报告核心观点
　　今年宽货币发力，银行净息差整体缩减，利润增速放缓，特别是中小银行同时面临贷款收缩；银行内源式资本补充放缓，预计明年或将更多采用外源性手段补充资本，关注次级债扩容的机会，另外四大行TLAC工具推出也将带来新品种机会。受理财风波影响，银行次级债配置价值提升，对高等级银行次级债，配置型资金建议倒金字塔建仓，二级资本债好于永续债。但也需要注意理财赎回扰动仍在持续，低等级配置需求下降，叠加今年息差收窄、信用风险增加，银行基本面的分化在加大；对地区资源禀赋较差、不良风险增加的中小城农商行保持谨慎，警惕其二级资本债不赎回风险、估值风险等。
　　银行补充资本需求增加，明年次级债供给或放量
　　今年宽货币发力，银行支持实体融资贷款利率下降，净息差整体缩减。而受经济承压、区域分化影响，银行不良风险也在积聚、银行分化加剧。其中，大行贷款高增，盈利增速较高；中小城农商行受到贷款下降及净息差双重影响，盈利压力有所加大。资本充足率来看，今年内源式资本补充放缓，除大型商业银行外，其他各类银行资本充足率与21年底相比均有所下降。展望明年，“稳健的货币政策要精准有力”，银行资本补充需求增加，关注次级债扩容带来的机会。另外，四大行TLAC工具推出将带来新品种机会，风险较为可控，且具有一定利差，后续可关注其配置价值。
　　关注银行分化及中小城农商行不赎回风险
　　22年Q1-3大多银行不良贷款同比下降，但考虑到不良率反应滞后，仍需警惕关注今年经济承压、地产风险对银行不良率的后续影响。分地区来看，22上半年不良率上升的省份显著多于21年底，且区域间分化明显；展望来看，今年地产景气下滑较大，城投非标风险增加的区域不良率存在较大上行压力。在基本面分化的过程中，中小城农商行不赎回的情况也在增加，以AA及以下等级为主。不赎回银行不良率较高、资本充足率较低，整体资质较差。二级资本债不赎回后估值明显上行，不赎回加大了投资人本金回收、期限错配、估值波动等风险，也一定程度上反映了相关银行的再融资风险。
　　从打分模型看21年城农商行资质
　　2021年至今有7家银行评级下调，银行评级下调集中在规模较小的城农商行，区域资产质量、股东背景等对城农商行发展影响较大。根据我们区域资源禀赋、定性分析、财务分析三维信用分析框架，我们对219家城农商行21年经营、财务等进行全方面分析。整体来看，打分居前的城商行规模大、资产质量较优，抗风险能力强，农商行整体规模较小、分化更大。22年城农商行所处区域资源禀赋分化，22年1-10月绝大部分省份税收收入出现一定程度下滑，海南、云南等以旅游业为支柱产业的省份和东三省、天津等税收收入降幅较大，需警惕地区经济承压对银行资产质量等的负面冲击。
　　投资建议：关注高等级配置价值，防范低等级利差走阔及不赎回风险
　　受理财风波影响，银行次级债配置价值提升。纵向对比来看，二永债的绝对收益率和信用利差均位于21年来历史极高分位数水平；横向对比来看，二永债的绝对收益率已经高于绝大部分债券类资产，如保险视角下二永债性价比高于存款和地方债，配置型资金建议倒金字塔建仓。考虑到永续债资本占用等，预计二级资本债需求修复好于永续债。交易性机会在高波动阶段较难把握，密切关注理财赎回、经济修复变化情况。在银行资质分化过程中，对受地区经济下滑等影响，盈利、资产质量压力明显加大的中小城农商行保持谨慎，防范二级资本债不赎回风险以及低等级利差走阔风险等。
　　风险提示：理财赎回风波超预期、监管政策超预期、数据口径偏差。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收在分化中把握银行次级债机会华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2022年12月22日中国内地专题研究SFCNoAMB145861063211166研究员文晨昕报告核心观点SACNoS0570520110003wenchenxinhtsccom今年宽货币发力银行净息差整体缩减利润增速放缓特别是中小银行同SFCNoBSF414862128972068时面临贷款收缩银行内源式资本补充放缓预计明年或将更多采用外源性联系人王晓宇手段补充资本关注次级债扩容的机会另外四大行工具推出也将带TLACSACNoS0570122070156wangxiaoyuhtsccom来新品种机会受理财风波影响银行次级债配置价值提升对高等级银行862128972228次级债配置型资金建议倒金字塔建仓二级资本债好于永续债但也需要注意理财赎回扰动仍在持续低等级配置需求下降叠加今年息差收窄信用风险增加银行基本面的分化在加大对地区资源禀赋较差不良风险增加的中小城农商行保持谨慎警惕其二级资本债不赎回风险估值风险等银行补充资本需求增加明年次级债供给或放量今年宽货币发力银行支持实体融资贷款利率下降净息差整体缩减而受经济承压区域分化影响银行不良风险也在积聚银行分化加剧其中大行贷款高增盈利增速较高中小城农商行受到贷款下降及净息差双重影响盈利压力有所加大资本充足率来看今年内源式资本补充放缓除大型商业银行外其他各类银行资本充足率与21年底相比均有所下降展望明年稳健的货币政策要精准有力银行资本补充需求增加关注次级债扩容带来的机会另外四大行TLAC工具推出将带来新品种机会风险较为可控且具有一定利差后续可关注其配置价值关注银行分化及中小城农商行不赎回风险22年Q1-3大多银行不良贷款同比下降但考虑到不良率反应滞后仍需警惕关注今年经济承压地产风险对银行不良率的后续影响分地区来看22上半年不良率上升的省份显著多于21年底且区域间分化明显展望来看今年地产景气下滑较大城投非标风险增加的区域不良率存在较大上行压力在基本面分化的过程中中小城农商行不赎回的情况也在增加以AA-及以下等级为主不赎回银行不良率较高资本充足率较低整体资质较差二级资本债不赎回后估值明显上行不赎回加大了投资人本金回收期限错配估值波动等风险也一定程度上反映了相关银行的再融资风险从打分模型看21年城农商行资质2021年至今有7家银行评级下调银行评级下调集中在规模较小的城农商行区域资产质量股东背景等对城农商行发展影响较大根据我们区域资源禀赋定性分析财务分析三维信用分析框架我们对219家城农商行21年经营财务等进行全方面分析整体来看打分居前的城商行规模大资产质量较优抗风险能力强农商行整体规模较小分化更大22年城农商行所处区域资源禀赋分化22年1-10月绝大部分省份税收收入出现一定程度下滑海南云南等以旅游业为支柱产业的省份和东三省天津等税收收入降幅较大需警惕地区经济承压对银行资产质量等的负面冲击投资建议关注高等级配置价值防范低等级利差走阔及不赎回风险受理财风波影响银行次级债配置价值提升纵向对比来看二永债的绝对收益率和信用利差均位于21年来历史极高分位数水平