报告核心观点
　　我们正处于过渡期，这包括几层含义：1、疫情扰动带来的弱现实已经确认，但正在出现好转迹象；2、新班子、新气象在政策层面值得期待；3、美联储等仍处于加息尾声阶段，海外通胀交易淡化，衰退交易反复。在这种情况下，中期看中国的股+美国的债更值得期待，短期看股市处于布局阶段，期待节后“春节躁动”。债市短期企稳，中期趋势不利，短期以短久期、高等级的票息、息差机会为主，长端交易机会适可而止。依赖中国需求且低库存的商品相对表现更佳，黄金压力明显缓解。
　　市场主题：内外宏观环境都处于过渡期
　　2022年宏观经济错位特征明显，美国基本面具备优势，而2023年全球存在衰退隐忧，但中国经济相对占优，宏观环境进入新阶段。国内方面，受疫情扰动中国正处于“弱现实”阶段，“强预期”到现实仍需要时间，但曙光初现。股市方面，春节后在经济、政策、疫情等预期好转之下有望形成合力，债市阶段性企稳但整体趋势不利。海外方面，衰退压力仍存，随着经济增长进一步放缓+能源价格高位回落+供给堵点改善，美欧日通胀有所缓解，但劳动力市场仍紧张，各国央行继续紧缩，日本YCC动摇意味着全球流动性的拐点还没有到来。美元可能已经度过最强时点。
　　估值与相对价值：国内股略占优
　　海外紧缩交易反复，与经济基本面趋弱力量博弈，美债收益率先下后上，全球股市估值承压。A股估值经修复后仍处在2010年以来相对低位，疫情仍是扰动因素，短期继续保持谨慎，春节后多方配合或迎来转机。资金流向方面，我国核心矛盾改善之下12月北上资金保持净流入，资金流入主要集中在食品饮料、金融地产等板块。股票性价比有优势，目前股债简单配置策略显示偏好股市。内地疫情扰动+海外紧缩交易边际升温，叠加此前利好被消化，港股估值优势小幅弱化，12月A/H股溢价小幅回落。
　　资产配置：身处过渡期下的强弱切换
　　疫情扰动+经济弱修复+两会前的政策“小月”+1月交易日相对较少+美联储加息不确定性仍存→预计股市短期仍处于震荡过渡期，春节后在疫情平息+两会窗口新一轮政策发力+宏观经济修复+美联储加息周期或边际改善等多方共振之下，股市或将迎来中期转机。债市在趋势不利的情况下，对年初配置行情不做过高期待，配置盘适可而止，交易盘不宜恋战。转债估值整体偏高决定了博弈变盘的能力不强，未来一个月仍处于逢低埋伏阶段。欧日央行追赶紧缩压制美元指数，人民币汇率压力有所缓和。商品波动可能加剧，关注预期改善+低库存品种，黄金转向略偏多。
　　风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀加剧；国际地缘政治冲突。

研究报告全文：证券研究报告固收身处过渡期华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年1月03日中国内地固定收益月报SFCNoAMB145861063211166研究员张健报告核心观点SACNoS0570521030001zhangjian014971htsccom我们正处于过渡期这包括几层含义1疫情扰动带来的弱现实已经确认861056793949但正在出现好转迹象新班子新气象在政策层面值得期待美联储23研究员陶冶等仍处于加息尾声阶段海外通胀交易淡化衰退交易反复在这种情况下SACNoS0570522040001taoye019714htsccom中期看中国的股美国的债更值得期待短期看股市处于布局阶段期待节862128972228后春节躁动债市短期企稳中期趋势不利短期以短久期高等级的研究员何颖雯票息息差机会为主长端交易机会适可而止依赖中国需求且低库存的商SACNoS0570522090002heyingwenhtsccom品相对表现更佳黄金压力明显缓解861063211166市场主题内外宏观环境都处于过渡期2022年宏观经济错位特征明显美国基本面具备优势而2023年全球存在衰退隐忧但中国经济相对占优宏观环境进入新阶段国内方面受疫情扰动中国正处于弱现实阶段强预期到现实仍需要时间但曙光初现股市方面春节后在经济政策疫情等预期好转之下有望形成合力债市阶段性企稳但整体趋势不利海外方面衰退压力仍存随着经济增长进一步放缓能源价格高位回落供给堵点改善美欧日通胀有所缓解但劳动力市场仍紧张各国央行继续紧缩日本YCC动摇意味着全球流动性的拐点还没有到来美元可能已经度过最强时点估值与相对价值国内股略占优海外紧缩交易反复与经济基本面趋弱力量博弈美债收益率先下后上全球股市估值承压A股估值经修复后仍处在2010年以来相对低位疫情仍是扰动因素短期继续保持谨慎春节后多方配合或迎来转机资金流向方面我国核心矛盾改善之下12月北上资金保持净流入资金流入主要集中在食品饮料金融地产等板块股票性价比有优势目前股债简单配置策略显示偏好股市内地疫情扰动海外紧缩交易边际升温叠加此前利好被消化港股估值优势小幅弱化12月AH股溢价小幅回落资产配置身处过渡期下的强弱切换疫情扰动经济弱修复两会前的政策小月1月交易日相对较少美联储加息不确定性仍存预计股市短期仍处于震荡过渡期春节后在疫情平息两会窗口新一轮政策发力宏观经济修复美联储加息周期或边际改善等多方共振之下股市或将迎来中期转机债市在趋势不利的情况下对年初配置行情不做过高期待配置盘适可而止交易盘不宜恋战转债估值整体偏高决定了博弈变盘的能力不强未来一个月仍处于逢低埋伏阶段欧日央行追赶紧缩压制美元指数人民币汇率压力有所缓和商品波动可能加剧关注预期改善低库存品种黄金转向略偏多风险提示疫情超预期冲击国内外通胀加剧国际地缘政治冲突免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究正文目录市场主题内外宏观环境处于过渡阶段3回顾国内股债转为盘整日央行启动紧缩3市场主题从宏观阶段看市场3国内疫情扰动下的弱现实向换届预备期的强预期转化3海外美欧日的通胀和货币政策分化6投资启示11估值与相对价值海外紧缩反复国内股略占优12资产配置身处过渡期下的市场表现18股票预期向现实的积极转化19债券短期企稳趋势不利不做过高期待19转债逢低布局20理财与货基收益率维持低位赎回风波暂告段落21汇率欧日追赶紧缩压制美元人民币震荡偏强21黄金美联储紧缩速率过峰再确认黄金保持略偏多22大宗商品美元转为震荡略偏弱大宗商品波动可能加大黑色系略优23风险提示23免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究市场主题内外宏观环境处于过渡阶段回顾国内股债转为盘整日央行启动紧缩12月国内防疫政策持续优化新一届领导班子首次主持中央经济工作会议但疫情因素影响了风险偏好持续回暖国内股市进入缩量盘整债市则在弱现实资金松及理财赎回压力缓解下企稳海外方面美国CPI弱于预期但FOMC加息50BP偏鹰表态使得对