转债仓位观点需结合转债估值和股市预期来决定，把握关键拐点；3、关于估值，转债高估值的背后是股市预期和债市低机会成本的双重支撑，但如果逆转反而容易出现调整，扩容后估值分化更重要；4、关于债市，债市冲击下转债难独善其身，重点关注股市环境和配置节点；5、关于择券，转债在逆风环境时，黑马个券往往诞生于下修之后、且正股迎来拐点的公司中，当然正股走出独立行情也难能可贵。
　　风险提示：历史经验不一定适用于未来；转债政策超预期变化。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收2022年转债市场回顾敬畏风险华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年1月03日中国内地专题研究SFCNoAMB145861063211166研究员殷超转债市场回顾敬畏风险SACNoS0570521010002yinchao014790htsccom2022年转债面临股弱券贵赎回等挑战年中历经多次调整最终861063211166收跌操作重在敬畏风险而风格上低价高等防守型因子胜10YTM研究员张劭文PhD出个券仅祥鑫惠城等表现亮眼条款博弈方面有38支个券下修转股SACNoS0570522110004zhangshaowenhtsccom价60支转债公告赎回复盘2022年转债市场我们总结了五点经验1861063211166规避赎回仍是常识2转债估值和股市预期决定整体仓位3股市预期和债市机会成本近几年转债估值波动的主要因素后市更关注局部分化42022年A股与转债指数走势债市冲击下转债往往难独善其身但可结合股市环境等理性进退5弱市中择券转债性价比是核心适度关注正股与条款的配合万得全A中证转债右61004455900435股市回顾倒N型震荡下行与利空消化57002022年A股呈现倒N型走势全年看美联储加息是最大变量活力和信心55004255300415不足是最大问题能源是核心主线总的来看股市特征包括国内外宏观变5100量多影响大赛道股交易结构消化改善风格分化不明显资本市场改革加49004054700395速等全年走出四阶段行情第一多重不利环境下A股从创业板杀估值4500到全面下跌直至形成近年底部第二赛道股超跌反弹带动股指回暖第4300385三经济修复进程低于预期赛道股仍偏贵等导致股指二次探底第四核22-0122-0322-0522-0722-0922-11心不利因素出现拐点曙光股市面临强预期弱现实环境股指震荡企稳资料来源Wind华泰研究价值股回暖转债回顾股弱券贵赎回三大风险逐渐化解转债方面股弱券贵赎回三重压力贯穿全年转债指数年回报为-10转债估值分位数全年下降约20但仍处高位正股也未获得类似2021年的结构性优势转债市场走出四阶段行情第一转债开年就遭遇逆风环境股市调整转债估值处于历史高位转债赎回预期产生变化最终跌至年中低点第二转债随正股反弹4月底部布局也是年中最好投资窗口第三8至10月正股走弱金博超预期赎回催化转债估值再次调整转债新规施行第四11至12月理财赎回冲击导致纯债机会成本增加叠加中小盘风格疲弱转债延续下跌估值承压个券分化明显转债风格回顾防守型因子胜出转债风格明显偏向防守全年看表现较好的因子为股债均衡因子博弈下修因子高YTM因子当然仍难收获绝对回报高平价强股性高动量策略回撤较大风格表现背后是多数正股经历较大回撤股性动量策略难免受伤尤其不少转债拥挤度高双高品种受赎回影响大此外在防御整体占优情况下不同股市和转债阶段可适当做风格切换例如4月触底后可适当倾向高平价策略而8月高价转债风险再现股性品种应尽早止盈并切换至平衡型品种长期来看股债平衡型本质是高性价比策略在市场调整期间具备更好安全垫在反弹期间也具备一定弹性累计收益最好转债复盘经验关于赎回仓位估值债市以及择券我们总结了五个经验供投资者参考1关于赎回新规后执行概率回升规避赎回风险更重要2关于仓位转债仓位观点需结合转债估值和股市预期来决定把握关键拐点3关于估值转债高估值的背后是股市预期和债市低机会成本的双重支撑但如果逆转反而容易出现调整扩容后估值分化更重要4关于债市债市冲击下转债难独善其身重点关注股市环境和配置节点5关于择券转债在逆风环境时黑马个券往往诞生于下修之后且正股迎来拐点的公司中当然正股走出独立行情也难能可贵风险提示历史经验不一定适用于未来转债政策超预期变化免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录2022年转债市场回顾3股市脉络倒N型震荡下行利空消化3转债回顾股弱券贵赎回三大风险逐渐化解92022年转债趋势的四个阶段92022年转债面临的三个挑战132022年转债市场的两个变化15风格回顾防守型因子胜出17复盘经验赎回仓位估值债市及择券19重要个券困境反转与正股独立逻辑的把握21风险提示22免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究2022年转债市场回顾2022年A股呈现倒N型走势转债经历多次调整中证转债指数最终录得-10的年度回报年初股市面临俄乌冲突海外通胀预期加剧疫情反复的多重不利环境指数跌至接近历史底部位置转债经过2021年大涨后估值已达历史高位赎回回归理性多数时间转债投资者均要面对股弱券贵赎回风险的处境新规细则落地对转债市场影响深远炒作资金明显退坡新券定位回归条款博弈机会增多赎回概率提升个券层面仍不乏亮点不利环境下更凸显转债性价比的可贵整体看虽然全年转债和股市均处于估值消化通道中但市场容量提供择券深度卸下包袱更有利于重新出发股市脉络倒N型震荡下行利空消化回望2022年A股有几个关键因素图表12022A股主要股指走势105万得全A创业板指上证50100959085807570656021-1222-0222-0422-0622-0822-10资料来源华泰研究预测第一宏观环境是核心变量从上半年国内疫情反复俄乌冲突到下半年美联储持续加大幅度加息宏观变量对股市盈利预期和定价逻辑的影响大且波动高具体看俄乌冲突造成能源紧缺全球通胀加剧地缘政治风险上升压制全球风险资产美联储连续加息75BP显示强力控通胀态度欧洲及英澳等国跟随紧缩政策海外流动性收紧衰退风险预期增加外资持续流出也成为影响股市的最大变量多重因素影响下A股盈利预期波动下行持续压制风险偏好第