核心观点
　　我们上周组织了问卷调查，热门话题仍是明年经济定调、房地产政策和理财赎回风波。判断明年经济增速在5-5.5%者居多，对货币和财政的判断分歧不大，资金面预计保持偏松状态。投资者普遍认为股优于债，债券更偏好短久期的利率债和高等级信用债、银行二级资本债。我们认为，市场整体观点分歧不大，基本面趋势对债不利，而第一波理财赎回冲击有望结束，操作思路更多取决于负债稳定性。我们此前建议安于存单+短久期利率债，效果较好。基于性价比判断，尝试增持2年左右高等级信用债、主流城投债、二级资本债，保持中性杠杆。保险等仍可以继续倒金字塔建仓二永债。
　　市场焦点：明年经济定调、地产政策以及理财赎回风波
　　首先，对于明年经济定调，会议强调“新班子要有新气象新作为，实事求是、尊重规律，推动高质量发展取得新成效”，预计明年稳增长权重明显提升，激发微观主体活力是关键。对于地产政策，会议要求坚持“房住不炒”底线不动摇，但传递了明确的支持态度。我们认为明年房地产融资支持政策有望继续加码，但更多聚焦于保交楼领域和优质房企。此外，理财赎回风波是近期债市的主要矛盾，从上周后两天债市表现来看，赎回压力边际有所放缓，但定开型理财产品到期或导致赎回滞后效应，赎回问题仍值得投资者继续关注。
　　投资者对明年经济更趋乐观，但对近期降息看似仍有期待
　　与上期问卷结果相比，投资者对明年经济更加乐观一点，大多数投资者认为明年中国经济增长区间在“5-5.5%”。我们认为，明年“5%”的经济增速目标可能相对合理，且与中央经济工作会议公告表述“保持经济平稳运行至关重要”、“保持经济运行在合理区间”相匹配。不过在出口偏弱、地产“向新发展模式过渡”的情况下，实现5%的GDP增速仍需付出努力。此外，从问卷结果来看，接近半数的投资者对未来三个月内降息有所期待，而我们认为降息概率有限（5年期LPR有可能），若降息则需要强有力触发剂驱动。
　　理财赎回影响仍存，二永债价值初现
　　我们认为理财赎回问题没有根本解决，但第一波理财赎回冲击有望结束。一方面，理财已经做了一定的资金准备，加上监管和表内的呵护，被动砍仓的压力有所缓解。另一方面，理财的核心问题是规模与投研支持、产品形态与资产流动性、净值化与客户风险偏好有错位，后续定开型理财仍将陆续到期，基本面对债市不利，后续影响仍存。受理财赎回影响，近期二永债经历了历史上最快下跌、最大跌幅，上周最后三个交易日略有企稳。我们认为二永债价值已经开始显现，保险机构适合“倒金字塔建仓”。
　　债券投资者更青睐股票，操作上倾向波段操作、品种选择和权益暴露
　　调查问卷显示，大类资产选择方面，股票仍是未来三个月投资者较为青睐的资产。权益方面，疫情防控政策优化、政策转向稳增长、美联储加息等核心矛盾逐步缓解，加上估值合理，股市机会明显大于风险。债市收益率来看，我们认为未来三个月十年国债收益率将主要在2.8%-3.0%区间运行，信用利差有收敛可能，但评级间、期限利差预计拉大。投资者未来三个月最看好的债券品种是中短端利率债、二级资本债以及短融和同业存单。具体到债市策略选择上，投资者更倾向于波段操作、品种选择与权益暴露。
　　风险提示：地产政策放松超预期，疫情影响超预期，理财赎回再现波澜。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收判断趋同负债端定操作华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2022年12月18日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员仇文竹核心观点SACNoS0570521050002qiuwenzhuhtsccom我们上周组织了问卷调查热门话题仍是明年经济定调房地产政策和理财861063211166赎回风波判断明年经济增速在者居多对货币和财政的判断分歧5-55研究员吴宇航不大资金面预计保持偏松状态投资者普遍认为股优于债债券更偏好短SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom久期的利率债和高等级信用债银行二级资本债我们认为市场整体观点861063211166分歧不大基本面趋势对债不利而第一波理财赎回冲击有望结束操作思路更多取决于负债稳定性我们此前建议安于存单短久期利率债效果较好基于性价比判断尝试增持2年左右高等级信用债主流城投债二级资本债保持中性杠杆保险等仍可以继续倒金字塔建仓二永债市场焦点明年经济定调地产政策以及理财赎回风波首先对于明年经济定调会议强调新班子要有新气象新作为实事求是尊重规律推动高质量发展取得新成效预计明年稳增长权重明显提升激发微观主体活力是关键对于地产政策会议要求坚持房住不炒底线不动摇但传递了明确的支持态度我们认为明年房地产融资支持政策有望继续加码但更多聚焦于保交楼领域和优质房企此外理财赎回风波是近期债市的主要矛盾从上周后两天债市表现来看赎回压力边际有所放缓但定开型理财产品到期或导致赎回滞后效应赎回问题仍值得投资