报告核心观点
　　近期理财风波引发信用债大幅调整，信用债供给缩量、利率上行、等级利差分化加剧。本轮理财风波的根源在于理财三大错位问题暴露，形成净值下跌-赎回-被动抛售反馈。市场自我纠偏时间很长，打破反馈机制亟需外力干预。品种上，高等级债将在债券发行成本与贷款比价中逐步实现供求平衡。银行次级债初具配置价值，二级资本债优于永续债，保险机构可开始倒金字塔建仓。城投方面短期以防风险为主，被动配置、择机参与短久期高等级城投回调错杀机会。地产民企债价格基本到位，策略性博弈需让位于个券甄别，中短久期优质地产国企债配置价值提升。产业债逐步关注基本面修复机会。
　　理财风波重挫信用债
　　近期理财风波引发信用债市场大幅调整。本次理财风波的背后源于理财的三重错位：理财规模与投研能力（偏好城投下沉）、规模与流动性管理能力（债基是流动性管理工具）、产品新定位与客户风险承受度错配（对净值波动敏感）等问题。市场存在自我修正机制，但这一次的跌幅、速度较为罕见，由此产生的信用需求缺位难解，二永债、低等级信用债定价系统性重估。后续需要关注对银行资本补充和直接融资的可能的冲击。缓解理财赎回压力的观察因素包括：保持资金面偏松、加大CBS操作量、打通表内救助机制、修改理财估值方法甚至进行新一轮债务置换等。
　　信用需求缺位仍是难题，高低等级分化将持续，二永债初具配置价值
　　短期来看，理财净值化后赎回扰动仍存，保险、银行自营等本身对信用债配置不多，投资者缺位或仍会持续一段时间。分等级来看，高等级信用债多关注发行人视角，债券发行成本与贷款比价将逐步实现供求平衡。对中低等级信用债，投资者“缺位”仍是难题，未来估值缺少“锚”，估值走阔压力仍较大，特别是面临“基本面下滑+需求逆转”两难的弱城投。短端信用债需求好于长端，但也需防范理财风波反复影响。二永债对保险开始具备吸引力，性价比超过存款和地方债，二级资本债优于永续债，建议倒金字塔建仓。私募债、永续债等由于流动性等原因利差滞后调整，目前仍以防风险为主。
　　城投债利差大幅抬升，关注短久期、高等级错杀机会
　　受理财风波影响，11月城投债净融资转负，取消发行大增至年内高位，信用利差大幅走阔。目前理财风波仍未解决，理财负债端问题发酵下机构风险偏好降低甚至被动抛售，城投债信用利差整体中枢抬升趋势短时间内难反转，对中低等级城投债，投资者“缺位”仍是难题，利差走阔压力仍较大，在更高流动性溢价和信用溢价需求下，等级利差亦或进一步走阔。配置策略上仍建议被动配置为主，避免过度下沉，规避债务率高、短期偿债压力较大的弱区域，重点选择再融资顺畅区域进行配置；交易策略上，择机参与短久期中高等级城投债回调买入的机会。
　　地产债策略博弈让位于个券甄别，产业债逐步关注基本面修复机会
　　近日稳地产供给侧再度加码，强政策预期推动地产民企债大幅回升，但地产行业弱基本面的现实仍待改善。当前行业处于量变到质变过程中，地产民企债价格基本到位，追涨意义不大，策略性博弈需让位于更细致的个券甄别。头部地产央国企基本面优势凸显，利差中枢近期有所上行，可关注中短久期优质地产国企债的配置机会。产业债方面，市场调整推动利差大幅走阔，高景气行业如煤炭配置性价比提升；基本面方面，稳地产发力、防疫政策优化有利于产业链需求逐步修复，明年可关注钢铁、水泥、交运等央国企基本面及利差修复机会，受外需拖累较多的主体建议谨慎。
　　风险提示：理财风波超预期，城投风险超预期发酵
　　

研究报告全文：证券研究报告固收信用债亟需反馈纠正机制华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2022年12月14日中国内地固定收益月报SFCNoAMB145861063211166研究员文晨昕报告核心观点SACNoS0570520110003wenchenxinhtsccom近期理财风波引发信用债大幅调整信用债供给缩量利率上行等级利差SFCNoBSF414862128972068分化加剧本轮理财风波的根源在于理财三大错位问题暴露形成净值下跌联系人朱沁宜-赎回-被动抛售反馈市场自我纠偏时间很长打破反馈机制亟需外力干预SACNoS0570121070127zhuqinyihtsccom品种上高等级债将在债券发行成本与贷款比价中逐步实现供求平衡银行SFCNoBTF199862128972228次级债初具配置价值二级资本债优于永续债保险机构可开始倒金字塔建联系人王晓宇仓城投方面短期以防风险为主被动配置择机参与短久期高等级城投回SACNoS0570122070156wangxiaoyuhtsccom调错杀机会地产民企债价格基本到位策略性博弈需让位于个券甄别中862128972228短久期优质地产国企债配置价值提升产业债逐步关注基本面修复机会理财风波重挫信用债近期理财风波引发信用债市场大幅调整本次理财风波的背后源于理财的三重错位理财规模与投研能力偏好城投下沉规模与流动性管理能力债基是流动性管理工具产品新定位与客户风险承受度错配对净值波动敏感等问题市场存在自我修正机制但这一次的跌幅速度较为罕见由此产生的信用需求缺位难解二永债低等级信用债定价系统性重估后续需要关注对银行资本补充和直接融资的可能的冲击缓解理财赎回压力的观察因素包括保持资金面偏松加大CBS操作量打通表内救助机制修改理财估值方法甚至进行新一轮债务置换等信用需求缺位仍是难题高低等级分化将持续二永债初具配置价值短期来看理