核心观点
　　美联储12月加息50bp符合预期，经济预测概要（SEP）显示，美联储预测2023年增长更低、失业更高、通胀更高、利率更高。整体来看，本次FOMC美联储态度偏鹰，明确了higher for longer标准可能会高于此前彭博一致预期。不过美联储继续处于数据驱动模式，通胀是核心矛盾。12月CPI数据低于彭博一致预期，因此市场对本次FOMC的解读带有鸽派倾向，隔夜美债收益率收盘下行。我们前期提示美债配置价值，不过在最近多头“抢跑”后，美债赔率已经下降，短期性价比一般，留意后续回调风险。
　　美联储预测2023年将出现“三高一低”，未来利率路径取决于数据
　　除了加息步幅放缓，美联储议息会议声明内容和11月几乎相同，一方面重申使通胀回归2%目标的决心，另一方面也强调会充分考虑货币政策对经济和通胀的滞后效应。经济预测概要（SEP）显示，美联储预测2023年增长更低、失业更高、通胀更高、利率更高。新闻发布会上，鲍威尔表示“未来的SEP仍是未知数，将取决于未来的数据”，强调“除非我们认为通胀已经在持续回落至2%，否则不会降息”，并确认“不会考虑上调通胀目标”。
　　为什么美联储试图向市场传递偏鹰派信息？
　　整体来看，本次FOMC美联储态度偏鹰，明确了higher for longer标准可能会高于市场此前预期。无论是5.00~5.25%的终端利率水平预期，还是鲍威尔在发布会上明确表示预计2023年不会降息，美联储都在向市场传达“鹰意”。我们认为主要原因是近期宽松预期有“抢跑”迹象，金融条件持续转松，美联储认为有必要校准市场预期。FOMC会前，市场预计终端利率水平在4.86%左右，并且在2023年可能会有接近50bp的降息。体现金融条件松紧的芝加哥联储金融状况指数也已经持续下降超过2个月，而金融条件边际转松显然不利于控制通胀的目标。
　　新闻发布会开始后，市场为何反转？
　　投资者一度交易紧缩预期升温，但是新闻发布会开始后，市场更多体现出衰退交易的特征。我们认为引发市场转向的关键在于两点：1）美联储仍然是数据驱动模式，higher for longer利率路路径的预期源于更悲观的通胀预测。
　　根据SEP，美联储预测2023年PCE/核心PCE 3.1/3.5%，高于彭博一致预期的2.7/3.0%。2）SEP体现了美联储对经济下行较大的容忍度，市场衰退担忧有所升温。根据SEP，美联储预测2023年GDP增速放缓至0.5%，失业率将达到4.6%，但仍然可能不降息。而根据萨姆规则，明年4.6%的失业率意味着美国即将陷入衰退。
　　市场启示：通胀是核心矛盾
　　只要美联储继续处于数据驱动模式，通胀下行斜率仍将是市场核心关切，其重要性有时候甚至超过美联储本身表态。12月FOMC会议就非常典型，在最新CPI数据低于彭博一致预期的情况下，无论美联储说了什么，市场都会有偏鸽派解读的倾向。我们前期提示美债配置价值，不过在最近多头“抢跑”后，美债赔率已经下降，短期性价比一般，留意一旦后续通胀/就业数据高于预期可能引发的回调风险。美股关注下个月美国第四季度财报，美元关注今日欧央行利率决议。
　　风险提示：美国通胀持续超预期；俄乌局势持续紧张。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收12月FOMC会议点评华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2022年12月15日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员陶冶核心观点SACNoS0570522040001taoye019714htsccom美联储12月加息50bp符合预期经济预测概要SEP显示美联储预862128972228测2023年增长更低失业更高通胀更高利率更高整体来看本次FOMC美联储态度偏鹰明确了higherforlonger标准可能会高于此前彭博一致预期不过美联储继续处于数据驱动模式通胀是核心矛盾12月CPI数据低于彭博一致预期因此市场对本次FOMC的解读带有鸽派倾向隔夜美债收益率收盘下行我们前期提示美债配置价值不过在最近多头抢跑后美债赔率已经下降短期性价比一般留意后续回调风险美联储预测2023年将出现三高一低未来利率路径取决于数据除了加息步幅放缓美联储议息会议声明内容和11月几乎相同一方面重申使通胀回归2目标的决心另一方面也强调会充分考虑货币政策对经济和通胀的滞后效应经济预测概要SEP显示美联储预测2023年增长更低失业更高通胀更高利率更高新闻发布会上鲍威尔表示未来的SEP仍是未知数将取决于未来的数据强调除非我们认为通胀已经在持续回落至2否则不会降息并确认不会考虑上调通胀目标为什么美联储试图向市场传递偏鹰派信息整体来看本次FOMC美联储态度偏鹰明确了