横向对比来看二永债的绝对收益率已经高于绝大部分债券类资产如保险视角下二永债性价比高于存款和地方债配置型资金建议倒金字塔建仓考虑到永续债资本占用等预计二级资本债需求修复好于永续债交易性机会在高波动阶段较难把握密切关注理财赎回经济修复变化情况在银行资质分化过程中对受地区经济下滑等影响盈利资产质量压力明显加大的中小城农商行保持谨慎防范二级资本债不赎回风险以及低等级利差走阔风险等风险提示理财赎回风波超预期监管政策超预期数据口径偏差免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录银行补充资本需求增加明年次级债供给或放量422年银行净息差大幅下降利润增速整体放缓4资本补充需求或增加关注明年金融债放量5关注四大行TLAC工具推出带来的新品种机会6关注银行分化及中小城农商行不赎回风险7资产质量承压中小银行不赎回增加7不赎回中小银行特征资本安全垫薄不良率较高9从打分模型来看城农商行资质分化12从区域禀赋财务及背景等维度构建打分模型1221年以来评级下调以基本面恶化股东背景负面舆情为主1321年城农商行总评分析1322年城农商行区域禀赋分析14投资展望关注高等级次级债配置价值防范尾部不赎回风险16风险提示18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表目录图表122年来大型银行新增人民币贷款同比上升4图表222年来银行贷款利率下降4图表322年来银行净息差同比下降4图表422年前三季度农商行净利润大幅下降4图表521年12月以来LPR与MLF中标利率持续下降5图表621年以来金融机构存款准备金率不断下降5图表722年Q1-3城商行农商行资本充足率同比下降5图表820年来二级资本债发行额逐年上升5图表922年1-11月永续债共发行2724亿6图表明年二级资本债到期额亿1039976图表11TLAC非资本债务工具永续债二级资本债特征比较6图表1222年9月商业银行不良率同比下降7图表13城农商行不良率整体较高7图表14银行支持地产融资政策一览7图表15不良率地区分化明显22H1环比上行的省份增加单位8图表16二级资本债不赎回数量近年有所上升9图表17不赎回银行发行时主体评级多位于AA-及以下单位只9图表18不赎回银行多位于山东辽宁安徽9图表19不赎回银行财务表现平均值10图表20不赎回银行二级市场估值表现10图表21银行二级资本债不赎回债券明细11图表22城农商行打分模型概览12图表23银行评级下调集中在规模较小的农商行13图表24打分前十大城商行基本情况一览13图表25打分前十大农商行基本情况一览14图表2622年前三季度GDP增速15图表2722年1-10月各省税收收入同比多下滑15图表28目前银行二级资本债-普通银行债利差较高16图表29目前银行永续债-二级资本债利差较高16图表二级资本债和永续债最新收益率利差与利差分位数单位30BP17图表31低等级银行二级资本债利差走阔17图表32股份行永续债-国有行永续债利差走阔17图表33二级资本债持有者结构2021年2月18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究银行补充资本需求增加明年次级债供给或放量22年银行净息差大幅下降利润增速整体放缓今年宽货币发力银行支持实体融资贷款利率下降净息差整体缩减为支持经济发展宽货币政策持续央行多次降息降准保证流动性充裕呵护市场从21年12月至今1年期MLF与7天期公开市场逆回购利率均总计下降20bp至275和200银行贷款利率也随之下降22年Q1-3金融机构人民币贷款加权平均利率同比下降66bp其中个人住房贷款利率下行幅度最大同比下降120bp受贷款利率大幅下行影响银行息差压力普遍抬升均出现一定程度缩减具体而言22年Q1-3大型商业银行股份行城商行净息差分别同比降低010014015个百分点农商行22年Q1-3净息差同比下降幅度最大达到021个百分点银行分化加剧大行贷款高增中小银行贷款收缩22年1-3季度农商行利润大幅下滑截至2022年9月末大型银行贷款累计同比大增3143而中小型银行受制于本身资本补充压力区域经济承压放贷风险增大等因素影响贷款累计缩减549大中小银行间分化加剧对农商行等中小银行而言贷款需求收缩净息差缩窄叠加贷款下降盈利压力有所加大22Q1-3农商行盈利能力大幅下降净利润同比下滑5774资产利润率同比下行043个百分点至026股份行和城商行盈利能力较21年有所恢复22Q1-3净利润同比增速分别为904和1561资产利润率有所改善22年Q1-3同比上行001和003个百分点分别至084和063大型商业银行受净息差收窄影响盈利能力有所放缓资产利润率同比小幅下行003个百分点至089图表122年来大型银行新增人民币贷款同比上升图表222年来银行贷款利率下降金融机构人民币贷款加权平均利率新增人民币贷款中资全国性大型银行累计值同比金融机构人民币贷款加权平均利率一般贷款50新增人民币贷款中资全国性中小型银行累计值同比75金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款407030652060105505010452018-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-094018-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表322年来银行净息差同比下降图表422年前三季度农商行净利润大幅下降净息差大型商业银行净息差股份制商业银行2020-122021-122022-032022-062022-09净息差城市商业银行净息差农村商业银行2031102902710252023302140195017607015大型商业银行股份行城商行农商行17-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表521年12月以来LPR与MLF中标利率持续下降图表621年以来金融机构存款准备金率不断下降1年期LPR5年期LPR人民币存款准备金率大型存款类金融机构1年期MLF中标利率逆回购利率7天人民币存款准备金率中小型存款类金融机构1348124311381033289238187202251202111202131202151202171202191202211202231202271202291202271202211202221202231202241202251202261202281202291202111120221112021121202210120221112022121资