者继续关注投资者对明年经济更趋乐观但对近期降息看似仍有期待与上期问卷结果相比投资者对明年经济更加乐观一点大多数投资者认为明年中国经济增长区间在5-55我们认为明年5的经济增速目标可能相对合理且与中央经济工作会议公告表述保持经济平稳运行至关重要保持经济运行在合理区间相匹配不过在出口偏弱地产向新发展模式过渡的情况下实现5的GDP增速仍需付出努力此外从问卷结果来看接近半数的投资者对未来三个月内降息有所期待而我们认为降息概率有限5年期LPR有可能若降息则需要强有力触发剂驱动理财赎回影响仍存二永债价值初现我们认为理财赎回问题没有根本解决但第一波理财赎回冲击有望结束一方面理财已经做了一定的资金准备加上监管和表内的呵护被动砍仓的压力有所缓解另一方面理财的核心问题是规模与投研支持产品形态与资产流动性净值化与客户风险偏好有错位后续定开型理财仍将陆续到期基本面对债市不利后续影响仍存受理财赎回影响近期二永债经历了历史上最快下跌最大跌幅上周最后三个交易日略有企稳我们认为二永债价值已经开始显现保险机构适合倒金字塔建仓债券投资者更青睐股票操作上倾向波段操作品种选择和权益暴露调查问卷显示大类资产选择方面股票仍是未来三个月投资者较为青睐的资产权益方面疫情防控政策优化政策转向稳增长美联储加息等核心矛盾逐步缓解加上估值合理股市机会明显大于风险债市收益率来看我们认为未来三个月十年国债收益率将主要在28-30区间运行信用利差有收敛可能但评级间期限利差预计拉大投资者未来三个月最看好的债券品种是中短端利率债二级资本债以及短融和同业存单具体到债市策略选择上投资者更倾向于波段操作品种选择与权益暴露风险提示地产政策放松超预期疫情影响超预期理财赎回再现波澜免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录本周策略观点判断趋同负债端定操作3实体经济观察12通胀13流动性跟踪15债券及衍生品18风险提示19免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究本周策略观点判断趋同负债端定操作上周资金宽松疫情处于防控政策优化后的扰动期理财赎回余波犹存债市收益率维持震荡下半周市场企稳周一北京等地疫情扰动理财赎回影响仍存尾盘公布11月贷款及社融数据未及Wind一致预期收益率先下后上周二理财赎回影响持续叠加资金面边际收敛全天信用债情绪持续低迷短端利率上行幅度较大长端利率震荡上行下午市场担忧稳增长政策不及预期长端收益率有所下行周三美国11月通胀数据超预期回落传言央行窗口指导救火赎回风波收益率下行周四隔夜美联储加息50BP表态偏鹰早盘MLF超量平价续作11月经济数据低于Wind一致预期晚间刘鹤副总理表示房地产是国民经济的支柱产业全天收益率小幅上行周五资金宽松收益率小幅下行截至收盘十年国债与国开活跃券收益率与前一周相比均下行1bp收于291与305信用表现依旧更弱12月以来利率债和信用债走势明显分化前者走势陷入纠结我们在12月11日的报告从调整后的反应看中美债市差异中曾判断十年期国债达到29之后跌势放缓或转入短期震荡而信用债在理财赎回影响下加速下跌信用利差大幅走阔高等级信用债及二永债价值初显当前3年与5年AAA信用利差均位于2015年以来的99分位数未来利率如何走理财赎回风波将向何处演进信用债价值怎么看我们认为此时有必要关注投资者的预期变化以便理清思路我们在12月15日进行了华泰固收研究团队2022年12月债市调查由于疫情影响及忙于应对赎回投资者参与意愿达到了自2021年中我们启动问卷调查以来最低值反映市场的清淡程度在此我们对结果做简要分析汇总并给出点评以飨投资者本期调查结果显示1投资者当下关注的宏观话题主要集中于对明年经济的定调房地产政策和理财赎回风波也有较多投资者对央行宽信用政策及信贷表现疫情进展及防疫政策和财政压力与应对有所关注2基本面方面多数投资者认为明年中国经济增长区间大致落在5-55货币政策方面近13的投资者认为降息但不降准还有近13的投资者认为不降准不降息在明年财政工具的期待上投资者最看好增加政策性金融工具额度对提高赤字率提高专项债额度和货币财政配合的其他方式也有很高的期待3针对理财赎回冲击所处的阶段大部分投资者认为赎回仍未平息我们倾向于认为第一波理财赎回冲击有望结束针对未来三个月资金面的走势大多数投资者持有小幅收敛但不收紧的判断4债市方面对于当前二永债的投资价值近半数投资者认为价值初显还有部分投资者判断价值明显我们在12月11日的报告从调整后的反应看中美债市差异中建议保险机构倒金字塔建仓收益率方面近半数投资者认为未来三个月十年国债收益率高点集中在30-31低点更接近于28收益率曲线更有可能平坦化信用利差明显扩大对于未来三个月最看好的债券品种中短端利率债和银行二级资本债最被看好短融及同业存单和央企国企地产债紧随其后具体债市操作策略上投资者更倾向于波段操作品种选择和权益暴露在我们看来判断分歧并不大关键是负债端的稳定性决定了投资者操作余地我们在11月27日报告安于短端博弈长短中建议安于短端利率目前信用利差扩大之后