财净值化后赎回扰动仍存保险银行自营等本身对信用债配置不多投资者缺位或仍会持续一段时间分等级来看高等级信用债多关注发行人视角债券发行成本与贷款比价将逐步实现供求平衡对中低等级信用债投资者缺位仍是难题未来估值缺少锚估值走阔压力仍较大特别是面临基本面下滑需求逆转两难的弱城投短端信用债需求好于长端但也需防范理财风波反复影响二永债对保险开始具备吸引力性价比超过存款和地方债二级资本债优于永续债建议倒金字塔建仓私募债永续债等由于流动性等原因利差滞后调整目前仍以防风险为主城投债利差大幅抬升关注短久期高等级错杀机会受理财风波影响11月城投债净融资转负取消发行大增至年内高位信用利差大幅走阔目前理财风波仍未解决理财负债端问题发酵下机构风险偏好降低甚至被动抛售城投债信用利差整体中枢抬升趋势短时间内难反转对中低等级城投债投资者缺位仍是难题利差走阔压力仍较大在更高流动性溢价和信用溢价需求下等级利差亦或进一步走阔配置策略上仍建议被动配置为主避免过度下沉规避债务率高短期偿债压力较大的弱区域重点选择再融资顺畅区域进行配置交易策略上择机参与短久期中高等级城投债回调买入的机会地产债策略博弈让位于个券甄别产业债逐步关注基本面修复机会近日稳地产供给侧再度加码强政策预期推动地产民企债大幅回升但地产行业弱基本面的现实仍待改善当前行业处于量变到质变过程中地产民企债价格基本到位追涨意义不大策略性博弈需让位于更细致的个券甄别头部地产央国企基本面优势凸显利差中枢近期有所上行可关注中短久期优质地产国企债的配置机会产业债方面市场调整推动利差大幅走阔高景气行业如煤炭配置性价比提升基本面方面稳地产发力防疫政策优化有利于产业链需求逐步修复明年可关注钢铁水泥交运等央国企基本面及利差修复机会受外需拖累较多的主体建议谨慎风险提示理财风波超预期城投风险超预期发酵免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录理财赎回反馈冲击信用债3理财赎回风波引发信用债大幅调整3此轮理财赎回风波后续展望5等级板块高等级将逐步平衡低等级城投调整压力仍较大7杠杆久期短端需求好于长端但也需防范赎回冲击9品种二永债初具配置价值保险倒金字塔参与二级资本债优于永续债10信用债市场一二级回顾发行环比下降收益率上行12信用事件跟踪11月新增1只违约债12一级市场11月整体发行规模环比下行净融资额环比下行12二级市场2022年11月成交量环比上行14估值水平信用债收益率和信用利差环比普遍上行15债券到期2022年12月2023年3月和4月到期量较大16城投债严监管持续叠加理财赎回冲击防范弱城投估值风险18政策热点隐债严监管持续18一级市场净融资额转负发行成本明显提升18二级市场等级期限利差明显走阔19成交活跃度成交金额及换手率增幅较大19信用利差各等级各期限利差均走阔21城投债策略被动配置为主避免过度下沉23地产债量变到质变策略博弈让位于个券甄别2511月以来稳地产再出组合拳供给端是着力点25地产销售处于磨底阶段地产民企债融资边际改善25强政策预期弱基本面现实地产债还有什么机会27产业债逐步关注产业景气修复的机会29产业利差及基本面追踪政策利好产业修复29投资建议关注地产链出行消费链修复带来的机会30风险提示31免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究理财赎回反馈冲击信用债理财赎回风波引发信用债大幅调整理财净值化后从信用债市场波动稳定器变成放大器银行理财是信用债市场最主要风险偏好也相对较高的投资者资管新规之前银行理财曾经有三大法宝资金池刚兑收益非标投资市场收益率高了就变身买买买的力量从而对债市尤其是信用债起到稳定器的作用但22年资管新规过渡期结束后截止22年6月末银行理财95以上都实现了净值化三重矛盾随之浮现即理财规模与投研能力偏好城投下沉规模与流动性管理能力债基是流动性管理工具产品新定位与客户风险承受度错配对净值波动敏感等问题在利率下行阶段理财盈利不错规模扩容加大信用债购买将短端信用债城投等利差进一步压缩至低位但一旦出现逆转利率上调理财净值下跌赎回的反馈效应可能加大市场冲击尤其是理财是债市尤其是信用债市场最主要的需求群体截止22年6月理财余额合计2915万亿持有信用债1529万亿占信用债余额的37其行为的边际变化影响更容易被放大并主导市场走势图表122年6月理财净值化比例已超过95图表222年6月理财持有信用债1529万亿资料来源银行业理财登记托管中心华泰研究资料来源银行业理财登记托管中心华泰研究利率调整引发理财赎回反馈机制近一个月信用债大幅回调甚至出现了无序砍仓兑现流动性的状况此次赎回风波的触发剂在于11月8日以来地产支持政策频出信贷债券股权融资三箭齐发以及疫情管理优化政策出台等动摇债市的逻辑资金面收敛存单利率快速上行导致净值下跌和赎回扰动理财等抛售行为继续引发信用债收益率大幅上行近一个月信用债收益率大多上行超过60BP近一个月机构普遍减持信用债尤其是基金如11月14日-12月9日基金净卖出信用债113452亿理财也抛售较多中长期信用债仅货基明显增持信用债买入集中在1年内信用债图表311月以来理财信用债净增持情况分期限图表411月以来基金信用债净增持情况分期限1年以下信用债右轴1-3年信用债右轴1年以下信用债右轴1-3年信用债右轴3-5年信用债右轴中短票AA3年3-5年信用债右轴中短票AA3年亿元亿元38803