higherforlonger标准可能会高于市场此前预期无论是500525的终端利率水平预期还是鲍威尔在发布会上明确表示预计2023年不会降息美联储都在向市场传达鹰意我们认为主要原因是近期宽松预期有抢跑迹象金融条件持续转松美联储认为有必要校准市场预期FOMC会前市场预计终端利率水平在486左右并且在2023年可能会有接近50bp的降息体现金融条件松紧的芝加哥联储金融状况指数也已经持续下降超过2个月而金融条件边际转松显然不利于控制通胀的目标新闻发布会开始后市场为何反转投资者一度交易紧缩预期升温但是新闻发布会开始后市场更多体现出衰退交易的特征我们认为引发市场转向的关键在于两点1美联储仍然是数据驱动模式higherforlonger利率路路径的预期源于更悲观的通胀预测根据SEP美联储预测2023年PCE核心PCE3135高于彭博一致预期的27302SEP体现了美联储对经济下行较大的容忍度市场衰退担忧有所升温根据SEP美联储预测2023年GDP增速放缓至05失业率将达到46但仍然可能不降息而根据萨姆规则明年46的失业率意味着美国即将陷入衰退市场启示通胀是核心矛盾只要美联储继续处于数据驱动模式通胀下行斜率仍将是市场核心关切其重要性有时候甚至超过美联储本身表态12月FOMC会议就非常典型在最新CPI数据低于彭博一致预期的情况下无论美联储说了什么市场都会有偏鸽派解读的倾向我们前期提示美债配置价值不过在最近多头抢跑后美债赔率已经下降短期性价比一般留意一旦后续通胀就业数据高于预期可能引发的回调风险美股关注下个月美国第四季度财报美元关注今日欧央行利率决议风险提示美国通胀持续超预期俄乌局势持续紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究联储向左市场向右核心矛盾在通胀一FOMC声明和经济预测概要SEP要点会议声明显示所有美联储官员在12月美联储议息会议FOMC上一致同意加息50bp将联邦基金目标利率区间提升至425450会议声明其他内容和11月几乎相同一方面重申使通胀回归2目标的决心另一方面也强调会充分考虑货币政策对经济和通胀的滞后效应经济预测概要SEP显示美联储对2023年的预测呈现三高一低的特征更低的增长小幅调高2022年GDP预测至同比增长059月预测02大幅调降2023年增长预测至059月预测12更高的失业小幅调降2022年失业率预测至379月预测38调升2023年失业率预测至469月预测44更高的通胀调升2022年PCE核心PCE预测至同比56489月预测5445较大幅调升2023年PCE核心PCE预测至31359月预测2831更高的利率调升2023年联邦基金目标利率上调至5005259月预测450475图表112月SEP预测图表212月SEP点阵图显示2023年中位数利率预期5005252022E2023E2024E2025E长期实际GDP同比12月05051618189月0212181818失业率12月37464645409月3844444340PCE同比12月56312521209月5428232020核心PCE同比12月48352521-9月45312321-资料来源美联储华泰研究资料来源美联储华泰研究二鲍威尔新闻发布会要点问什么时候加息25bp什么时候停止加息答未来的SEP仍是未知数将取决于未来的数据而今天的SEP是基于目前已有数据对未来终端利率的最佳估计问为什么不认为会出现经济衰退答虽然明年GDP预期仅为05远低于趋势水平但仍在增长失业率就算达到47仍然是非常强劲的就业市场问美联储预计2023年不会降息但金融市场预期明年降息合理吗回答当前的重点是我们需要在一段时间内维持限制性的政策立场而不是降息除非我们认为通胀已经在持续向2回落否则不会降息问昨天CPI报告是否令你更加确信能够控制通胀避免出现螺旋式上涨答最近数据显示通胀出现回落但需要更多证据不会过度关注单月数据问是否会重新评估通胀目标2的通胀目标是否会上调答现在没有未来也不会考虑上调通胀目标仍致力于实现2的通胀目标免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究三为什么美联储试图向市场传递偏鹰派信息整体来看本次FOMC美联储态度偏鹰明确了higherforlonger标准可能会高于此前彭博一致预期无论是500525的终端利率水平预期还是鲍威尔在发布会上明确表示预计2023年不会降息美联储都在向市场传达鹰意我们认为主要原因是近期宽松预期有抢跑迹象金融条件持续转松美联储认为有必要校准市场预期FOMC会前市场预计终端利率水平在486左右并且在2023年可能会有接近50bp的降息体现金融条件松紧的芝加哥联储金融状况指数也已经持续下降超过2个月而金融条件边际转松显然不利于控制通胀的目标图表3FOMC会前市场预计终端利率水平在486