存单利率参考MLF，机会已现，短端利率债参考资金+息差，估值合理
　　我们从各债券品种的估值体系着手，寻找相关机会：对于存单而言，央行态度和流动性预期决定长期走势，MLF是关键定价锚，供求贡献短期波动。目前一年期存单在2.7%附近已经出现配置价值。对于短端利率债，我们用“资金利率+息差”的方式判断估值水平。考虑到7天逆回购依然是资金利率的锚，未来三个月R007中枢和上限可能分别在1.8%和2.1%。按照历史平均70BP的息差估算，2.8%可能就是3年期国开债的合理位置，从静态收益角度看短端利率债性价比已经不差。
　　长端利率债：底部确定性抬升，仅小幅尝试交易机会
　　长端利率债受基本面影响更大，我们之前判断十年国债2.9%开始跌幅放缓或转入震荡。如何判断长端利率的估值水平？第一，短期外部扰动+经济偏弱+货币不紧的背景下，3.0%应该是未来三个月十年国债的强阻力位置。第二，3.2%是疫情之前的中枢水平，明年经济修复虽有期待，但还是难以回到疫情前，该点位应该是极限位置。第三，防疫优化+地产政策放松加码决定债市的做多逻辑已经变化，理财赎回带来的上行风险超过下行风险，重回2.7-2.8%的概率已经较低。关注年底资金面、配置需求、基本面共振之下胜率改善的可能。
　　二永债倒金字塔建仓，商金债性价比好转
　　首先纵向对比来看，二永债的绝对收益率和信用利差均位于2018年以来历史偏高分位数水平，性价比较高。其次横向对比来看，保险视角下二永债性价比高于存款和地方债。银行考虑税收因素以及风险占用后承接力有限，除非监管政策发生变化。理财仍是最重要的持有者，但面临赎回扰动。基金、券商自营等交易性需求出现趋势性机会。整体上对于负债相对稳定的机构，二永债可以采取倒金字塔建仓。商金债性质介于利率债和信用债之间，可以用利差衡量估值水平，目前商金债与国开债利差处于合理水平，与信用债利差已达到2010年以来的历史极值，性价比好转。
　　高等级信用：从发行人视角看平衡点，短端已经有吸引力
　　从银行投资角度而言，债券和信贷不能用简单的比价效应，原则上银行更愿意将资源向信贷倾斜。但供给视角则完全不同，对于企业而言，最优质企业可以在贷款和发债之间灵活选择，其判断标准往往是融资成本高低。2022年12月16日3年期AAA信用债利率为3.48%（一级发行利率在3.8%左右），企业贷款加权平均利率为4%，而央企国企等高资质主体贷款利率更低，很可能已经远低于发债成本。高等级信用债供给收缩可能实现新的供求平衡，基于性价比判断，尝试增持2年左右高等级信用债、主流城投债。
　　中低等级信用：暂时缺少明确的“锚”，利差仍有走扩压力
　　目前中低等级信用债利差水平已经达到相对高位，但需求缺位问题严峻，特别是弱资质城投。保险、银行自营等本身对信用债参与就相对较少，考虑到风险占用及今年城投基本面风险增加等，更难以成为承接这部分信用债的力量。基金风险偏好较低，受限于内控要求，难以接受中低资质主体。因此在理财赎回问题彻底解决之前，中低等级信用债需求缺位是核心问题。另一方面，从发行人角度看，未必能找到更好的替代性融资方式。甚至如果债券融资萎缩之后，到期接续风险也可能会出现。因此，从供求关系看，信用债市场评级间利差仍可能增大。
　　风险提示：地产销售超预期，监管政策超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收从债券品种估值体系看机会华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2022年12月19日中国内地深度研究SFCNoAMB145861063211166研究员吴宇航存单利率参考MLF机会已现短端利率债参考资金息差估值合理SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom我们从各债券品种的估值体系着手寻找相关机会对于存单而言央行态861063211166度和流动性预期决定长期走势是关键定价锚供求贡献短期波动MLF研究员仇文竹目前一年期存单在27附近已经出现配置价值对于短端利率债我们用SACNoS0570521050002qiuwenzhuhtsccom资金利率息差的方式判断估值水平考虑到7天逆回购依然是资金利861063211166率的锚未来三个月R007中枢和上限可能分别在18和21按照历史平均70BP的息差估算28可能就是3年期国开债的合理位置从静态收益角度看短端利率债性价比已经不差长端利率债底部确定性抬升仅小幅尝试交易机会长端利率债受基本面影响更大我们之前判断十年国债29开始跌幅放缓或转入震荡如何判断长端利率的估值水平第一短期外部扰动经济偏弱货币不紧的背景下30应该是未来三个月十年国债的