美联储紧缩速度放缓的预期有所消退日央行超预期调整收益率曲线控制政策市场对日本货币政策正常化提速的担忧有所升温全月看国内股市转为盘整港股A股美股特征延续债市有所企稳利率信用短端长端海外流动性紧缩预期进一步升温股债均偏弱图表1大类资产表现疫情扰动政策托底经济预期升温日本开始追赶海外央行紧缩进度国内股市盘整债市企稳海外股债均偏弱12月1-11月YTD20债券股票外汇商品另类15261050510152025-42-6430EMEMNYMEX做布农美美巴中中中中中俄英中黄全欧螺热人日中英欧美欧日美欧铝恒上美美上欧新全土创阿比油产元国西罗国国金球元纹轧民本国镑元元国生证国证洲兴球耳业根特FHFA50Reits多VIX国国国国国本洲国洲美国品雷利利利信信斯股百对钢卷币股可公公区政公指综公股政市其板廷币亚卢票城冲板币票转股府元数指票府场里指比率率率用用债司司司债司天尔布房基债票债债股拉索HY债债HY债债IGIG115债5债债债债10Y然房----价金票3Y3Y7Y气价7Y注数据截至2022年12月30日除特别说明外下同资料来源BloombergWind华泰研究市场主题从宏观阶段看市场2022年宏观经济错位特征明显美国经济相对最强加上通胀高企美联储加息冲击全球市场今年全球存在衰退隐性但中国经济相对占优这是最大的宏观背景那么短期来看经过11月的国内外政策共振后国内外宏观环境都进入了新阶段国内在疫情影响下弱现实强预期特征进一步强化美国CPI继续回落2023年再度大幅超预期紧缩的可能性已经下降但欧日央行逐渐追赶紧缩步伐成为全球宏观流动性的新变数我们在本期专题中重点讨论宏观所处阶段及对资产配置的影响国内疫情扰动下的弱现实向换届预备期的强预期转化疫情方面从高频数据看当前部分一线城市基本走出了本轮疫情扰动但经济恢复仍需过程自11月10日政治局会议研究部署进一步优化防控工作的二十条措施以来我国疫情形势进入新阶段从搜索指数来看目前我国部分一线城市已基本走出本轮疫情扰动但各地进度略有不同京津冀成渝地区略早于长三角珠三角地区从拥堵延时指数看北京自12月26日起出行快速反弹在后续不到一周的时间内已经修复到疫情前水平因而出行修复的顺序可能大体上也是京津冀成渝地区长三角珠三角考虑到今年春节较早疫情扰动消退出行恢复后很快就进入春运时段出行与经济活动恢复的进程会受到长假效应的影响因而全国经济出现整体性修复的时点可能要到春节后当然会否有新变异株流行等仍需要密切关注免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表2近期百度搜索指数发烧关键字的热度明显下降图表3京津冀成渝地区进展略早于长三角珠三角搜索指数发烧1101-1110均值100百度搜索指数发烧全国900001400北京上海广东重庆20221217北京重庆上海80000广东12002022121720221212202212217000010006000080050000400006003000040020000200100000011-0111-0811-1511-2211-2912-0612-1312-2012-2711-0111-0811-1511-2211-2912-0612-1312-2012-27资料来源百度指数华泰研究资料来源百度指数华泰研究图表4北京自12月26日起出行明显回升图表5出行修复的顺序也大致是京津冀成渝地区长三角珠三角拥堵延时指数搜索指数发烧北京拥堵延时指数北京右北京上海广州深圳平均重庆14002024191200202212122022123022181000172016800181560016144001314122001211202212250101011-0111-0811-1511-2211-2912-0612-1312-2012-2711-0111-0811-1511-2211-2912-0612-1312-2012-27资料来源百度指数Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究疫情扰动使得经济仍处于明显的弱现实阶段12月PMI再度验证了这一情况12月官方制造业PMI报47继续回落1个百分点非制造业PMI报416回落51个百分点走弱的趋势与高频数据的表征一致且都受到了感染高峰的影响但从新订单指数回落幅度小于生产经济动能指数仅小幅回落等具有预期与前瞻性质的指标来看企业预期实际较现状明显企稳此外据统计局调查中多数企业认为随着疫情形势逐步好转后期市场走势有望回暖因而无论是各经济主体还是金融市场投资者对弱现实的反应都有所钝化核心关注点转向经济活动修复的斜率持续性等此外疫情扰动还有一个小影响北上广深等地交易员投资经理居家办公叠加年末效应导致股债市场成交活跃度大幅下降从历史经验看A股具有明显的地量地价特征即当万得全A成交额为前后各3个月低点时往往也对应指数水平在相对低点位置在2010年以来这一现象发生的23次中有21次在后续3个月内万得全A都取得了正回报换言之如果我们认为年末由于投资经理居家办公产生的成交量低点也是未来3个月内的较低水平那么A股也进入了一个小级别的底部区域是较好的逢低配置时点免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表6从业人员居家年末效应股票与转债市场成交额明显下降图表7债券市场也整体交投清淡亿亿笔万得全A成交额中证转债成交额右10年期国开债成交笔数右2000025003210年期国开债收益率2500换券1800032160002000312000140003112000150030150010000308000100029100029600028500400050028上海疫情期间成交清淡成交明显减少2000270002021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-20-0120-0721-0121-0722-0122-0712-2102-0703-2105-0506-1607-2809-0810-2612-07资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表8A股带有明显的地量地价特征图表9一般在地量时点后投资A股有较好的回报成交额万得全A后续回报成交额万得全A后续回报成交额为前后各3个月内低点万得全A8000见底日期1M2M3M见底日期1M2M3M201075156168179201821449-0832700020111268998732018917-4104-34600020111212-202340201812242419025320121126661431952019723054826500