研究报告全文：证券研究报告固收对年初配置行情不做过高期待华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年1月02日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员仇文竹报告核心观点SACNoS0570521050002qiuwenzhuhtsccom每年年初债市往往有机构配置行情今年年初的有利因素在于债市前期861063211166经历了调整显示出一定的配置价值资金面预计略收敛但偏松但基本面研究员吴宇航有望逐步修复保险开门红有难度理财赎回有变数地方债等供给节奏适SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom度靠前整体看在趋势不利的情况下对年初配置行情不做过高期待配861063211166置盘适可而止交易盘不宜恋战十年期国债如预期达到29后转为震荡28及以下不追涨23年高点预计在30-32曲线形态上一季度有转陡峭的可能性我们两周前建议保持存单和短端利率增持两年期以内高等级信用债和二级资本债继续规避低评级长久期城投债和永续债历史上的年初配置行情历史上至少从经验上看一季度债券市场利率下行的概率看似略高不过从严格统计意义来看这一概率似乎谈不上显著经验上看债市年初的配置行情是多因素共同作用的结果第一债券需求因素年初各机构都面临比较大的配置压力债券需求旺盛第二债券供给因素利率债供给有典型的季节性特征一季度供给较少二三季度往往为供给高峰第三资金面因素从近几年的经验来看每逢岁末年初时点央行都会通过各种形式维稳资金面第四一季度往往是经济数据的真空期因此在早买早收益的驱动下买入债券吃票息是相对可靠的策略今年初配置行情的有利因素配置价值摊余成本法债基到期今年来看债市有一定的配置价值以及年初摊余成本法密集到期也将增加年初机构配置需求一是债券市场经历前期下跌后短端等具备配置价值对某些投资者吸引力上升将一定程度上提高机构配置动力近期伴随债券性价比抬升尤其是信用债市场出现回暖基金及保险债券配置力度有所增加二是摊余成本法债基在2023年一季度大量到期再配置将贡献额外的配置力量我们测算2023年一季度摊余成本法定开债基到期规模达到1600多亿这部分债基到期后面临再投资问题三年政金债老券或迎来更多配置需求今年初配置行情的制约因素基本面需求面供给面首先基本面层面一季度正处于经济触底后回升阶段基本面对债市不利高频数据显示部分度过疫情峰值城市的出行活动修复速度较快我们预计疫情高峰后的第一波补偿性修复可能在春节后逐渐到来其次需求层面保险开门红进度受到疫情等拖累理财短期赎回压力缓解但后续定开型产品赎回压力仍需要警惕此外近期多家银行和理财公司积极行动推出摊余成本法估值的理财产品但其能否带来理财销售的起色仍有待观察第三供给层面财政提前发力年初地方债供给将放量粗略估计23年一季度新增地方债发行规模可能超过1万亿对年初配置行情不做过高期待基本面方面正处于经济探底后逐步好转的阶段投资者很难凝聚做多共识资金面来看当前央行对资金面展现出明显的呵护态度年初资金面大概率维持宽松季节性配置因素仍在银行有早配置早收益需求摊余成本法债基密集到期后再配置以及债市性价比较高推升机构配置动力但理财赎回风波以及保险开门红难现一季度债券供给也不少都将制约配置行情的力度尤其是进入到春节后时点经济修复政策有利于风险偏好通胀阶段性走高供给增加理财定开型产品可能再遇赎回风波债市将面临逆风而行风险因此操作上配置盘适可而止交易盘不宜恋战风险提示房地产政策放松超预期货币政策放松超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录本周策略观点对年初配置行情不做过高期待3实体经济观察11通胀12流动性跟踪14债券及衍生品17风险提示18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究本周策略观点对年初配置行情不做过高期待上周资金整体宽松年末疫情下债市成交清淡理财赎回压力有所缓解收益率先上后下周一北京等城市疫情高峰过去后经济活力修复股市走强叠加跨年资金价格高企收益率上行周二新冠实施乙类乙管优化中外人员往来管理股市走强债市收益率上行周三到周五央行持续呵护流动性下跨年资金面转松叠加股市走弱市场对12月PMI数据预期偏悲观理财赎回压力有所缓解债市收益率下行截至收盘十年国债活跃券收于284十年国开活跃券收于299均与前一周持平信用债有所回暖符合预判年底债市成交极为清淡十年国开活跃券日成交笔数降至200笔左右与之相对应的利率仍未走出趋势12月以来十年国开债在30附近波动2023年已经到来不少投资者开始讨论年初配置行情会否出现图表110年国开活跃券成交笔数笔10年期国开债成交笔数右10年期国开债收益率换券3225003231200031301500302910002928500上海疫情期间成交清淡28成交明显减少2702021-12-212022-02-072022-03-212022-05-052022-06-162022-07-282022-09-082022-10-262022-12-07资料来源Wind华泰研究历史上年初阶段债券市场利率下行的概率看似略高以5年AAA中票一季度收益率涨跌幅为例2009年以来收益率上行与收益率下行分别出现了5次和9次并且一季度债券收益率下行出现的次数高于其他三个季度不难看出至少从经验上看一季度有配置行情的概率略高不过1621年时间波动幅度很小如果剔除的话整体从统计意义上看谈不上显著而且若统计10年国开债这一规律似乎并不明显近年来一季度表现较差的年份主要是2017年2021年其中2017年债券表现较差的原因是信贷开门红资金面紧张加息2021年则是由于跨节