二赛道股风险陆续释放2019年后在十三五到十四五长期规划国内优势产业趋势推动下以新能源半导体等为代表的科技产业价值被不断挖掘相关板块估值和交易集中度也不断走高核心资产固然可贵但以合理价位买入优质资产依旧是股市长期投资的原则和常识截至2022年初无论从估值还是从交易拥挤度角度看创业板尤其是赛道股均位于近年最高水位高估值并非一定不合理但需要基本面逻辑支撑而新能源电池渗透率走高行业增速临近拐点半导体周期下行光伏硅料高企压制中下游利润空间高估值逻辑遇到挑战需要新的技术突破或需求端逻辑才能延续抵抗行业利空或流动性波动主要来自海外能力显著下降经历2022年调整后最接近主动股基配置的沪深300指数连续2年调整已降至2017年以来12分位风险明显释放免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表2主要股指PETTM经过一年消化后处于2017年以来20分位数附近万得全A创业板指上证50908070605040302010021-1222-0222-0422-0622-0822-10资料来源Wind华泰研究图表3股指动态市盈率也在持续调整图表4主要股指市盈率分位数较2021年底均有明显下行创业板指万得全A右2022年底2021年底9082245178016407064765815592603514501330403531230030251119820159101151302095101910158021-1222-0222-0422-0622-0822-10万得全A沪深300创业板指上证50中证500中证1000资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究第三能源是核心主线宏观不利因素导致股市整体盈利预期下降风险偏好走低除赛道股外其他风格也难有显著超额收益板块收益上看煤炭为首的能源股成为2022年少有亮点俄乌冲突导致欧洲能源危机持续发酵天然气与原油供应紧缺全球资源品稀缺性提升是明确趋势国内随稳增长和企业复产用电量稳步抬升高温干旱进一步导致用电量增加和水电等短缺火力发电支柱地位凸显煤炭海外价格倒挂进口大幅减少国内供给出清后短期扩产较难导致价格持续上行全球资源品涨价成为2022年最为确定基本面主线煤炭等板块低估值也提供一定弹性空间图表5申万一级行业全年表现主要板块全年收益2010010203040煤综社交美商银房建农石纺食通公基汽有医轻机家非环钢电国计建传电炭合会通容贸行地筑林油织品信用础车色药工械用银保铁力防算筑媒子服运护零产装牧石服饮事化金生制设电金设军机材务输理售饰渔化饰料业工属物造备器融备工料资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表6Wind中国主要行业表现剔除总市值小于1万亿的板块单位202222Q422Q322Q222Q121Q4总市值板块属性链条行业代表个股万亿全年收益12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月12月11月10月能源石油天然气261中国石油716-915892-638-193756-265-109847272-3921076-448235-716-893上游能源煤炭188中国神华2266-1057728-1361271906-5873401054-32212931664-383783-474-1587资源化工原料220万华化学-1964-413956-502-834-414-20011171202-1351-1096942-1085-181037-172资源基本金属306天齐锂业-2253-536473-366-901-77803915631206-1344-14631717-1350-6751054-041必选酒类456贵州茅台-128811221750-2447-223100-9781537197619-1045-187-1037425366007必选农业140牧原股份-998-196387-638-1079-052234993520-1145349242-547845-571426下游必选食品177伊利股份-15336311301-1444-583072-766998212-133-726171-1084279-269660必选医疗保健191迈瑞医疗-1374-035455447-196-202-6021118131-929-222410-1527333086-593必选生物科技173智飞生物-2527-369752402-821-397-6861240084-1569-177623-1518-423488-397必选制药324药明康德-2048-257705783-866-231-758948252-1533334297-1482-038518-399材料精细化工179恩捷股份-3020-334343-568-1050-824-50420731006-1611-1019632-974-684130340材料建材115东方雨虹-2579-4481856-925-914-622-858963349-745-449-057-7841198-124-275服务建筑175中国建筑-853-8351433-201-757-240-206100091-164-129364-282785051-472服务航空118顺丰控股-692341880-276-226-021-823603516127-1193-161-409586138099服务电力290长江电力-1430-495724-329-777027470-032840-399-921739-12311283-515-735制造航天军工133航发动力-2718-527-4511253-660-6242099221167-1399-1080662-2003-0991185434制造电工电网402宁德时代-2303-260426-013-1185-53525018611013-1528-1013-134-955-98310001124中游制造发电设备100阳光电源-1685-606-046582-681-74899523372254-2429-1492314-1267-669284954制造重型机械150