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究资本补充需求或增加关注明年金融债放量今年内源式资本补充放缓叠加明年稳健的货币政策要精准有力银行资本补充需求增加资本充足率来看22年Q1-3各类银行的资本充足率有所分化城商行农商行资本充足率分别同比下降011和043个百分点至1285和1203大型商业银行股份行资本充足率同比上升077和015个百分点至1761和1354除大型商业银行外其他各类银行资本充足率与21年底相比均有所下降大型商业银行股份行资本充足率绝对值处于较高水平且补充资本工具多样安全性更强城农商行资本充足率绝对水平相对较低展望明年来看中央经济会议强调稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度支持实体经济过程中银行补充资本需求也有所提高提高资本充足率的方式在分子端可以加强内生增长和外生补充在分母端可以放缓风险资产的增速和降低资产风险密度今年来净息差下降银行盈利放缓后续银行或将更多采用外源性手段补充资本如发行银行二级资本债及永续债等23年银行二级资本债及永续债的供给或有所增多明年银行次级债到期量降低净融资额有望提升20212022年银行次级债到期量分别为4645和6659亿元按二级资本债赎回到期统计2023年到期额为3997亿元到期量减少叠加银行资本补充需求或增加供给明年净融资额有望提升优质银行次级债供给增多投资人配置机会也随之增加图表722年Q1-3城商行农商行资本充足率同比下降图表820年来二级资本债发行额逐年上升资本充足率大型商业银行亿元国有行股份行城商行股份行农商行净融资额1000020城商行农商行18800016600014400012200010082019年2020年2021年2022年1-11月14-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表922年1-11月永续债共发行2724亿图表10明年二级资本债到期额3997亿亿元亿元国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行700018001600600014005000120010004000800300060040020002001000002023-12023-22023-32023-42023-52023-62023-72023-82023-92023-112023-102023-122019年2020年2021年2022年1-11月2022-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究关注四大行TLAC工具推出带来的新品种机会关注四大行TLAC工具推出带来的新品种机会2021年10月29日央行会同银保监会财政部联合发布全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法针对我国四大行设定了比率目标值要求四大行在25年初28年初达到风险加权比率和杠杆比率的阶段性目标值2022年4月26日中国人民银行会同银保监会联合印发关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知明确了TLAC非资本债券的定义等为四大行组织债券发行工作提供了依据TLAC非资本债务工具是除银行永续债二级资本债外补充TLAC的重要债务工具目前我国银行用来补充资本的主要债务工具包括永续债和二级资本债永续债可以用来补充其他一级资本二级资本债用来补充二级资本而这两者均可计入TLAC截至2022年6月末我国四大行目前在TLAC杠杆比率上已达到指标要求而TLAC风险加权比率的达标上尚存在较大缺口四大行距离2025年初16目标风险加权比率的静态资本缺口合计16708亿元仅依靠永续债和二级资本债或难以完成监管要求并带来一定的供给压力发行TLAC非资本债务工具是补充TLAC的一个重要手段四大行非资本性TLAC工具风险可控且具有一定利差后续可关注其配置价值非资本性TLAC偿付次序劣后于办法规定的除外负债优先于各级别合格资本工具因此存在一定利差空间且由四大行发行补充TLAC信用资质相对较好21年至今国有行永续债利差在50-120BP之间中枢为66BPAAA-5年二级资本债利差在35-105BP之间中枢为64BP由于TLAC非资本债务工具的损失吸收顺序位于永续债和二级资本债之后因此其减记风险较小对投资者较为有利且期限可能短于次级债利差应该较永续债和二级资本债偏低总体上讲TLAC非资本债务工具是金融债的有益补充且四大行风险较为可控具备一定配置价值图表11TLAC非资本债务工具永续债二级资本债特征比较TLAC非资本债务工具二级资本债永续债期限剩余期限1年以上或无到期日有到期日以55为主无到期日以3N5N为主资本补充非资本TLAC二级资本TLAC其他一级资本TLAC股债属性负债负债发行端多认定为股权投资端多认定为债权吸收损失方式减记或转股减记或转股减记或转股减记条件进入处置阶段当二级资本工具须设定无法生存触发事件权益类银行永续债须设定无法生存触发事全部减记或者转为普通股后再件负债类银行永续债须同时设定无法生启动对TLAC非资本债务工具的存触发事件和持续经营触发事件减记或者转为普通股受偿顺序TLAC非资本债务工具-二级资本债-永续债损失吸收顺序永续债-二级资本债-TLAC非资本债务工具注持续经营触发事件指商业银行核心一级资本充足率降至5125或以下无法生存触发事件指以下两种情形中的较早发生者1银保监会认定若不进行减记或转股该商业银行将无法生存2相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持该商业银行将无法生存资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究关注银行分化及中小城农商行不赎回风险资产质量承压中小银行不赎回增加关注地产等信用风险对银行资产质量造成一定冲击22年Q1-3大多银行不良贷款同比下降资产质量进一步改善整体来看22年Q1-3商业银行整体不良贷款率为166同比下降009个百分点按银行类别来看除城商行外大多银行不良贷款率稳中有降22年Q1-3城商行不良贷款比例为189较21年同期同比上升007个百分点国有行股份行农商行不良贷款比例分别为132134329较21年同期同比分别下降011005030个百分点但考虑到不良率反应滞后于经济基本面后续仍需防范银行不良增加的风险此外2022年11月11日央行及银保监会发布金融16条措施支持房地产市场平稳发展贷款可合理展期自通知印发之日起未来半年内到期的可以允许超出原规定多展期1年可不调整贷款分