815036366010034345032403203020305028280262610024202415022402220012-511-111-311-511-711-912-112-312-712-911-111-812-611-1111-1311-1511-1711-1911-2111-2311-2511-2711-2911-2211-2911-15资料来源WindCFETS华泰研资料来源WindCFETS华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表511月以来各类机构对信用债中短票企业债净增持情况资料来源WindCFETS华泰研究此轮信用调整呈现以下几个特点1流动性最好的中高等级银行二级资本债和永续债调整速度更快由于含权特征调整幅度也更大特别是永续债2板块来看需求群体最集中于理财的城投债调整幅度更大特别是中低等级品种3等级来看中低等级信用债调整幅度更大4期限来看3年期信用债调整幅度更大5年期由于发行人结构流动性较差等因素目前调整幅度相对较小后续可能继续滞后调整总之理财是信用债市场最大的需求主体一旦理财遭遇赎回信用债尤其是中低等级品种就将遭遇需求者缺位的问题从而遭遇惨烈的重定价目前理财仍有陆续赎回和定开型理财到期需要持续关注反馈机制的演绎图表6银行次级债调整更快且幅度更大图表7低等级信用债调整滞后上行幅度更大特别是城投债中债中短期票据到期收益率年AAA3中债中短期票据到期收益率AAA3年中债商业银行二级资本债到期收益率年AAA-3中债城投债到期收益率AAA3年中债商业银行无固定期限资本债行权收益率曲线AAA-3年中债中短期票据到期收益率AA3年右轴中债国开债到期收益率3年右轴中债城投债到期收益率AA3年右轴3640402834383526323630343024283226302522242811-412-212-910-2811-1111-1811-2511-412-212-911-1111-1811-2510-28资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表8信用债最新利差收益率近一个月变化及分位数注1数据截止20221209注2可续期城投债信用等级分别为AAAAAAA及AA2可续期产业债证券公司债信用等级分别为AAAAAA-AA及AA注3二级资本债历史分位数起始日期为2018年12月17日银行永续债历史分位数起始日期为2021年8月16日资产支持债AAAA-级历史分位数起始日期为2016年2月29日可续期产业债可续期城投债历史分位数起始日期为2015年9月1日资料来源Wind华泰研究此轮理财赎回风波后续展望此轮理财赎回与之前两轮理财赎回潮有何不同后续将如何演绎20年6-8月赎回潮时理财净值化程度还较低反馈大约在一个月内平息20年6-8月理财破净引发小规模赎回当时的触发剂是20年5月疫情基本面和政策三周期拐点出现7月初股市大幅上涨货币政策回归常态理财净值下跌居民资金转战股市理财产品出现集中赎回导致债券面临抛售压力形成了债券抛售利率上行理财净值下跌加速赎回继续抛售的循环但当时理财净值化程度还比较低因此通过权益和其他债券浮盈平滑了一部分净值赎回反馈在一个月内平息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究22年2-3月固收赎回潮二永债首当其冲但债市逻辑未扭转市场很快修复22年初股债双杀地产债风险暴露导致固收产品明显回撤理财随即遭遇赎回此次固收赎回潮对股债都产生了一定的冲击银行二永债受伤较重但整体体量毕竟较小随后随着资金转松疫情散发等带动利率下行逐步平息事后看二永债在恐慌中迎来机会图表9历次理财破净赎回潮的债市表现中债中短期票据到期收益率AAA3年中债国开债到期收益率1年中债国债到期收益率10年中债商业银行二级资本债到期收益率年45AAA-3403530252015102021-92020-12020-32020-52020-72020-92021-12021-32021-52021-72022-12022-32022-52022-72022-92021-112022-112020-11资料来源Wind华泰研究本轮理财赎回反馈显然冲击更为猛烈且深远具体而言第一此次理财赎回风波与20年最主要的差异在于理财净值化幅度大幅提升第二与今年2-3月赎回潮主要差异在于近日疫情防控措施优化地产政策放松动摇债市的逻辑基本面对债市走势本身就不利第三本次是对上述理财三大错位问题的全面暴露由于产品期限问题未来每月都会有赎回到期等问题这些差异意味着此轮利率调整理财赎回风波对信用债的影响将更加深远信用债市场波动将增加低等级城投债或将迎来重定价短期来看理财赎回还需关注的问题包括1部分现金理财整改尚未完成12月中短债及定开型理财陆续到期面临进一步的赎回扰动2年底存款回表压力3理财应对赎回的能力在下降流动性资产占比下降存款和信用债非标缺少流动性加大赎回反馈冲击4市场是边际定价的在需求缺位流动性下降的背景下少量成交就能影响理财净值表现市场有其自我调节机制利率上行到一定程度会形成新的供求平衡当信用利差扩大到一定程度发行人基于比价效应将纷纷转向信贷融资供给减少投资者群体扩大从而实现供求平衡理财赎回资金不少转战货基或现金理财短端信用债需求好于中长端上述板块将在赎回扰动缓解时率先修复