020134156438142019112858-19106400020131111670364202052585248261300020145194987181202092836755720159302072603302021411257732000201617-115-137-3720211014165318100020169303964152022591011781202017233330-042022930415925010121416182022201766457094平均467590资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究政策视角看春节后可能才是博弈预期更好的时点上一轮政策发力是2022年10月-11月二十大盛会胜利召开防疫政策持续优化地产纾困三箭齐发叠加美国10月CPI低于预期与美联储官员偏鸽论调形成共振带动A股出现一轮小修复行情但从12月中旬开始中央经济工作会议传递的刺激政策信号相对偏稳健增量政策出台速度放缓市场在修复后又转为盘整历史经验看1月2月由于有跨年春节等影响往往是政策面的小月今年由于春节时间较早这一特征可能更加明显因此市场可能难以短期凝聚强力共识股市转机可能在春节之后例如2月中上旬可能才是经济政策风险偏好外部环境各方因素配合更好的时点事实上A股在统计上的春季躁动更准确应该描述为春节-两会躁动政策博弈是其中的重要原因之一A股历史上有明显的日历效应一般描述为春季躁动背后原因包括业绩空窗期春节前卖盘节后回流两会前政策博弈等但我们统计2005-2022年的各主要指数表现有3个观察1一季度涨幅都主要集中在2月部分原因在于创业板上市公司1月31日前需要披露年报预告2月开始就可以博弈一季度业绩2春节-两会时段的胜率最高可能源于投资者在春节假期前出于规避不确定性而进行减持节后回流市场此外两会前还可博弈维稳市场改革主题行业政策等3平均涨幅看对中小创更有利无论是胜率还是赔率中证500中证1000与创业板指都明显优于其他主要指数免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究图表10统计上春节-两会期间有明显的季节效应图表11平均涨幅看小盘股相对占优上涨概率元旦-春节春节-两会1月2月3月Q1合计平均变动元旦-春节春节-两会1月2月3月Q1合计万得全A448244784450万得全A1518-09330448上证50565350674444上证501402-0414-0508沪深507650674444沪深2015-0128-0428300300中证500568850894461中证500265402621386中证10004410039893956中证10001571-077521100上证指数567650723944上证指数-0319-1525-0111创业板指507342674250创业板指1450-13531053注除创业板指为2011-2022年数据外均为2005-2022年数据其中2020年注除创业板指为2011-2022年数据外均为2005-2022年数据其中2020年因疫情推迟两会故在春节-两会统计中剔除因疫情推迟两会故在春节-两会统计中剔除资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表12胜率上农林牧渔环保国防军工等较高图表13赔率上环保综合农林牧渔有色等领先上涨概率元旦-春节春节-两会1月2月3月Q1合计平均变动元旦-春节春节-两会1月2月3月Q1合计农林牧渔449450943950环保-0176-24781577环保399433835650综合2668018025118基础化工448850833956农林牧渔206604690988国防军工568861724456有色金属31650779-0394公用事业288822835056电子285702710384有色金属508244784444建筑材料2155-03632189综合508244834467纺织服饰1253-10633093纺织服饰288233944461国防军工20510847-1054医药生物568250836156计算机4549176711105商贸零售448250785639公用事业-1648-31471130轻工制造448244784467基础化工1947-05590766通信568244784450轻工制造244400532284石油石化567656784450电力设备244202500864建筑材料507650836761通信0041-1654-0732电力设备507650784450汽车39400265-1663计算机567650834456家用电器45391850-0176钢铁677156833950钢铁21380249-1043机械设备567156895061机械设备243702480258汽车677156833350房地产0536-08344274美容护理447150726767医药生物2335-05532073食品饮料507139674444商贸零售0834-12412055社会服务567150786172建筑装饰-0434-20431844房地产447150615650煤炭0832-06340740电子507150835656传媒30320746-0948交通运输617156784461社会服务2631-10523078建筑装饰397133725650石油石化0328-1136-1711煤炭396544676156交通运输1424-05331348传媒446544674444食品饮料0322-16301230家用电器615956674456美容护理362211393085银行675961615056非银金融1107-1222-0909非银金融395344613933银行29-0216080125注2005-2022年数据其中2020年因疫情推迟两会故在春节-两会统计注2005-2022年数据其中2020年因疫情推迟两会故在春节-两会统计中剔除中剔除资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究海外美欧日的通胀和货币政策分化美联储开启近50年最快的加息周期2022年股债资产表现普遍不佳在2021年年底展望2022年时几乎没有人想到美联储会在短短一年中加息7次累计加息400bp创1970年代以来加息周期第一年的最大加息幅度在此冲击下全球股债资产表现均不佳美股和美债遭遇1928年以来第四次年度级别的双杀2022年标普500全年收益率-194美债国债指数全年收益率-175免