可以用2年左右高等级信用债二级资本债等加以替换6大类资产选择方面股票仍是未来三个月投资者最青睐的资产其次是现金及替代品黄金是投资者第三偏好的选择对于其他的大类资产投资者表现较为谨慎免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究具体来看我们点评如下Q1多选您当下最关心的宏观话题是A1调查问卷显示对明年经济的定调房地产政策和理财赎回风波是投资者当下最关心的宏观话题另外有部分投资者选择央行宽信用政策及信贷表现疫情进展及防疫政策和财政压力与应对关注海外衰退及出口风险央行降准降息和美国通胀及美联储加息的投资者不多点评对明年经济定调地产政策以及理财赎回风波是近期投资者最关心的三个宏观话题对于明年经济定调以及地产政策12月16日晚间发布的中央经济工作会议全文给出指引具体详见我们12月17日的报告迎新气象从心入手首先对于明年经济定调会议强调新班子要有新气象新作为实事求是尊重规律推动高质量发展取得新成效预计明年稳增长权重明显提升激发微观主体活力是关键对于地产政策会议要求坚持房住不炒底线不动摇但传递了明确的支持态度我们认为明年房地产融资支持政策有望继续加码但更多聚焦于保交楼领域和优质房企此外理财赎回风波是近期债市的主要矛盾从上周后三天债市表现来看赎回压力边际有所放缓但定开型理财产品到期或导致赎回滞后效应赎回问题仍值得投资者继续关注Q2单选11月份经济数据出炉后您现在认为明年中国经济增长区间大致落在A2调查问卷显示58的投资者认为明年中国经济增长区间在5-5531的投资者认为5以下8的投资者选择55-6还有3的少数投资者选择看不清或6-7点评与上期问卷结果相比投资者对明年经济更加乐观一点原因一是与11月相比受疫情影响打出低基数效应明年经济循环消费等存在更多憧憬二是经济工作会议等明显转向稳增长房地产政策政策性金融等政策都在发力过程中我们在12月17日的报告迎新气象从心入手中提到明年5的经济增速目标可能相对合理且与中央经济工作会议公告表述保持经济平稳运行至关重要保持经济运行在合理区间相匹配第一从海外来看IMF对明年欧元区和美国实际GDP增速的预测分别为05和1对明年东盟五国实际GDP增速的预测为495的增速无论是对海外发达经济体还是对主要发展中经济体而言都是相对领先的第二从潜在增速来看央行工作论文预计十四五期间我国潜在产出增速在5-575以上的增速与此一致第三从市场预期来看当前明年GDP增速的Wind一致预期是51目标基本一致并在执行时给市场一定的想象空间有利于提振市场信心第四从增速本身来看在出口偏弱地产向新发展模式过渡的情况下实现5的GDP增速仍需付出努力一个简单的计算是在出口下滑2的基础之上至少需要社零达到8我们预计今年-05以及固定资产投资增速达到6我们预计今年5若出口下行超预期则需要更强的内需进行弥补一个需要付出努力的经济增速也有助于提振信心免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表1Q1您当下最关心的宏观话题是图表2Q2您认为明年中国经济增长区间大致落在对明年经济的定调656-7看不清12房地产政策5355-68理财赎回风波50央行宽信用政策及信贷表现31疫情进展及防疫政策28财政压力与应对275以下海外衰退及出口风险185-553158央行降准降息14美国通胀及美联储加息12其他1010203040506070资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q3单选您如何看待理财赎回冲击所处的阶段A3调查问卷显示38的投资者认为第一轮赎回暂平息中期仍有压力37的投资者选择第一轮赎回仍在继续但边际压力放缓17的投资者认为反馈机制下一切皆有可能还有少数8的投资者选择不用悲观很快会有资金回流理财或刚刚开始短期赎回冲击仍将继续点评我们认为理财第一轮赎回可能仍在继续但第一波理财赎回冲击有望结束一方面理财已经做了一定的资金准备加上监管和表内的呵护被动砍仓的压力有所缓解另一方面理财的核心问题是规模与投研支持产品形态与资产流动性净值化与客户风险偏好有错位后续定开型理财仍将陆续到期基本面对债市不利后续仍可能产生影响从二级成交数据来看理财仍在二级市场大量净卖出债券未出现缓和迹象从债券表现来看二永以及普通信用债等理财持仓较多的债券也未完全止跌当前仍需提防以下情景再现债券收益率继续上行净值表现不佳定开产品到期赎回赎回资金买货基或做存款理财规模下降被迫抛售弱流动性资产如信用债图表3银行理财二级市场净买入情况亿元利率债信用债其他同业存单1501005005010015020025030011-0111-0311-0711-0911-1111-1511-1711-2111-2311-2511-2912-0112-0512-0712-0912-1312-15资料来源Wind华泰研究好在监管也在积极采取行动如11月以来资金面持续偏松意在缓和赎回反馈此外我们认为短期来看以下几种情形也可能会缓解理财赎回压力第一谁家孩子谁抱走只有