对中低等级信用债投资者缺位问题难以解决未来估值缺少锚无论如何未来一段时间仍需要提防超调可能信用利差或将回到历史偏高水平且绝对利率超过对应信贷利率并不意外但本轮信用债冲击速度和幅度历史少见后续银行资本金补充和直接融资或将受冲击如何阻断理财反馈冲击越发紧迫需要关注以下情形可能会缓解理财赎回压力第一资金面保持偏松短端是定价的基石也避免流动性冲击加重压低存款利率降低赎回的机会成本关注会否通过降息直接融资支持等手段给予支持阻断净值不断下跌的状况免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究第二谁家孩子谁抱走只有银行表内才有足够的体量但理财子已经是独立子公司表内救助的动力和意愿不强对弱资质信用债承接力非常有限年底阶段还存在资本充足率等制约即便表内救助也先要打通银行表内与理财的救助机制第三央行加大CBS操作力度为提高银行永续债的市场流动性支持银行发行永续债补充资本增强金融服务实体经济的能力央行一直在开展央行票据互换CBS操作一般期限3个月费率010当目前流动性较弱的情况下关注会否加大操作量避免非理性抛售阻断负反馈风险第四在冲击严重的时点关注会否对理财整改时间和现金理财比率等给予一定的灵活空间允许理财进行一定比例的混合估值或者仿效货基采取偏离度方式管理等第五关注会否进行新一轮的债务置换如将城投债转化为地方债银行就可以取代理财成为需求力量信用债需求缺位的问题也能随之解决第六长期来看还是要提升市场的深度和广度债市投资者群体看似逐步壮大但其实大部分资金仍来自于银行表内或理财资金同质性强操作策略雷同风险对冲和管理工具缺乏容易在市场调整时放大波动此外投资者教育和适当性管理任重道远理财净值化与投资者偏好低需要适应过程但我们需要认识到本轮冲击有其底层原因理财三大错位外力干预仅仅能缓解调整速度降低无序冲击力度但债市定价体系重塑或已经不可避免图表10此轮理财赎回的差异与来龙去脉资料来源Wind华泰研究等级板块高等级将逐步平衡低等级城投调整压力仍较大对高等级信用债多关注发行人视角与贷款比价将逐步实现供求平衡近期理财赎回扰动比较大中短票的发行利率大幅上升以AAA等级中短票为例平均发行利率已从9月下旬的28上行至12月初的377左右而另一边今年由于降息降准等实体融资成本明显降低银行企业贷款利率自今年年初至今下降超过50bp截止9月企业贷款利率降至4近期信用债市场大幅调整发行人取消发行明显增多其中高等级发行人易获取银行贷款且资金成本较低预计高等级发债主体将更多转向银行贷款使得高等级信用债市场趋向供需平衡高等级信用债调整压力将趋缓高等级中短久期信用利差已经大部分回升至15年以来40-90分位数资金较充足的机构可开始逐步关注高等级中短久期信用债跌出来的机会免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表11中短票利率大幅上行AA3年期发行利率已超过企业贷款利率中短期票据发行利率AAA3年中短期票据发行利率AA3年金融机构人民币贷款加权平均利率企业贷款555045403530252022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-01资料来源Wind华泰研究中低等级信用债需求缺位问题严峻利差仍有走阔压力特别是弱资质城投过去两年流动性整体较充裕债券收益率下行叠加地产债较多违约的影响信用债市场呈现供不应求叠加风险偏好收缩的特征为了增强收益机构普遍下沉城投板块其中理财作为最主要风险偏好也相对较高的投资者对城投参与也较多而随着利率调整叠加理财赎回中低等级信用债需求力量发生扭转保险银行自营等本身对信用债参与就相对较少考虑到风险资产资本占用及今年城投基本面风险增加等更难以成为承接这部分信用债的主要力量中低等级信用债需求缺位短期内难以解决信用债等级利差仍有走阔压力分板块来看明年地产产业债边际修复弱城投估值风险继续加大随着疫情政策优化地产支持政策持续推出预计明年地产产业债基本面较今年修复待理财赎回风波平稳后地产债产业债利差将有所回落可关注地产央国企机会及民企反转机会产业债关注地产链修复带来钢铁水泥煤炭债及疫情链交运板块修复等央国企机会城投方面过去依赖土地财政与债务滚续进行偿债的模式面临挑战1宏观因素下的财政收入增速下行2地产风波影响下土地财政腾挪能力变弱从地产销售回暖到企业现金流修复到拿地增加需要等待的时间较长3强债务管理模式下地方债务滚续难度加大且理财赎回风波后中低等级城投缺乏需求方中低等级城投面临基本面和需求端双重压力估值走阔风险仍较大免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表12中短票等级利差走势图表13城投债等级利差走势中短票年利差城投AA3年利差AA3BPBP中短票AA3年利差城投AA3年利差400400BP中短票AAA3年利差BP城投AAA3年利差400中短票AA-AAA3年利差右轴350350城投AA-AAA3年利差右轴350中短票AA--AAA3年利差右轴城投AA--AAA3年利差右轴35030030030030025025025025020020020020015015015015010010010010050505050000015-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