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表14美联储2022年开启近50年最快的加息周期图表15美股和美债遭遇1928年以来第四次年度级别的双杀联邦基金利率较加息开始前变动2022-2015-20182004-2006美国国债年度收益率18401999-20001994-19951986-1989161983-19841976-19801972-1974301420121010819410619311969标普500年10度收益率42022202加息开始后时间月0300246810121416182022242628303234363840-60-40-200204060资料来源Bloomberg华泰研究资料来源BloombergNYUStern华泰研究11月以来随着美联储加息周期初现进入尾声的迹象市场情绪从极度的悲观中已经有所修复部分乐观者甚至已经开始畅想2023年降息的可能美国10月11月通胀连续两个月低于预期通胀拐点确认市场开始预期美联储加息周期已经接近尾声根据彭博联邦基金利率市场定价的2022年6月利率预期在11月初见顶后回落带动美债利率下行根据12月FOMC指引美联储预计终端利率区间在55252023年不降息不过市场显然更为乐观彭博显示投资者交易终端利率可能在4755区间并且预计2023年下半年会降息50bp无论是美债还是美股隐含波动率都较年内高点有明显回落凸显市场乐观情绪图表162022年6月利率预期在11月初见顶回落带动美债利率下行图表17美债还是美股隐含波动率都较年内高点有明显回落202206利率预期美国国债收益率2年美债隐含波动率MOVE标普500隐含波动率VIX5518016050140451204010035806030402520200220722082209221022112212230116171819202122资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究不过虽然美国通胀回落趋势已经确立但是当前通胀绝对读数仍高劳动力市场依然紧张中国复苏前景引发实物通胀担忧2023年通胀在下行一段时间后不排除走平甚至反弹的可能在此背景下美联储大概率会比市场预期的更为鹰派利率可能会在高水平维持较长的时间具体理由如下从高频数据领先指标来看核心商品房租通胀下行趋势较为确定工资-服务通胀螺旋是扰动美国通胀的最大变量之一美联储主席鲍威尔在11月30日布鲁金斯学会的演讲上把美国核心通胀拆解未核心商品住房服务和除住房外核心服务三部分其中核心商品房租价格都有相应的高频数据和领先指标Manheim二手车价格同比在2022年12月已经跌至-142Zillow房租指数在2022年11月同比增速也放缓至87未来核心商品通胀和房租通胀下行的概率较高但是美国劳动力市场紧张的状态尚未出现明显缓解的迹象工资-服务通胀螺旋仍是美国通胀上行风险的主要来源之一历史复盘的结论类似就业和核心通胀是美国经济中最具韧性的部分只有在衰退临近时才会有明显走弱免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究图表18Manheim二手车价格同比在2022年12月已经跌至-142图表19Zillow房租指数在2022年11月同比增速也放缓至87Manheim二手车指数同比滞后2个月Zillow房租指数同比滞后9个月60188CPI二手汽车和卡车同比美国CPI住房租金同比右16507144061230105208410630421022001161718192021221516171819202122资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究图表20历史复盘来看美国各项经济数据走弱的先后顺序制造业PMIPMI新订单营建许可NAHB住房消费者信心新增非农制造业工时工业总产出CPI失业率可支配收入核心CPI衰退前2年衰退衰退后2年各项经济指标走弱的顺序注数据范围是1948年以来十二轮衰退周期资料来源Wind华泰研究此外低库存背景下商品价格对边际需求变化尤为敏感中国复苏前景提振需求预期明年实物通胀又添上行风险国内疫情防控优化地产支持政策加码基本面现状仍处于待改善的状态不过强预期已经在商品中有所反映无论是全球定价的铜还是国内定价为主的螺纹钢价格11月以来都有不小的反弹我们在报告2022年11月10日宏观象限轮转股债强弱星移中指出在明年供需双弱的背景下低库存意味着不少商品有着较强的向上弹性虽然中国复苏的强度仍存在不确定性不过只要需求的边际改善低库存商品价格仍然有不小的上行风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究图表21铜螺纹钢等商品11月初以来价格反弹图表22各种有色金属的LME库存都位于近40年低位美元吨元吨吨现货结算价LME铜铜铝锌铅锡镍110005300价格螺纹钢HRB40020mm全国右800000010500510070000001000049006000000950047005000000900045008500400000043008000300000041007500200000070003900100000065003700060003500808590950005101520220122032205220722092211资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究海外市场交易主线围绕美联储加息周期接近尾声更为鹰派的欧日央行中国基本面复苏增加中长期通胀不确定性的主线展开从11月以来的资产价格来看美债收益率先下后上反映了市场从预期美联储加息周期正在接近尾声短时间可能难以期待降息美元指数持续走弱不过核心驱动逐渐从美联储加息担忧缓释更为鹰派的欧日央行中国复苏预期海外股市整体走弱不过核心担忧逐渐从估值盈利价值板块整体表现继续优于成长期限结构上看根据彭博12月14日以来2023年6月的利率终点预期上升9bp至496而2023年12月的利率预期上升了15bp至450也表明了市场对中长期通胀的担忧反映在国债价格上美债曲线熊陡10年期美债利率从不足350上行至38810年-2年利差倒挂从超过80bp收窄至50bp左右图表23中长期利率预期上升幅度更大图表2410年-2年利差倒挂从超过80bp收窄至50bp左右美国国债收益率10年-美国国债收益率2年2022-12-142022-1-2505美国国债收益率10年4美国国债收益率2年483452143040112月2月3月5月6月7月9月11月12月1月2202220232024220122032205220722092211