强阻力位置第二32是疫情之前的中枢水平明年经济修复虽有期待但还是难以回到疫情前该点位应该是极限位置第三防疫优化地产政策放松加码决定债市的做多逻辑已经变化理财赎回带来的上行风险超过下行风险重回27-28的概率已经较低关注年底资金面配置需求基本面共振之下胜率改善的可能二永债倒金字塔建仓商金债性价比好转首先纵向对比来看二永债的绝对收益率和信用利差均位于2018年以来历史偏高分位数水平性价比较高其次横向对比来看保险视角下二永债性价比高于存款和地方债银行考虑税收因素以及风险占用后承接力有限除非监管政策发生变化理财仍是最重要的持有者但面临赎回扰动基金券商自营等交易性需求出现趋势性机会整体上对于负债相对稳定的机构二永债可以采取倒金字塔建仓商金债性质介于利率债和信用债之间可以用利差衡量估值水平目前商金债与国开债利差处于合理水平与信用债利差已达到2010年以来的历史极值性价比好转高等级信用从发行人视角看平衡点短端已经有吸引力从银行投资角度而言债券和信贷不能用简单的比价效应原则上银行更愿意将资源向信贷倾斜但供给视角则完全不同对于企业而言最优质企业可以在贷款和发债之间灵活选择其判断标准往往是融资成本高低2022年12月16日3年期AAA信用债利率为348一级发行利率在38左右企业贷款加权平均利率为4而央企国企等高资质主体贷款利率更低很可能已经远低于发债成本高等级信用债供给收缩可能实现新的供求平衡基于性价比判断尝试增持2年左右高等级信用债主流城投债中低等级信用暂时缺少明确的锚利差仍有走扩压力目前中低等级信用债利差水平已经达到相对高位但需求缺位问题严峻特别是弱资质城投保险银行自营等本身对信用债参与就相对较少考虑到风险占用及今年城投基本面风险增加等更难以成为承接这部分信用债的力量基金风险偏好较低受限于内控要求难以接受中低资质主体因此在理财赎回问题彻底解决之前中低等级信用债需求缺位是核心问题另一方面从发行人角度看未必能找到更好的替代性融资方式甚至如果债券融资萎缩之后到期接续风险也可能会出现因此从供求关系看信用债市场评级间利差仍可能增大风险提示地产销售超预期监管政策超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究从债券品种估值体系中寻找机会11月以来在弱现实强政策组合下债市进入新阶段地产疫情政策动摇了债市根基理财赎回反馈加剧债市波动各类资产均出现了不小跌幅一般而言流动性冲击大幅调整之下市场很可能存在错误定价或相对价值机会值得我们去挖掘我们从各个债券品种的估值体系着手寻找相关机会同业存单MLF是关键定价锚机会已现11月以来存单利率陡峭式上行目前1年期AAA存单二级收益率已经达到272一级利率在265我们认为当前位置已经有强支撑存单定价基本合理源于三个逻辑第一央行态度和流动性预期是存单利率的决定性因素存单利率与回购利率都是狭义流动性的观察指标二者走势长期一致而由于存单是银行主动负债管理的工具尤其一年期存单的发行会影响到未来一年的资产负债摆布因此存单相比于回购利率还受到流动性预期的影响从IRS利率来看目前一年期FR007已经升至224与年初基本持平而R007稳定在19附近比年初低40BP这说明尽管资金面现实偏松但市场对长期流动性预期依然不乐观不过中央经济工作会提出货币政策精准有力近日刘国强副行长也表示明年的货币政策总量要够结构要准总量力度不减决定了货币政策不具备收紧基础流动性大概率维持充裕中长期流动性投放亦不会缺位这决定了存单利率不具备持续上行的基础图表1同业存单利率与回购利率走势长期一致图表2IRS回到年初水平资金面预期不乐观AAA同业存单1年期DR007MA20利率互换FR0071年DR007MA20353028302624252220201816151412101019-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1019-1020-0420-1021-0421-1022-0422-10资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究第二MLF利率是存单的重要定价锚理论上在不考虑供求扰动的情况下MLF利率应该是一年期存单利率的上限且二者不应偏离太远这是因为二者同作为银行补充中长期流动性的手段有一定替代性如果银行存单发行成本过高就会加大MLF报量需求从而边际上压低存单利率与此同时MLF是来自央行资金对银行流动性指标有改善作用因此应该有小幅度的溢价历史上看只有在流动性偏紧的环境下存单利率才会持续大幅高于MLF利率如2017年全年2020年三季度其余大部分时间都在MLF之下运行我们认为在当前的流动性环境之下存单利率低于MLF30BP以内是合理水平而275的MLF利率已经是