银行表内才有足够的体量但理财子已经是独立子公司表内救助的动力和意愿不强对弱资质信用债承接力非常有限年底阶段还存在资本充足率等制约即便表内救助也先要打通银行表内与理财的救助机制免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究第二关注央行CBS操作力度为提高银行永续债的市场流动性支持银行发行永续债补充资本增强金融服务实体经济的能力央行一直在开展央行票据互换CBS操作一般期限3个月费率010当目前流动性较弱的情况下关注会否加大操作量避免非理性抛售阻断负反馈风险第三在冲击严重的时点关注会否对理财整改时间和现金理财比率等给予一定的灵活空间允许理财进行一定比例的混合估值或者仿效货基采取偏离度方式管理等第四关注会否进行新一轮的债务置换如将城投债转化为地方债银行就可以取代理财成为需求力量信用债需求缺位的问题也能随之解决Q4单选您认为未来三个月是否还会降准降息降MLF利率A4调查问卷显示32的投资者认为降息但不降准30的投资者选择不降准不降息22的投资者认为降准但不降息还有16的投资者选择降准降息点评对于降息我们的看法是未来三个月的降息概率不高5年期LPR有可能若降息则需要强有力触发剂驱动主要原因是第一政策需要讲针对性和效能目前稳经济更需要提升微观主体活力降息事倍功半第二政策利率与GDP增速之间并非简单的线性关系第三利率政策过度使用也会产生副作用比如资产价格泡沫和通胀延缓低效产能出清等问题更重要的是利率要与经济形势和物价水平相适应当前我国货币政策对实体经济支持有力并不需要大幅降息而从外部均衡看汇率贬值预期一旦发散大幅偏离合理均衡水平也会对金融体系和心理造成不利影响短期的经济扰动更多是疫情防控政策优化初期的插曲政策制定更要着眼于中期因此短期看央行降息的概率不高对于降准11月25日降准025个百分点之后基础货币缺口暂时性得到弥补MLF到期高峰明年1月有7000亿MLF到期即将度过我们认为三个月内连续降准的概率也有限图表4Q3您如何看待理财赎回冲击所处的阶段图表5Q4您认为未来三个月是否还会降准降息降MLF利率刚刚开始不用悲观降准降息短期赎回冲很快会有资16击仍将继续金回流理财反馈机制26下一切皆有可能降息但不降第一轮赎回17准暂平息中32期仍有压力降准但不降38息22第一轮赎回不降准不仍在继续降息但边际压力30放缓37资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q5单选您如何看待未来三个月的资金面A5调查问卷显示64的投资者选择小幅收敛但不收紧34的投资者选择持续宽松2少数的投资者选择看不清或有所收紧点评我们认为短期资金仍将维持偏松状态中期资金利率将向政策利率回归中央经济工作会议对货币政策的要求是精准有力合理充裕精准意味着从总量宽松到结构支持有力合理充裕都意味着总量也不会紧在理财赎回影响疫情防控政策优化下央行加大资金呵护力度叠加降准资金释放资金面持续宽松中期看随着疫情防控政策优化后消费回暖理财赎回风波淡化资金大概率继续收敛向政策利率回归大起大落的概率不高我们注意到一年期IRS利率已经上行到22上方回到年初水平也反映了市场对资金面收敛的担忧从这个意义上讲短端利率近期快速上行后可能有预期差机会免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究Q6多选您对明年何种财政工具的期待较高A6调查问卷显示投资者期待最高的财政工具是增加政策性金融工具额度投资者对提高赤字率提高专项债额度和货币财政配合的其他方式也有很强的期待点评中央经济工作会议要求积极的财政政策要加力提效保持必要的支出强度相比去年提质增效更可持续基调更积极提出优化组合赤字专项债贴息等工具预计赤字率和专项债规模适度提升但现有财政纪律之下幅度或有限还需要金融货币的强力配合贴息政策在局部四两拨千斤对于明年财政工具的使用我们的看法一是明年赤字率或设定在3或略偏上赤字率3被认为是国际安全线我国对政府赤字长期保持克制今年赤字率下调至28明年财政缺口较大预计上调至3或略偏上二是专项债额度较今年预计有所提升但幅度将受制于债务限额等今年地方债务率已经逼近120的警戒线上沿而且近两年监管对专项债项目和资金使用的约束越来越严格房地产下行将制约政府性基金收入因此明年专项债额度预计较难出现大幅提升而今年限额-余额首次被启用目前这部分空间还有约1万亿明年专项债实际规模还有可能超出新增限额三是政策性金融作为临时性政策不应被常态化甚至需要逐步构建退出机制但财政存在现实压力在必要时候仍将继续运用四是明年不排除新的货币政策工具配合财政发力尤其是赤字增长专项债额度提升受限的背景下货币财政配合的重要性将更加突出工具可能包括各类再贷款专项借款PSL与政策性金融等结构性货币政策工具或者金融出资财政贴息等配合能起到四两拨千斤的作用图表6Q5您如何看待未来三个月的资金面图表7Q6您对明年何种财政工具的期待较高有所收紧看不清11增加政策性金融工具额度63提高赤字率55持续宽松提高专项债额度5134小幅收敛但