类该举措有利于防范银行短期内不良贷款率上升但仍需关注弱资质地产公司于展期结束之后对银行不良率的拖累图表1222年9月商业银行不良率同比下降图表13城农商行不良率整体较高不良贷款比例商业银行次级类不良贷款比例商业银行可疑类不良贷款比例国有商业银行不良贷款比例股份制商业银行2050不良贷款比例商业银行损失类不良贷款比例城市商业银行1845不良贷款比例农村商业银行16401435121030082506200415021000050012-0913-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-092020-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表14银行支持地产融资政策一览发文日期发文机关文件名称政策细分文件要点20211220央行银保监会关于做好重点房地产并购融资银行业金融机构要稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务重点支持优质的房地产企业兼企业风险处置项目并购并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目加大债券融资支持力度积极提供并购金融服务的通知融资顾问服务提高兼并收购服务效率做好风险管理202216据财联社并购融资房企针对出险企业项目的承债式收购相关并购贷款不再计入三条红线相关指标2022425央行据财联社并购融资央行召集商业银行及12家房企开会会议主要涉及不良资产处置问题2022930据财新银行信贷监管部门指示工行建行中行等多家大行加大对房地产融资的支持力度要求每家大行年内对房地产融资至少增加1000亿元融资形式包括房地产开发贷款居民按揭贷款以及投资房地产开发商的债券据估计此次新增房地产融资支持共计达6000亿20221111央行银保监会关于做好当前金融支房地产融资通知涉及保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼金融服务积极配合做好受困房持房地产市场平稳健康地产企业风险处置依法保障住房金融消费者合法权益阶段性调整部分金融管理政策发展工作的通知加大住房租赁金融支持力度等6方面共16条具体措施20221224国有行关于做好重点房地产房地产融资国有行对万科美的置业华润置地龙湖集团等多家地产企业提供意向性融资额度合企业风险处置项目并购计127万亿以上其中工商银行涉及6550亿元中国银行涉及2200亿邮储银行涉及金融服务的通知1500亿交通银行涉及1200亿农业银行与万科集团等5家房企签署银企战略合作协议银企各方将围绕商品房保障房城市更新等重点领域进一步加深合作资料来源央行银保监会等华泰研究22H1区域不良率环比上行的省份明显增加地区分化明显分地区来看22上半年不良率上升的省份显著多于21年底且区域分化明显22上半年河北黑龙江及吉林不良率上行且不良率均高于25山东贵州江西不良率分别上行022008和006个百分点绝对值来看西北东北等经济较弱地区不良率较高对当地城农商行展业资产质量都有一定影响展望来看今年地产景气下滑较大城投非标风险增加的区域可能不良率上行压力较大免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表15不良率地区分化明显22H1环比上行的省份增加单位资料来源银保监会华泰研究中小银行二级资本债不赎回增加多为发行主体评级AA-及以下的农商行在基本面分化的过程中中小城农商行不赎回的情况也在增加截至2022年12月19日已经历赎回日的312只银行二级资本债中有266只债券行权赎回46只债券行权未赎回累计不赎回金额30377亿元不赎回的银行发行时评级多位于AA-及以下多为分布于山东辽宁安徽吉林等地区域经济条件较弱的农商行不赎回增加一定程度上反映了相关银行的再融资风险也加大了投资人本金回收期限错配估值波动等风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表16二级资本债不赎回数量近年有所上升不赎回数量只252015105020182019202020212022注统计数据截止至2022年12月19日资料来源Wind华泰研究图表17不赎回银行发行时主体评级多位于AA-及以下单位只图表18不赎回银行多位于山东辽宁安徽城商行农商行只AAA1AA1A312108AA-166A18420山东辽宁安徽吉林湖北天津山西广东贵州河北宁夏青海浙江AA7注统计数据截止至2022年12月19日注统计数据截止至2022年12月19日资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究不赎回中小银行特征资本安全垫薄不良率较高不赎回银行不良率较高资本充足率较低整体资质较差从财务表现来看不赎回银行规模相对较小资产规模平均多在百亿级别资产质量相对较差不良率平均值在22-37之间显著高于城商行总体22Q1-3城商行不良率为189A及以下银行不良率显著高于农商行总体22Q1-3城商行不良率为329盈利能力也较差赎回期前资产净利率大多低于04赎回期前资本充足率多在11-13左右相对较低勉强能够满足商业银行8资本充足率25储备资本的要求赎回期后资产净利率显著下滑资本充足率也下行AAAA-A级赎回期后资本充足率分别下降002111219个百分点至13241206和1290若其选择赎回资本充足率将进一步下降免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究图表19不赎回银行财务表现平均值平均值评级AAAA-AA赎回期前总资产亿127153892162472812004赎回期后总资产亿134839952742642913023赎回期前总资本亿1330176541871978赎回期后总资本亿1499382252177886赎回期前不良贷款拨备覆盖率11706162641610616012赎回期后不良贷款拨备覆盖率17995164301474417534赎回期前资本充足率1326131710941509赎回期后资本充足率1324120611701290赎回期前一级资本充足率103610087861065赎回期后一级资本充足率1057925922875赎回期前核心资本充足率10399917861078赎回期后核心资本充足率937903921875赎回期前不良贷款率243220369333赎回期后不良贷款率286218370315赎回期前资产净利率033042032051赎回期后资产净利率040035018046赎回期前资本净利率516610-562832赎回期后资本净利率489