核心观点
　　今年的债市并不是传统意义的“牛年”或“熊年”，但注定将给投资者留下深刻印象。今年的债市给我们不少思考、教训和感悟：第一，经验在变局年代靠不住。现象和数据背后的本质更关键。第二，内外平衡可以有别，“以内为主”不是一句空话。第三，牛市尾声的应对是先降杠杆而非调节久期。第四，每一次“冲击”往往也产生了值得把握的机会。第五，在充满不确定的市场中，负债端、流动性管理的重要性提升。第六，对政策空间要有想象力，未来货币和财政协调配合更多，如何把握政策影响对投研仍将带来考验。
　　年初~1月底，稳增长动员下货币先行，债市开门红
　　新年伊始，债市就在基本面+货币政策双重支撑之下进入“开门红”阶段。1月中下旬降息落地，随后央行发布会将债市情绪推向顶点，利率完成年内“首次探底”。但十年国债突破2.7%以后，债市安全边际明显不足，市场出现一定拥挤交易现象，1月最后几个交易日，长端利率转为低位震荡。值得注意的是，与债市开门红相比，股市在年初表现偏弱，主流赛道品种纷纷调整，创业板连续大跌。股市的弱势表现从资产比价角度利好债市，但也为后续的“固收+”赎回埋下伏笔。
　　2月初~6月底，弱现实与强政策反复角力下的震荡期
　　2月开始，两大边际变化（宽信用+美联储）相继出现，利率开始转头上行。随后股市下跌导致“固收+”赎回冲击，但2月信贷社融数据公布后债市情绪有所修复，叠加上海疫情初现苗头，利率开始震荡下行。4月初国常会表态点燃货币宽松预期，上海疫情继续发酵，债市走强。但实际降准“打折”，降息落空，上海疫情拐点隐现，利率又转头上行。5月中上旬，资金面持续宽松，短端欠配力量终于爆发，利率债和信用债加大分化。5月底，部分交易盘开始博长端，叠加稳增长政策不及预期，长债利率二次探底。6月，国内疫情明显好转，市场开始交易小复苏，收益率有所上行。
　　7月初~10月底，从断供风波+降息，到基本面修复+资金面收敛
　　7月开始，房地产断供风波发酵，疫情局部反复，经济复苏动能放缓，叠加政治局会议未提全年经济目标，利率再次下行。8月中央行超预期降息，利率出现年内最凌厉的一波下行，十年国债收益率一度创下2.58%的年内低点。不过降息的利好作用并没有持续太久，随着资金面边际收敛，政策面偏向稳增长，叠加止盈需求，收益率转头上行。进入9月，基本面修复出现了更多有利因素，汇率贬值、中美利差利差倒挂仍对连续宽货币形成制约，导致9月利率再现大幅度调整。但十一节后首周，受国庆期间消费疲弱、地产销售高频数据走低、疫情反复影响，债市收益率开始下行。
　　11月初~12月底，疫情+地产两大逻辑动摇，理财赎回风波出现
　　11月初债市就在资金面收敛和存单提价扰动下有所调整。随后地产+疫情两大变量出现变化，长短端利率均出现大幅度上行，局部赎回开始出现。货币政策呵护之后，市场情绪迎来了短暂的修复，但好景不长，11月底理财赎回冲击再次来袭，债市出现年内最猛烈的一轮下跌。12月中，随着几大品种收益率相继冲高，配置盘终于开始入场。而基本面方面稳增长信号继续释放，但市场已经稍显钝化，相比之下，货币政策对情绪的提振更为明显。不过中央经济会议基调明显转向稳增长，疫情+地产两大核心矛盾转变，理财赎回问题仍在演绎之中，2023年的债市注定不会平静。
　　风险提示：房地产政策放松超预期，理财赎回反馈超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收波动不大戏很多华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2022年12月25日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员吴宇航核心观点SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom今年的债市并不是传统意义的牛年或熊年但注定将给投资者留下861063211166深刻印象今年的债市给我们不少思考教训和感悟第一经验在变局年研究员仇文竹代靠不住现象和数据背后的本质更关键第二内外平衡可以有别以SACNoS0570521050002qiuwenzhuhtsccom内为主不是一句空话第三牛市尾声的应对是先降杠杆而非调节久期861063211166第四每一次冲击往往也产生了值得把握的机会第五在充满不确定的市场中负债端流动性管理的重要性提升第六对政策空间要有想象力未来货币和财政协调配合更多如何把握政策影响对投研仍将带来考验年初1月底稳增长动员下货币先行债市开门红新年伊始债市就在基本面货币政策双重支撑之下进入开门红阶段1月中下旬降息落地随后央行发布会将债市情绪推向顶点利率完成年内首次探底但十年国债突破27以后债市安全边际明显不足市场出现一定拥挤交易现象1月最后几个交易日长端利率转为低位震荡值得注意的是与债市开门红相比股市在年初表现偏弱主流赛道品种纷纷调整创业板连续大跌股市的弱势表