不收紧货币财政配合的其他方式5064其他1010203040506070资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q7单选11月债市下跌以来二永债成为表现最差的品种您如何看待当前二永债的投资价值A7调查问卷显示接近半数的投资者认为价值初显29的投资者选择价值明显12的投资者认为跌势持续11的投资者认为看不清点评近期二永债经历了历史上最快下跌最大跌幅上周最后三个交易日略有企稳我们认为二永债价值已经开始显现适合保险机构倒金字塔建仓纵向对比来看二永债的绝对收益率和信用利差均位于中债估值开始披露以来的历史较高分位数水平性价比较高横向对比来看不同投资者视角可能不同具体来看免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究第一保险视角1与协议存款相比当前保险新配置的协议存款利率难高于35二永债收益率和流动性均有优势2与地方债相比地方债是保险机构重点配置品种且有些保险机构还考虑地方债的免税效应目前即便考虑税收因素当前二永债也已经不弱问题是负债成本高永续债占用权益头寸保险体量也有限担心抄在半山腰保险资金还面临支持实体经济的任务保险机构可能限制二永债持有比例建议倒金字塔建仓第二银行视角银行投债目的是流动性管理主要考虑税收因素以及风险占用若考虑风险占用后银行自营资金投资二永债仍欠缺一些性价比永续债相对更弱不过监管以及政策也是银行投债的重要考虑之一近期市场对银行自营资金承接二永债的呼声较高有助于市场稳定但实践中面临性价比等制约风险占用问题如何解决央行加大CBS央行票据互换操作力度是改变供求力量的可行办法第三理财视角非市场化需求者持仓占比下降过程中二永债的利率中枢系统性抬升二永债仍是相对优质配置资产理财仍是最重要的持有者第四基金券商自营视角锦上添花的力量更注重二永债的交易性机会只有二永债趋势性机会出现赎回反馈压力降低可能才会看到交易型机构入场当然有吸引力并不意味着收益率见顶考虑到理财赎回等带来的不确定性策略上采取倒金字塔建仓的方式可能更好Q8单选您认为未来三个月十年期国债收益率高点会达到A8调查问卷显示45的投资者认为十年期国债收益率高点会达到30-3138的投资者认为是29-30选择31-32的投资者仅占9剩下8的投资者选择28-29点评市场有分歧但从量级上并没有打开想象力我们认为未来三个月30仍是十年期国债收益率的阻力位而明年高点预计在3-3211月以来债市大幅调整十年期国债收益率最高点短暂突破29一线我们在12月11日的报告从调整后的反应看中美债市差异中曾判断达到29之后市场跌幅将放缓或转为震荡目前表现较为温和从短期利率锚的角度来看考虑到30整数点位是去年四季度利率调整的高点当时经济修复动能较强货币政策转为偏中性或是未来三个月利率上行的强阻力位置短期看疫情经济扰动货币不紧的背景下利率上行空间有限但在趋势不利的背景下建议在有安全边际接近3的前提下尝试交易机会时点上关注年初时点或理财赎回可能带来政策出手可能会带来小机会图表8Q7您如何看待当前二永债的投资价值图表9Q8您认为未来三个月十年期国债收益率高点会达到看不清28-2981131-329跌势持续12价值初显30-314845价值明显29-302938资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q9单选您认为未来三个月十年期国债收益率低点更接近免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究A9调查问卷显示53的超半数投资者认为未来三个月十年期国债收益率低点更接近28024的投资者选择29018投资者认为270少数5的投资者选择260点评防疫防控措施优化地产政策放松加码之下债市的做多逻辑已经变化时间已经不在多头一方考虑到短端利率已经更大幅度上行理财赎回带来的上行风险超过下行风险重回27-28的概率已经较低Q10单选您认为未来三个月收益率曲线整体会A10调查问卷显示44的投资者认为收益率曲线会平坦化31的投资者认为陡峭化23投资者选择频繁变化剩下少数2的投资者选择倒挂点评近日短端利率大幅抬升收益率曲线熊平我们在8月中开始建议缓步降杠杆原因就在于中国债市变盘初期往往是熊平走势久期调节不及杠杆压降向前看对于长端而言未来三个月理财赎回影响或仍存疫情及地产消息面扰动增加海外局势也充满不确定性利率或波动上升明年年初或有小的交易机会出现疫情经济扰动政策博弈减少不过十年期国债收益率大概率还没有脱离28-30区间运行对于短端而言未来三个月资金面预计仍将偏松短端风险整体可控这一过程中期限利差更可能频繁变化或小幅平坦化趋势不明显曲线形态博弈机会较难把握图表10Q9您认为未来三个月十年期国债收益率低点更接近图表11Q10您认为未来三个月收益率曲线整体会25及以下260出现倒挂052270频繁变化18平坦化23442805329024陡峭化31资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