究杠杆久期短端需求好于长端但也需防范赎回冲击调整后信用债息差空间明显提高但短期内理财赎回扰动持续杠杆操作不宜过激一方面理财赎回使得信用债收益率大幅上行另一方面监管也快速作为央行提供流动性呵护资金面维持宽松等目前息差空间已经大幅提高截止12月9日AA中短票-7天回购利差回升至121BP但短期内理财赎回扰动持续杠杆操作不宜过激待理财赎回扰动明确趋缓货基等增持短债明显增加后适当对短久期加杠杆操作图表14信用债大幅调整后息差空间明显加大中债中短票-1天回购右轴中债中短票-7天回购右轴中债中短票AA1年7天回购利率移动平均660505404303201020011002015-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12资料来源Wind华泰研究理财赎回扰动仍在长久期债券配置需求较弱宜适度缩短久期截至12月9日AAA5-1年期限利差为64bp处于2015年以来50历史分位数3-1年期限利差为51bp处于2015年以来81历史分位数往后看理财赎回扰动仍在多数机构负债端难以匹配较长久期的资产配置需求不足不排除期限利差短期内进一步走高的风险建议适度缩短投资久期谨慎配置长久期债券免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究图表1511月下旬以来期限利差大幅走阔BPAAA5Y-1Y利差AAA3Y-1Y利差AAA5Y-1Y利差分位数右AAA3Y-1Y利差分位数右140100901208010070608050604040302020100018-1119-0620-0120-0821-0321-1022-0522-12注评级为中债隐含评级历史分位值起点为2015年1月初资料来源Wind华泰研究品种二永债初具配置价值保险倒金字塔参与二级资本债优于永续债二永债初具配置价值保险倒金字塔参与二级资本债优于永续债近期二永债收益率大幅上升开始初具配置价值但是理财赎回的问题还未解决二永的问题是好的时候边际定价是交易资金差的时候是保险资金理财现在已经缺少承接能力且仍有抛售压力边际定价的主导力量让渡给保险保险机构比较的是存款和地方债当前位置开始进入配置区域建议开始倒金字塔配置当然利率高到一定程度后银行发行二永债的节奏也会延后从而实现供求重新平衡其中二级资本债相比存款和地方债开始具备吸引力永续债涉及保险资本占用等问题两者利差大概率扩大此外考虑到债市利率仍未完全企稳理财赎回扰动问题未解决短期内难以出现趋势性机会当前二永债胜率可能仍不高交易盘预计以观望并等待错杀机会为主图表16银行二级资本债利差走势图表17银行永续债利差走势中债商业银行二级资本债收益率AAA-3年中债商业银行无固定期限资本债行权收益率曲线BP中债商业银行普通债收益率AAA-3年AAA-3年BP二级资本债利差右40中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-3年25457038永续减二级资本利差右603620403450321535403030281030262025245102220020018-1219-1220-1221-1222-1221-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究永续私募利差近期有所回升但滞后调整防范估值继续走阔风险截至12月9日以3年期AAA等级为例产业永续城投永续利差补偿分别为2435BP产业私募城投私募利差补偿分别为2224BP仍处于利差相对低位由于流动性问题永续私募品种的调整进度滞后在估值相对低位及理财赎回扰动仍持续的背景下需防范后续利差继续走阔且今年以来地方财政收入增速放缓加上城投再融资有所收紧弱资质城投私募永续债风险有扩大的可能性建议谨慎图表18永续私募品种利差有所回升BP永续产业债AAA3Y-中短期票据AAA3Y私募产业债AAA3Y-中短期票据AAA3Y永续城投债AAA3Y-中短期票据AAA3Y私募城投债AAA3Y-中短期票据AAA3Y8070605040302010020-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源Wind华泰研究ABS近期受冲击较小但可能会滞后反应短期建议谨慎受债市整体回调压力影响11月以来ABS利差有所回升但受到的冲击相对少于其他板块截至12月9日1年期AA资产支持证券收益率328已经低于同期限同评级其他信用债利差2BP左右相较于其他品种已经没有利差补偿从估值稳定性而言同一发行主体的ABS估值波动小于其他类型信用债估值波动在市场调整初期一定程度上可以用于抵御行业性板块性估值冲击但这可能是由于ABS流动性不佳导致的滞后反应需警惕后续的利差上行压力图表19ABS利差近期调整较小ABS-中短票AA1年期利差右中债ABS收益率AA1年BP65100608055506045404035203002520-2016-0316-1217-0918-0619-0319-1220-0921-0622-0322-12资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究信用债市场一二级回顾发行环比下降收益率上行信用事件跟踪11月新增1只违约债2022年11月合计新增违约债券1只共涉及本金规模700