小钱荒权益市场火爆等因素驱动图表25年AAA中票季度收益率变动单位bp图表310年国开债季度收益率变动单位bp5年AAA信用债1-2月一季度二季度三季度四季度10年国开债1-2月一季度二季度三季度四季度2009年4750357882009年446183112010年-40-36-22-171052010年-16-22-205542011年3526767-1022011年2733912-732012年-18-15-5857222012年1925-1622162013年-24-17-7541042013年-10-12-1566972014年-73-42-63-12-322014年-44-19-67-26-60年年2015-539-53-37-732015-4317-17-39-572016年3-413-24822016年511-6-13632017年37451713702017年393814-1642018年-13-34-43-19-412018年-1-18-39-5-562019年-8-94-20-102019年4-63-842020年-41-383628-172020年-38-631562-192021年7-3-5-19-252021年223-8-29-112022年1121-15-35562022年-5-41-126收益率下行总814914814814714收益率下行总714714814814614资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表45年AAA中票年初以来涨跌幅年初似乎呈现一定配置行情bp20162017201820192020202120228060402002040601月2月3月资料来源Wind华泰研究债市年初的配置行情是多因素共同作用的结果第一债券需求因素年初各机构都面临比较大的配置压力债券需求旺盛一方面对于商业银行自营等配置盘而言早配置早收益早买入可以更早获得票息收入另一方面年初往往是居民资金比较充裕的时点保险和理财倾向于在年初大规模发行产品即开门红效应保费增长和银行配债资金的分配都会为债市带来充足的增量资金对于交易盘来说一年结算完毕后迎来新的业绩考核年度没有历史业绩的约束交易的动力也会增强图表5保险公司保费收入1月保费收入约占全年20亿元2017年2018年2019年2020年2021年2022年12000100008000600040002000001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月资料来源Wind华泰研究第二债券供给因素利率债供给有典型的季节性特征一季度供给较少二三季度往往为供给高峰通常而言国债的发行额度要在3月的两会确定这导致12月国债发行量通常比较少地方债的额度也在两会确定且按照财政部要求新增地方债一般要在10月底之前发行完毕也即意味着地方债供给压力最大的时点是在二三季度政金债虽然没有明文的额度限制但其发行节奏与国债也基本一致主要集中于二三季度因此整体来看二三季度是利率债的供给高峰一四季度利率债发行较少1月和12月供给最少但近年来为了提高专项债资金的使用效率财政靠前发力地方债额度提前下达成为常态化操作导致利率债在一季度也有不少供给典型的例如2019年2020年和2022年免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表1地方债发行规模图表2利率债净供给的季节性亿元亿元2022年2021年2020年2022年2021年2020年2019年2018年250002019年2018年250002000020000150001500010000100005000500000500013579111月3月5月7月9月11月月月月月月月资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究第三资金面因素从近几年的经验来看每逢岁末年初时点央行都会通过各种形式维稳资金面例如2017年末建立临时准备金动用安排CRA帮助银行应对春节的现金支出2018年1月25日首次实施普惠金融定向降准2019年1月16日全面降准2020年1月4日全面降准2021年年底降准紧接着2022年年初降息即便是2016年这样的熊市央行也在年初进行了大量的资金投放1月公开市场累计净投放超过了18万亿除此之外自2018年开始每年1月或2月都会对满足普惠金融考核要求的银行定向降准05-1个百分点这导致一季度的资金面往往较为宽松这也是债市在四季度到第二年一季度容易出现交易性行情的重要原因之一今年的特殊性在于去年年底阶段疫情流行期导致资金交易员居家办公理财赎回风波央行主动投放资金维护资金稳定后续随着疫情好转等资金面预计小幅收敛但大概率仍略偏松第四一季度往往是经济数据的真空期在春节效应下企业生产开工走弱价格出现季节性波动同时由于春节假期的原因部分经济数据合并到2月份一起公布基本面真空期导致投资者对利率走势难以做出一致性判断交易不活跃同时在年初各重磅会议召开前夕为规避政策面的扰动投资者往往持观望态度因此在早买早收益的驱动下买入债券吃票息是相对可靠的策略今年来看债市有一定的配置价值以及年初摊余成本法密集到期也将增加年初机构配置需求一是债券市场经历前期下跌后短端等具备配置价值对某些投资者吸引力上升将一定程度上提高机构配置动力我们在12月19日发布的报告从债券品种估值体系看机会中梳理了各类债券的定价锚并发现存单利率参考MLF机会已现短端利率债参考资金息差估值合理二永债性价比较高保险等机构可倒金字塔建仓商金债性价比好转高等级信用从发行人视角看平衡点短端已有吸引力近期伴随债券性价比抬升尤其是信用债市场出现回暖基金及保险债券配置力度有所增加从二级市场成交数据来看12