现从资产比价角度利好债市但也为后续的固收赎回埋下伏笔2月初6月底弱现实与强政策反复角力下的震荡期2月开始两大边际变化宽信用美联储相继出现利率开始转头上行随后股市下跌导致固收赎回冲击但2月信贷社融数据公布后债市情绪有所修复叠加上海疫情初现苗头利率开始震荡下行4月初国常会表态点燃货币宽松预期上海疫情继续发酵债市走强但实际降准打折降息落空上海疫情拐点隐现利率又转头上行5月中上旬资金面持续宽松短端欠配力量终于爆发利率债和信用债加大分化5月底部分交易盘开始博长端叠加稳增长政策不及预期长债利率二次探底6月国内疫情明显好转市场开始交易小复苏收益率有所上行7月初10月底从断供风波降息到基本面修复资金面收敛7月开始房地产断供风波发酵疫情局部反复经济复苏动能放缓叠加政治局会议未提全年经济目标利率再次下行8月中央行超预期降息利率出现年内最凌厉的一波下行十年国债收益率一度创下258的年内低点不过降息的利好作用并没有持续太久随着资金面边际收敛政策面偏向稳增长叠加止盈需求收益率转头上行进入9月基本面修复出现了更多有利因素汇率贬值中美利差利差倒挂仍对连续宽货币形成制约导致9月利率再现大幅度调整但十一节后首周受国庆期间消费疲弱地产销售高频数据走低疫情反复影响债市收益率开始下行11月初12月底疫情地产两大逻辑动摇理财赎回风波出现11月初债市就在资金面收敛和存单提价扰动下有所调整随后地产疫情两大变量出现变化长短端利率均出现大幅度上行局部赎回开始出现货币政策呵护之后市场情绪迎来了短暂的修复但好景不长11月底理财赎回冲击再次来袭债市出现年内最猛烈的一轮下跌12月中随着几大品种收益率相继冲高配置盘终于开始入场而基本面方面稳增长信号继续释放但市场已经稍显钝化相比之下货币政策对情绪的提振更为明显不过中央经济会议基调明显转向稳增长疫情地产两大核心矛盾转变理财赎回问题仍在演绎之中2023年的债市注定不会平静风险提示房地产政策放松超预期理财赎回反馈超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录波动不大戏很多4实体经济观察14通胀15流动性跟踪17债券及衍生品20风险提示21免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表目录图表12022年利率走势回顾5图表21月社融实现开门红但其后呈现锯齿状6图表33月股市大幅下跌二级资本债明显调整6图表43月国内疫情进入爬升阶段7图表54月开始资金面转向宽松8图表64月开始信用利差持续压缩8图表76月房地产销售昙花一现9图表8资金面持续宽松之下8月隔夜杠杆明显走高10图表99月汇率贬值速度加快11图表10二级资本债利差在年底大幅上行13图表11高炉开工率14图表12江浙织机开工率14图表1330大中城商品房成交面积14图表14百城土地成交面积14图表15进出口运价指数14图表16粗钢日均产量14图表17猪肉价格15图表18蔬菜价格指数15图表19原油价格15图表20焦煤动力煤价格15图表21螺纹钢价格16图表22阴极铜价格16图表23水泥价格16图表24大宗商品价格指数能源钢铁有色16图表25公开市场操作与到期17图表26未到期资金期限结构逆回购MLF国库现金定存17图表27本周资金到期提示17图表28政策利率17图表297D逆回购R007DR00718图表30同业存单与MLF18图表31质押式回购成交量18图表32汇率与中美利差18图表33外汇储备环比变动18图表34货币基金收益率19图表35实体融资利率19图表36国债收益率走势20图表37利率债双周涨跌20图表38期限利差20图表39国开债隐含税率20图表40信用利差20图表41中美利差10年期国债20图表42利率互换21图表43国债期货21免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究波动不大戏很多2022年即将过去今年的债市并不是传统意义的牛年或熊年但注定将给投资者留下深刻印象回顾全年前十个月利率整体维持极其窄幅的区间波动但中枢有所下行市场陷入资产荒和低利率之间的尴尬而最后两个月在基本面预期逆转和理财赎回风波双重冲击下债市回吐了年内的全部涨幅信用债二永债跌幅远超过利率债我们认为有必要对全年走势进行回眸总结经验继续前行一如既往2022年的债市同样留给我们不少思考教训和感悟比如第一经验在变局年代靠不住今年社融等数据在政策干预下呈现锯齿状M2增速不低但微观主体活力不足融资需求不足反而大量的资金淤积在银行间市场从而导致资产荒本轮房地产冲击是供给端冲击救助的难度也远非传统的需求端冲击所能比拟俄乌冲突导致的通胀加大了实体经济的成本压力反而导致需要降准治通胀显然变局年代现象和数据背后的本质更关键不要简单按照经验推演第二内外平衡可以有别今年投资者始终对美联储加息及美债对国内债市的影响充满担忧但实际情况是内外平衡可能做到有别以内为主不是空话影响市场的因素很多且往往