三一重工-2122-593649426-1081-402496731890-1146-967176-1213506301-946制造工业机械279先导智能-2013-614083477-778-85587617651370-1658-1201334-1360-1861103309制造汽车零部件158福耀玻璃-1899-635638-062-970-1348145614401519-1226-1265-099-895-20214691031制造汽车196比亚迪-1578-7361010-456-1077-1024-26318672319-338-1038198-1478-966-3231556制造家用电器156美的集团-20521021347-1211-527-150-4581005172-073-1231-580-361626-028001制造电子元器件422立讯精密-3330-345151406-1159-251019765729-1186-1508-047-12063081116066制造半导体440隆基绿能-3005-409078313-1016-525-57511791217-1317-1182717-1455-264321673计算软件205科大讯飞-2130-317-2222266-785-461-047862784-1939-1158014-819153727-154机TMT通信通信设备115中兴通讯-2669-475-101725-1077-265-0041031724-1320-1346477-10891571240239通信电信189中国联通855-1941787202007377-133-079-017-591-287352-358024-031-061银行银行903招商银行-5430451351-938-181-099-610437-294-351-153103249035-424322非银券商306东方财富-2576-2731121-160-1214235-7151039043-755-626-533-856619006-412大金融非银保险219中国平安-0081092521-1072-425466-9561054-060-800-527162-218319-240316地产房地产175保利发展-798-7692671-1445-104017-528566-591-778946-074-220735179-881注橙黄色代表涨幅高者蓝色代表涨幅低者白色表示回报为零颜色过渡与数值变化方向一致资料来源Wind华泰研究图表7大小盘分化不明显沪深300中证1000105100959085807570656021-1222-0222-0422-0622-0822-10资料来源Wind华泰研究注图中为标准化收益基准日为2021年12月31日免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究第四监管政策密集颁布实施资本市场改革进程加速2022年依旧是中国资本市场深化改革之年包括深化全面注册制改革北交所建设信息披露规范外资业务规范收购或公司股票回购管理办法等其中北交所与注册制推进显然成为市场关注热点2021年底北交所开始正式运行并且开启转板登录双创上市进程双创与北交所仍然是A股IPO活跃阵地提供源源不断专精特新类细分领域投资机会北证50指数也正式颁布此外注册制改革持续深化新股定价更加贴近内含价值10月回购新规加强上市公司增持制度灵活性近百家公司公告回购计划市场活跃度有所回暖我们将2022年股市大致分为四个阶段第一阶段多重不利环境下A股从创业板杀估值到全面下跌直至形成近年底部1-4月底外部不利环境持续发酵A股成长股交易结构问题也逐渐显露最终演化成基金负反馈冲击按股市调整结构和成因不同可再分为三个细分阶段1年初至3月初创业板是下跌主因价值风格有绝对收益经过连续3年成长股牛市后相应板块拥挤度和估值达到历史峰值对业绩预期有所透支年报披露窗口开启后军工股爆雷新能源业绩不达预期推升市场担忧全球通胀上行促使美联储态度转鹰加息缩表担忧升温赛道股逻辑重估导致创业板进入资金负反馈式下跌A股开门红落空基金销量下滑固收开始降低股票仓位资金加速流出不过此阶段仍类似2021年初结构性调整基本面小复苏预期和资金防御诉求下红利指数为代表的价值股表现相对较好录得正收益23月中至4月春节后俄乌冲突等外部变量冲击盈利预期股指转为全面下跌股指第一轮下跌之后迎来春节长假并获得短暂的喘息期再加上冬奥会题材与稳增长加码等利好市场小幅反弹后股指YTD收缩至-8左右但随后俄乌冲突爆发全球通胀和海外加息预期加剧经济蒙上阴影成长股加速杀估值股指从创业板调整转入全面下跌价值股补跌明星股基遭遇大额赎回私募纷纷趁反弹斩仓资金负反馈进一步加深外部环境冲击之下股市盈利风险偏好流动性出现三杀34月国内疫情反复股指大跌至年中低点第二轮下跌之后金融委紧急发声传递积极信号3月16日下午单日深V反转股指企稳但国内疫情再次反复在深圳上海北京等地蔓延经济预期再次下行价值股跌幅加大此外海外紧缩预期增加中美10年期国债收益率倒挂雪球产品大规模敲入增大中证500成分股等抛压风险偏好快速下降上证综指最低跌至2863点截至4月底股市已显露出底部特征包括估值调整至低位动态估值降至10x以下全A估值分位数降至2017年以来11股债性价比明显偏股ERP超过37超过历史90分位股基测算仓位见底约79接近2018年12月底部成交情绪探底成交量涨停板数量破净股占比两融成交见底等基金和部分产业资本也开启自购和回购主要市场投资者行为开始呈现底部特征A股逐渐企稳股指累计跌幅达到30光伏白酒等接近腰斩免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表8A股ERP已经超过均值1倍标准差今年4月首次触底风险溢价标准差1平均值标准差-15432101718192021资料来源Wind华泰研究图表94月主动股基仓位见底图表104月两融交易占比首次达到底部100仓位AVG-1STD两融余额占A股流通市值521AVGSTDAVG两融交易额占A股成交额右199517490151385113809775251819202122141516171819202122资