核心观点
　　转债面临的中期股市环境有改善预期，但本身性价比还不理想。从供求看，转债市场依旧保持快速扩容趋势，但受制于股市、转债估值等问题，投资者增持意愿暂时还不强、格局的改善显然还需要时间。从转债估值看，整体较年初有小幅改善，但传统的观测指标显示转债仍偏贵，个券分化明显。转债估值仍面临三个不利因素：一是机会成本短期明显抬升；二是股市行情强度还难给予过高期待，对转债估值的支撑存在不确定性；三是现阶段市场仍是供大于求。我们建议投资者可弱化对整体转债估值的关注，聚焦板块β和个券α，多利用估值分化寻找机会。
　　转债市场：整体扩容趋势不改，更关注局部优化
　　转债市场扩容趋势不改，总量方面，2022年12月20日转债存续规模较年初增长约28%，规模增速较去年放缓。但与去年同期相比，新增个券数量增长超过一倍。结构上看：1、转债行业分布进一步平衡；2、非金融品种占比上升，电新、石油石化等扩容最明显；3、个券题材丰富，新能源、信创等赛道个券再度扩充，个券选择更加多元化。但问题是，转债仍缺乏行业绝对龙头等优质品种，转债中正股为行业龙头品种的占比不足13%，且分析师未覆盖的品种（无盈利预测）仍有近150支。风格方面，中小品种数量占比较8月再度上行，中小品种（20亿以下）数量占比达84%。
　　转债供给：预计明年上半年净供给在960亿左右
　　结合四季度变动，我们预计2022年全年新券供给将在2874亿左右，略高于去年。风格上，中小盘、弱资质品种仍是新券主力；行业上，新能源相关品种占比快速提升。回顾全年新券表现，整体上市普遍定位偏高。但股市波动较大叠加转债新规的落地，不同阶段新券上市定位差别较明显。整体来看，4月以及10月上市新券性价比较高，也都有不错的超额收益。展望后市，我们预测2023年上半年转债市场净供给可能在960亿左右：1、新券供给约为1659亿（据新券预案到上市的节奏估算），略高于今年同期（1564亿）；2、赎回及潜在赎回规模约700亿，但不确定性较高。
　　转债需求：预计明年上半年边际需求在800-850亿区间
　　全年来看，转债整体需求仍处于偏弱区间，基金持仓、基金杠杆率、转债市场情绪均有所回落。结构上看：1、公募基金10月占比仍处于小幅上行，艰难维持正面贡献，但近期受理财赎回等影响，往后看难有强劲的配置需求；2、新规执行后，个人投资者规模略微下行后再度提升，但难以影响需求总量；3、保险逆市发力，四季度规模和总占比均有所提升；4、产业资本占比再度下行。从四季度转债市场来看，明年上半年实际需求可能略弱于净供给，我们基于投资者需求结构，利用投资者边际持仓增量进行假设测算，明年上半年转债投资者新增持仓可能在800-850亿区间。
　　转债估值：整体有压力，个券分化大
　　转债整体估值仍处于18年以来85分位数附近，隐含波动率、绝对价格等传统的观测指标均处于较高分位。局部看，转债估值仍明显分化，核心个券估值整体更合理。纵观2022年，股市全年弱势决定了转债估值下行趋势，但条款博弈和债市机会成本提供小幅支撑。未来转债估值面临压力多于支撑，提防进一步调整的风险。几个角度看：1、机会成本短期明显抬升；2、股市虽中期向好，但行情强度还难给予过高期待，对转债估值的支撑存在不确定性；3、供求格局改善还需要时间。当然，考虑到转债整体估值未处于极端水平，我们建议投资者将主要精力更多放在板块和个券上。
　　风险提示：海外衰退风险；国际地缘政治冲突。；转债供求格局突变。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收供给按部就班估值整体仍贵华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2022年12月22日中国内地专题研究SFCNoAMB145861063211166研究员殷超核心观点SACNoS0570521010002yinchao014790htsccom转债面临的中期股市环境有改善预期但本身性价比还不理想从供求861063211166看转债市场依旧保持快速扩容趋势但受制于股市转债估值等问题研究员张劭文投资者增持意愿暂时还不强格局的改善显然还需要时间从转债估值PhDSACNoS0570522110004zhangshaowenhtsccom看整体较年初有小幅改善但传统的观测指标显示转债仍偏贵个券分861063211166化明显转债估值仍面临三个不利因素一是机会成本短期明显抬升二是股市行情强度还难给予过高期待对转债估值的支撑存在不确定性三是现阶段市场仍是供大于求我们建议投