极限水平12月15日MLF超量投放1500亿说明央行开始主动呵护流动性也有助于边际上压低存单利率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表3MLF利率是存单利率的锚MLF利率同业存单到期收益率AAA1年55504540353025201516-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-0422-0122-10资料来源Wind华泰研究第三供给和需求贡献波动目前同业存单余额近14万亿占整个银行间市场的约10显然除了资金属性之外存单也是重要的金融资产因此供求对存单利率的影响也尤为重要供给方面短久期存单取决于银行短期资金需求长久期存单在此基础上还受中长期信贷流动性预期和银行负债变化的影响例如2020年下半年结构性存款压降速度较快银行面临较大的中长期资金缺口存单发行需求骤增存单利率不断走高而今年下半年以来企业中长期信贷增长较快但央行的流动性投放边际放缓MLF缩量降准空窗期利润上缴结束使得银行负债端出现了一定压力尤其11月是年内存单到期的次高点到期量达214万亿再融资压力增大因此银行纷纷提价需求是存单面临的核心问题我们以2021年12月数据为例详细拆分存单的投资结构可以看到存单第一大投资群体是理财占比约为37第二大群体是货基占比约为26农商行和国有行投资规模也不小分别占16和8本轮赎回冲击中存单需求群体缺位是最大的问题一方面债市调整导致理财产品净值下跌客户赎回增多在资产抛售的过程中存单流动性最好因此最先抛售另一方面现金管理类理财新规临近过渡期不超过30的规模要求使得部分产品面临压降压力久期限制加强也制约了1年期存单的需求力量此外货基作为理财流动性管理的工具也面临赎回压力其自身也面临负偏离等问题图表4存单投资结构测算2021年12月外资其他股份制银行证券公司1312城商行国有银行48非法人产品-银行理财农商行3716非法人产品-货币基金26非法人产品-非货币类基金2资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究展望未来我们认为存单的需求力量不会减弱甚至中期看还可能会有所加强一是经过本轮赎回考验之后明年理财投资思路可能更侧重于流动性管理和短久期化存单是为数不多能承接其资金体量的资产之一二是现金管理类理财和货币基金依然具有摊余成本估值的优势因此中长期看不缺规模部分赎回资金可能也会在现金资产中暂避风头总之MLF约束了存单利率上限未来存单供求关系有望逐步改善历史经验看存单利率一旦放量都意味着供求达成了短期平衡投资者可以更积极关注机会短端利率债资金利率息差水平是关键目前合理传统上短端利率债3年期以内具有久期短流动性好无信用风险的优势因此是基金等机构的主要配置方向但正因为短债有上述优势其交易往往也比较拥挤在牛转熊的过程中跌幅也并不小但长期看短端利率受流动性影响无疑更大我们可以用资金利率息差的方式判断其估值水平7天逆回购是资金利率的锚2020年以来央行不断引导市场利率围绕政策利率波动其中市场利率主要指DR007政策利率则为7天逆回购但在今年稳增长压力较大的特殊时期DR007出现了阶段性偏离政策利率的情况我们认为市场利率围绕政策利率波动的背后内嵌的是稳杠杆机制也是货币政策传导机制向价格型转型的重要一环长期看还需要坚持预计短期资金仍将维持偏松状态中期资金利率将向政策利率回归中央经济工作会议对货币政策的要求是精准有力合理充裕精准意味着从总量宽松到结构支持有力合理充裕都意味着总量也不会紧短期在理财赎回影响疫情防控政策优化下央行加大资金呵护力度叠加降准资金释放资金面持续宽松DR007还将在逆回购之下运行中期看随着疫情防控政策优化后消费回暖理财赎回风波淡化资金大概率继续收敛向政策利率回归但大起大落的概率不高因此我们认为DR007未来三个月中枢可能在17左右上限在2左右而明年二季度之后可能重回政策利率附近波动对应R007中枢和上限分别在18和21中短端利率债从息差角度看性价比已经不差进一步调整空间有限截至上周五三年期国开债估值收益率为277R007为211二者息差为66BP虽较7-8月资金最宽松阶段有所收敛但也具备一定性价比往后看短期R007上限可能在21按照2013年以来的平均约68BP的息差估算28可能就是3年期国开的合理位置如果考虑到短期资金面进一步宽松其利率可能已经出现一定超调从静态收益角度看短端利率债性价比不差图表53年国开债与R007息差3年国开-R007息差右中债国开债到期收益率3年R007MA5620155104053000521011502019-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