左右图表4芝加哥联储金融状况指数也已经持续下降超过2个月20221214FOMC会后20221213FOMC会前美国全国金融状况指数周53082022-11-29美国调整后的全国金融状况指数周0650040248004502044306400812月2月3月5月6月7月9月11月12月1月10202220232024200120052009210121052109220122052209资料来源Bloomberg华泰研究资料来源芝加哥联储华泰研究四新闻发布会开始后市场为何反转投资者一度交易紧缩预期升温但是新闻发布会开始后市场更多体现出衰退交易的特征市场会议声明发布后美债收益率大幅上行2年期从419一度升至43110年期从351一度升至356美元指数日内一度转涨美股全线下跌标普最大跌幅达到13不过随着发布会召开市场开始转向最终210年美债收益率分别下行12BP美元指数抹平涨幅重新转跌美股仍然下跌不过跌幅收窄我们认为引发市场转向的关键在于两点第一美联储仍然是数据驱动模式higherforlonger利率路路径的预期源于更悲观的通胀预测根据SEP美联储预测2023年PCE核心PCE3135不过根据彭博目前市场机构一致预期2023Q4的PCE核心PCE分别为2730这也是导致市场与美联储对2023年利率路径预测不一致的主要原因之一鲍威尔在新闻发布会上继续强调对未来利率路径的预测将取决于数据那么如果明年通胀能够像市场预期的一样较快下行我们认为终端利率未必会达到联储预期500525并且不能完全排除明年年底降息的可能第二SEP体现了美联储对经济下行较大的容忍度市场衰退担忧有所升温根据SEP美联储预测2023年GDP增速放缓至05失业率将达到46但仍然可能不降息说明美联储对经济下行的容忍度较高可能至少需要到5以上的失业率读数才会让美联储考虑完全转向美国11月失业率仅为372023年46意味着失业率将在一年的时间里可能上升接1个百分点而根据萨姆规则用美国失业率的三个月移动平均减去过去12个月的最低失业率只要超过05时意味着衰退已经开始或即将开始1949年以来萨姆规则对美国衰退预测的成功率是100暂时可能没有充足的理由让是市场相信2023年会是一次意外免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表51949年以来萨姆规则对美国衰退预测的成功率是100衰退萨姆法则543210149576573818997051321资料来源Fed华泰研究五市场启示只要美联储继续处于数据驱动模式通胀下行斜率仍将是市场核心关切其重要性有时候甚至超过美联储本身表态12月FOMC会议就非常典型在最新CPI数据低于预期的情况下无论美联储说了什么市场都会有偏鸽派解读的倾向本轮加息预期下行也是始于10月数据对核心通胀拐点的确认拆分核心通胀来看核心商品通胀已经放缓房租高频指标走软房租通胀预计会在2023H1明显降温不确定性主要来自除房租外服务这部分价格和就业市场息息相关也就是所谓工资-通胀螺旋我们前期提示美债配置价值不过在最近多头抢跑后美债赔率已经下降短期性价比一般留意一旦后续通胀就业数据高于预期可能引发的回调风险本次加息后美债利率曲线倒挂进一步加深以2年期为例美债利率正式低于联邦基金目标利率上沿打破了历史上加息周期中2年期国债利率联邦基金利率上沿的规律考虑到美联储预计后续还将继续加息75bp降息还太早缩表按计划进行2年期以及10年期美债利率短期内继续下行空间可能比较有限图表6历史上加息周期中2年期国债利率联邦基金利率上沿美国国债收益率2年美国联邦基金目标利率1412108642083879195990307111519资料来源Wind华泰研究衰退担忧逐渐升温美股近期更多表现出和美债的跷跷板效应隔夜美债最终转涨美股依然下跌下个月即将迎来美股第四季度财报关注盈利下行风险是否会被证实美元仍处于下行趋势中不过CFTC数据显示期货仓位上已经转为美元净空头极端看多情绪已经被修正继续关注今日欧央行利率决议影响免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究风险提示1美国通胀持续超预期若美国通胀迟迟不见明显缓解可能导致美联储加息幅度超预期引发全球风险资产回调2俄乌局势持续紧张俄乌冲突应归于影响重大但难于预判一类战场局势与外交斡旋瞬息万变只能做持续跟踪和预案而不能跟随情绪做投资决策免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究免责声明分析师声明本人张继强陶冶兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购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