资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Wind华泰研究欧洲日本央行近期接连释放明确鹰派信号震撼市场12月15日欧央行利率决议表示加息周期远未接近终点并暗示滞后将连续加息50bp紧随其后12月20日日央行宣布调整收益率曲线控制YieldCurveControl下简称YCC政策目标10年期日债收益率上限由025上调至05如何理解2022年以来相对落后欧央行日本央行在美联储态度有所软化后反而转鹰我们认为背后核心原因在于美欧日基本面强弱异位以及欧日通胀周期滞后于美国基本面来看如果参考标普PMI来看2022H1的排序是美国欧洲日本而到了2022H2由于美联储加息对经济拖累逐渐体现能源价格回落逐渐变成了日本欧洲美国以CPI为比较参考本轮美国通胀高点出现在2022Q2而根据彭博一致预期欧洲日本的通胀高点在2022Q4通胀周期的滞后导致欧洲日本需要花更多精力应对物价高企的问题具体可以从以下三点理解通胀节奏的差异免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究图表25进入2022H2后美欧日基本面强弱逐渐异位图表26欧日通胀周期滞后于美国欧元区综合PMI美国综合PMI美国欧元区日本7012日本综合PMI202212开始为彭1065博一致预期值860655450245040220092012210321062109211222032206220922122103210922032209230323092403资料来源Wind华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究第一能源方面欧洲受俄乌冲突直接冲击日本能源主要来自进口能源通胀压力欧洲日本美国从CPI能源分项读数来看美国早在年中度过了峰值下半年持续回落而欧洲与日本仍处于高点附近背后是能源对外依赖度的差异欧洲受俄乌冲突直接影响自不必说日本高达932015年的对外能源依赖度导致能源通胀压力缓解较慢图表27美国能源通胀早已过峰值欧日仍在高点附近图表28欧洲日本对外能源依赖度高欧元区HICP调和CPI能源同比能源净进口比重20155025美国CPI能源同比100日本CPI能源同比右9040208070301560201050401053020001010502101210722012207美国欧洲日本资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究第二住房方面美国由于加息较快较早房价早早见到拐点房租价格大概率将滞后一段时间下跌而欧洲日本的住房价格仍未见到明显拐点虽然近期欧央行表达了前所未有的鹰派态度不过由于本轮欧央行开启加息较晚截至2022年12月仅加息25高利率还未对房地产等利率敏感型资产形成明显压力而日本政策调整更晚从房价指数来看美国从2022Q2开始就明显进入下行通道而欧元区日本仍在上升过程中免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究图表29本轮欧央行开启加息较晚截至2022年12月仅加息25图表30美国房价已经下行欧洲日本仍在上升欧元区基准利率主要再融资利率日本房价指数住宅50150340美国联邦基金目标利率欧元区房价指数45145美国标准普尔CS房价指数右3204014035135300301302802512526020120151152401011022005105001002002201220422072210200120072101210722012207资料来源Wind华泰研究资料来源WindOECD华泰研究第三工资-通胀螺旋方面美欧日等主要经济体失业率均处于历史低位都面临着劳动力市场紧张引发的涨薪压力而欧洲的工会的力量较美国更强近期更重游行罢工此起彼伏日本也即将迎来一年一度的春斗春季工资斗争将很大程度上影响2023年工资上涨幅度图表31主要经济体失业率均处于1993年以来相对低位美国失业率季调欧元区失业率季调日本失业率季调161412108642093969902050811141720资料来源Wind华泰研究投资启示2023年全球经济仍将错位而行全球有衰退阴影中国相对占优短期看中国正处于弱现实得以确认强预期到现实还需要时间的时点春节后期待经济政策疫情等预期好转形成合力统计上交易量回升和春节-两会也有利于股市表现回调是布局良机债市阶段性企稳但在整体趋势不利下继续聚焦短端交易长端不追涨海外仍面临衰退压力随着经济增长进一步放缓能源价格高位回落供给堵点问题改善美欧日通胀有所缓解但劳动力市场仍紧张各国央行继续紧缩日本YCC动摇意味着全球流动性的拐点还没有到来在这种情况下由于经济与货币政策差异美元可能已经度过最强时点美股仍面临盈利预期和估值压力美债尝试交易衰退但难免有反复免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11固收研究估值与相对价值海外紧缩反复国内股略占优海外紧缩交易反复与经济基本面趋弱力量博弈美债收益率先下后上全球股市估值承压海外数据多空交织12月议息会议将2023年政策利率终点中位数上调至5125表态偏鹰不过近期公布的经济数据显示衰退风险上升我们认为美联储鹰派峰值或已出现但后续节奏仍要视具体经济数据而定此外欧央行紧缩仍在进行中日央行12月会议放宽收益率曲线控制政策上限也释放了偏鹰派信号10年期美债收益率先下后上全球股市估值小幅承压中美利差小幅走阔欧洲各国债券收益率中枢抬升中债与英债收益率曲线已基本形成倒挂对人民币构成小幅扰动图表32横向比较我国股票估值优势收敛图表33我国国债的静态收益率相比全球主要国家x市盈率PE-TTM近10年分位数右中国美国英国254560法国日本德国405020353040152530201020155101050000美国新加坡法国德国中国大陆中国香港日本10SPXSTIFCHIDAXSHSZ300XGHSINKYTR1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表34美国金融状况有所改善图表35中美利差与人民币汇率彭博金融状况指数BP2芝加哥联储调整后的全国金融状况指数右174美元兑人民币中美利差10年逆序坐标轴右20015017210007050102680503661004641505200626250716030019-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11111213141516171819202122资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