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表11全A涨停板数量在4月末率先见底图表124月新发偏股型基金见底上证指数右涨停板数量涨停板数量MA5新发偏股型基金MA6025039001000037002003500800015033006000100310040002900502000270002500016-0416-1217-0818-0418-1219-0820-0420-1221-0822-0418-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究第二阶段赛道股超跌反弹带动股指回暖4月底至7月初国内疫情控制见效锂电等二季度业绩预喜盈利预期有所修复风险偏好回升股市开启反弹基本面层面上海疫情基本得到控制稳增长政策密集出台部分大宗商品价格开始回落二季度业绩预期有所抬升相应风险偏好也逐步回暖产业端电动车销量率先回暖短期景气度延续提供触底回升触发剂股市阶段性回暖从4月底位置看股指基本兑现各风险因子相当数量个股在流动性杀跌过程中出现超跌基本可以作为后市免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究偏底部位置为反弹提供一定基础这一阶段成长股明显占优一方面产业端新兴经济触发剂景气度更高而传统经济消费制造业地产等更多在预期层面转好另外拥挤度和估值等指标也有明显缓解不过赛道股长期估值中枢回归趋势并未改变需要渗透率技术供需等层面的本质变化也导致此阶段反弹空间有限第三阶段经济修复进程低于预期赛道股偏贵仍未彻底解决美联储加息等多因素共同导致股指再次下行并接近4月底部7月至11月宏观因素利空再次加剧指数反弹结束宏观环境上海外局部冲突未能解决粮油价格持续走高推升全球通胀美联储加息进程加快国内疫情有所反复消费和需求回升较慢企业库存高企经济修复进程低于预期消息面上9月后美国再次对中国科技医药企业打压拜登先后签署针对生物技术和制造的倡议书打击中国CRO企业10月对半导体芯片进行脱钩封锁限制技术交流科技板块再遇逻辑利空多重压制下A股风险偏好明显下降转入调整如前所述赛道股估值和拥挤度问题约束下反弹空间本就有限而产业端开始展望2023年及后续景气度延续能力定价逻辑再次受到审视明显的信号是个别赛道股龙头三季度业绩披露预喜却遭遇明显抛售显示长线资金开始调整方向总的来看这一阶段股指负反馈效应弱于一季度主因股指起点更低部分资金已经流出不过调整幅度并不小至11月初股市估值仓位等指标再次触及4月底部股市交易量趋势下降并低于4月位置显示A股虽然赔率占优但主线仍不清晰外资持续流出交易情绪逐渐转弱日均交易额中枢难再回到万亿水平站在11月时间点来看A股估值位置已相对合理外部流动性充裕核心仍在于盈利预期拐点出现第四阶段多重不利因素出现拐点曙光股市面临强预期弱现实股指震荡企稳价值股回暖12月进入12月2022年持续压制A股的核心矛盾在预期层面开始改善美联储加息幅度放缓概率增大多地疫情防控政策继续优化中期充满希望但过程曲折预期走在现实的前面三箭齐发继续推动地产行业修复A股中期盈利预期走向改善风险偏好抬升叠加11月股指二次触底价值股迎来阶段回暖市场开始转入对2023年预期和布局大内需方向表现较好不过几方面核心因素的改善均是预期层面多于现实美联储决定等内外变量仍需时间持续验证股市难免反复整体处于震荡成交量进一步下降图表13股市成交量和换手率10月后震荡见底图表14三季度外资净流入速度持续下降北向存量万亿以14年11月为基点季度增速右成交量成交量MA545451800040401600035351400030301200025252020100001515800010106000055400000020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0916171819202122资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表15剩余流动性提升图表16关键在于股市盈利预期预期全年归母净利润亿元55000201820192020M1同比PPI全部工业品当月同比M1-PPI50202120222023500004045000302040000103500003000010-1102025000000204060810121416182022171819202122资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究转债回顾股弱券贵赎回三大风险逐渐化解回顾2022年转债持续处于高估值环境中我们年初提示2022年1月9日转债周报股市降躁转债防赎的股弱券贵赎回三重压力贯穿全年整体面临逆风环境全年来看转债指数回报为-1002转债比债不足比股有余供给较去年略微上行估值整体为下行趋势图表17转债指数走势2022年初至今110090日最大回撤右万得全A105指数大顶28亿转债退市包括雷迪傲28亿转债退金博转债赎回农中大等市包括九典10047亿转债退市7亿转债退市包括新春荣晟创维铂科亨通等包括19新钢常转债新规配套交14亿转债退市包东财赎回转债新规配套交易理财赎回潮汽17山高等易细则发布95括广汽滨化细则正式实行81亿转债退20亿转债退市市包括嘉6亿转债退市3亿转债退市仅海印包括金博锦9043亿转债退市友鹏辉包括蓝晓哈-5浪升21等包括盛屯岱尔利尔等24亿转债退市勒19东创等包括台华元85力苏试等8075702021-101201123102090311041405190621072108220922103111301230资料来源Wind华泰研究2022年转债趋势的四个阶段第一阶段年初-4月底股市趋势下行转债正股和估值双杀但提前企稳此阶段股指Wind全A下跌270同期转债指数中证转债指数下跌119其中转债纯债贡献06纯债指数上涨平价贡献-101转债估值贡献约-25可以说转债开年就遭遇逆风环境股市调整转债估值处于历史高位转债赎回预期产生变化最终指数跌至年中低点免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究按股市和转债估值调整节奏可再细分为三个子阶段1年初至2月13日股市成长股大跌而转债相对稳健2月10日也是转债指数