月15日后基金从二级市场净卖出转为净买入12月15日至12月29日公募基金累计买入利率债1528亿元买入同业存单583亿元买入信用债二永债商金债共计583亿元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表3公募基金二级市场净买入情况亿元利率债信用债其他同业存单400200020040060080011-0111-0911-1711-2512-0512-1312-2112-29资料来源Wind华泰研究二是摊余成本法债基在2023年一季度大量到期再配置将贡献额外的配置力量摊余成本法债基共经历过两波成立潮第一波是2019年下半年封闭运作期以三年左右为主第二波是2020年年中封闭运作期拉长至五年左右2022年四季度到2023年一季度是三年期摊余成本法债基的到期高峰我们测算2023年一季度摊余成本法定开债基到期规模达到1600多亿这部分债基到期后面临再投资问题三年政金债老券或迎来更多配置需求图表4摊余成本法定开债基成立潮图表5摊余成本法定开债基到期潮亿元亿元摊余成本法定开债基成立规模摊余成本法定开债基到期规模25007002000600500150040010003002005001000019-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1123-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究但是今年债券市场可能存在一定特殊性对年初债市配置行情的成色造成制约包括首先基本面层面一季度正处于经济触底后回升阶段基本面对债市不利刚刚披露的12月PMI数据反映经济仍在进一步下行与高频数据的表征一致与12月初以来的疫情扰动有关不过相较于现实数据具有预期和前瞻性质的指标更为关键企业预期实际上有所回暖一是新订单指数回落幅度小于生产二是经济动能指数仅小幅回落1个百分点制造业主动去库存为后续修复提供空间三是据统计局调查中多数企业认为随着疫情形势逐步好转后期市场走势有望回暖此外高频数据显示部分度过疫情峰值城市的出行活动修复速度较快我们预计疫情高峰后的第一波补偿性修复可能在春节后逐渐到来不过中期来看更需要关注信心的修复情况以及疫情的疤痕效应新毒株传播的可能性这些决定了后续修复动能的持续性在这种基本面判断之下投资者配置热情可能受到明显制约免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究其次需求层面保险开门红进度受到疫情等拖累疫情影响下不少保险公司分支机构采取积极应对措施减缓员工感染速度多地保险机构基本停摆年末到年初的正常经营活动受到一定影响此外疫情反复也在短期内压制代理人线下展业能力及客户的面访意愿也对开门红进度造成较大拖累总之开门红红一年若此轮疫情第一波感染在春节前后达峰叠加春节假期意味着整个1月份开门红最重要的时间段保险公司将完整错过不过业绩压力下今年开门红也可能会根据疫情防控情况有所延期或移至2月甚至3月打破往年的开门红节奏理财短期赎回压力缓解但后续定开型产品赎回压力仍需要警惕11月以来债市的持续调整导致理财产品大面积破净理财出现较大赎回压力尽管短期来看理财被赎回已经不少而且理财自身已经做了一定的资金准备加上监管和银行表内的呵护被动砍仓的压力有所缓解但未来几个月定开型理财仍将陆续到期而且若债券走势偏不利预计后续理财仍难逃波折对于前线理财经理前有存续产品的赎回压力后有年初开门红的销售任务应付客户赎回投诉已经困难新产品销售难度更是可想而知图表6银行理财二级市场净买入情况亿元利率债信用债其他同业存单1501005005010015020025030035011-0111-0811-1511-2211-2912-0612-1312-2012-27资料来源Wind华泰研究面对债券市场调整近期多家银行和理财公司积极行动推出摊余成本法估值的理财产品但其能否带来理财销售的起色仍有待观察根据我们的不完全统计截至12月30日已有多家理财公司推出摊余成本法估值的封闭式理财产品并向投资者重点推荐为何封闭式理财产品可以合法使用摊余成本法根据资管新规规定符合以下条件之一的可按照摊余成本计量一是资产管理产品为封闭式产品且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期二是资产管理产品为封闭式产品且所投金融资产暂不具备活跃交易市场或者在活跃市场中没有报价也不能采用估值技术可靠计量公允价值理财公司推出该类产品的初衷是第一产品净值免受市场波动影响投资者持有体验更好投资经理管理难度也更低第二债券经历一波下跌后绝对收益率水平已较高考虑到封闭式产品200的杠杆上限一年期封闭式产品杠杆后静态收益率可达到3-35对投资者有较高吸引力但是现实情况却面临更多困难首先2022年3月固收理财破净以及年底纯债类理财产品破净已对理财客户构成一定伤害专业度不高的个人投资者能否理解摊余成本法估值的理财产品存在不确定性其次该类产品为封闭式且封闭期在几个月到一年以上时间不等客户对较长封闭期产品接受度本就不高并非主流产品总之年初理财销售开门红仍面临重重困难免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表7理财公司摊余成本法封闭式理财产品案例信银理财安盈象固收华夏理财固收纯债封工银理财-鑫得利固定收建信理财嘉鑫固收中银理财-稳富封闭兴银理财稳利封闭稳健封闭式2号理财闭式12号453天益类封闭式理财产品2022年第282期式2022年24期2022年45期D产品产品代码HX01020522GS2088JX010260WF22024XY010208AF22144920221215-20221220221222-202212