资者可弱化对整体转债估值的关注聚焦板块和个券多利用估值分化寻找机会转债市场整体扩容趋势不改更关注局部优化转债市场扩容趋势不改总量方面2022年12月20日转债存续规模较年初增长约28规模增速较去年放缓但与去年同期相比新增个券数量增长超过一倍结构上看1转债行业分布进一步平衡2非金融品种占比上升电新石油石化等扩容最明显3个券题材丰富新能源信创等赛道个券再度扩充个券选择更加多元化但问题是转债仍缺乏行业绝对龙头等优质品种转债中正股为行业龙头品种的占比不足13且分析师未覆盖的品种无盈利预测仍有近150支风格方面中小品种数量占比较8月再度上行中小品种20亿以下数量占比达84转债供给预计明年上半年净供给在960亿左右结合四季度变动我们预计2022年全年新券供给将在2874亿左右略高于去年风格上中小盘弱资质品种仍是新券主力行业上新能源相关品种占比快速提升回顾全年新券表现整体上市普遍定位偏高但股市波动较大叠加转债新规的落地不同阶段新券上市定位差别较明显整体来看4月以及10月上市新券性价比较高也都有不错的超额收益展望后市我们预测2023年上半年转债市场净供给可能在960亿左右1新券供给约为1659亿据新券预案到上市的节奏估算略高于今年同期1564亿2赎回及潜在赎回规模约700亿但不确定性较高转债需求预计明年上半年边际需求在800-850亿区间全年来看转债整体需求仍处于偏弱区间基金持仓基金杠杆率转债市场情绪均有所回落结构上看1公募基金10月占比仍处于小幅上行艰难维持正面贡献但近期受理财赎回等影响往后看难有强劲的配置需求2新规执行后个人投资者规模略微下行后再度提升但难以影响需求总量3保险逆市发力四季度规模和总占比均有所提升4产业资本占比再度下行从四季度转债市场来看明年上半年实际需求可能略弱于净供给我们基于投资者需求结构利用投资者边际持仓增量进行假设测算明年上半年转债投资者新增持仓可能在800-850亿区间转债估值整体有压力个券分化大转债整体估值仍处于18年以来85分位数附近隐含波动率绝对价格等传统的观测指标均处于较高分位局部看转债估值仍明显分化核心个券估值整体更合理纵观2022年股市全年弱势决定了转债估值下行趋势但条款博弈和债市机会成本提供小幅支撑未来转债估值面临压力多于支撑提防进一步调整的风险几个角度看1机会成本短期明显抬升2股市虽中期向好但行情强度还难给予过高期待对转债估值的支撑存在不确定性3供求格局改善还需要时间当然考虑到转债整体估值未处于极端水平我们建议投资者将主要精力更多放在板块和个券上风险提示海外衰退风险国际地缘政治冲突转债供求格局突变免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录转债市场概览总量保持稳增结构继续丰富3转债供给弱股市不改扩容趋势6转债需求仍处于偏弱区间9转债估值整体仍偏高关注局部分化11风险提示15图表目录图表1转债2010年以来市场规模变化3图表2转债市场各行业规模变动4图表3转债存量市场各行业规模占比4图表4转债存量市场各行业数量分布4图表5转债存量市场各评级个数占比5图表6转债存量市场不同余额数量占比5图表7转债存量市场各评级个数5图表8转债存量市场不同余额数量5图表9转债市场2022年以来上市情况6图表10转债今年以来新券各规模数量支6图表11转债今年以来新券各评级数量支6图表12转债今年以来新券各行业数量支7图表13新券正股估值分布7图表14不同阶段转债新券上市定位8图表15近两年转债上市流程时间9图表16转债预案存量市场亿9图表17新发偏股基金9图表18转债市场19年5月以来各类投资者持仓变化单位亿元10图表19转债市场4月以来各类投资者占比变化10图表20公募基金22Q4-2023转债需求测算亿11图表21其他投资者22Q4-2023转债需求测算亿11图表22转债市场今年以来估值变化12图表23转债市场今年以来绝对价格变化12图表24转债市场今年以来平价溢价率变化12图表25转债市场平价平价溢价率12图表26不同板块的平价溢价率12图表27博弈下修策略绝对价格变化13图表28博弈下修策略平价平价溢价率13图表29不同策略因子估值13图表30博弈下修策略绝对价格变化13图表31博弈下修策略平价平价溢价率13图表32转债个券估值水平分布14免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究转债市场概览总量保持稳增结构继续丰富总量上看2022年转债存续规模较年初增长约28截至12月20日转债总规模合计8800亿较年初增长1898亿增