究纵向比较A股估值经修复后仍处在2007年以来相对低位债券收益率绝对水平处于2002年以来相对低位商品价格整体维持高位1A股市场整体估值小幅修复沪深300估值水平位于2007年以来的23创业板估值与中证500为代表的中小盘股均处于历史低点结构上看受地产政策刺激12月食品饮料社会服务表现较为强势农林牧渔电力设备环保的PE-TTM处于历史较高位置而基础化工传媒有色金属的PE-TTM尚处于历史低位2利率债绝对收益率近期有所上行不过仍处于2002年以来的历史较低位置10年期国债收益率位于2002年以来的10分位期限利差偏低息差水平低位信用利差也处于较低位置需要注意的是我国处于经济转型期增长中枢也处于下行阶段收益率历史分位数不能简单参考免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12固收研究3理财净值化持续推进背景下净值波动率成为了理财的新考察维度收益率逐步随着可投资资产收缩债券收益率下行而下降资管新规过渡期结束临近银行理财产品的转型压力增加理财吸引力总体下降趋势难改货基收益率仍位于2004年以来低位附近图表36大类资产表现与估值全景图权益货币价格指数变动率到期收益率变动BP市场最新百分位PE-TTM07-YTD1M3M12M最新百分位历史YTD1M3M12M上证综指308925-151-2121-146余额宝18012-52401374-272创业板指数234717-294-1501-294理财3个月1600-3200000-320中小板综指116158-201-3121-195理财6个月1800-3000000-1444中证100指数373551-221-0213-219同业存单3个月2311427264614-279沪深300指数387223-2160023-213同业存单6个月2401220404463-238中证500指数586415-203-4908-198定期存款利率1年150000000000行业R007加权平均B1W359813571521166918农林牧渔329591-114-11-53-99基础化工40512-191-56-22-99钢铁228641-238-4518-230利率债有色金属45831-203-59-37-1931年国债21028-146-49265-238电子34878-365-5024-3665年国债2642535-426317家用电器648613-2090704-20810年国债2841060-557350食品饮料2295656-1517162-1571年国开22320-84-50338-192纺织服饰157423-147-1559-1375年国开2831648-4916734轻工制造232642-200-1383-19510年国开2995-93-2259-81医药生物907013-203-26130-1955年地方债2827-860000-127公用事业219956-164-44-41-152交通运输236523-340349-33信用债房地产299542-112-71-08-975年企业债AAA35018230159520217商贸零售28673-7126129-635年企业债AA422124724956644社会服务1079552-2252250-105年中短票AAA35018226158523197综合30171106091041115年中短票AA43418190368653161建筑材料603334-261-3358-2555年城投债AAA35216250100471218建筑装饰199476-110-6723-1015年城投债AA492315604901061508电力设备934895-254-59-82-243ABS337628108409-05国防军工147846-253-4703-251票据288120000-780-780计算机387318-255-44123-250传媒5404-26102142-251通信18387-156-65-38-152大宗商品银行315829-1052456-105南华综合指数2381981973272197非银金融147340-213-0568-213南华能化指数18969616806-12168汽车534316-201-57-28-200南华金属指数65179922061143220机械设备13999-207-6225-204南华农产品指数112396103-0219103煤炭26726109-90-172106期货铜6612085-570483-57石油石化209118-139-69-58-133动力煤Q5500940901750000175环保176980-228-5406-222螺纹钢HRB40020mm410066-1398215-139美容护理715250-6762110-69黄金Au99994109998015398资料来源Wind华泰研究图表37国债收益率整体处于2012年以来低位图表38国开债收益率也处于2012年以来低位现值中位数现值中位数25分位数75分位数4525分位数75分位数552021年底2021年底5040453540303530252520201515注分位数均根据近10年数据计算下同资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13固收研究图表3910年期国债收益率低于2007年以来低位图表401年期国债收益率低于2007年以来25分位数之下国债10年中位数2575分位数国债1年中位数2575分位数50454045353154030376253521720310301510250520000708091011121314151617181920212207080910111213141516171819202122资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表41国债期限利差图表4210年-1年期限利差10年-1年10年-5年3年-1年国债国开债25302025201515101005050000050507080910111213141516171819202122080910111213141516171819202122资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表43国债收益率曲线凸性图表44国开债收益率曲线凸性25Y-1Y10Y25Y-1Y10Y0810080606040402020000020215-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