究此外中短端利率债还面临需求端的有利因素一是2019年底-2020年发行的摊余成本债基进入密集到期这些资金对2-3年期的政金债和商金债等有很强再配置需求二是部分银行自营或保险赎回债基之后如有重新配置需求大概率还是以短端为主久期短流动性高理财经历本次净值化考验后预计也会呈现短久期特征因此刚性配置资金可以考虑逢高补仓长端利率债底部确定性抬升仅尝试小幅交易机会长端利率债受基本面影响更大目前疫情地产两大核心逻辑动摇了债市根基利率底部已经确定性抬升而年底之前仍是政策高发期基本面扰动不断2022年12月11日从调整后的反应看中美债市差异报告中我们判断29开始跌幅放缓或转入震荡有安全边际的前提下或者年底年初关注小幅交易机会那么如何判断长端利率的估值水平第一30是十年国债短期顶30整数点位是去年四季度利率调整的高点当时背景是货币政策出现收紧担忧大宗价格暴涨经济面临缺煤限电扰动但地产信贷政策边际放松经济内生动能强于今年即便如此30也是昙花一现不少机构在破位之后就果断配置考虑到当前经济动能明显偏弱政策利率也较当时下调了30BP30应该是未来三个月十年国债的强阻力位置短期疫情压力经济偏弱货币不紧的背景下利率上行空间有限但在趋势不利的背景下建议在有安全边际29以上的前提下尝试交易机会第二32是疫情之前的中枢水平明年经济修复虽有期待但还是难以回到疫情前该点位应该是极限位置但明年二季度之后消费复苏地产回暖通胀几个因素可能形成共振同时理财赎回风波预计将持续扰动有可能引发超调不过考虑长期利率下行趋势32应该已经是明年的极限位置第三防疫优化地产政策放松加码之下债市的做多逻辑已经变化时间已经不在多头一方考虑到短端利率已经更大幅度上行理财赎回带来的上行风险超过下行风险重回27-28的概率已经较低胜率何时改善年底年初时点有三大因素共振可能一是跨年资金面维稳是央行的惯例操作今年大概率不会缺席二是年初各机构都面临比较大的配置压力保费增长和银行配债资金的分配都会为债市带来充足的增量资金对于交易盘来说一年结算完毕后迎来新的一年没有历史业绩的约束交易的动力会增强三是1月是经济数据真空期疫情优化后的首轮适应期可能带来基本面预期差图表6十年国债的三个关键点位十年国债收益率3634疫情前水平3232去年高点30302829当前2624222019-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-10资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究二永债纵向比较利差水平横向比较其他资产倒金字塔建仓11月以来二永债经历了历史上最快下跌最大跌幅上周中开始略有企稳我们认为二永债底部同样已经抬升目前顶点较难判断但配置价值已经初步显现适合倒金字塔建仓首先纵向对比来看二永债的绝对收益率和信用利差均位于历史极高分位数水平性价比较高截至12月16日3年5年AAA-二级资本债收益率分别为366380位于历史2018年12月17日以来5846分位数信用利差分别为89BP90BP位于历史9089分位数水平3年5年AAA-银行永续债收益率分别为400414位于历史2021年8月16日以来993993分位数信用利差均为124BP位于历史99分位数从利差角度看二永债已经具备了较高的赔率图表7银行二级资本债收益率图表8银行二级资本债信用利差bpAAA-3年二级资本债AAA-5年二级资本债AAA-3年二级资本债信用利差50120AAA-5年二级资本债信用利差45100408035603040252020018-1219-0820-0420-1221-0822-0418-1219-0820-0420-1221-0822-04资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表9银行永续债收益率图表10银行永续债信用利差bpAAA-3年银行永续债AAA-5年银行永续债AAA-3年银行永续债信用利差45160AAA-5年银行永续债信用利差4314041120393710035803360314029272025021-0821-1122-0222-0522-0822-1121-0821-1122-0222-0522-0822-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究其次横向对比来看二永债的绝对收益率已经高于绝大部分债券类资产但不同投资者视角可能不同第一保险视角1与存款相比2021年6月存款加点改革后3年期大行定期存款利率上限325股份行定期存款利率上限35今年4月监管指导存款利率机制尽管该要求不强制执行但在实际操作中银行进一步下调存款利率加点幅度这一背景下预计