长率约28共487只个券较年初增加101支增长率约26与去年同期相比新增个券数量增加超过一倍2021年1-11月个券增加36支可见发行人选择转债融资的频率和意愿还在继续提高1转债行业分布进一步平衡数量方面存量个券共487只分布于28个行业仅缺少综合综合金融其中化工行业个券已超过50只医药机械电子电力设备及新能源等行业个券数量也均超过30只2非金融品种占比上升电新石油石化等扩容最明显存量方面转债面值合计8800亿其中银行非银金融规模占比达332588月为34558大金融转债规模占比相较于8月小幅下行新增方面近六个月电新236亿石油石化208亿电力及公用事业145亿电子131亿等行业规模增长居前3个券题材丰富新能源信创等赛道个券再度扩充个券选择更加多元化新能源产业链看近三个月有较多优质新券上市譬如天赐宙邦芳源锂科等动力电池材料爱迪赛轮等汽车零部件信创行业也有法本新致科蓝等个券扩充即便从赛道或概念进行统计转债也几乎不缺品种但问题是转债仍缺乏行业绝对龙头等优质品种从关注度来看年内基金调研超过20次的品种仅21支占比不到5分析师未覆盖的品种无盈利预测仍有149支占比322从持仓来看公募基金持仓正股超10的品种仅54支占比117QFII持仓超5的品种仅7支占比不足2更深层地看转债中正股能算上行业龙头品种入选茅指数宁组合以及万得行业龙头指数成分股的更是仅有56支占比不足13图表1转债2010年以来市场规模变化亿元支转债存量余额值转债存量只数100006009000500800070004006000500030040002003000200010010000010111213141516171819202122注数据截至12月20日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表2转债市场各行业规模变动亿22年5月22年12月300025002000150010005000交传农医商国基家建建环有机汽消煤电电电石纺计轻通钢银非食通媒林药贸防础电材筑保色械车费炭力力子油织算工信铁行银品运牧零军化金者及设石服机制行饮输渔售工工属服公备化装造金料务用及融事新业能源注数据截至12月20日资料来源Wind华泰研究图表3转债存量市场各行业规模占比图表4转债存量市场各行业数量分布消费者服务00基础化工58房地产02医药42国防军工03机械46传媒05电子36食品饮料06电力设备及新能源29商贸零售08计算机23家电08汽车25建材10建筑27煤炭11轻工制造23纺织服装11电力及公用事业26计算机15银行19通信06有色金属17轻工制造18农林牧渔16钢铁19纺织服装13汽车23非银行金融10建筑26家电9有色金属28建材8机械31通信5医药36交通运输8石油石化38食品饮料7农林牧渔39钢铁7电子47石油石化8电力设备及新能源52传媒8电力及公用事业56国防军工6交通运输54煤炭4非银行金融56商贸零售4基础化工58消费者服务2银行332房地产1亿010203040020406080注数据截至12月20日行业为中信一级行业注数据截至12月20日行业为中信一级行业资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风格方面中小品种数量占比较8月再度上行中小品种20亿以下数量占比达84且占比较8月再度上行可能的原因有1中小公司较难通过信用债融资转债是不错的替代选择2中小公司较难过定增方式进行股权融资转债是可行的备选方案3中小公司已发行过转债再利用转债进行融资学习成本较低4转债的期权特性使得投资者偏好高波动的中小品种5相较于正股转债有债底保护机构投资者更易入库6中小转债促进其正股关注度免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表5转债存量市场各评级个数占比图表6转债存量市场不同余额数量占比AAAAAAA-AAA及以下5亿以下5-20亿20-80亿80亿以上1001009090808070706060505040403030202010100010-1212-1214-1216-1218-1220-1222-1210-1212-1214-1216-1218-1220-1222-12注数据截至12月20日注数据截至12月20日资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表7转债存量市场各评级个数图表8转债存量市场不同余额数量AAA80亿以上18支6AA-以下3020