多空交织如果找错了核心矛盾显然难免作出错误的判断第三牛市尾声的应对是先降杠杆而非调节久期今年8月中降息之后我们判断债市已经进入鱼尾行情阶段肉少刺多已经要为可能的变盘做准备我们当时的建议是熊市初期往往是熊平因此要先缓步降低杠杆不做二永债拒绝信用下沉事后来看取得了较好的效果也赢得了主动第四感谢每一次冲击冲击过程中投资者行为往往是非理性的从而容易产生超调今年3月份固收赎回风波以及最近一波理财赎回在冲击的过程中也都产生了值得把握的机会第五在充满不确定的市场中负债端流动性管理的重要性提升对保险等机构而言衡量介入时机的重要尺度就是能否覆盖负债成本而对于理财债基等而言相对业绩增厚而言流动性管理可能更重要第六对政策空间要有想象力办法总比困难多今年央行上缴利润政策性金融等政策都是非常规政策尤其是推演这些政策的实际影响更是考验功力未来随着货币和财政协调配合更多类似的情况仍会出现对投研仍将带来考验按照驱动因素的不同我们可以将今年的债券市场分为五大阶段免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表12022年利率走势回顾资料来源Wind华泰研究阶段一年初1月底稳增长动员下货币先行债市开门红新年伊始债市就在基本面货币政策双重支撑之下进入开门红阶段首先在基本面方面2021年末召开的中央经济工作会议首提经济发展面临需求收缩供给冲击预期转弱三重压力确认了经济下行风险与此同时1月初奥密克戎毒株首次传入国内其传播速度相较此前的德尔塔大幅提高为经济增长前景蒙上阴影其次货币政策方面2021年12月15日央行宣布全面降准05四季度例会提出跨周期与逆周期结合总量与结构双重功能宽货币预期开始升温货币政策频现暖意基本面惯性下行支撑市场做多情绪利率整体下行1月中下旬降息落地随后央行发布会将债市情绪推向顶点利率完成年内首次探底1月17日央行宣布MLF降息10BP本次降息操作本身不意外但时间和幅度均显示出货币政策的果断随后公布的四季度GDP数据略好于Wind一致预期利率先下后上债市整体表现比较克制次日央行发布会刘国强副行长指出把货币政策工具箱开得再大一些保持总量稳定避免信贷塌方释放明确宽松信号市场解读正面尾盘利率大幅下行随后几天债市做多情绪高涨加上彭博报道一月信贷数据不及预期各期限利率全面下行十年国债收益率一度向下突破了27达到267的阶段性低点但十年国债突破27以后债市安全边际明显不足市场出现一定拥挤交易现象中短端利率与资金成本甚至倒挂继续下冲动力有限叠加美联储加息预期升温临近1月最后几个交易日长端利率转为低位震荡值得注意的是与债市开门红相比股市在年初就进入了hard模式主流赛道品种纷纷调整创业板连续大跌股市的弱势表现从资产比价角度利好债市但也为后续的固收赎回埋下伏笔阶段二2月初6月底弱现实与强政策反复角力下的震荡期2月开始两大边际变化相继出现一是基本面方面1月信贷开门红房地产销售政策开始松动宽信用预期升温1月社融数据并未如之前传言走弱反而大幅走强社融单月新增61700亿元同比多增9816亿元创历史新高总量远超市场预期随后2月11日央行公布四季度货币政策执行报告大篇幅谈及信贷增长宽信用取向呼之欲出与此同时地产需求政策也开始放松2-3月菏泽重庆佛山等地陆续下调首付比例至20多省市下调首套房贷利率幅度在20-30BP不等宽信用预期持续升温带动长端利率转头上行免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表21月社融实现开门红但其后呈现锯齿状亿元20182019202020212022700006000050000400003000020000100000010305070911资料来源Wind华泰研究二是美联储加息预期走高美债利率进入上行通道春节假期期间美国非农就业表现强劲加息预期继续升温叠加欧英央行鹰派表态主要发达国家国债收益率大幅上行十年美债收益率逼近2经验上看全球流动性的收紧一般会通过三个渠道影响国内债券市场1中外利差收窄债券出现比价效应外资流出2资本回流成熟市场国内汇率承压3外部加息对国内货币政策形成掣肘回过头来看今年美联储加息并不是主导国内债市的核心逻辑但本轮海外通胀叠加了俄乌冲突影响不断突破历史新高而美联储加息速度之快幅度之大前所未有外部平衡始终是压在投资者心里的一块石头2月24日俄乌冲突正式爆发成为又一个贯穿2022全年深刻影响全球经济和金融市场的大事件回过头来看这一地缘政治事件对于原油等大宗商品带来扰动进一步导致全球经济下行通胀升温但对于国内债券投资者来说其直接影响依然有限对于俄乌冲突引发的避险交易也只延续了几天2月底PMI数据超预期改善郑州出台地产放松新政利率再度上行进入3月股市开始加速下跌上证综指在半个月的时间内从3500点附近跌至3000点附近令投资者始料未及的是股市下跌导致前期大规模发行的固收产品出现净值回撤进而引发了赎回压力由于固收投资者风险偏好普遍较低产品认知存在差异稳赚不赔预期因