保险新配置的协议存款利率难高于35因此当银行二级资本债收益率高于363510BP时且期限匹配度相对较好对保险而言已经开始具备吸引力相比于存款二永债收益率和流动性均有优势免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究2与地方债相比地方债的定价逻辑主要跟紧国债小幅加点近日利率债上行幅度幅度明显更小10年期地方债收益率也仅为306即便考虑税收因素二永债的性价比也已经差别不大3最后与中长期央企债相比二永债胜在体量大但保险的问题是负债成本高永续债占用权益头寸保险体量也有限担心抄在半山腰此外保险资金还面临支持实体经济的任务可能限制二永债持有比例因此建议当前位置倒金字塔建仓图表11二永债与地方债信用债收益率对比二级资本债收益率AAA-5年永续债收益率AAA-5年45地方债收益率AAA10年信用债收益率AAA5年4341393735333129272521-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-10资料来源Wind华泰研究第二银行视角银行投债目的是流动性管理主要考虑税收因素以及风险占用目前二级资本债的风险权重为100永续债风险权重为250若考虑风险占用后银行自营资金投资二永债仍欠缺一些性价比永续债相对更弱不过监管以及政策也是银行投债的重要考虑之一近期市场对银行自营资金承接二永债的呼声较高有助于市场稳定但实践中面临性价比等制约风险占用问题如何解决央行加大CBS央行票据互换操作力度或为改变供求力量的可行办法第三理财视角银行理财是事实上二永债最主要的持有者由于银行表内承接他行资本债受到银行资本限制不少银行也会通过自己的理财产品相互助力不过理财买入银行资本债肯定也要考虑性价比的问题二永债期限长波动大原则上不是理财最偏好的产品尤其是理财完成净值化改造后二永债估值波动大也会对组合净值造成影响但是在货币宽松结构性资产荒信用风险上升的背景下机构难做信用下沉转做条款下沉理财面临规模持续扩张优质资产稀缺的矛盾二永债也成为理财退而求其次的选择理财本质上是非市场化需求者在持仓占比下降过程中二永债的利率中枢系统性抬升但目前看二永债仍是相对优质配置资产理财仍是最重要的持有者第四基金券商自营视角这两类机构参与二永债更多是交易性需求是锦上添花的力量更注重二永债的交易性机会只有二永债趋势性机会出现赎回反馈压力降低可能才会看到交易型机构入场最后从二永债的供给角度来看目前二永债利率达到高位发行人出于控制发行成本的考虑也会暂缓发行从而带来供求再平衡当然有吸引力并不意味着见顶考虑到理财赎回等带来的不确定性对于负债相对稳定的机构策略上采取倒金字塔建仓的方式可能更好免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究商金债性质偏利率类信用性价比好转商业银行金融债券简称商金债与二永债相比商金债募集资金主要用于补充营运资金定向支持小微三农绿色双创等条款上通常以固定利率发行且不设有特殊条款截至2022年12月17日全市场商金债存量359只金额合计26万亿元其中四大行占全市场的189股份行占482城商行占270农商行及外资占57存量商金债的发行期限以3年为主占比971也有部分银行发行5年品种极少数银行发行2年或10年品种图表12主要债券品种存量对比2022年12月17日图表13各银行商金债存量比例2022年12月17日万亿元240349427353025319城市商业银行25224股份制商业银行20138国有大型商业银行1510489农村商业银行1054外资法人银行526242121048地国政同公中二商短证企方债策业司期永业期券业政银存债票债银融公债府行单据行资司债债债券债资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究持有人结构方面商金债由于风险资本占用低风险权重25银行互持等原因银行自营为其主要持有人按照中债2021年2月披露的托管数据银行自营持有57理财持有7非法人产品不含理财持有32与商金债对比二级资本债银行自营持有30理财持有25非法人产品不含理财持有36图表14商金债持有人结构2021年2月图表15二级资本债持有人结构2021年2月00银行自营0银行自营445银行理财银行理财3032非法人产品无理财非法人产品无理财3657保险机构保险机构7证券公司25证券公司其他其他资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究流动性方面商金债流动性较为一般其月度换手率明显低于利率债和二永债与普通信用债更为类似我们采用换手率成交量存量衡量债券的流动性情况整体来看商金债的平均