-80亿62支AA600-5亿182支AA-AA36225-20亿225支注数据截至12月20日注数据截至12月20日资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究转债供给弱股市不改扩容趋势结合四季度变动我们预计2022年全年新券供给将在2874亿左右略高于去年从规模来看今年以来新券上市量略高于于去年同期数量上年初至今共上市142只新券去年同期为116只明显高于去年节奏上看今年一季度新券供给略强于于往年主要原因是兴业转债500亿而三季度供给略有放缓近期开始回暖结合四季度变动来看全年供给总计约2874亿略多于去年图表9转债市场2022年以来上市情况亿元20年月度21年月度22年月度亿元70020年累计右21年累计右22年累计右350060030005002500400200030015002001000100500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注数据截至12月20日资料来源Wind华泰研究风格上中小盘弱资质品种仍是新券主力行业上新能源相关品种占比快速提升根据我们统计今年至今上市新券共142支去年同期为116支其中AA-及以下评级的新券数量占比超过了60AAA评级转债新券仅兴业500亿隆2270亿中特50亿成银80亿中银78亿中特50亿浙2270亿重银130亿淮2230亿9支规模合计1058亿分行业看化工29只电新15只机械14只新券数量较多银行板块4只新券数量较去年同期有所下降新能源相关的化工电新个券明显增多仅11月以来上市的就有芳源锂科天赐宙邦等多支行业龙头品种图表10转债今年以来新券各规模数量支图表11转债今年以来新券各评级数量支80亿以上4AAA9支AA122080亿22支AA-以下3805亿45支AA32520亿67支AA-51注数据区间为2022年01月01日至2022年12月20日注数据截至12月20日资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表12转债今年以来新券各行业数量支基础化工29电力设备及新能源15机械14医药11电子10计算机7汽车7农林牧渔6建筑4电力及公用事业5有色金属5钢铁4银行5轻工制造3石油石化3家电3非银行金融2纺织服装3煤炭2交通运输2国防军工1024681012141618202224262830注数据截至2022年12月20日资料来源Wind华泰研究图表13新券正股估值分布ROETTM未上市新券新券及次新券4035兴发30高测25火星莱克宙邦淮22锂科奕瑞20常银博实大中华锐利元小熊密卫杭氧15麦米永和福莱科利永02博汇润禾赛轮拓普回天10新致法本百川瑞鹄恒逸嘉诚爱迪金盘天箭丰山蒙泰嵘泰上能5中宠沿浦东杰深科通裕芳源科蓝PB分位数2018年以来00102030405060708090100注数据截至2022年12月20日资料来源Wind华泰研究今年新券上市普遍定位偏高但仍存较多结构性机会今年以来股市波动较大加上转债新规的落地不同阶段新券上市定位差别较明显整体来看4月以及10月上市新券性价比较高也都有不错的超额收益12022年3月-2022年4月股市情绪较弱新券上市定位分化爆炒现象频发事后看今年四月上市新券中有较多高性价比个券1绝对价格低位譬如裕兴友发上市首日收盘价在104元附近2债股性较好譬如通22丝路上市首日收盘价在130元附近且溢价率在10附近而锦浪上22科伦等个券性价比也好于21年以来上市的大部分新券股市机会较少转债T0规则无涨跌幅限制等因素也使得部分小盘新券上市即被爆炒譬如聚合山石永吉等之前转债市场中也不乏爆炒个券但今年数量明显较多小盘新券的资金博弈使得部分新券上市定位偏离正常区间悲观市场下的定价紊乱也使得机构投资者更难以择券免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究22022年5月-2022年9月股市情绪反弹新券定位普遍较高机构投资者缺少合理价格下的锁筹空间5月以来股市从底部区域回升盈利预期及风险偏好有较大回升带动转债估值上行新券定位普遍较高虽然部分优质新券高定位有一定合理性但历史数据回测看高估值新券较难获取超额收益100元平价附近新券对应平价溢价率来看很多新券上市定位已超过30-40水平甚至显著高于可比存量券机构投资者缺少合理价格下的锁筹空间8月后新规落地遏制了爆炒现象但低机会成本叠加股市预期还未走弱新券整体定价仍不便宜新券绝对价格中位数达134