此对净值波动尤其是亏损的容忍度较低而机构投资者中大部分是绝对收益资金也难以接受亏损在此背景下赎回的反馈链条开始出现股市大跌债市不佳净值下降理财子或年金赎回被动抛售股和债股债双杀净值继续下降回头来看本轮赎回冲击当中利率债表现并不明显但二级资本债等固收重仓券则出现比较大的跌幅图表33月股市大幅下跌二级资本债明显调整3900上证综合指数中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-3年右453700403500353300310030290025270025002022-0122-0322-0522-0722-0922-11资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究不过本轮赎回带来的冲击并没有延续太久3月11日当天市场一反常态午盘之后股债集体回暖尾盘央行公布社融信贷给出答案2月社融单月新增11900亿元同比少增5343亿元其中居民中长期贷款减少459亿为2015年以来首次反映出在地产弱周期下居民开始主动去杠杆偏弱的金融数据是债市走强的直接原因国债期货再现先知先觉资金事后来看要感谢每次风波二永债在此时形成了年内最好的买点也是从本次信贷数据走弱开始市场逐渐打破了对于信贷持续回暖的担忧叠加上海疫情初现苗头利率开始震荡下行3月14日深圳宣布封城一周上海宣布暂停所有跨省客运上海疫情开始走入投资者的视野本轮疫情扩散范围广且集中在东部沿海地区对生产消费的冲击更大市场对二季度经济担忧加剧到了3月底上海疫情继续扩散确诊人数不断增加防控政策从严从紧图表43月国内疫情进入爬升阶段例全国确诊无症状3500030000250002000015000100005000022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10资料来源Wind华泰研究随后3月底PMI明显走弱4月初国常会表态点燃货币宽松预期上海疫情继续发酵债市走强3月的最后一天统计局公布官方制造业PMI报495较上月回落07个百分点首次跌入收缩区间同时4月以来上海单日新增数量屡创新高疫情导致的供应链冲击开始出现尤其物流成为经济循环畅通的梗阻4月6日晚间国常会召开坦言不确定性超出预期指出适时灵活运用多种货币政策工具虽未直指降准但市场积极博弈货币政策长端利率再度大幅下行4月11日中美利差时隔十年首次倒挂但当时市场关注重点在于国内疫情和经济因此中美利差倒挂没有在金融市场掀起明显的波澜4月中下旬降准打折降息落空上海疫情拐点隐现同时人民币快速贬值利率转头上行4月15日MLF利率按兵不动央行也终于宣布降准但幅度仅025较历史上最小幅度仍打五折投资者略感失望而降息方面由于3月16日美联储就已经开始加息市场普遍认为后续降息已经缺少窗口因此宽货币博弈暂告一段落而另一边宽信用宽财政措施开始加码4月18日财政部督促地方在6月前发完大部分新增专项债晚间央行外汇局出台23条举措助力疫情防控和经济发展明确放宽地产需求供给两端约束发力多项结构性政策等内容宽信用预期继续增强疫情方面16-21日上海确诊无症状新增连续下降拐点隐现海外方面美债利率加速上行美联储态度继续偏鹰同时人民币汇率一路走贬也降低了后续货币政策想象空间4月中旬开始利率持续上行也是在这一阶段市场开始了对于特别国债的讨论其背景是2022年两会提出全年GDP增长55的目标但疫情中断了经济回稳进程按照当时的估计55的目标完成难度已经很大因此需要有超常规的政策刺激免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究值得注意的是4月长端利率波动加大但资金面始终偏宽松主要源于利润上缴带来的财政资金投放因此短端利率持续下行曲线明显陡峭化信用利差也在此时开始压缩4月DR007维持在2以下DR001在15之下MLF与同业存单利率利差再次拉大到45bp回顾这一轮资金宽松原因在于财政存款机构行为央行降准三方面因素其核心是财政资金投放具体而言一是疫情导致税期延后财政存款上收延迟资金暂时滞留银行体系二是政府债供给进度放缓三是最关键的一点央行利润上缴形成基础货币投放3月两会首次提出央行的利润上缴按照当时的规划全年11万亿以上利润上缴需按月平均完成但之后央行公告显示截至5月初就已经上缴了8000亿相当于降准04个百分点利润上缴前置使得二季度资金面极为充裕短端利率也不断走低回头来看宽财政是表本质是宽货币带来的资金宽松是今年二三季度最核心的逻辑之一对应息差杠杆是最优策略然而彼时市场受限于信息来源等对此认识稍显不足同时对空转套利引发的紧货币心有余悸杠杆操作并不激进图表54月开始资金面转向宽松AAA同业存单1年期逆回购利率7天DR007MA20MLF利率35302520151020-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10资料来源Wind华