391653983资料来源Wind华泰研究二级资本债不赎回后估值明显上行给投资者带来估值风险银行再融资难度也显著加大等级较高的不赎回银行一般在赎回期后估值开始大幅上行如AA和AA-赎回期后一周收益率分别较赎回期前一月上行181141个百分点至612和674而后一直保持在较高估值低等级银行估值上行时间相对早于高等级银行可能由于投资人对弱资质银行形成不赎回预期也相对较早如A级银行在赎回期前一个月收益率大幅上行084个百分点至666赎回期后一周进一步上行至751A级银行在赎回期前半年收益率上行058个百分点至602赎回期后继续大幅上行至735以上可以明显看到二级资本债不赎回的行为给投资人带来很大的估值风险而对发行人而言绝大多数不赎回银行难以再次发行二级资本债再融资难度显著加大图表20不赎回银行二级市场估值表现平均值评级AAAA-AA赎回期前一年YTM491541605544赎回期前半年YTM457536592602赎回期前三月YTM450505582578赎回期前一月YTM431533666624赎回期后一周YTM612674751735赎回期后一月YTM603659745737赎回期后半年YTM566666751760赎回期后一年YTM713590692770票面利率510540529537合计存续金额亿9700113405090650注YTM单位为资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究图表21银行二级资本债不赎回债券明细发行额存续金最新主代码简称发行人简称省份城市发行日亿赎回日额亿体评级企业属性1321001IB13滨农商二级天津滨海农商行天津天津2013-07-251502018-07-26150AA地方国企1421007IB14鄞州银行二级债宁波鄞州农商行浙江宁波2014-08-211352019-8-25135AA民企1420039IB14临商银行二级临商银行山东临沂2014-11-261402019-11-28140AA地方国企1420043IB14南粤银行二级广东南粤银行广东湛江2014-12-081502019-12-09150AA地方国企1521002IB15九台农商二级九台农商银行吉林长春2015-04-09802020-04-1380AA民企1521005IB15贵阳农商二级贵阳农商行贵州贵阳2015-05-12702020-05-1370AA-地方国企1521007IB15桐城农商二级安徽桐城农商行安徽安庆2015-05-27272020-05-2827A地方国企1520033IB15石嘴山银行二级石嘴山银行宁夏石嘴山2015-07-22602020-07-2460AA-央企1521020IB15大连农商二级大连农商行辽宁大连2015-12-112002020-12-14200AA-地方国企1621002IB16诸城农商二级山东诸城农商行山东诸城2016-02-01502021-02-0250A民企1621017IB16咸宁农商二级湖北咸宁农商行湖北咸宁2016-05-24302021-05-2630A地方国企1621019IB16襄阳农商二级湖北襄阳农商行湖北襄阳2016-06-20502021-06-2150A地方国企1620028IB16朝阳银行二级朝阳银行辽宁朝阳2016-06-24802021-06-2980AA地方国企1621028IB16庐江农商二级安徽庐江农商行安徽合肥2016-08-19202021-08-2320A民企1621034IB16莱州农商二级山东莱州农商行山东烟台2016-10-12802021-10-1380AA-地方国企1621049IB16唐山农商二级河北唐山农商行河北唐山2016-11-171502021-11-22150AA地方国企1621048IB16禹城农商二级山东禹城农商行山东禹城2016-11-17302021-11-2230A民企1620056IB16丹东银行二级丹东银行辽宁丹东2016-11-181202021-11-22120A地方国企1621050IB16张店农商二级山东张店农商行山东淄博2016-11-25602021-11-2960AA-民企1621047IB16潜江农商二级湖北潜江农商行湖北潜江2016-11-29252021-11-3025A地方国企1621044IB16郓城农商二级山东郓城农商行山东菏泽2016-12-02402021-12-0640A地方国企1620063IB16抚顺银行二级抚顺银行辽宁抚顺2016-12-091002021-12-13100AA-地方国企1621061IB16滨海农商二级01天津滨海农商行天津天津2016-12-162002021-12-20200AA地方国企1621057IB16六安农商二级01六安农商行安徽六安2016-12-16252021-12-2025AA-地方国企1621063IB16辽东农商二级辽阳辽东农商行辽宁辽阳2016-12-26302021-12-2830A地方国企1621064IB16东港农商二级辽宁东港农商行辽宁丹东2016-12-27302021-12-2930A地方国企1621065IB16大通农商二级青海大通农商行青海西宁2016-12-30152022-01-0415A地方国企1721002IB17蛟河农商二级01吉林蛟河农商行吉林蛟河2017-01-23092022-01-2509BBB民企1720007IB17营口银行二级营口银行辽宁营口2017-03-02902022-03-0390AA民企1721015IB17齐河农商二级山东齐河农商行山东德州2017-03-14302022-03-1630A民企1721014IB17莒县农商二级山东莒县农商行山东日照2017-03-15422022-03-1742A民企1721017IB17蛟河农商二级02吉林蛟河农商行吉林蛟河2017-03-17162022-03-2116BBB民企1721020IB17安丘农商二级山东安丘农商行山东安丘2017-03-28472022-03-2947AA-民企1721025IB17铜陵农商二级01铜陵农商行安徽铜陵2017-04-27102022-04-2810A地方国企1720025IB17晋城银行二级山西银行山西太原2017-05-121002022-05-16100AAA地方国企1721031IB17滨海农商二级01天津滨海农商行天津天津2017-05-182002022-05-23200AA地方国企1721033IB17广饶农商二级01山东广饶农商行山东东营2017-06-02422022-06-0642A地方国企1721040IB17颍东农商二级01阜阳颍东农商行安徽阜阳