元100元平价对应平价溢价率中位数超35新券整体估值也处于2019年以来的高位32022年10月至今股市二次探底新券上市定位有所回落绝对价格回归合理区间国庆节后股市情绪降至冰点全市场交易额不到6000亿元转债估值也随之有所下行新券绝对价格回落至合理区间譬如大中嘉诚永和等上市绝对价格均在110元附近是今年性价比居前的个券新能源相关新券性价比也不弱天赐宙邦等新券绝对价格也在120元附近芳源爱迪强联等估值也都处于合理区间当前股市预期边际好转转债估值较为合理是较好的新券布局阶段图表14不同阶段转债新券上市定位上市首日收盘价转股溢价率发行金额阶段券种上市日期代码名称元亿元评级2022310113640SH苏利转债113029596AA-2022315127054SZ双箭转债113133751AA2022318110085SH通22转债12901441200AA2022322123138SZ丝路转债133019424A高性价比2022323113054SH绿动转债1132265236AA第一阶段2022420127058SZ科伦转债1168194300AA3月-4月2022426113058SH友发转债1041459200AA2022427123144SZ裕兴转债104550360AA-2022419111003SH聚合转债2335182620AA-2022421118007SH山石转债1734118027A爆炒2022422123143SZ胜蓝转债155996633AA-2022517113646SH永吉转债3762369415AA-202275127064SZ杭氧转债1430321114AA2022720123151SZ康医转债143044170A2022812118014SH高测转债142044148A2022812113652SH伟22转债1282552148AA第二阶段2022817113651SH松霖转债149163661AA5月-9月高估值2022818118015SH芯海转债143542241A2022823123154SZ火星转债129048953AA-202297127068SZ顺博转债125449983AA-202297127069SZ小熊转债132638054AA-2022914118018SH瑞科转债121352043A2022921111006SH嵘泰转债126330265AA-20221011127070SZ大中转债1123291152AA低价20221012113656SH嘉诚转债113947880AA-20221031110089SH兴发转债1101539280AA第三阶段20221021123158SZ宙邦转债1300263197AA10月至今20221027127073SZ天赐转债1222357341AA高性价比20221028110090SH爱迪转债1241251157AA2022117118020SH芳源转债127034064A2022117118022SH锂科转债1289220325AA资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究展望后市我们预测2023年上半年转债市场净供给可能在960亿左右其中新券供给约为1659亿略高于今年同期1564亿当前已发行待上市的新券我们预计将在12月均能上市发行到上市时长一般为一个月故我们通过按当前存量待发新券审批状态预估明年供给包含预案股东大会发审委证监会等各阶段通过不同流程上市的时长我们估算明年上半年新券上市规模在1659亿附近赎回及潜在赎回规模约700亿当然不确定性较高一是存量品种已发布不赎回公告规模约967亿假设明年上半年20-30将遭遇赎回约200-300亿二是即将触发首次赎回个券约800-1000亿假设首次赎回比例或达40约300-400亿三是已公告赎回规模在7亿四是自然转股参考今年上半年约为70亿因此最终赎回规模可能在700亿左右图表15近两年转债上市流程时间双创主板板块流程预案-上市股东大会-上市发审委-上市证监会-上市预案-上市股东大会-上市发审委-上市证监会-上市4个月内412529031363856个月内14245191968个月内11219315245410个月内32292025242110月以上512611542521未通过停止191311692资料来源Wind华泰研究图表16转债预案存量市场亿板块双创主板流程预案股东大会发审委证监会预案股东大会发审委证监会11-12月10244188335952792809