-1015-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-10资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14固收研究图表45信用利差期限结构图表46各评级信用利差走势现值中位数AAA1年AAA5年AA1年AA5年4025分位数75分位数20352021年底301525201510100505001年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年AAAAAAAAA-0015-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01注2009年以来的分位数资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究股市估值处于2010年以来低位疫情仍是扰动因素短期继续保持谨慎春节后多方配合或迎来转机分母端来看疫情仍处于发展期对风险偏好构成压制分子端来看市场对于对明年一季度的盈利存在担忧而主流赛道品种面临业绩下修压力我们预计股市短期表现可能较为平淡指数大概率继续低位震荡建议谨慎对待而春节后疫情或将逐渐平息3月两会窗口二季度经济预期好转美联储加息步伐放缓多方有利因素配合分子分母端形成共振或将迎来转机风格上价值跑赢成长大盘表现优于小盘结构上消费板块估值PE-TTM处于2010以来中枢水平之上而金融周期板块估值PE-TTM仍处于2010以来低位图表47股指估值整体处于2010年以来低位图表48申万大小盘PE与PB估值风格指数的分位数2010年以来PE-TTM分位数2010年以来分位数22x75x96x379x94x22x167x72x23x31x24x28x91x145x138x35x10010090908080707060605050404030134x180x30254x20136x124x102x20817x10296x416x528x1009x7x8x16x19x27x12x166x224x267x61x330x68x上上沪中中创万09x15x16x49x21x6x25x13x6x证业得50500证深300证证1000大盘中盘小盘高中低高中低指板全A数指规模PEPB注每个指标的市盈率为最高最低水平以及当前值资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15固收研究图表49A股价值-成长与小盘-大盘图表50中信行业风格指数PE-TTM350020002010年以来PE-TTM分位数A股价值-成长A股小盘-大盘右22x75x57x124x38x30001001500250090802000100070150050060347x100050500040154x03050050020422x101000100069x152x06x14x19x27x10x金融周期消费成长稳定20-0718-0118-0719-0119-0720-0121-0121-0722-0122-07资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究资金流向方面我国核心矛盾改善之下北上资金保持净流入资金流入主要集中在食品饮料金融地产等板块12月延续11月的整体节奏北向资金继续循着防疫政策优化地产三支箭政策的主线净买入与消费相关的食品饮料汽车家电板块以及金融地产板块净卖出主要集中在钢铁有色化工板块但是当前仍处于经济基本面变好之前的波折期后续密切关注疫情发展态势以及经济修复情况图表51北上资金周度净流入图表52陆股通持股行业流向亿亿元食品饮料钢铁有色化工金融地产北上资金周度净流入沪深300右电气设备TMT汽车家电6006000医药生物50030004005500200030050002001000100450000100100040002002000300350030004005003000400018-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0922-0122-0322-0522-0722-0922-11资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究股债相对角度看股票性价比较高目前股债简单配置策略显示偏好股市A股有所回调但债券收益率亦有所上行整体上风险溢价小幅上行用沪深300PE-TTM的倒数和10年期国开债收益率的差值衡量股票风险溢价目前风险溢价水平略高于11月末并且处于2008年以来较高水平说明股票性价比较高股债相对性价比指标也能得出相同结论沪深300股息率10年期国债收益率指标小幅上行显著高于5年滚动80分位数且处于2010年以来历史高位债市进入新阶段疫情地产两大核心矛盾转变理财赎回问题仍在演绎之中趋势是利率中枢微抬相对性价比弱于股票并且股债相对性价比指标进行回测验证构造的策略显示偏好股市免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16固收研究图表53国开债收益率与沪深300PE倒数衡量股票风险溢价图表54股债相对回报率指标来看目前股市性价比有所收敛股债相对回报率年滚动中位数利差国开债10年沪深300PETTM倒数514125年滚动80分位5年滚动20分位1210108086064204002240008091011121314151617181920212210111213141516171819202122资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究内地疫情扰动海外紧缩交易边际升温叠加此前利好被消化港股估值优势小幅弱化11月-12月在防疫政策优化地产政策暖风频吹海外加息预期放缓等多重利好之下港股迎来分子端分母端共振表现强势2个月累计涨幅约35近期由于前期利好逐步被消化叠加疫情仍处于发展期美国12月FOMC会议表态偏鹰等扰动需要关注对港股的影响估值层面12月AH股溢价小幅回落图表55沪港AH溢价位近期有所回落图表56实际利率对美股估值形成压制标普500forward12MPE沪港AH溢价中位数2575分位数241522010年期美债实际收益率右逆序22102001802005160180014016051201410100121580102005070911131517192116171819202122资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