2022年6至11月平均月度换手率在15左右不同类型主体来看大行商金债月度换手率13股份行为17城商行为14农商行为10股份行商金债流动性略好主要与商金债一级发行方式有关包含市场化与互持两类互持比例越高一级发行估值越明显而大行这一情况更普遍这就导致大行商金债一级买入即浮亏且持有人多为银行自营因此其投资策略更多是持有而非交易因此换手率较低与之对比二永债月度换手率在18左右其中二级资本债略高为19银行永续债为17可见商金债整体流动性弱于二永债免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表16商金债与二永债换手率商金债二级资本债银行永续债3530252015105022-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11资料来源Wind华泰研究在本轮理财赎回风波中商金债表现明显好于二永债以及普通信用债在流动性冲击下表现出较高稳定性目前商金债与二永债及普通信用债间的利差已达到2019年以来的历史极值之所以出现这一现象一方面相较于二永以及信用债商金债更多为银行自营持有较少被广义基金持有在本轮赎回冲击中所受波及较小表现更加稳定另一方面从投资属性来看商金债是商业银行的一般负债虽不是利率债但信用风险很小可视作介于利率与信用之间的一类品种因此具有跟随利率定价的特征而本轮利率债相对稳定的表现也使得商金债受伤较小图表17商金债与二永信用债收益率图表18商金债与二永债信用债利差bp中短票3年AAA商金债3年AAA信用债-商金债3年AAA45140二级资本债3年AAA-银行永续债3年AAA-二级-商金债3年AAA120银行永续-商金债3年AAA401003580603040252020020-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1219-0119-0920-0521-0121-0922-05资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究由于商金债兼具利率与信用属性其定价锚可参照同期限国开债与信用债从历史走势来看商金债跟随利率债定价的特征更为明显具体来看1与国开债比价从银行自营的视角出发商金债与国开债税收安排一致风险资产方面国开债风险权重为0商金债为25当前银行一级资本充足率为12假设银行资本成本收益率为125计算得到商金债较国开债多375BP的风险资本成本占用不过从商金债的另一主要持有者广义基金视角来看无需考虑风险成本占用问题绝对收益率水平流动性可能是更多考虑因素因此两者合理利差应在375BP以内从历史利差水平来看2010年以来3年AAA商金债与3年国开债利差均值为38BP中位数为35BP总之若参考国开债收益率商金债与国开债之间15-35BP之间的利差可能是较为合理的水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究图表19商金债与国开债收益率与信用利差bp中债商业银行普通债到期收益率AAA3年中债国开债到期收益率3年40703年商金债信用利差右6035503040302520201015019-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-10资料来源Wind华泰研究2与信用债比价从银行自营视角来看商金债与普通信用债存在75的风险权重差异因此商金债较信用债有1125BP的资本成本优势税收方面商金债与信用债存在6的利息收入增值税差异按照3票面利率计算隐含税率为17BP不过由于信用债大部分被广义基金持有而广义基金无需考虑资本占用问题因此实际利差应远低于该水平从广义基金视角来看商金债与普通信用债存在3的利息收入增值税差异隐含税率换算成利差为85BP从历史利差水平来看2010年以来3年AAA商金债与普通信用债利差均值与中位数均为15BP2015年以来两者利差均值与中位数均为12BP而目前这一利差为48BP为历史极值图表20商金债与信用债收益率与利差bp中短票3年AAA商金债3年AAA信用债-商金债3年AAA右760650405304203102011002010111213141516171819202122资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究高等级信用从发行人视角看平衡点短端已经有吸引力从银行投资角度而言债券和信贷不能用简单的比价效应原则上银行更愿意将资源向信贷倾斜每当债券收益率上行并逐渐接近贷款利率的时候市场便会出现贷款与债券的实际收益对比的讨论从而得出银行会增加减少债券配置的结论但事实上这一方法并