-10月093381054200337-8月537009126005-6月04089697401-4月0000198200资料来源Wind华泰研究转债需求仍处于偏弱区间截至今年四季度转债整体需求仍处于偏弱区间具体表现在三个方面1转债基金持仓占比下行转债及准转载基金持仓总规模占比明显回落22Q3持转债总市值转债市场总市值为2446较2022H1下降186二级债基整体规模增速也处于下行阶段2风险偏好略微下行转债基金的杠杆率由去年底1131略微下行至22Q3的11303转债市场情绪仍较弱新规落地后转债市场成交量从千亿附近下行至不足400亿近期略有回升但仍处于全年中位偏下水平图表17新发偏股基金亿份20202021202250004500400035003000250020001500100050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注数据截至12月20日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究结构上看公募基金艰难维持正面贡献四季度保险逆市发力我们依然沿用习惯的分类着重关注几类核心群体的变化1公募基金公募基金10月占比仍处于小幅上行但近期债券市场调整使得固收基金出现赎回潮二级债基等准转债基金面临较大的赎回压力往后看难有强劲的转债配置需求2个人年金及专户新规执行后个人投资者规模略微下行后再度提升转债龙虎榜中也不乏个人投资者身影但个人投资者规模较小难以影响需求总量3保险券商资管而年初以来保险均在稳步增持转债且四季度逆市发力规模和总占比均有所提升对保险资金而言管理规模增加其余纯债机会成本较低或是增配转债的主因4产业资本产业资本规模较7月有所下行占比由334下降至10月的326大股东配售热情依旧较高占比下行与锁定期后套现离场有关图表18转债市场19年5月以来各类投资者持仓变化单位亿元资料来源Wind华泰研究图表19转债市场4月以来各类投资者占比变化4月7月10月403020100专产保信券券基外社自户业险托商商金资保然资机机自资人私本构构营管募与其他资料来源Wind华泰研究基于四季度转债市场来看明年上半年实际需求可能略弱于净供给从供给来看我们预测明年上半年新券规模约为1659亿元赎回及潜在赎回规模约为700亿元对应净供给可能为959亿元供给的变数主要还是银行等超大盘品种关注民生银行长沙银行晶科能源等百亿个券的上市节奏从需求端来看我们根据最新假设测算明年上半年转债投资者新增持仓可能在800-850亿区间其中公募大概率还是最大的边际增量贡献可能不少于40当然转债供求缺口只要不是太大最终都会借以转债估值出清现阶段不必过度纠结免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究图表20公募基金22Q4-2023转债需求测算亿2020H12020A2021H12021A2022Q32022Q42023H12023H2一级债基683359816040750386819115966210435基金规模二级债基4630548669151139411959123181330414634亿偏债混基18574459692392527287757880338675转债基金229364402671468496535578基金增速一级债基-1212416568二级债基18266553810偏债混基1405534-21468转债基金591067-30688转债规模一级债基273260276419559592676730亿二级债基47458665910091201125614371537偏债混基159191277346386409466503转债基金174272303502357379412445转债仓位一级债基4004354575586446577二级债基102310699538861004102108105偏债混基859429400374530545858转债基金761674497530748176307657777总计持有转债10811309151422762503263729913215资料来源Wind华泰研究图表21其他投资者22Q4-2023转债需求测算亿投资者类型2020H12020A2021H12021A2022Q32022Q42023H12023H2专户私募与其他526252526675794510027104310951150产业资本2244123572260913011830964315832853416