泰研究5月中上旬资金面持续宽松短端欠配力量终于爆发利率债和信用债加大分化5月资金面进一步宽松隔夜利率维持在13附近激发了机构加杠杆热情叠加实体融资需求持续不振短端欠配力量爆发尤其信用债需求明显增强信用利差大幅压缩而反观长端尽管5月中公布的社融信贷经济数据均低于预期同时北京疫情封控范围有所扩大汇率短暂企稳看似都对长端有利但市场仍担忧宽信用和宽财政尤其央行和银保监宣布首套房贷利率下限减20个基点特别国债和赤字提高的讨论此起彼伏长端利率仅小幅下行收益率曲线继续陡峭化图表64月开始信用利差持续压缩5年AAA中票-5年国债右中债中短期票据到期收益率年40AAA512中债国债到期收益率5年38阶段一1036阶段二阶段三3408323006280426240222200022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究5月底部分交易盘开始博长端叠加稳增长政策不及预期美债利率下行等推动长债利率二次探底5月底国常会出台六方面33项措施稳经济随后全国稳经济大盘会议召开本次会议肯定经济下行压力但未提及特别国债等工具同时易纲行长会上指出保持流动性在较合理充裕更高水平货币政策宽松预期重燃在资金面宽松增长预期重估的配合下部分交易盘也开始博长端各期限收益率明显下行十年国债完成了年内的二次探底收益率短暂向下突破了27进入6月国内疫情明显好转叠加稳经济政策落地实施市场开始交易小复苏收益率有所上行5月PMI录得496略超市场预期但仍在枯荣线以下6月初北京大面积解封上海六一复工市场开始进入复苏逻辑此外5月31日关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知推出规定加快专项债的发行和使用供给担忧略有增大债市进入小复苏阶段利率出现上行6月中上旬经济呈现小复苏态势但债市也面临着经济反弹空间不足货币政策保驾护航机构普遍欠配的现实因此调整不算剧烈月中美国5月CPI突破40年新高美联储加息预期进一步升温美债利率大幅上行突破32但国内反应一般5月经济数据反映经济仍在低位修复之中而资金面延续宽松格局市场在内部与外部短期与长期之间纠结重新进入窄幅震荡格局6月底疫情防控整出现松动境外隔离从147变为73中高风险划定标准统一叠加上海全面恢复社交活动基本面预期进一步回暖此外6月地产销售数据开始回暖加上跨季扰动资金面有所收敛债市出现明显调整图表76月房地产销售昙花一现万平方米70020192020202120226005004003002001000100010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究回顾这一阶段的债市走势可以看出长端利率与基本面的表现有所脱节疫情冲击之下我国二季度GDP同比增速仅为04但十年国债大部分时间都在275-285之间运行并没有对经济衰退充分定价而究其原因一是市场认为疫情终究是短期因素有2020年5月份的前车之鉴普遍不敢追高二是当时市场还沉浸在全年55的预期当中普遍认为二季度越差后续稳增长政策就会越强因此弱现实和强政策反复角力下债市走势还略显纠结阶段三7月初8月中断供风波发酵预期之外的降息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究7月开始房地产断供风波发酵疫情局部反复经济复苏动能放缓叠加政治局会议未提全年经济目标利率再次下行地产断贷风波与演变是7月债券市场的焦点问题之一去年9月房地产政策底就已经隐现但行业底迟迟未能出现除了疫情的影响还有居民收入预期下降对期房交付担忧的情绪有增无减7月郑州等地出现断贷风波居民对期房信任感下降地产销量在经历了6月的昙花一现之后进一步下滑进而加重房企债务风险阻碍房地产修复进程此外疫情仍是经济不确定性的来源7月全国多地再次出现局部疫情反复此轮疫情重灾区先后涉及广西海南新疆西藏青海四川等特点都是旅游大省7-8月正值暑期旅游旺季服务消费遭遇冲击7月底利率进入低位震荡市场静待政治局会议信号7月28日政治局会议召开增长目标弱化财政地产未有超预期政策当日尾盘利率小幅下行进入8月债市进入短暂多空交织局面先是存单利率跌破2地缘局势主导市场情绪股市大跌收益率快速下行但随后7月出口数据超预期河南地产纾困基金以及南京无锡降低首付比等令市场心存疑虑8月11日市场再现隔夜指导传闻同时盛松成发文称谨防回购利率长期过于低下导致实体经济有脱实向虚的苗头和倾向叠加前期的地量逆回购出现市场担忧资金面收紧风险短端上行明显图表8资金面持续宽松之下8月隔夜杠杆明显走高亿元成交量R001MA10成交量R00770000600005000040000300002000010000019-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12资料来源Wind华泰研究但8月15日央行超预期降息成为打破僵局的力量利率出现年内