亿元1家违约主体图表202022年11月违约债券明细日期违约债券名称违约债券代码本金规模亿元企业性质2022-11-2819当代02163039SH700民营企业资料来源Wind华泰研究截至2022年12月9日2022年内信用债违约额达到3127亿元年内总违约率027其中国企民企违约额分别为530亿元3074亿元民企违约率为317违约率显著高于国企新增违约额主要来自民营房地产企业图表21截至2022年12月9日2022年民企债券违约率为317国企违约规模民企违约规模亿元国企违约率右轴民企违约率右轴1400总违约率右轴121200101000880066004400220018614411906808903104902700050201420152016201720182019202020212022129注数据统计截至2022年12月9日资料来源Wind华泰研究一级市场11月整体发行规模环比下行净融资额环比下行2022年11月国企净融资额由正转负民企净融资额环比下行持续为负2022年11月信用债发行量同比环比均下行2022年11月信用债总发行量为886597亿元同比下行250环比下行91其中国企债券发行865007亿元较去年同期下行242民企债券发行21590亿元较去年同期下行46711月信用债净融资额总计为-114728亿元同比下行1388环比下行2511国企净融资额为-559亿元同比下行1173环比下行1702民企净融资额为-588亿元同比下行1123环比下行14745免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究图表2211月国企及民企发行额均环比下行图表2311月国企净融资额由正转负民企净融资额环比下行亿元国企发行额民企发行额亿元国企净融资额民企净融资额1600060001400050004000120003000100002000800010006000010004000200020003000021-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1116-0216-1117-0818-0519-0219-1120-0821-0522-0222-1121-01注统计数据包括短期融资券中期票据公司债企业债定向工具下同资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究2022年11月城投债产业债发行总量分别为414847亿元471750亿元净融资额分别为-3352亿元-111376亿元11月城投债发行环比上行1392净融资额环比下行1073产业债发行环比下行230净融资额环比下行4700图表24不同行业信用债新发行情况图表25不同行业信用债净融资情况亿元2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月亿元2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月80002022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年11月70003000600020005000400010003000020001000100002000城投产业债城投产业债资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究11月以来受理财赎回冲击信用债取消发行规模大幅上行2022年11月12月1-9日取消发行规模分别为82343718亿分行业看城投首当其冲11月以来取消发行规模达50545亿元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究图表2611月以来信用债取消发行规模大幅上行图表272022年11月以来分行业取消发行规模取消发行规模亿2022年11月以来取消发行规模亿9006008005007006004005004003003002002001000100月月月月月月月月月月月日123456789910110城综电交租化建房非有建建商公机煤钢日至1投合力通赁工筑地银色筑筑业用械炭铁月运工产金金材装贸事设12输程融属料饰易业备资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究11月中短期票据公司债发行利率同比下行环比上升AAA级9个月期中短票平均发行利率为252AAA级3年期为333AA级9个月期为309AA级3年期为381平均发行利率相比去年同期分别变化-22BP-33BP-26BP和-36BP环比分别变化39BP33BP33BP和34BP公司债方面AAA级5年期平均发行利率为333AA级5年期为427AA级5年期为482相比去年同期分别变化-22BP-32BP-77BP环比分别变化13BP30BP5BP图表28中短期票据平均发行利率月度情况图表29公司债平均发行利率月度情况AAA9个月AAA3年AAA5年AA5年AA5年7AA9个月AA3年867655443322110015-1116-1117-1118-1119-1120-1121-1122-1115-1116-1117-1118-1119-1120-1121-1122