其他投资者转债规模保险机构51504567432441505277559599640亿信托机构18271175147512351813199239294券商自营44694068467540965166548630724券商资管35993087265122762740293323348外资10511136165715401933205221235社保16411485161219751759181192202自然人38425611767075919531905951970增速专户私募与其他-02271190262455产业资本5010715428244保险机构-113-53-40271677信托机构-357255-163468102023券商自营-90149-12426161515券商资管-142-141-1412047108外资81459-71255686社保-9585225-109365自然人460367-10256-552除基金外转债规模亿49284995568360936921709275347979资料来源Wind华泰研究转债估值整体仍偏高关注局部分化整体看转债估值仍处于18年以来85分位数附近截至12月20日几个传统的观测指标目前的位置分别是1转债隐含波动率中位数剔除异常值MA5为371处于2018年1月2019年7月2022年1月以来837522分位数2转债平均绝对价格余额加权达到1134元中位数达到1162元2020年以来的中位数绝对价格25分位数75分位数区间约在11341198元显然目前处于震荡区间但更接近上沿免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究图表22转债市场今年以来估值变化图表23转债市场今年以来绝对价格变化5018年以来分位数右隐含波动率MA5100市值加权绝对价格中位数绝对价格1354580130401256035120304011525110202010515010018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0722-0122-0322-0522-0722-0922-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究3平价及平价溢价率的中位数分别为89元和33股性仍属于历史上偏弱水平图表24转债市场今年以来平价溢价率变化图表25转债市场平价平价溢价率20222021202020192018当前12月20日平价平价溢价率右55110555010550451009545409040358535803075302570全市场市值加2520权平价溢价率65全市场市值加权平价元60201522-0122-0322-0522-0722-0922-11707580859095100资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究局部看分化依旧明显具体表现1板块来看电新行业优质新券供给较为充足估值较年初有所提升交运农林牧渔等行业溢价率略微压缩2不同平价则是高价券估值压缩明显低价券较年初变动幅度不大3风格因子方面大小盘估值较去年进一步分化价格因子估值波动较大4条款博弈群体下修群体绝对价格仍处于21年以来75分位数附近并无明显吸引力图表26不同板块的平价溢价率802022年1月2022年12月706050403020100银医电食电非基机汽电交通计有石建国煤房家农建传钢轻消商纺行药力品子银础械车力通信算色油筑防炭地电林材媒铁工费贸织设饮行化及运机金石军产牧制者零服备料金工公输属化工渔造服售装及融用务新事能业源资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究图表27博弈下修策略绝对价格变化图表28博弈下修策略平价平价溢价率80901002022年1月2022年4月2022年12月110120130平价溢价率以上80140140807070606050504040赎回风险3030大多充分释放202010100022-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-128090100110120130140140资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表29不同策略因子估值40大盘小盘高价低价小盘大盘右高价低价右253520