2017-06-27102022-06-2810AA-地方国企1721043IB17黄石农商二级黄石农商行湖北黄石2017-06-29202022-07-0420A地方国企1721048IB17运城农商二级山西运城农商行山西运城2017-08-07502022-08-0850A地方国企1721044IB17延边农商二级01延边农商行吉林延边朝鲜族自治州2017-08-24252022-08-2525A地方国企1721059IB17铜陵农商二级02铜陵农商行安徽铜陵2017-09-28402022-09-2940A地方国企1721054IB17皖东农商二级01滁州皖东农商行安徽滁州2017-10-27102022-10-3110A民企1721068IB17延边农商二级02延边农商行吉林延边朝鲜族自治州2017-11-20302022-11-2230A地方国企1721063IB17龙口农商二级01山东龙口农商行山东烟台2017-11-28202022-11-2920AA-地方国企1720084IB17抚顺银行二级抚顺银行辽宁抚顺2017-11-291002022-12-01100AA地方国企资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究从打分模型来看城农商行资质分化从区域禀赋财务及背景等维度构建打分模型2019年包商事件打破同业刚兑后市场对于商业银行基本面分化的关注加大叠加疫情散发21年以来城投地产融资进一步收紧等因素城农商行内部分化将进一步加大在此背景下构建城农商行打分模型区分不同主体资质差异的重要性不言而喻我们在19年7月24日和8月15日的报告怎么看城商行信用资质城商行信用风险分析框架怎么看农商行信用资质农商行信用风险分析框架及20年10月22日报告城农商行信用债券择券指南219家城农商行打分模型结果探索和分析中构建了区域资源禀赋定性分析财务分析三维城农商行信用分析体系在此基础上我们选取了20年报告中涉及的115家农商行和104家城商行使用21年相关数据进行主体打分并结合20年打分模型以求对城农商行资质差异及变化做出较客观的评判模型构建主要逻辑虽然城商行有一定的跨区跨省拓展但整体上城农商行还是立足本地区域资源禀赋对城农商行基本面影响较大我们用区域税收收入人均可支配收入GDP增速度量城农商行所在区域的资源禀赋定性分析中考虑到城农商行的公司治理和对同业的依赖度等方面值得关注我们用股权结构异地扩张同业扩张等情况来定性分析城农商行并给予上市公司一级交易商一定的加分财务指标方面通过规模指标资本充足性资产安全性盈利能力及持续性流动性情况五个方面定量分析城农商行财务基本面此外仍有少量主体未披露21年年报数据无法确认最新经营情况存在一定治理风险我们给予一定扣分数据选取方面区域资源禀赋涉及到的税收收入居民可支配收入区域GDP增速等来源于Wind区域国民经济和社会发展统计公告等定性分析中前十大股东集中度前十大股东中国资合计持股等数据根据发行人21年公告的前十大股东明细进行统计异地分支机构占比根据银保监会金融许可证信息统计分支机构数量区域等得到财务指标打分数据选取21年财务报表相关数据图表22城农商行打分模型概览打分维度主要指标说明及备注打分权重区域资源禀赋税收收入反映区域企业盈利居民财富区域经济增长情况对于欠发达地区GDP增速是重要调整指城商行30居民可支配收入标如GDP增速低或增速放缓中小银行面临的区域风险较大农商行34区域GDP增速定性分析前十大股东集中度股权集中度如加分项国资外资银行占比较高则股权集中度评分整体较高如民企及城商行33其他成分占比较高则股权集中度评分整体较低农商行股权较为分散集中度指标权重调低农商行30前十大股东中国资合计持股股权成分将企业股东背景细分国资股东中给予中央国企地方政府更高评分同业负债占比同业扩张按照同业负债占比等指标进行打分异地分支机构占比异地扩张按照异地分支机构设立时间异地分支机构占比较高的银行以及2014-2016年及2017-2020年异地扩张速度较快的银行评分较低城商行适当降低异地指标扣分权重是否上市公司一级交易商其他分项对于上市公司银行间市场一级交易商的银行给予加分财务指标打分规模指标从财务角度反映银行经营情况和面临的主要压力规模指标总资产所有者权益等仍占较大权城商行37资本充足性重资本充足率不良率等指标也占一定比重农商行36资产安全性盈利能力流动性情况调整项未更新年报未更新年报的无法确认最新经营数据存在一定治理风险-3资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究21年以来评级下调以基本面恶化股东背景负面舆情为主银行评级下调集中在规模较小的城农商行区域资产质量股东背景等对城农商行发展影响较大2021年至今有7家银行评级下调山西榆次安徽阜南吉林环城农商行辽阳辽东农商行为评级下调其他三家为展望下调在7家评级下调的银行中有6家农商行1家城商行多数主体所处区域经济发展水平较弱评级下调主要是由于其盈利资产质量和资本充足相关指标弱化明显与当地产业金融环境的恶化也密切相关此外负面舆情较多的银行来看主要受到股东管理层等影响结合下调评级案例来看关注股东背景银行财务区域经济变化等有利于及时发现潜在风险避免信用损失等图表银行评级下调集中在规模较小的农商行23核心资本充足率评级调整时间评级调整情况资产总额亿元净利润亿元净利润同比不良资产率银行性质安徽阜南农商行2021-12-16评级由AA-调至A246441081080-3724353农商行四川天府银行2021-07-30展望由稳定调至负面2262181078864221249城商行山西榆次农商行2021-05-13评级由A调至A-21587-357003188731667农商行吉林环城农商行2021-07-23评级由A调至A27266865154-2464162农商行贵州花溪农商行2022-05-10展望由稳定调至负面285649561305316347农商行广州农商行2021-04-19展望由稳定调至负面11616299683175-3751183农商行辽阳辽东农商行2022-07-29评级由AA-调至A25243677-106-148921152农商行展望由稳定调至负面注由于信息披露不足吉林环城农商行数据统计时点均为2020年末阜南农商行核心资本充足率不良资产率数据统计时点为2021年三季度末山西榆次农商行核心资本充足率为21年二季度末其余数据统计时点均为2021年末资料来源Wind评级报告华泰研究21年城农商行总评分析我们将21年城农商行的基本面打分排序与城农商行相关债券含同业存单银行债及二级资本债的信用利差排序进行对比其中城商行两者的相关系数达7629农商行两者的相关系数达8535意味着我们的打分