-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究二级市场2022年11月成交量环比上行2022年11月信用债成交量环比上行定向工具和中期票据环比上行较多11月信用债二级成交总量为4416570亿元环比上行318其中中期票据成交量占比最高为1433801亿元环比上行606短期融资券公司债企业债和定向工具的成交量分别为10408671341880219218380804亿元环比分别上行30937584652免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究图表30信用债月度成交结构亿元中期票据短期融资券公司债企业债定向工具5000045000400003500030000250002000015000100005000022-0320-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11资料来源Wind华泰研究2022年11月信用债二级市场成交规模环比上行11月成交量最大的前五个行业分别为城投电力综合交通运输房地产成交量分别为2438360399327316284221090168062亿元成交量环比分别上行76265391695567图表31信用债细分行业成交情况亿元2022年11月2022年10月300002500020000150001000050000城电综交房建煤非石化租钢商食有机公建医通休电汽建电传农家计新纺轻投力合通地筑炭银油工赁铁业品色械用筑药信闲气车筑子媒林用算能织工运产工金贸饮金设事材生服设装牧电机源服制输程融易料属备业料物务备饰渔器装造资料来源Wind华泰研究估值水平信用债收益率和信用利差环比普遍上行信用债收益率环比普遍上行信用利差环比普遍上行城投上行幅度更大截至2022年12月9日中短票各等级收益率普遍上行其中3YAA和AA-级中短票收益率环比增幅最大均为9344BP中债中短票AAA级135年期曲线收益率相比2022年11月9日分别上行6184BP7341BP4881BPAA级135年期曲线收益率相比2022年11月9日分别上行7286BP8344BP5881BP城投债收益率方面AAA级135年期收益率相比2022年11月9日分别上行7647BP7396BP5847BP1YAA级城投债收益率环比增幅最大为12747BP相比2022年11月9日信用利差环比普遍上行其中3年期信用债利差环比上行较多3YAA和AA-级中短票利差环比上行达577BP3YAA-级城投债利差环比上行达8621BP免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究图表32信用债中债收益率及月环比变化图表33信用债中债利差及月环比变化BP中短票环比右城投债环比右BP中短票环比右城投债环比右BP450中短票利差城投债利差1008中短票收益率城投债收益率14040090712035080670100300560802504506020034015024030120100200050101年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年001年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究城投债信用利差普遍处于15年以来历史高位相较于2022年11月9日中短票城投债收益率所处历史分位数水平环比上行截至2022年12月9日中短票AA级及以上信用债收益率多在历史30分位数水平附近AA-级中短票收益率均高于历史40分位数AAA级城投债收益率均处于历史30分位数以上AAAA级城投债收益率多位于历史40分位数以上AA-级城投债收益率均位于历史65分位数以上信用利差方面中短票不同期限间信用利差分化较大3Y和5Y中短票利差较高城投债信用利差则普遍处于历史高位对于AA级及以上中短票1年期信用利差高于历史40分位数3年期和5年期信用利差大多高于历史80分位数AA-级中短票各期限信用利差均高于历史80分位数除了1YAAA级城投债其他不同等级和期限的城投债信用利差都在历史80分位数附近图表34中债收益率曲线分评级历史分位情况2015年以来图表35中债收益率利差分评级历史分位情况2015年以来中短票收益率城投债收益率中短票利差城投债利差1001008080606040402020001年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究债券到期2022年12月2023年3月和4月到期量较大截至2022年12月1日按行权期限计算预计2022年12月2023年1月2023年2月信用债到期量分别为1336273亿元741951亿元和527542亿元其中2022年12月产业债城投债到期量分别为879625亿元456647亿元2022年12月2023年3月和4月为近期偿债高峰期鉴于理财赎回风波持续影响信用债需求关注弱资质主体再融资难度加大的风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究图表36按行权期限计算2022年12月2023年3月和4月债券到期量较大亿元产业到期量城投到期量10000900080007000600