最凌厉的一波下行7月社融与经济数据全线下行经济动能再度弱化亟待总需求政策呵护8月15日央行超预期降息MLF中标利率下调10bp到2757天逆回购中标利率下降10bp到200长债利率应声大幅下行十年国债利率接连突破今年与2016年低点30年国债更是突破2020年低点事实上今年3月以来在美联储快速加息压力下市场对于降息始终没有太高期待央行的此次降息充分体现了以我为主的原则也打开了宽货币的想象空间欠配资金的心理防线被打破过了年中之前降低久期的机构也纷纷回补久期仓位8月18日十年国债收益率达到258创下年内低点阶段四8月中10月底基本面出现积极因素资金面收敛利率触底反弹不过降息的利好作用并没有持续太久随着资金面边际收敛政策面偏向稳增长叠加止盈需求收益率转头上行8月的这次降息并没有给资金面带来实际利好其原因也不难理解此前央行通过利润上缴等投放了大量流动性资金利率本身就已经低于政策利率而随着流动性投放接近尾声资金面也有逐步收敛的趋势此阶段国常会也公布稳经济一揽子政策续接措施表示抓住当前紧要关口及时果断施策合计再推出12万亿政策工具市场宽信用预期供给担忧再起叠加资金面继续收敛长短端收益率均明显上行免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究进入9月基本面修复出现了更多有利因素一是高温扰动在8月底基本消除工业被动减产的压力缓解基建的实物工作量加快兑现金九银十企业备货也相对积极二是政策边际加码政策性金融工具投放快8月中下旬从央行降息到广义财政推出一套组合拳包括5000亿专项债3000亿政策性金融工具2000亿保交楼专项借款2000亿能源保供特别债合计12万亿基建投资保持了两位数高增速保交楼政策也在推动房地产竣工投资边际改善三是去年拉闸限电导致的低基数效应阶段到来四是8月底开始国务院督察组分赴19个省份实地督察围绕做好六稳工作落实六保任务与此同时人民币进入加速贬值通道9月初美元兑人民币汇率接近7点位美债利率加速上行10年期美债收益率上行至32中美利差倒挂加深短端中美利差倒挂程度更是超过此前峰值短期内汇率急贬利差倒挂仍对央行连续放松货币形成制约图表99月汇率贬值速度加快即期汇率美元兑人民币中美十年期国债利差右742520721570100568006605106415622021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11资料来源Wind华泰研究多重因素压制下9月利率再现大幅度调整国庆前一周9月官方制造业PMI报501超市场预期三项地产放松政策集中出台证券时报等媒体称监管鼓励银行进一步加大对制造业中长期贷款房地产领域的信贷投放叠加人民币汇率破72市场较弱的跨季持券意愿收益率明显上行值得注意的是在此阶段海外债市的表现格外抢眼跌幅多次创出历史记录9月22日美联储宣布年内第三次加息75个基点随后多家央行跟进除日本央行维持宽松货币政策外包括英国瑞士挪威及南非在内的多家央行均宣布加息美联储等控通胀决心短期提升加息风险中期引发衰退担忧高通胀强美元之下海外金融市场大幅波动非美国家普遍股债汇三杀商品价格也大幅下跌其中海外债市收益率大幅上行与中债的低波动形成鲜明对比日本国债出现零交易英国国债更是创出历史最大单日跌幅但十一节后首周受国庆期间消费疲弱地产销售高频数据走低疫情反复影响债市收益率开始下行随后9月社融数据发布总量大超市场预期但结构一般同时9月通胀数据不及预期利空出尽之下债市情绪继续修复10月15日央行MLF等额续作统计局推迟数据公布市场将其解读为数据偏弱因此利率小幅下行下旬开始彭博发布放松入境防疫管控消息股涨债跌但随后证伪二十大盛会召开后长端利率先上后下临近月末资金面在税期和跨月扰动下延续收敛短端表现较弱但长端延续了修复趋势阶段五11月初12月底疫情地产两大逻辑动摇理财赎回风波推动债市进入新阶段免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究11月初债券市场就出现了不小幅度的调整但起因在于资金面和存单提价10月底资金面就已经有所收紧但投资者普遍认为是跨月扰动并没有过多关注但跨月结束之后资金面并未如期转松市场对货币政策担忧小幅升温尤其是同业存单利率开始加速上行带动债市大幅调整回顾这一阶段存单利率上行主要源自三个因素一是资金利率上行同业存单利率相应水涨船高二是需求力量有所弱化现金管理理财整改截止日为今年年底加上过往动态收益率表现不佳理财规模扩张放缓对存单的需求弱化三是年底阶段银行需要为明年的资产计划做准备但央行迟迟没有释放流动性投放信号货币政策预期趋于谨慎银行开始提价发行存单在此期间10月社融信贷数据又大幅走弱但一方面10月底票据再创零利率信贷数据锯齿状已经是常态市场对于弱信贷已经有一定预期另一方面此阶段地产和疫情政策传闻不断虽然还没有得到明确证实但市场风向正在悄然变化终于11月8日交易商协会官网发布消息称继