模型在反映城农商行市场认可度的差异方面有一定有效性打分居前的城商行规模大资产质量较优抗风险能力强打分居后的城商行规模较小不良率较高拨备率较低我们从区域资源禀赋定性分析财务分析三维度综合对城商行进行打分整体来看居于经济较发达的一二线城市规模较大的上市城商行排名较高如北京银行江苏银行南京银行等其中前十大主体最新评级均为AAA此类主体股东中国资占比较高大多上市公司治理较完善财务指标方面前十大城商行资本充足率较高不良率较低拨备覆盖率基本超过200资本利润率较高由于在同业中实力较强同业负债占比也较高而打分后十的城商行规模较小所属区域经济承压给城商行的发展带来一定制约拖累此类主体资产质量较差21年大多利润下滑较多图表24打分前十大城商行基本情况一览主体最新评前十大集中前十大国资同业负债占一级资本充拨备覆盖率资本利润率简称所属地级是否上市企业属性度占比总资产亿比足率不良率北京银行北京市AAA是公众46748763059028613514210279江苏银行江苏省AAA是公众429736526189271111113077112南京银行南京市AAA是公众609714317489203111093973129上海银行上海市AAA是公众54762092653233610013301197宁波银行宁波市AAA是公众609367020156293113085255100杭州银行杭州市AAA是国企64750391390627010409567790长沙银行长沙市AAA是公众56874017962226109122979116青岛银行青岛市AAA是国企7792871522223311013197469贵阳银行贵阳市AAA是公众40187136087254118152710107西安银行西安市AAA是国企7434895345922412113224295注财务数据为2021年数据资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究农商行整体规模较小分化更大打分居前的农商行规模大资产质量较优抗风险能力较强打分居后的农商行规模较小不良率较高拨备率较低整体来看居于经济较发达的一二线城市规模较大的上市农商行排名较高如上海农商行渝农商行北京农商行等其中前十大主体最新评级以AAAAA为主此类主体股东中国资占比大多较高有7家为上市公司公司治理较完善财务指标方面前十大农商行资本充足率较高不良率较低拨备覆盖率基本超过200资本利润率较高由于在同业中实力较强同业负债占比也较高而打分后十的农商行规模较小大多属于低行政层级区县等区域经济承压给城商行的发展带来一定制约拖累此类主体资产质量较差且大多国资背景少外部支持也欠缺图表25打分前十大农商行基本情况一览主体最新是否上前十大集中度前十大国资占比总资产同业负债占比一级资本充不良率拨备覆盖资本利润简称所属地评级市企业属性亿足率率率沪农商行上海市AAA是国企596941611584130117104192110渝农商行重庆市AAA是国企54640321265924813013340394北京农商银行北京市AAA否国企630814310752219130123228101广州农商银行广州市AAA是公众41645781161615611118167046成都农商行成都市AAA否国企803971161820911317236087青农商行青岛市AAA是公众4675429430425211317231883紫金农商银行南京市AA是国企3158119206711110715232079无锡银行无锡市AA是公众33435420184510109477286常熟银行常熟市AA是国企28965462466105103085318115佛山农商行佛山市AA否国企358580616805817807355693注财务数据为2021年数据资料来源Wind华泰研究22年城农商行区域禀赋分析22年城农商行所处区域资源禀赋分化一线城市长三角珠三角京津冀三大城市圈内陆核心二线城市等区域禀赋较好有力支撑城商行发展而东北西南西北三四线区域禀赋较弱警惕地区经济承压对银行资产质量等的负面冲击22年部分地区经济增速明显放缓关注区域经济变化对城农商行业务开展资产质量等的影响从GDP增速来看吉林省2022年1-9月份同比增长-11排名垫底其余省份增速均为正值需关注吉林省内城农商行的经营状况变化从税收收入来看相较21年22年1-10月绝大部分省份税收收入出现一定程度下滑仅山西内蒙古陕西青海四个西北部省份同比为正区域经济改善有利于支持本地城农商行业务扩展资产质量改善等海南云南等以旅游业为支柱产业的省份受到较大冲击22年1-10月省内税收收入下滑更为明显东三省天津重庆的税收收入下降幅度较大后续关注区域经济变化对城农商行业务的影响农商行区域下沉更多县级市市辖区等资源禀赋相对较弱农商行广泛分布在直辖市省会城市地级市市辖区县级市或县位于直辖市省会等城市的农商行区域资源禀赋较好有力支撑农商行发展如上海农商行北京农商行重庆农商行江苏紫金农商行深圳农商行无锡农商行厦门农商行等位于市辖区县级市或县的辐射范围有限区域资源禀赋较弱免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究图表2622年前三季度GDP增速亿元1400002022年1-9月2021年22年前9月同比右181612000014100000128000010860000640000422000000-2山新宁内陕甘福江湖黑河青山湖云海安贵浙辽河深广重江广天四西北上吉西疆夏蒙西肃建西北龙南海东南南南徽州江宁北圳西庆苏东津川藏京海林古江注同比数据为2022年1-9月和2021年1-9月GDP的比值资料来源Wind区域国民经济和社会发展统计公告华泰研究图表2722年1-10月各省税收收入同比多下滑亿元12000402021年2022年1-10月同比右30100002080001060000-104000-202000-300-40山内陕青江北浙湖江四甘湖山黑贵辽重天广海云广吉河安西蒙西海苏京江北西川肃南东龙州宁庆津东南南西林北徽古江注同比数据为2022年1-10月和2021年1-10月各省税收收入的比值由于数据披露原因江苏广东黑龙江辽宁分别为1-3月1-5月1-7月1-9月的同比数据资料来源Wind区域国民经济和社会发展统计公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究投资展望关注高等级次级债配置价值防范尾部不赎回风险商业银行次级债方面11月中以来债市调整后利差明显回升至21年来极高分位数水平对配置盘来说性价比较高可以采取倒金字塔建仓二级资本债需求好于永续债考虑到债市利率仍未完全企稳理财赎回扰动问题未解决短期内交易性机会在