全年高点赎回转债增多春节前后全球通胀预期抬升美联储转鹰担忧加剧大盘成长股逢利空快速调整转债正股暂时稳定整体波动幅度不大但转债估值也持续位于历史2018年后100分位此阶段公告赎回转债较2021年开始快速增加滨化广汽钧达东财等纷纷公告赎回不赎回惯性逐渐被打破市场对双高品种赎回风险更加关注2股市阶段企稳但东财大跌引发转债估值集中调整此阶段转债跌幅超过正股也先于正股暂时触及底部虽然东财已提前公告赎回平价溢价率也明显收敛但作为转债底仓中与成长股交集最多的品种仍未避免受到波及且引发后续资金面负反馈效应在此阶段中转债估值从年初100分位降至80分位虽然有东财作为触发剂但股弱转债极端偏贵估值赎回品种增加市场已非常脆弱在一定程度上转债估值杀跌也计入正股预期调整因素提前于正股止跌3股市共振下跌转债震荡转弱至年中低点股市中价值股补跌受伤最大转债中大金融品种调整后性价比相对合理其余品种风险也提前释放双高转债赎回担忧减弱转债跟随股市整体达到年中底部第二阶段4月底-8月中旬转债低位回升指数反弹至年初点位附近股指Wind全A上涨233同期转债指数中证转债指数上涨120其中转债纯债贡献25纯债指数上涨平价贡献95转债估值贡献约1此阶段也是转债全年最好的投资窗口底部判断来自于股市和转债估值两层面首先股市企稳是转债最终见底的最关键因素5月后国内疫情防控见效产业端新能源电池和光伏等短期景气度延续股市估值和股权风险溢价等赔率指标也显示安全垫已较足其次纯债机会成本下行赎回风险暂时释放转债估值虽处高位但性价比有所回归资金流出放缓临近4月底转债抛压减轻投资者转向底部布局节奏上5-6月转债主要受赛道股品种推动其余转债估值被动收敛7月后中小盘轮动上涨转债弹性更佳股性修复但临近8月初转债估值再次回升至2018年后90分位正股支撑减弱中小盘股经历反弹后业绩预期兑现到位国内经济修复进度低于预期后续反弹空间有限此外转债交易所新规执行即将落地对炒作赎回和下修公告要求规范尤其炒作识别和处理为历来最严法规我们在点评中预计后续炒作资金在转债市场难以为继成交量将下行赎回执行概率也将增加综合多方因素转债支撑因素正股赎回风险再次面临拐点潜在风险增加我们在7月底提示市场2022年7月31日转债周报风格偏成长转债偏股性对于正股透支或存在赎回风险的品种尽早止盈兑现回顾来看8月初也成为年中次高点免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究图表18交易细则修订对比资料来源证监会华泰研究第三阶段8月中旬-10月新规细则自律监管指引投资者准入落地叠加股市回落转债缩量下行股指Wind全A下跌144同期转债指数中证转债指数下跌77其中转债纯债贡献08纯债指数上涨平价贡献-70转债估值贡献约-15此阶段股市再次转弱转债也进入缓慢下行通道从几方面来看1市场环境偏弱赛道股反弹空间兑现三季报成为盈利高点也成为第二轮抛售高峰宏观环境也偏不利实体融资需求等先行数据显示经济修复仍将反复海外加息或迎来压力最大时刻本轮下跌风格分化不明显成长价值大盘小盘普跌转债正股也较为受伤2转债指数缩量下行一方面新规执行后炒作资金快速下降另外股市下跌也减弱正股预期市场热点匮乏金博超预期赎回引发全年第二次转债估值集中调整转债估值调整至2018年来87分位数附近3新券发行恢复且数量高于往年双创和二代品种增加随炒作资金退潮炒新现象越来越少图表19自律监管指引修订对比资料来源证监会华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究第四阶段11月-12月理财赎回冲击导致纯债机会成本增加叠加中小盘风格疲弱转债延续下跌估值承压个券估值分化明显股指Wind全A上涨55同期转债指数中证转债指数下跌11其中转债纯债贡献-16纯债指数下行平价贡献45转债估值贡献约-4111月中旬到12月理财赎回风波发酵影响从货基和短债蔓延至信用债转债机会成本抬升导致第三次估值快速调整历史上转债因流动性好在债市赎回风波中往往最先受伤一二级债基等基金尤其固收产品中信用债和转债配置的交集更广导致转债估值持续承受压力与此前几轮债市风波影响有相似之处如201120132020年5月2019年包商事件等支撑转债高估值的逻辑继续松动正股方面中小盘股持续低迷12月初价值股受预期提振反弹转债短期跟随上涨但整体看亮点不多交易量继续收窄截至年末转债估值再次回调至2018年80分位数附近接近4月低点新券是最值得关注的方向存量中平衡型转债攻守兼备经过3个多月执行期转债炒作资金明显退坡盘龙等炒作品种价格从几百降至130-140元区间转债成交量快速回落新券定位回归理性能够反映二级市场资金供需强弱具体来看新券上市价格回落至120-130元附近百元溢价率约20-25赛轮立昂盛泰等品种正股有亮点转债定位也更合理值得提前布局更明显的是齐鲁转债出现近年罕见的新券破发现象虽然正股资质在银行中也偏一般但破发仍显示市场资金需求较弱存量转债中平衡型转债表现更稳健股性也更优中证华泰价值指数全年也获得75超额收益部分平衡偏股品种性价比已显著回归展望后市正股也存在拐点可能免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究图表20截至12月转债个券估值水平分布全市场估值分位数核心券其他个券100隆2251年华友52年9080浙2255年70闻泰47年南航39年中银53年温氏43年60中信23年牧原47年常银58年成银52年50上银41年18中油02年通2252年希望49年杭银43年40三峡245年兴业51年南银45年国投36年30国君06年20光大03年10平价元0406080100120140160注估值分位数利用19年7月-22年12月个券平价平价溢价率数据取平价09-11区间内平价溢价率进行分位数计算资料来源Wind华泰研究图表21下半年转债新券定位开始下降上市价格元160国泰川恒150拓普捷捷国微长汽天合宏发杭氧140通裕福20科利宙邦旗滨康泰麒麟西子药石锂科升21九强欧22淮22130东财转3三花百润鹤21闻泰牧原科沃通22道通伟22麦米立昂华友福莱杭叉希望浙22广大赛轮立讯盛虹帝欧隆22成银强联莱克冀东南银上22恒逸爱迪120环旭凤21节能天业正海盈峰仙乐蒙娜苏租科伦精工常银乐普杭银北港绿动禾丰贵轮冠宇宏图财通中特美锦大中福22