发售时间20221227-20231420221229-20231920221228-20231420221227-2023142129产品成立日20221222202315202311020231520231420221230期限453天202天183天174天264天180天到期日202431920237252023712202362820239262023628风险等级R2中低风险PR2较低风险R3中风险PR2较低风险R2中低风险PR2较低风险业绩基准360-400300-32032-335310-330354340100投资固收类资100投资于固定收债权类资产及金融衍100投资于固定收100投资债权类资投资范围100投资债权类资产产益类资产生品类资产益类资产产实现的年化收益率超实现的年化收益率超实现的年化收益率超实现的年化收益率超实现的年化收益率超过超额管理费安过400的部分过335的部分过354的部分过340的部分320的部分50作为无排50作为管理人的超40作为管理人的浮50作为管理人的浮20作为管理人的浮管理人的浮动管理费额管理费动管理费动管理费动管理费上限为50亿元下限上限20亿份下限计划募集金额50亿元30亿元20亿元下限为500万元为1000万元500万份注此表格为不完全统计资料来源银行官网华泰研究第三供给层面财政提前发力年初地方债供给将放量当前中国经济下行压力依然较大经济复苏的基础并不牢固尤其是23年一季度一方面一季度面临外需地产下行和疫情反复的扰动另一方面经济又面临较高的基数因此财政一季度提前发力不仅是提振经济数据而且对提振信心较为重要根据中央经济工作会议部署我们预计2023年新增地方债总量将超过今年发行节奏将前置截至2022年12月29日已有重庆市陕西省等13地披露了2023年1月份和一季度地方债发行计划拟发行规模合计8949亿元其中新增地方债规模合计6995亿元粗略估计23年一季度新增地方债发行规模可能超过1万亿这意味着今年年初债券供给环境并不友好免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表8一季度地方债发行计划统计截至2022年12月29日1月2月3月一季度新增再融资新增再融资新增再融资合计一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债一般债专项债湖南省191100200200691浙江省5601988791637厦门市14178192宁波市7265272福建省20087555842一季贵州省88150115353度计江苏省15210851781541569划海南省6450114甘肃省105416521陕西省8050200100200112742山东省300300重庆市3503505165816云南省1194721531558991月2月3月合计新增一般债5405351001175新增专项债1818224917535820新增合计2358278418536995再融资合计010858691954全部合计2358386927228949资料来源中债登地方财政厅官网地方政府债券信息公开平台华泰研究总结来看年初季节性的有利因素存在但不能有过高预期基本面方面正处于经济探底后逐步好转的阶段投资者很难凝聚做多共识资金面来看当前央行对资金面展现出明显的呵护态度年初资金面大概率维持宽松季节性配置因素仍在银行有早配置早收益需求摊余成本法债基密集到期后再配置以及债市性价比较高推升机构配置动力但理财赎回风波以及保险开门红难现一季度债券供给也不少都将制约配置行情的力度尤其是进入到春节后时点经济修复政策有利于风险偏好通胀阶段性走高供给增加理财定开型产品可能再遇赎回风波债市将面临逆风而行风险因此操作上配置盘适可而止交易盘不宜恋战回到当下疫情跨春节资金面以及理财赎回仍是短期债市的三大关注点第一疫情反复仍然带来扰动因素经济修复有望在春节后徐徐展开全国出行指标仍在下行经济仍在弱现实之中除经济方面冲击之外北上广深等地交易员投资经理居家办公导致市场成交活跃度大幅下降预期走在现实的前面市场更关注疫情后的经济修复情况从高频数据观察北京正率先走出疫情第一波扰动出行指标有所改善长三角大概滞后2-3周春节后全国有望出现整体性经济修复当然会否有新毒株流行等仍需要密切关注免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究图表9拥堵延时指数北京石家庄图表10拥堵延时指数上海深圳拥堵延时指数北京拥堵延时指数石家庄拥堵延时指数上海拥堵延时指数深圳2024192218172016181516141314121211101011-0111-0911-1711-2512-0312-1112-1912-2711-0111-0911-1711-2512-0312-1112-1912-27资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究第二资金整体宽松跨春节无需过度担忧在央行持续呵护下跨元旦资金维持平稳我们认为在疫情冲击理财赎回扰动下货币当局有动力保证资金充裕降低潜在的资金扰动而且近几年央行在年底等时点从未卡脖子大幅收紧资金面因此预计到春节仍无需对资金收紧过度担忧第三理财赎回问题稍有缓和但仍有余波和反复理财赎回问题稍有缓和短债类产品已经有了不小比例的赎回资金面宽松表内和监管可能正在给予一定的呵护抛盘减弱但理财规模与投研支持产品形态与低流动性资产净值化与客户风险偏好等矛盾难以解决表内无法解决信用债等需求缺位问题后续定开型产品开放申赎的潜在影响仍不能低估从时间轴来看一月份仍处于全国疫情反复扰动期春节后开始直到年中疫情扰动有望淡化政策趋向稳增长经济修复风险偏好提升可能将成为