高波动阶段较难把握关注银行资质分化对受地区经济下滑地产景气承压明显而资产质量压力明显加大的中小城农商行保持谨慎防范二级资本债不赎回风险等关注巴塞尔协议落地情况等理财风波后银行次级债配置价值提升2021年以来受信用风险事件扰动市场风险偏好下降及流动性较宽松影响投资者普遍认为条款下沉好于信用下沉市场大力挖掘品种机会银行永续债与二级资本债备受投资者青睐交易活跃度明显提升特别是流动性更好的国股行次级债成为典型交易品种今年2-3月受固收赎回等二级资本债利差走阔但4月以来受资金面宽松资产荒等影响利差持续压缩至历史低位11月中以来受疫情政策调整地产支持政策频出资金面等影响利率快速回调引发理财产品等赎回压力加大流动性高波动更大的优质银行次级债首当其冲二永债经历了历史上最快下跌最大跌幅上周中开始略有企稳纵向对比来看二永债的绝对收益率和信用利差均位于21年来历史极高分位数水平性价比较高低等级二级资本债利差明显走阔横向对比来看二永债的绝对收益率已经高于绝大部分债券类资产如保险视角下二永债性价比高于存款和地方债二级资本债需求好于永续债配置型资金建议倒金字塔建仓从银行次级债的投资者行为来看二永债好的时候边际定价是交易资金差的时候是保险资金理财现在已经缺少承接能力且仍有抛售压力边际定价的主导力量让渡给保险保险机构比较的是存款和地方债当前位置开始进入配置区域但保险的问题是负债成本高永续债占用权益头寸保险体量也有限担心抄在半山腰此外保险资金还面临支持实体经济的任务可能限制二永债持有比例因此建议当前位置倒金字塔建仓银行考虑税收因素以及风险占用后承接力有限除非监管政策发生变化理财仍是最重要的持有者但面临赎回扰动基金券商自营更多是交易性需求只有二永债趋势性机会出现赎回反馈压力降低可能才会看到交易型机构入场整体上对于负债相对稳定的机构二永债可以采取倒金字塔建仓另外对比二级资本债和永续债来看永续债存在股债认定的矛盾对银行保险等机构来说风险资产资本占用较多预计二级资本债需求修复好于永续债交易性机会在高波动阶段较难把握密切关注理财赎回经济修复等变化情况考虑到债市利率仍未完全企稳理财赎回扰动问题未解决短期内难以出现趋势性机会当前二永债胜率可能仍不高交易盘预计以观望并等待错杀机会为主密切关注理财赎回压力缓解疫情及地产对基本面利率的影响等图表28目前银行二级资本债-普通银行债利差较高图表29目前银行永续债-二级资本债利差较高中债商业银行二级资本债收益率AAA-3年中债商业银行无固定期限资本债行权收益率曲线AAA-3年BP中债商业银行普通债收益率AAA-3年中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-3年BP45二级资本债利差右9045永续减二级资本利差右4080403570403060353525502040303030152010252510520020019-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1021-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究图表30二级资本债和永续债最新收益率利差与利差分位数单位BP注统计数据截止2022年12月19日分位数区间均为2021年8月16日至2022年12月19日资料来源Wind华泰研究基本面分化叠加理财赎回扰动低等级估值不赎回风险等仍需警惕22年银行净息差大幅下降地产等信用风险对银行资产质量造成一定冲击后续不良率仍有一定上行压力银行间基本面分化加剧大行贷款高增中小银行贷款收缩股份行和城商行盈利能力恢复资产利润率有所改善农商行等中小银行利润大幅下滑资产质量承压从利差走势来看7月底以来二级资本债的低等级利差就明显走阔城农商行永续债与国有行利差也在高位震荡一定程度上反映了市场的风险偏好在收紧叠加近期理财赎回风波影响中小城农商行次级债需求配置力量在减弱明年仍有等级利差走阔压力在挖掘银行次级债机会时需要注意在今年息差收窄信用风险增加的情况下银行基本面的分化在加大特别关注地区经济较弱且下滑地产承压明显的中小城农商行警惕此类银行二级资本债不赎回风险估值风险等图表31低等级银行二级资本债利差走阔图表32股份行永续债-国有行永续债利差走阔3年二级资本债AA-AAA-BP3年二级资本债AA--AAA-BP股份行-国有行利差城商行-国有行利差1603年二级资本债AA-AAA-250140农商行-国有行利差12020010015080601004050200020-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1220-0420-0921-0221-0721-1222-0522-10资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究巴塞尔协议国内落地计划待定短期无虞巴塞尔协议提高了商业银行次级债的风险权重将二级资本债风险权重从100上调为150永续债方面若计入债权则风险权重从100调整为150若计入股权风险权重由250调整为400投机性非上市股权或250其他股权巴塞尔协议最终版将于2023年1月1日正式实施我国在筹备修订商业银行资本管理试行但具体落地时间落地细则待定二级资本债持有者来看2021年2月银行自营占比32考虑到去年以来广义基金大量增持该比例或明显降低提高风险权重将影响银行自营配置的积极性非市场化发行较多的中小银行次级债或有一定调整压力但中小银行次级债整体规模较小无须过分担忧继续关注国内落地计划图表33二级资本债持有者结构2021年2月1银行32保险机构36证券公司银行理财非法人产品除银行理财5其他125注持有者结构数据自21年2月后断更资料来源Wind华泰研究风险提示1理财赎回风波超预期2023年理财在监管约束业绩压力下规模扩张或遇到一定挑战债市需求力量下降若叠加市场调整发生赎回反馈效应债市或出现超调可能2监管政策超预期若巴塞尔协议III实施进度超预期将对二级资本债需求形成冲击3数据口径偏差本文财务数据选取21年数据但少量城农商行21年财务指标不全选用20年数据替代会对打分结果造成一定影响文中分析主体不涉及此类问题区域税收人均可支配收入部分缺失我们根据国民经济和社会发展统计公报的增速等进行计算补充可能导致数据与实际情况存在一定偏差免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究免责声明分析师声明本人张继强文晨昕兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强文晨昕本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20