110旺能首华兴业洪城嘉元中银兴发苏行晶科重银温氏友发大秦金田100上银中装润建东湖齐鲁靖远908020-1121-0221-0621-0921-1222-0322-0722-10资料来源Wind华泰研究2022年转债面临的三个挑战第一转债高估值的制约简单梳理2022年转债估值变动轨迹大致经历如下关键时点12月14日重仓券东财正股大幅调整引发转债基金等明显回撤进而导致固收资金面负反馈效应转债估值首次快速调整的触发剂主要是正股成长股大跌24月11日前后转债估值企稳后快速回升股市已经进入超卖区间转债发行人大面积下修转股价而债市又重现资产荒低纯债机会成本条款博弈支撑免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究35月中下旬转债转债估值小幅被动收敛一方面股市反弹已累计了不小涨幅另一方面大多数转债性价比仍显著弱于正股转债滞涨导致转债估值小幅被动收敛股市方面此阶段主要大盘股上涨转债正股涨幅相对偏低47月转债估值表现出过山车走势金博超预期赎回再次引发转债估值集中调整7月转债估值先随正股抬升中证1000等滞后反弹转债估值回升至2月调整前高点而伴随正股震荡转弱转债高估值开始松动金博超预期赎回新规后市场流动性下降最终导致转债估值快速回落9-11月股市震荡走弱叠加转债性价比仍不算好投资者对转债的态度较为犹豫转债估值跟随股市呈现弱震荡下行511月后理财赎回潮导致债市机会成本上升转债估值第三次快速下行并将估值调整趋势延续至年底理财赎回先后冲击货基短债和信用债转债作为高流动性品种再次受到冲击转债估值也延续了8月后的持续调整趋势直至年底回落至年中次低点当然仍在历史高位总的来看2022年转债估值在较高水平震荡下行截至年底转债性价比有所改善但整体估值仍在历史偏高位置股市在多数时间决定转债估值走向而转债赎回风险压制高价转债估值并成为调整触发剂四季度债市机会成本抬升继续动摇高估值根基图表222022年隐含波动率分位数2018年来从100降至8150分位数右隐含波动率100459040803570306025502040153010205100018-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09资料来源Wind华泰研究图表23转债价格回落至116元附近图表24转债指数与平价指数走势转债价格平价纯债价格转债指数平价指数14016015513015012014514011013510013090125120801157011020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究图表25平价低于110元转债各区间平价溢价率图表26转债市场平价平价溢价率位置20222021202020192018当前12月20日9010011055485043453840333528302325全市场市值加1820权平价溢价率全市场市值加权平价元131521-1222-0222-0422-0622-0822-10707580859095100资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究第二高价品种普遍存在赎回风险2021年后不赎回案例不断增加而发行人为投资者让利行为模仿等动机难以延续财务压力下发行人积极推动转股才是常识新规落地后赎回公告和执行更加规范赎回概率显著增加推动高价转债估值回归在这个过程中超预期赎回也成为潜在风险金博等甚至成为系统调整触发剂第三股市风格对转债也偏不利2021年转债走出独立行情很大程度上取决于中小盘股的分化表现而2022年股市在多重因素压制下呈现普跌特征中小盘股因盈利预期减弱幅度大流动性冲击影响高波动性大等特点跌幅甚至更高也难有更亮眼表现当然经过全年调整后不少转债正股赔率已有不错吸引力图表27转债正股并未获得明显超额收益平价指数万得全A105100959085807521-1222-0222-0422-0622-0822-10资料来源Wind华泰研究注图中为标准化收益基准日为12月31日2022年转债市场的两个变化第一条款博弈频率增加更关注修正后的布局机会2022年转债共下修37次已经达到近年之最除市场基数增大外股市调整发行人促转股意愿加强新规加强下修信息披露也起到推动作用新规要求下修触发前5日发行人必须发布预触发公告提示且需召开董事会讨论是否下修相比之下此前下修执行有更多主观色彩在没有监管强制情况下很多发行人也直接将下修事项延后甚至遗忘未必没有促转股意愿新规后发行人将更正式考虑转债转股的时间问题一定程度上也增加条款博弈概率从修正类型看促转股下修数量依然占据多数少数老券也通过修正和后续转股规避了回售和到期风险如久其等而亚药蓝盾等困境自救类博弈数量也有所增加此外类似永东转债两代同存且转股价相差比较大的转债发行人执行下修的阻力可能更小对投资者而言因市场有效性提升价格中枢抬高条款博弈难度有所增大不过即使修正后转债性价比改善配合正股预期仍有可能带来更多回报可能是更确定的布局方向免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究图表282022年完成下修的个券转债代码转债名称下修前转股价格元变动日期修正后转股价格元下修幅度127033SZ中装转26292022年12月30日514183123099SZ普利转债45872022年12月27日2710409111005SH富春转债23192022年12月26日1929168111006SH嵘泰转债31182022年12月23日2734123118006SH阿拉转债45232022年12月21日3988118128014SZ永东转债11492022年12月19日928192128114SZ正邦转债6082022年12月15日432289127050SZ麒麟转债34682022年11月15日2852178110047SH山鹰转债3192022年11月2日240248110063SH鹰19转债3152022年11月2日240238127044SZ蒙娜转债26632022年10月26日2675-05111002SH特纸转债18202022年10月19日1470192127052SZ西子转债27892022年10月11