不准确信贷是银行的立行之本与债券相比贷款至少有三个不可替代的优势第一贷款可以派生存款且银行对这部分存款有更强的留存能力第二贷款以成本计价而债券大多以净值计价因此债券更容易出现估值波动从而对银行的资本充足率等指标产生压力第三与债券相比贷款的一对一性质更强有利于维护客户关系方便后续各项业务开展此外对于银行债券投资行为应放在资产负债部金融市场部两部门理解银行的资产配置一般是在年初由资负部给出除非发生特别大的变化一般半年甚至一年才会做出调整因此资金配置的转向需要时间难以及时对市场变化做出反应事实上信用债的最主要需求群体还是理财和基金等机构但供给视角则完全不同对于企业而言最优质企业可以在贷款和发债之间灵活选择其判断标准往往是融资成本高低LPR是由具有代表性的银行报出的最优质客户贷款利率各金融机构在LPR基础上进行加点从而形成针对不同企业的贷款利率不过今年银行对企业让利幅度较大加上财政贴息结构性工具等助力银行贷款利率下行幅度远超LPR截至三季度末银行对企业贷款加权利率为4与1年期LPR利差仅为35BP较年初的77BP大幅收窄2022年12月16日3年期AAA信用债利率为348一级发行利率在38左右企业贷款加权平均利率为4而央企国企等高资质主体贷款利率更低很可能已经远低于发债成本随着信用债利率不断上行近期发行人开始出现大面积取消或推迟发行的情况11月社融中企业债券融资同比少增3410亿元成为除居民贷款外最大的拖累项如果利率继续调整不排除出现信用债供给进一步收缩从而实现新的供求平衡我们认为未来三个月伴随理财赎回冲击最剧烈阶段过去资金面维持宽松高等级信用利差有修复机会基于性价比判断尝试增持2年左右高等级信用债主流城投债图表21中短票利率大幅上行AA3年期发行利率已超过企业贷款利率企业贷款加权利率3年期AAA5年期AAA49443934292421-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究中低等级信用暂时缺少明确的锚利差仍有走扩压力11月以来的这一轮调整中中低等级信用债跌幅显著3年期AAAA和AA-到期收益率较11月初分别上行106BP118BP和118BP当前信用利差为106BP134BP和373BP分别处于2008年以来历史786698分位值如果从纵向比较看中低等级信用债已经出现了一定价值但其问题在于需求群体缺位暂时还缺少定价锚过去两年流动性整体充裕债券市场走牛叠加地产债风险暴露信用市场呈现供不应求特征理财等信用下沉普遍而理财规模不断扩容为了增强收益机构普遍在城投板块做信用下沉其中理财作为最主要风险偏好也相对较高的投资者对城投参与也较多再加上母行信息资源的加持理财是为数不多敢做信用下沉的主体之一但目前中低等级信用债需求缺位问题严峻利差仍有走扩压力特别是弱资质城投理财赎回的过程中往往优先抛售流动性好的资产债基利率债存单等后抛售流动性差的资产中低等级信用债但低等级信用债流动性差信用风险相对高很难有相同体量的资金来承接因此极易放大波动保险银行自营等本身对信用债参与就相对较少考虑到风险占用及今年城投基本面风险增加等更难以成为承接这部分信用债的力量而基金风险偏好较低受限于内控要求难以接受中低资质主体因此在理财赎回问题彻底解决之前中低等级信用债需求缺位是核心问题另一方面从发行人角度看未必能找到更好的替代性融资方式甚至如果债券融资萎缩之后到期接续风险也会出现因此从供求关系看信用债市场评级间利差仍可能增大图表22中短票信用利差与历史分位2015年1月6日-2022年12图表23城投债信用利差与历史分位2015年1月6日-2022年12月16日月16日BPBP2022121675分位25分位均值2022121625分位75分位均值42045037040035032030027025022020017015012010070502001年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示1地产销售超预期前期地产政策效果正在逐步释放如果地产销售超预期回暖会进一步冲击债市情绪2监管政策超预期若巴III实施进度超预期将对二级资本债需求形成冲击免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究免责声明分析师声明本人张继强吴宇航仇文竹兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强吴宇航仇文竹本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2022年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15