市场核心主题而理财赎回可能仍是市场波动的放大器尤其是走势不利的情况下中期趋势不利情况下长端利率等的更多是错杀机会和短线交易机会需要有绝对的安全边际方介入我们之前曾判断弱现实之下十年期国债一旦达到29跌幅放缓或转为震荡年底年初受益于配置盘建仓有小幅交易机会与我们的预判较为一致但中期看30-32可能是上限水平在趋势不利情况下临近28不建议继续追涨曲线形态上后续曲线变陡的可能性略高本轮理财赎回冲击过程中短端上行幅度较为明显曲线有所平坦化中央经济工作会议对货币政策的要求是精准有力货币政策在未来一段时间仍要保驾护航加上理财赎回风波和疫情对市场秩序的冲击资金面大概率略有收敛但整体仍保持偏松姿态基本面预期可能将逐步发生积极变化这对长端不利这种情况下收益率曲线大概率可能阶段性转陡峭品种上我们在两周前判断越靠近央行流动性的越好越依赖理财的表现越弱利率和高等级低等级信用有别的概率仍较大其中存单短端利率债仍直接受益于流动性宽松和息差机会我们两周前曾建议增持两年期及以下高等级信用债其发行人可以在债券和信贷之间做选择存在天然的供求平衡机制目前的息差和票息机会均有吸引力商金债同理二永债性价比显现尤其对于保险等投资者而言二级资本债好于永续债弱资质长久期的城投债仍面临不对称风险容易形成二级偏弱一级难发的反馈效应当中提防估值和到期接续风险仍以观望为主总之需要提防期限和评级间利差拉大风险本周核心关注12月财新PMI美国12月ISM制造业PMI美国12月非农数据美联储12月货币政策会议纪要首先周三公布12月财新PMI关注国内12月经济情况其次周三公布美国12月ISM制造业PMI数据关注美国经济运行情况第三周五公布美国12月非农就业数据关注美国就业市场情况第四周四美联储公布12月货币政策会议纪要关注会议纪要措辞变化免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究实体经济观察图表11高炉开工率图表12江浙织机开工率201920202021202220192020202120221009590908085708060755040703065206010550010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表1330大中城商品房成交面积图表14百城土地成交面积万平方万平方2019202020192020700米米202120222021202270006006000500500040040003002003000100200001000-1000010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表15进出口运价指数图表16粗钢日均产量CDFI综合指数进口运价万吨天2022至今2017-2021最大值24004100CCFI综合指数出口运价右3402017-2021最小值2017-2021均值220036003202000180031003001600260028014002602100120024010001600220800110020060040060018021-1122-0322-0722-11010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究通胀图表17猪肉价格图表18蔬菜价格指数元公斤平均批发价猪肉元公斤201920207602021202255655064555405354530425203515301020304050607080910111220-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表19原油价格图表20焦煤动力煤价格美元桶期货结算价连续布伦特原油元吨元吨140期货结算价活跃合约焦煤期货结算价连续WTI原油40002000130期货结算价活跃合约动力煤右18001203500110160010030009014008025001200701000602000508001500406003010004002018-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1121-1122-0222-0522-0822-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究图表21螺纹钢价格图表22阴极铜价格元吨元吨周环比右期货结算价活跃合约螺纹钢周环比右65008000080180期货结算价活跃合约阴极铜60007500060130700004055006500080205000600003055000004500500002040002045000404000035007035000603000120300008018-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1118-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表23水泥价格图表24大宗商品价格指数能源钢铁有色点中国大宗商品价格指数总指数周环比右水泥价格指数全国能源类24022080钢铁类22060有色类20020040180180201601600014020140120401001206080100806018-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1120-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究流动性跟踪图表25公开市场操作与到期图表26未到期资金期限结构逆回购MLF国库