日1880326127006SZ敖东转债19932022年9月27日1450272113058SH友发转债9402022年9月21日673284128015SZ久其转债21402022年9月14日213005113595SH花王转债6922022年9月13日448353128062SZ亚药转债16252022年9月9日850477110060SH天路转债6992022年8月16日542225128014SZ永东转债12312022年8月5日114967113632SH鹤21转债38742022年8月3日2723297123015SZ蓝盾转债5792022年8月1日238589113622SH杭叉转债22682022年7月5日1545319123133SZ佩蒂转债19892022年6月28日1783104128133SZ奇正转债29792022年6月13日2478168118003SH华兴转债39332022年6月10日3100212123129SZ锦鸡转债9532022年6月7日800161128022SZ众信转债7922022年5月25日595249128114SZ正邦转债14772022年5月23日608588123023SZ迪森转债6892022年5月18日458335128083SZ新北转债11512022年5月16日685405110084SH贵燃转债10172022年5月16日722290113630SH赛伍转债32902022年4月22日1920416123134SZ卡倍转债92502022年3月11日7600178128042SZ凯中转债12862022年3月8日1009215123064SZ万孚转债71652022年2月11日5200274128139SZ祥鑫转债36522022年1月25日2638278123119SZ康泰转2145332021年12月31日10850253资料来源Wind华泰研究第二转债新券规模和评级结构正在发生改变中等规模低评级品种占比持续增加回顾2022年发行新券不难发现小规模个券3亿以下数量越来越少从统计结果看全年发行规模小于3亿的转债新券仅8只3至5亿新券达到33只5只10亿新券达到40只待发品种也有类似特征小于3亿新券仅有10只3至5亿新券达到41只5至10亿品种高达67只而从评级角度看低评级占比则有不断增加趋势从发行结果看评级低于AAAAAA-的转债数量已经达到90只而AA评级数量缩小至29只AA和AAA品种仅有19只此外近年来二代转债越来越多二代转债发行规模也往往大于一代与2019-2020年情况比中等规模低评级正成为新的融资趋势背后与发行人融资意愿评级标准趋严等多方因素有关变化有利于转债可操作性增强且发行人仍可通过担保等方式抬高转债评级发行人融资意愿提升不少公司难获得信用债融资进而充分发挥转债融资优势将主要债券额度净资产40划分给转债优质双创品种进入转债市场此类公司多属于次新股处于快速扩张期也需要更多资金支持转债是更优的再融资选择对投资者而言转债平均规模扩大显然可操作性更佳但成长股仍较难获得高信用资质好在发行人可通过增强担保方式来提升评级如华正等已有成功先例免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究图表29转债发行规模结构变化图表30转债发行评级结构变化351010AA以下AAAA以上1001009090808070706060505040403030202010100017-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0617-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0521-1222-07资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表31待发转债的发行规模中枢在10亿附近待发转债发行规模分布8070605040302010035102020资料来源Wind华泰研究风格回顾防守型因子胜出2022年的转债风格明显偏向防守整体上看转债指数今年以来跌幅100其中平价债底变动-8025不同策略视角下偏防守攻守兼备因子表现明显更优今年表现较好的因子为股债均衡因子博弈下修因子高YTM因子虽然相对转债指数有明显超额收益但也难收获绝对回报高平价强股性高动量策略回撤较大单因子中区分度最大的是平价因子高平价低平价全年变化-337-2721收益率差超过20Pct一方面多数正股经历较大回撤股性动量策略难免受伤尤其不少品种的机构拥挤度较高调整幅度更大而双高品种受赎回影响估值调整也不小造成双杀风格轮动的成因股市风格群体性价比转债估值环境股债平衡仍表现稳健与2021年形成鲜明对比2022年偏股策略回撤大背后是正股和转债估值环境的逆转行业上看2022年跌幅较多的是电子精细化工不少新能源链条品种对应相当比例的转债弹性品种正股跌幅甚至超过中证1000指数低价策略中不少正股波动率较弱下跌空间更小此外在防御整体占优情况下不同股市和转债阶段仍可适当做风格切换例如4月触底后股性品种转债估值回调相对到位正股具备反弹空间可适当倾向高平价策略而8月高价转债风险再现股性品种应尽早止盈并切换至平衡型品种从更长时间来看股债平衡本质是高性价比策略在市场调整期间具备更好安全垫在反弹期间也具备一定弹性累计收益更优落实到择券策略应持续跟踪转债估值与正股预期匹配度做适当增减仓免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究图表32高性价比策略和高YTM策略长期更优转债指数高平价指数高YTM指数高性价比指数16015014013012011010090807020-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09资料来源Wind华泰研究图表33转债风格因子年度回报2022年度回报容量-2217高平价组21586-498中平价组22857-440低平价组32516-2721高价组10166-683中价组25225-337低价组41568-597大盘组29176-1296中盘组36638-943小盘组12162-888低拥挤度组39886-1595高动