050004000300020001000023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1222-12注数据统计截至2022年12月1日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究城投债严监管持续叠加理财赎回冲击防范弱城投估值风险政策热点隐债严监管持续11月4日财政部部长刘昆在党的二十大报告辅导读本中发表题为健全现代预算制度的署名文章文章提出防范化解政府债务风险坚持高压监管坚决遏制隐性债务增量妥善化解存量逐步实现地方政府债务按统一规则合并监管这是财政部首次公开提出合并监管的说法将显性债务和隐性债务合并监管是解决地方债务问题的趋势从而能够真实地反映地方债务压力有利于防范各类治理乱象加强债务管理另外从表述来看隐债严监管趋势并未放松11月18日财政部发布关于进一步推动政府和社会资本合作PPP规范发展阳光运行的通知其中提出严守每一年度本级全部PPP项目从一般公共预算列支的财政支出责任不超过当年本级一般公共预算支出10的红线合理分担跨地区跨层级项目财政支出责任严禁通过借用未受益地区财政承受能力空间等方式规避财政承受能力10红线约束PPP项目财政支出责任超过10红线的地区不得新上PPP项目PPP项目财政支出责任超过5的地区不得新上政府付费PPP项目PPP项目曾经是地方大力举债推进基建盘活资产的重要手段规范PPP项目发展是地方财力兜底偏弱下隐债严监管的细化举措11月28日银保监会发布关于加强金融租赁公司融资租赁业务合规监管有关问题的通知提出部分金融租赁公司偏离融物本源忽视租赁物合规管理和风险缓释作用存在以融物为名开展类信贷业务虚构租赁物租赁物低值高买涉嫌新增地方政府隐性债务等问题未来将重点压降构筑物租赁开展构筑物租赁业务三年20222024年压降工作其中2022年压降目标为单家金融租赁公司压降额不低于该公司2021年末构筑物租赁业务余额的25即2022年末构筑物租赁业务余额不高于2021年末的75非标严监管持续根据我们在12月初的报告发债城投非标融资全景中统计目前多数省份内城投平台最大一类非标为融资租赁预计构筑物租赁业务压降将对弱资质城投融资选择范围产生一定影响持续关注非标融资占比较大的尾部城投风险一级市场净融资额转负发行成本明显提升11月以来由于市场资金面担忧加剧加之疫情防控及地产政策等变化债券市场大幅回调引发理财赎回反馈信用债持续调整下一级发行活跃度下滑迅速城投债取消发行规模大幅上行创年内新高由于11月城投债偿还量大整体净融资2020年以来首次转负城投债发行成本端亦大幅上行其中广东天津等区域净融资环比明显提升江苏北京陕西浙江河南等区域净融资环比均大幅下降图表37近两月城投债分省净融资及环比变动亿元亿元15010月净融资11月净融资净融资环比变动右轴2001001501005050005050100100150150广天西河湖湖甘重吉辽新青海内黑宁上广安云四山山江福贵河浙陕北江东津藏北南北肃庆林宁疆海南蒙龙夏海西徽南川西东西建州南江西京苏古江资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究从发行成本看11月城投债加权平均票面利率为384较上月显著上行31个基点创下年内新高城投债各等级平均发行票面利率环比均现上行从区域来看多数区域发行成本上行宁夏广西山西等区域月度加权融资成本环比上行较大均超过2pct东北三省区域月度加权融资成本环比下行超1pct主要系区域城投债样本过少图表38近两月各省城投债加权融资成本及变动资料来源Wind华泰研究二级市场等级期限利差明显走阔理财赎回反馈下作为理财产品底仓主力的城投债抛盘压力大中债城投债收益率波动上行各等级各期限信用利差显著走阔其中中短久期中低资质城投债利差走阔幅度较大分区域角度看诸如江西安徽江苏这类之前机构抱团下沉区域在此次调整中的利差上行均在中上序列主要是结构性资产荒中机构抱团下沉行情下估值过贵的回调我们在11月初的报告华泰证券2023年信用债展望避旧险谋新局中也提示了这一风险而云南贵州青海甘肃天津等区域信用基本面较弱先前利差已处于高位此次行情下利差进一步走阔成交活跃度成交金额及换手率增幅较大11月债市进入大幅调整行情中旬后理财赎回反馈影响下作为理财产品底仓主力的城投债抛盘压力大当月城投债成交额为243836亿元环比大幅增长7626从省份来看仍然是江苏浙江四川山东等省份成交较多成交金额增幅较大优质区域城投债由于具备高流动性成为理财赎回影响中优先抛售的对象免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究图表39近两月各省城投债成交金额资料来源Wind华泰研究考虑到各省城投债余额差异较大我们结合换手率数据来进一步观察各省的相对交易活跃度从11月数据来看换手率前列省份中剔除城投债余额过少的西藏青海安徽江西在此轮理财赎回潮中换手率较高其余换手率排名前列省份亦集中于基本面相对优质的区域可能因在先前的结构性资产荒中安徽江西是市场机构进行资质下沉的主流区域例如下沉至较弱地市平台和区县级平台从而在此轮理财赎回潮中抱团资金抛盘众多这一点可在后文的各省11月利差变化中得到佐证免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20