现金定存亿元80000亿元回笼7D14D28D2M3M6M9M12M投放600070000净投放逆回购MLF国库现金400060000200050000040000200030000400020000600010000800007-2108-2009-1910-1911-1812-18018-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表27本周资金到期提示亿元本周到期合计17280逆回购MLF国库现金定存5000-------------------逆回购172804500MLF0国库现金定存04000350030002500200015001000500001-0201-0301-0401-0501-06资料来源Wind华泰研究图表28政策利率40逆回购7D逆回购14D逆回购28D逆回购63D3836MLF3MMLF6MMLF12M343230282624222018-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-10资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究图表297D逆回购R007DR007图表30同业存单与MLFR007DR0077D逆回购45同业存单发行利率股份行1年MLF利率1年35403531302725202315101905150020-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表31质押式回购成交量亿元成交量R001MA10成交量R00770000600005000040000300002000010000019-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12资料来源Wind华泰研究图表32汇率与中美利差图表33外汇储备环比变动BP亿美元美元兑人民币十年期中美利差右外汇储备环比增减USDCNY右7430080074722506007240070702002006868150100066665020064640400626250600606010080058581501000565620012005417-1218-1019-0820-0621-0422-0222-1213141516171819202122资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究图表34货币基金收益率图表35实体融资利率一般贷款1245余额宝7日年化收益率个人住房贷款非证券投资类信托1-2年4010中短票发行利率AA3年3583062520415210018-0318-1119-0720-0320-1121-0722-0322-11111213141516171819202122资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究债券及衍生品图表36国债收益率走势图表37利率债双周涨跌BP1Y3Y5Y7Y10Y1Y5Y10Y00450405-4535-501030152520202515103017-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11国债地方债国开债资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表38期限利差图表39国开债隐含税率期限利差10Y-1Y右国债10Y国债1YBP03010年国开-10年国债10年国开1605年国开-5年国债5年国开4002514035120020301000152580600102040005152010000018-1119-0720-0320-1121-0722-0322-1117-1118-1119-1120-1121-1122-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表40信用利差图表41中美利差10年期国债BP5YAAA企业债-5Y国开债中美利差10Y右中债10Y美债10YBP200AA利差45300180AA利差4025016035200150140301201002510050208006015-504010-1002005-150000-20018-1019-0519-1220-0721-0221-0922-0422-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究图表42利率互换图表43国债期货110元IRSFR0071YIRSFR0075YT活跃合约TF活跃合约45105403510030952590201585108018-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1118-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示1房地产政策放松超预期如果出台房地产放宽政策地产销售情况可能改善2货币政策放松超预期如果货币政策放松超预期年底前降息降准债市收益率可能超预期下行免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究免责声明分析师声明本人张继强仇文竹吴宇航兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应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