量组19291-678低隐含波动率组34102-1878低平价溢价率组22282-288高YTM组27731-2130强股性组4485-1417新券组8569-2198转股前后组3961-868临到期组8592-212博弈下修组24072-569回售压力组2443-200股债均衡组4313-915转债指数76959-40-35-30-25-20-15-10-50510资料来源Wind华泰研究还有哪些值得关注的新变化从风格因子也能看出转债估值分化的加剧例如2022年来大小盘转债的估值分化持续处于上行通道一方面大盘因子估值自年初以来不断压缩当前隐含波动率已回落至20以下背后是银行转债等投资价值降低固收底仓遭遇赎回等而小盘因子估值年初虽有所压缩但整体仍在高位震荡当前隐含波动率在35附近处于2018年以来高位水平虽然正股资质存在差异但大小盘转债估值的分化加剧仍反应投资者行为偏好特点相比之下部分弹性品种仍存在不小历史成本估值依旧偏高分化角度看平衡型品种的攻守兼备特性也来自估值分化带来的比价优势年中几次系统调整后部分平衡偏股品种显露出更好的性价比优势后续也通过正股逻辑兑现获得更好收益再比如新老券的估值分化出现逆转下半年随新规执行转债炒作资金退出新券炒作现象基本消失也更能反映微观市场供需新券定位因而可以重新作为转债估值走势的先行指标在估值下行期新券定位不高没有历史成本的优势也体现出来免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究图表34不同策略因子估值40大盘小盘高价低价小盘大盘右高价低价右253520301525102005150018-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07资料来源Wind华泰研究图表35转债估值分化估值分化估值分化EMA201918171615141312111010111213141516171819202122资料来源Wind华泰研究复盘经验赎回仓位估值债市及择券复盘2022年的转债市场我们总结了五个经验供投资者参考第一关于赎回执行概率回升规避风险更重要2021年至2022年转债市场中赎回多次变化给投资者留下深刻印象从转债融资出发点看发行人选择赎回进而促进转股本就是大概率事件转债发行人赎回转债的考量归根结底是兼顾公司大股东机构投资者等多方利益大多数发行人将转债视作间接股权融资及早转股就可以避免夜长梦多当然转股还有利于降低杠杆减少财务费用对业绩的侵蚀等对发行人而言这一直都是最佳选项尤其是2019年以前但2021年不赎回案例不断增加导致市场产生未来仍将持续不赎回的错觉本身有一定特殊性2022年从年初3月至8月新规执行后转债赎回概率较2021年明显增加发行人执行更理性市场对赎回风险的定价也持续回归尤其下半年不少老券触发赎回后纷纷选择执行退出背后就是发行人促转股意愿加强伴随执行和信披方式的变化投资者的赎回判断和操作也更加谨慎进而导致高价转债估值收敛赎回附近转债价格也从160-180元附近降至130-140元区间时间价值也降低操作上博弈赎回预期大概率事倍功半对于存在赎回风险品种我们仍建议尽早止盈规避暂不赎回转债仍无法解决发行人财务风险财务费用压力促转股还是主流转债触及赎回代表其内含期权的时间价值可能消失而发行人明确公告赎回则将直接宣告转债存续期终结转债估值收敛平价溢价率归零是必然趋势转债确定赎回之前估值越高潜在风险就越大免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究图表36转债提前赎回附近价格回落至130-140元附近赎回附近转债价格20019018218017216616816917016115915816015515515415115215114814715014614414014214013213213813514013113012512010811010410020-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09资料来源Wind华泰研究第二关于仓位转债仓位观点需结合转债估值和股市预期来决定把握关键拐点回顾2022转债全年基本处在股市弱转债贵甚至是极端弱极端贵的状态下因而转债性价比一直处于历史最差区间如果以该视角判断2021年10月2022年1月8月等都是较为主动的减仓机会我们在上述时期的策略报告中都曾提示2021年10月17日转债周报从比好逻辑到比差逻辑2022年1月9日转债周报股市降躁转债防赎2022年7月31日转债周报风格偏成长转债偏股性我们重申转债估值是否合理关键应看与正股合理预期的匹配度当然在股市相对强势阶段可以酌情给予转债估值一定容忍度但时间和空间上都不能过度透支如22Q2的短暂反弹牛市中转债估值一般不是核心矛盾但应关注预期转向时点譬如2021年12月第三关于估值近年来转债持续高估值背后是股市预期和债市低机会成本的双重支撑但如果逆转反而容易出现调整甚至双杀扩容后估值分化更重要从转债估值影响因素看狭义供需影响趋于平稳潜在需求扩大主要体现在消化供给能力供需基本匹配条款博弈的影响更多在个券层面股市和债市机会成本是核心因素面对新常态的讨论回归常识更重要2021年股市强尤其中小盘债市机会成本仍偏低推动转债估值走向高位微观上看是增量资金的持续涌入但其本身与市场环境冷暖高度相关2022年股市趋势下行债市机会成本多数时间构成支撑但四季度开始松动均造成了转债估值的显著调整向后看转债估值位置依旧不低2023年股市有期待但节奏存在不确定性债市机会成本中枢抬升转债估值难以回到前高当然大扩容后转债个券估值分化才是常态整体估值不是主要矛盾重要的是把握性价比突出的结构性机会第四关于债市债市冲击下转债难独善其身重点关注股市环境和配置节点历史上债市出现流动性冲击转债一般都先受伤但还要区别几个问题一是股市如果没有出现系统性风险债市冲击对转债市场的冲击也相对有限二是转债估值是不是在山顶站得高摔得远站得不高危险也就相对小些三是看转债拥挤度如何双高筹码显然将增加调整幅度债市冲击后转债配置观点一方面取决股市预期另外看转债性价比修复程度当前市场中至少个券层面可以埋伏布局免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20