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资即第二支箭这标志着房企融资政策正式进入保主体阶段而更重磅的消息则在11月10日中共中央政治局常务委员召开会议听取新冠肺炎疫情防控工作汇报研究部署进一步优化防控工作的二十条措施次日国务院联防联控机制发布二十条取消次密接中风险入境航班熔断机制等等防疫政策终于迎来实质性松动地产疫情两大变量出现变化动摇了债券市场的根本逻辑叠加货币政策开始出现收敛迹象长短端利率均出现大幅度调整局部赎回开始出现短短两个交易日内十年国债收益率大幅调整14BP一改今年以来的低波动趋势并在11月14日达到284长端利率快速冲高之后市场情绪迎来了短暂的修复毕竟虽然疫情和地产政策出现积极变化但经济现实仍偏弱决定了利率不具备持续上行的基础部分机构也开始博弈反弹机会而货币政策态度也在赎回风波出现后开始呵护先是在公开市场大幅投放逆回购后是小幅缩量续作MLF但公告指出11月以来已经投放了大量结构性工具资金利率下行后市场的紧张情绪有所缓解第一轮赎回风波逐渐平息与此同时国内疫情多点散发地方防控并未松动债市得到小幅喘息机会但殊不知另一场动荡正在酝酿理财赎回即将带来年底最后一波大调整11月23日国常会时隔7个月再次提及降准但市场反应平平甚至在第二天开始卖现实11月25日央行降准官宣幅度仅025BP此外临近月底房地产政策再次密集出台先是央行推出2000亿零息保交楼再贷款随后大行纷纷对房企给出意向授信额度11月28日沉寂多年的房企股权融资政策终于松动第三支箭正式出台长端利率大幅上行12月7日优化疫情防控10条措施再出台允许无症状感染者和轻型病例居家隔离疫情优化进入新阶段与此同时理财赎回冲击再次来袭本轮赎回潮是多方面原因促成的第一疫情和地产导致债市根本逻辑出现动摇时间已经不在多头一方第二临近年底银行自营等机构有持盈保泰需求纷纷抛售债券并赎回债基第三理财产品已经全面净值化而过去两年投资者并未真正接受过净值回撤考验随着年底债市快速下跌投资者大量赎回理财产品最终净值下跌赎回抛售债券净值下跌循环再次出现且这一轮冲击惨烈程度远3月从二十条推出开始计算在不到一个月的时间内十年国债利率合计上行了20BP并在12月6月正式突破了29然而利率债并非是受伤最重的品种信用债和二永债等理财重仓品种在本轮赎回中遭遇投资者缺位跌幅更大例如5年期二级资本债收益率从11月10日的306最高上行至399上行幅度高达93BPAAA信用债和AA信用债收益率上行幅度均超过60BP信用利差显著走扩免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究图表10二级资本债利差在年底大幅上行BPAAA-3年二级资本债信用利差AAA-5年二级资本债信用利差12010080604020020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10资料来源Wind华泰研究12月中随着几大品种收益率相继冲高配置盘终于开始入场二级资本债利率债等利率有所回落但低等级信用债需求群体缺位问题比较严重仍未企稳而基本面方面十条措施公布后多地疫情防控政策大幅优化房地产支持信号继续释放12月15日晚间刘鹤副总理表示房地产是国民经济的支柱产业16日中央经济工作会议强调改善社会心理预期提振发展信心入手稳增长权重明显提升但年底阶段市场对基本面强预期已经稍显钝化相比之下货币政策对市场情绪的提振更为明显12月18日央行副行长刘国强解读明年货币政策称力度不小于今年总量要够结构要准宽松基调提振市场信心而临近年末加上疫情影响交易员正常工作避免理财赎回冲击为维护流动性平稳央行开展大量逆回购隔夜利率跌至1以下12月22日DR001甚至报056创纪录新低债市情绪终于在弱现实资金松之下在年底终于迎来了小幅修复但是中央经济会议基调明显转向稳增长疫情地产两大核心矛盾转变理财赎回问题仍在演绎之中2023年的债市注定不会平静免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究实体经济观察图表11高炉开工率图表12江浙织机开工率201920202021202220192020202120221009590908085708060755040703065206010550010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表1330大中城商品房成交面积图表14百城土地成交面积万平方米万平方米20192020201920207002021202220212022700060060005005000400400030030002002000100100000100010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表15进出口运价指数图表16粗钢日均产量CDFI综合指数进口