q11单选您认为未来三个月以3年AA中票为代表的信用债信用利差整体会A11调查问卷显示48的投资者认为信用债信用利差会明显扩大30的投资者选择基本持平14投资者选择明显缩窄剩下8的投资者选择方向不明点评11月以来理财赎回压力下信用利差出现大幅走阔当前3年与5年AAA信用利差均位于2015年以来的99分位数3年与5年AA信用利差位于2015年以来的96和95分位数相对利率的性价比已经开始出现我们认为未来三个月伴随理财赎回冲击最剧烈阶段过去资金面维持宽松高等级信用利差有修复机会但是长久期低资质品种利差可能很难再回到之前评级和期限利差拉大是大势所趋免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究Q12多选在债券大类资产品种中您在未来三个月最看好A12调查问卷显示投资者未来3个月最看好的债券大类资产品种为中短端利率债银行二级资本债短融及同业存单和央企国企地产债此外还有不少投资者选择银行永续债高等级城投债转债和长端利率债选择高等级产业债民企地产债中低等级城投债中长期信用债和中低等级产业债的投资者较少点评选择中短端利率债二级资本债以及短融及同业存单的投资者较多首先投资者对二级资本债的态度较上期问卷更加积极我们表示认同具体理由我们在上文已有阐述其次对于短融及同业存单我们认为当前定价已经合理MLF是短端利率的锚历史上看只有在流动性偏紧的环境下存单利率才会持续大幅高于MLF利率其余大部分时间都在MLF之下运行由于我们认为短期内资金仍将维持宽松当前接近MLF利率1年大行存单利率27以上的存单利率已经较有吸引力第三对于中短端利率债我们认为进一步调整空间有限至少从息差角度看性价比已经不差往后看R007上限可能在21按照历史平均70BP的息差估算28可能就是3年期国开的极限位置此外中短端利率债还面临需求端的有利因素包括2019年底-2020年发行的摊余成本债基密集到期再配置以及银行等机构的赎回后重新配置需求图表12Q11未来三个月3年AA中票信用利差整体会图表13Q12在债券大类资产品种中您在未来三个月最看好方向不明中短端利率债358银行二级资本债33短融及同业存单31央企国企地产债29银行永续债22明显缩窄高等级城投债2214明显扩大转债18长端利率债4816高等级产业债11基本持平民企地产债830中低等级城投债6中长期信用债4其他2中低等级产业债2010203040资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究Q13多选您认为未来三个月债市想获得超额回报应该在哪个点着力A13调查问卷显示投资者认为未来3个月债市想获得超额回报应该着力于波段操作其次是品种选择如银行资本债券商保险次级债等选择权益暴露和久期调节的也不少数之后是杠杆操作选择没机会选择躺平和信用甄别下沉的投资者较少点评选择波段操作品种选择与权益暴露的投资者较多选择信用下沉的投资者仍最少一是如上文所述趋势不利情况下波段操作一定在有安全边际的前提下明年初时点理财赎回或带来政策出台强预期反复可能是触发剂二是受理财赎回冲击泥沙俱下中难免有错杀机会二永债等品种调整较多无论是从纵向还是横向对比来看已经具备价值尤其对于险资这一类负债端稳定的配置型机构而言考虑到理财赎回风波还未结束谨慎起见投资者可优先关注中短久期高资质二永债三是未来股优于债的概率仍较高但节奏难免有反复结构性特征明显转债高估值限制了其参与股市表现的能力四是我们近期对杠杆不激进但息差并不弱可以保持中性水平而信用下沉的性价比仍较低免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究Q14多选您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会A14调查问调查问卷显示看好股市的投资者最多远超其他大类资产其次是现金及替代品包括理财货基等第三名是黄金看好大宗商品债券房地产一二线城市和美元等外币资产的投资者较少点评看好股市的投资者遥遥领先其次是现金及替代品房地产一二线城市是最不被看好的资产类别之一权益方面疫情防控措施优化政策转向稳增长美联储加息等核心矛盾逐步缓解加上估值合理股市机会明显大于风险未来三个月不排除预期反复引发震荡但大趋势有利情况下调整仍是介入机会房地产方面投资者对一二线房价的悲观态度展现出当前地产承压尽管地产政策全方位放松但预期尚未扭转图表14Q13未来三个月债市想获得超额回报应该在哪个点着力图表15Q14您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会波段操作52股市78品种选择37现金及替代品23权益暴露33黄金17久期调节30大宗商品11杠杆操作21债券10没机会选择躺平10房地产一二线城市9美元等外币资产信用甄别下沉89其他1其他00204060801000102030405060资料来源调查问卷华泰研究资料来源调查问卷华泰研究图表16Q