17固收研究资产配置身处过渡期下的市场表现我们正处于过渡期这包括几层含义1疫情扰动带来的弱现实正在出现好转迹象2新班子新气象值得期待3美联储等仍处于加息尾声阶段在这种情况下中国的股美国的债更值得期待短期看股市处于布局阶段期待节后春节躁动债市趋势不利以短久期高等级的票息和息差为主依赖中国需求且低库存的商品相对表现更佳图表57A股近期调整债市中期利率底部抬升商品分化较为严重单位总回报高总回报低黄金利率债理财房地产信用债可转债商品海外中概股A股201110161454342-128-170-203-224海外中概股黄金信用债A股理财商品可转债利率债房地产20121907163474642412300房地产A股理财信用债海外中概股可转债利率债商品黄金201311554481704-14-24-124-280可转债A股利率债信用债理财海外中概股黄金房地产商品20145695241181015347-18-27-165A股信用债利率债理财房地产海外中概股黄金商品可转债201538591844942-100-104-145-265商品房地产黄金理财信用债利率债海外中概股可转债A股201651318785402308-14-118-129海外中概股黄金商品房地产A股理财信用债可转债利率债20175111327971494523-02-16利率债信用债房地产理财可转债黄金商品海外中概股A股201895755147-12-16-58-204-283A股可转债海外中概股黄金商品信用债利率债理财房地产201933025120918315650424232海外中概股A股黄金商品可转债房地产理财信用债利率债2020273256251745339393329商品可转债A股利率债信用债理财房地产黄金海外中概股20212091859256433225-36-228商品利率债信用债理财房地产黄金可转债A股海外中概股2022YTD14727261701-43-75-169-293资料来源Wind华泰研究图表58未来1-3个月大类资产配置建议资产类别配置建议未来1个月配置建议未来3个月低配中性高配低配中性高配股票A股金融周期消费成长稳定H股美股债券中国债券久期杠杆信用下沉品种选择美国债券另类商品农产品能化贵金属有色黑色人民币汇率房地产资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18固收研究股票预期向现实的积极转化从影响因子角度我们对股市的观察如下1盈利防疫政策优化地产政策暖风频吹但基本面改善暂时还在预期层面2022年12月PMI数据荣枯线下延续下行显示现在正处于经济变好之前的波折期但积极信号开始隐现2政策中央经济工作会议强调稳增长财政政策基调更积极赤字率和地方债预计都将适度提升不过1月2月由于有跨年春节等影响一般是政策面的小月期待两会前后的政策面3流动性外部流动性尚待逆转内部经济尚未稳固之前宏观流动性合理宽裕场外资金充裕但场内赚钱效应一般不过前期的强预期缺少新增流动性支持短期仍以存量博弈为主疫情好转后期待资金回流成交量等放大4风险偏好疫情扰动因素仍存预期亦有待向现实转化短期风险偏好受到压制不过春节后在疫情平息两会以及经济预期好转等多方共振之下有望持续回升5相对价值股市性价比处于高位等待盈利流动性等因素的共振图表592023年1月股票影响因子晴雨表资料来源华泰研究我们对股市有如下判断1疫情扰动经济弱修复两会前的政策小月1月交易日相对较少美联储加息不确定性仍存预计股市仍处于过渡期或继续保持震荡格局2春节后在疫情平息两会窗口新一轮政策发力宏观经济修复美联储加息周期或边际改善等多方共振之下股市或将迎来中期转机3操作上建议投资者在春节前逐步布局继续关注和布局明年的四条主线第一社交重启带来的内需修复推荐关注时装农业包装物流等略有滞后的方向第二优势制造业推荐氢能源钠电池储能电子化学原料药等基本金属受益复苏也值得关注如铜铝加工化纤第三科技突围与国产替代的强政策领域关注卡技术的国防军工细分领域第四困境反转与落后者逆袭的地产链条债券短期企稳趋势不利不做过高期待从影响因子角度我们对债市的观察如下1经济基本面弱现实强政策组合延续高频数据显示部分度过疫情峰值城市的出行活动修复速度较快春节后经济修复有望进一步展开基本面趋势对债市不利但冲击幅度有限2政策货币政策精准有力市场对降准降息略有期待财政赤字预计略有提升货币财政协调配合降低财政发力的冲击程度疫情和地产政策放松对债市不利3资金面经济弱修复下资金面还不具备收紧基础疫情扰动理财赎回风波下央行对资金面展现出明显的呵护态度年初资金面大概率维持宽松小幅收敛4机构行为与市场情绪理财短期赎回压力缓解但后续定开型产品赎回压力仍需要警惕5估值经过近期调整后估值有所修复评级利差明显好转6供需供给端今年财政提前发力年初地方债供给将放量一季度新增地方债发行规模可能超过1万亿需求方面季节性配置因素仍在债市性价比较高推升机构配置动力但理财赎回风波以及保险开门红难现免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19固收研究图表602023年1月债券影响因子晴雨表资料来源华泰研究我们对债市的判断是1方向年初季节性的有利因素存在银行有早配置早收益需求摊余成本法债基密集到期后再配置以及债市性价比较高推升机构配置动力但理财赎回风波以及保险开门红难现一季度债券供给也不少都将制约配置行情的力度因而不能有过高预期基本面预期逐渐改善下后续曲线变陡的可能性略高2节奏一月份仍处于全国疫情扰动期进入到春节后时点经济修复政策有利于风险偏好通胀阶段性走高供给增加理财定开型产品可能再遇赎回风波债市将面临逆风而行风险3空间十年期国债如预期达到29后转为震荡临近28不建议继续追涨中期看30-32可能是上限水平4应对在趋势不利的情况下对年初配置行情不做过高期待配置盘适可而止交易盘不宜恋战建议保持存单和短端利率增持两年期以内高等级信用债和二级资本债继续规避低评级长久期城投债和永续债转债逢低布局从影响因子角度展开来看我们对转债的观察如下1正股股指短期延续震荡明显下跌概率降低春节后行情有期待2供需转债发行量相对稳定新规实施后炒作资金不断退出近期受正股走弱与年终业绩期影响成交量下降后续成交情绪有望回暖3估值与绝对价位当前转债估值调整至11月初水平但仍属于2018年以来偏高位置隐含波动率中位数上行至356仍处于18年以来的80分位数附近分化明显4条款博弈赎回触发频率下降关注下修后正股有亮点的转债5机会成本理财赎回风波从货基和短债传导至信用债转债机会成本抬升图表612023年1月转债影响因子晴雨表资料来源华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20