运价万吨天2022至今2017-2021最大值24004100CCFI综合指数出口运价右3402017-2021最小值2017-2021均值220036003202000180031003001600280260014002602100120024010001600220800110020060040060018001020304050607080910111221-1222-0422-0822-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究通胀图表17猪肉价格图表18蔬菜价格指数元公斤元公斤平均批发价猪肉20192020706020212022556550604555405035453040253520301501020304050607080910111220-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表19原油价格图表20焦煤动力煤价格美元桶元吨元吨期货结算价连续布伦特原油期货结算价活跃合约焦煤1404000期货结算价活跃合约动力煤右2000130期货结算价连续WTI原油18001203500110160010030001400908025001200701000602000508004015006003020100040021-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1218-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究图表21螺纹钢价格图表22阴极铜价格元吨元吨周环比右期货结算价活跃合约螺纹钢周环比右期货结算价活跃合约阴极铜65002380000875000600018670000455001365000250008600005500004500350000240002450004400003500735000630001230000818-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1218-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表23水泥价格图表24大宗商品价格指数能源钢铁有色点周环比右水泥价格指数全国中国大宗商品价格指数总指数能源类2208240钢铁类有色类62202002004180180216016001402140120410012068010086018-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究流动性跟踪图表25公开市场操作与到期图表26未到期资金期限结构逆回购MLF国库现金定存亿元投放亿元800006000回笼7D14D28D2M3M6M9M12M净投放逆回购MLF国库现金700004000600002000500000400002000300004000200006000100008000009-2410-2411-2312-2318-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表27本周资金到期提示亿元逆回购MLF国库现金定存本周到期合计390200-------------------180逆回购390MLF0160国库现金定存014012010080604020012-2612-2712-2812-2912-30资料来源Wind华泰研究图表28政策利率40逆回购7D逆回购14D逆回购28D逆回购63D3836MLF3MMLF6MMLF12M343230282624222018-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究图表297D逆回购R007DR007图表30同业存单与MLFR007DR0077D逆回购同业存单发行利率股份行1年MLF利率1年4535403531302725202315101905001521-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1220-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表31质押式回购成交量亿元成交量R001MA10成交量R00770000600005000040000300002000010000019-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12资料来源Wind华泰研究图表32汇率与中美利差图表33外汇储备环比变动BP亿美元美元兑人民币十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