15您来自哪类机构私募其他36基金保险3614银行19券商22资料来源调查问卷华泰研究本周核心关注12月LPR报价美国11月核心PCE日本央行利率决议疫情演进首先周二将公布12月LPR报价关注LPR会否下调其次周五将公布美国11月核心PCE关注美国通胀情况第三周二日本央行公布利率决议并举行新闻发布会关注海外货币政策变化第四疫情政策优化后关注国内疫情演进免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究实体经济观察图表17高炉开工率图表18江浙织机开工率201920202021202220192020202120221009590908085708060755040703065206010550010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表1930大中城商品房成交面积图表20百城土地成交面积万平方万平方2019202020192020米米202120227002021202270006006000500500040040003003000200100200001000-1000010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表21进出口运价指数图表22粗钢日均产量CDFI综合指数进口运价万吨天2022至今2017-2021最大值24004100CCFI综合指数出口运价右3402017-2021最小值2017-2021均值220036003202000180031003001600260028014002602100120024010001600220800110020060040060018021-1122-0322-0722-11010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究通胀图表23猪肉价格图表24蔬菜价格指数元公斤平均批发价猪肉元公斤201920207602021202255655064555405354530425203515301020304050607080910111220-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表25原油价格图表26焦煤动力煤价格美元桶期货结算价连续布伦特原油元吨元吨140期货结算价活跃合约焦煤期货结算价连续WTI原油40002000130期货结算价活跃合约动力煤右18001203500110160010030009014008025001200701000602000508001500406003010004002018-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1121-1122-0222-0522-0822-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究图表27螺纹钢价格图表28阴极铜价格元吨元吨周环比右期货结算价活跃合约螺纹钢周环比右65008000080180期货结算价活跃合约阴极铜60007500060130700004055006500080205000600003055000004500500002040002045000404000035007035000603000120300008018-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1118-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表29水泥价格图表30大宗商品价格指数能源钢铁有色点中国大宗商品价格指数总指数周环比右水泥价格指数全国能源类24022080钢铁类22060有色类20020040180180201601600014020140120401001206080100806018-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1120-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究流动性跟踪图表31公开市场操作与到期图表32未到期资金期限结构逆回购MLF国库现金定存亿元80000亿元回笼7D14D28D2M3M6M9M12M投放600070000净投放逆回购MLF国库现金400060000200050000040000200030000400020000600010000800007-2108-2009-1910-1911-18018-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表33本周资金到期提示亿元逆回购MLF国库现金定存450400本周到期合计490350-------------------逆回购490