301525102005150018-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07资料来源Wind华泰研究图表30博弈下修策略绝对价格变化图表31博弈下修策略平价平价溢价率绝对价格avg平价平价溢价率右11025分位数75分位数70120110651051006090100558070509560455090404021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究图表32转债个券估值水平分布全市场估值分位数核心券新券及次新券其他个券嵘泰57年拓普56年博实58年科蓝57年100强联59年高测56年润禾年科利56年56松霖56年伟2256年富春56年瑞鹄56年90欧2257年爱迪58年隆2251年微芯56年华友年52康医56年宙邦58年永年80博2256年新致58年0257小熊57年顺博57年浙年瑞科57年2255博汇57年70闻泰47年兴发58年京源57年锂科59年南航39年天业56年恒逸56年东杰59年温氏43年丰山56年60中信23年中银牧原53年47年常银58年成银52年上银41年18中油02年通年50希望49年2252杭银43年40三峡245年兴业51年南银45年国投36年30国君06年20光大03年10平价元0406080100120140160注估值分位数利用19年7月-22年12月个券平价平价溢价率数据取平价09-11区间内平价溢价率进行分位数计算资料来源Wind华泰研究纵观2022年股市全年弱势决定了转债估值下行趋势但条款博弈和债市机会成本提供小幅支撑回顾今年以来转债估值的变化轨迹有几个关键点12月10日转债估值见顶后加速回落东财超预期赎回是触发剂固收等资金面负反馈是核心24月11日前后转债估值企稳后快速回升股市已经进入超卖区间转债发行人大面积下修转股价而债市又重现资产荒低纯债机会成本条款博弈支撑35月中下旬转债转债估值开始被动收敛一方面股市反弹已累计了不小涨幅另一方面大多数转债性价比仍显著弱于正股转债滞涨导致转债估值被动收敛47月底转债估值表现出过山车走势转债估值抬升逻辑类似四月底债市缺资产现象严重推动转债需求短期回升而金博赎回新规细则落地又直接挤出双高筹码短暂冲击了市场流动性进而导致转债估值快速回落59月中旬后转债估值持续弱震荡四季度初股市几大核心问题均未解转债性价比仍不算好投资者对转债的态度较为犹豫转债估值跟随股市呈现弱震荡但11月理财货基等再现赎回潮转债估值跌回2021年10月底水平也是年内低点展望后市转债估值仍面临几个不利因素投资者需要提防进一步调整的风险几个角度来看1机会成本短期明显抬升无疑对转债估值是不利因素12月以来理财赎回造成债市调整信用债遭遇流动性冲击转债投资者面临的机会成本大幅抬升尤其是保险等大资金我们担心理财赎回短暂平息的背后还有暗潮涌动转债估值仍有下行压力2股市虽中期向好但疫情美联储等问题还未完全转向整体合力不强行情强度还难给予过高期待对转债估值的支撑存在不确定性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究3供求格局改善还需要时间转债持续扩容不改我们预计明年净供给还将继续增长但目前转债性价比不佳对投资者的吸引力一般对应转债需求的好转还需要契机和时间尤其是固收等资金经历过今年市场的大幅波动后对待转债也更为谨慎2021年由需求驱动的估值上行可能难以再现当然转债市场经历过去3年的大扩容后转债整体估值已经慢慢不再是市场的主要矛盾由于转债市场越来越多样化我们仍建议投资者将主要精力放在板块和个券上利用估值分化寻找机会风险提示1海外衰退风险能源危机加剧全球通胀欧美经济面临衰退风险全球股市也会受到冲击2国际地缘政治冲突疫情影响了国际政治格局传统的国家关系出现诸多变化欧洲南亚东南亚等局部地区均存在潜在紧张因素不排除出现地缘政治冲突的可能3转债供求格局的突变转债供给规模及节奏相对确定但转债需求受股市转债估值等影响弹性更大如果股市表现大幅超出我们预期原本转债供求相对平衡的判断可能再次转向供不应求免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究免责声明分析师声明本人张继强殷超张劭文兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告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