300MLF0国库现金定存025020015010050012-1912-2012-2112-2212-23资料来源Wind华泰研究图表34政策利率40逆回购7D逆回购14D逆回购28D逆回购63D3836MLF3MMLF6MMLF12M343230282624222018-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-08资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究图表357D逆回购R007DR007图表36同业存单与MLFR007DR0077D逆回购45同业存单发行利率股份行1年MLF利率1年35403531302725202315101905150020-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表37质押式回购成交量亿元成交量R001MA10成交量R00770000600005000040000300002000010000019-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12资料来源Wind华泰研究图表38汇率与中美利差图表39外汇储备环比变动BP亿美元美元兑人民币十年期中美利差右外汇储备环比增减USDCNY右7430080074722506007240070702002006868150100066665020064640400626250600606010080058581501000565620012005417-1218-1019-0820-0621-0422-0222-1213141516171819202122资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究图表40货币基金收益率图表41实体融资利率一般贷款1245余额宝7日年化收益率个人住房贷款非证券投资类信托1-2年4010中短票发行利率AA3年3583062520415210018-0318-1119-0720-0320-1121-0722-0322-11111213141516171819202122资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究债券及衍生品图表42国债收益率走势图表43利率债双周涨跌BP1Y3Y5Y7Y10Y1Y5Y10Y4520401816351412301025864520423215010217-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11国债国开债资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表44期限利差图表45国开债隐含税率期限利差10Y-1Y右国债10Y国债1YBP03010年国开-10年国债10年国开1605年国开-5年国债5年国开4002514035120020301000152580600102040005152010000018-1119-0720-0320-1121-0722-0322-1117-1118-1119-1120-1121-1122-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表46信用利差图表47中美利差10年期国债BP5YAAA企业债-5Y国开债中美利差10Y右中债10Y美债10YBP200AA利差45300180AA利差4025016035200150140301201002510050208006015-504010-1002005-150000-20018-1019-0519-1220-0721-0221-0922-0422-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究图表48利率互换图表49国债期货110元IRSFR0071YIRSFR0075YT活跃合约TF活跃合约45105403510030952590201585108018-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1118-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示1地产政策放松超预期如果出台房地产放宽政策地产销售情况可能改善2疫情影响超预期疫情政策优化后如果国内疫情影响超预期可能引起债市波动3理财赎回再现波澜如果理财赎回超预期债市收益率可能超预期上行免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究免责声明分析师声明本人张继强仇文竹吴宇航兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20