核心观点
　　今年春节资金面扰动因素增多，综合春节取现、财政存款、MLF到期影响，节前资金缺口可能在3.2万亿以上，央行如何对冲是关键。预计靠逆回购+MLF难以应对。而12月降准刚刚落地，连续两个月降准的概率偏低，但不能完全排除，也有可能通过CRA、TLF等临时性工具补充。近期市场对于降息期待略有升温，但整体看变数很大，5年期LPR单独降低较合适但难操作，即便落地对市场利好程度也不宜高估，投资者可能将其视为宽货币尾声的信号。考虑到短期基本面仍处于弱复苏当中，节前资金面较去年底有可能小幅收敛，但收紧风险不大，警惕大额资金缺口之下的波动和分层风险。
　　今年跨节资金扰动因素较往年明显增多，资金缺口或较大
　　第一，预计人员流动趋于正常，居民现金提取量可能会明显增长，估计今年取现规模在1.7万亿以上。第二，缴税大月+地方债提前批发行将带来财政存款回笼。1月是传统的缴税大月，近五年政府存款单月新增均值在8000亿左右。地方债发行方面，目前财政部尚未公布提前批额度，但各地已经相继启动发行。此外，今年的缴税截止日离春节较近，可能会进一步加剧资金面波动。第三，1月17日MLF到期7000亿。同时1月信贷投放规模较大，将带来一定超储消耗。综合来看，今年春节前资金缺口可能在3.2万亿以上，假设MLF等额续做，缺口也将达到2.5万亿以上。
　　以往央行是如何应对春节资金波动的？
　　考虑到M0和财政存款都是短期波动，春节后会回流，央行主要采取阶段性工具对冲。2018年，CRA（临时准备金动用安排）+普惠定向降准形成“组合拳”，维稳资金面。2019年，分别于1月15日（春节前3周）和1月25日（春节前2周）降准50BP。2020年，1月6日（春节前3周），央行降准50BP。2021年，MLF超额续作，逆回购加大投放。2022年，MLF超额续作，逆回购加大投放，21年末降准50BP。
　　今年央行将如何应对？
　　预计今年资金缺口规模比较大，单纯靠逆回购+MLF可能难以应对，不过12月降准刚刚落地，历史上连续两个月降准的概率偏低，但不能完全排除。而除了常规流动性工具之外，央行也有可能继续通过CRA、TLF等临时性工具补充。对于资金面而言，核心还是取决于央行态度。去年底刘国强副行长表示2023年货币政策“总量要够，结构要准”，2023年1月4日央行年度工作会议也指出“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。”考虑到短期基本面仍处于弱复苏当中，节前资金面较2022年底有可能小幅收敛，但收紧风险较小，需要警惕的是大额资金缺口之下的波动和分层风险。
　　近期市场对于降息期待略有升温，但整体看变数很大
　　目前全国疫情还在持续演绎中，房地产需求持续不振，从降低居民负担-激发消费潜力、降低提前偿还贷款压力等角度看，降息都有一定必要性，一季度是关键窗口。但顾虑仍在于通胀和汇率，疫情修复的速度很关键。此外，目前的MLF-LPR机制存在一定的制约，导致LPR尤其是5年期LPR无法单独降低，未来可能会进一步改革。美联储在一月底二月初有议息会议，也导致降息时间难以拿捏，不能有过高期待。整体看，降息的变数很大，5年期LPR单独降低较合适但难操作，即便落地对市场利好程度也不宜高估，投资者可能将其视为宽货币尾声的信号。
　　风险提示：国内通胀超预期，房地产政策效果超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收今年春节资金缺口有多大华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年1月06日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员吴宇航核心观点SACNoS0570521090004wuyuhanghtsccom今年春节资金面扰动因素增多综合春节取现财政存款MLF到期影响861063211166节前资金缺口可能在万亿以上央行如何对冲是关键预计靠逆回购32研究员仇文竹MLF难以应对而12月降准刚刚落地连续两个月降准的概率偏低但SACNoS0570521050002qiuwenzhuhtsccom不能完全排除也有可能通过CRATLF等临时性工具补充近期市场对861063211166于降息期待略有升温但整体看变数很大5年期LPR单独降低较合适但难操作即便落地对市场利好程度也不宜高估投资者可能将其视为宽货币尾声的信号考虑到短期基本面仍处于弱复苏当中节前资金面较去年底有可能小幅收敛但收紧风险不大警惕大额资金缺口之下的波动和分层风险今年跨节资金扰动因素较往年明显增多资金缺口或较大第一预计人员流动趋于正常居民现金提取量可能会明显增长估计今年取现规模在17万亿以上第二缴税大月地方债提前批发行将带来财政存款回笼1月是传统的缴税大月近五年政府存款单月新增均值在8000亿左右地方债发行方面目前财政部尚未公布提前批额度但各地已经相继启动发行此外今年的缴税截止日离春节较近可能会进一步加剧资金面波动第三1月17日MLF到期7000亿同时1月信贷投放规模较大将带来一定超储消耗综合来看今年春节前资金缺口可能在32万亿以上假设MLF等额续做缺口也将达到25万亿以上以往央行是如何应对春节资金波动的考虑到M0和财政存款都是短期波动春节后会回流央行主要采取阶段性工具对冲2018年CRA临时准备金动用安排普惠定向降准形成组合拳维稳资金面2019年分别于1月15日春节前3周和1月25日春节前2周降准50BP2020年1月6日春节前3周央行降准50BP2021年MLF超额续作逆回购加大投放2022年MLF超额续作逆回购加大投放21年末降准50BP今年央行将如何应对预计今年资金缺口规模比较大单纯靠逆回购MLF可能难以应对不过12月降准刚刚落地历史上连续两个月降准的概率偏低但不能完全排除而除了常规流动性工具之外央行也有可能继续通过CRATLF等临时性工具补充对于资金面而言核心还是取决于央行态度去年底刘国强副行长表示2023年货币政策总量要够结构要准2023年1月4日央行年度工作会议也指出综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕考虑到短期基本面仍处于弱复苏当中节前资金面较2022年底有可能小幅收敛但收紧风险较小需要警惕的是大额资金缺口之下的波动和分层风险近期市场对于降息期待略有升温但整体看变数很大目前全国疫情还在持续演绎中房地产需求持续不振从降低居民负担-激发消费潜力降低提前偿还贷款压力等角度看降息都有一定必要性一季度是关键窗口但顾虑仍在于通胀和汇率疫情修复的速度很关键此外目前的MLF-LPR机制存在一定的制约导致LPR尤其是5年期LPR无法单独降低未来可能会进一步改革美联储在一月底二月初有议息会议也导致降息时间难以拿捏不能有过高期待整体看降息的变数很大5年期LPR单独降低较合适但难操作即便落地对市场利好程度也不宜高估投资者可能将其视为宽货币尾声的信号风险提示国内通胀超预期房地产政策效果超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究今年春节资金缺口有多大1月21日起将进入2023年春节假期今年跨节资金扰动因素较往年明显增多具体而言第一疫情政策优化下预计人员流动趋于正常居民现金提取量可能会明显增长回顾前三年1月份M0变化2020年为16万亿2021年为5300亿春节错位2022年为153万亿按照趋势值估计估计今年取现规模在17万亿以上第二缴税大月地方债提前批发行将带来财政存款回笼1月是传统的缴税大月近五年政府存款单月新增均值在8000亿左右地方债发行方面目前财政部尚未公布提前批额度但各地已经相继启动发行此外今年的缴税截止日在16日离春节较近可能会进一步加剧资金面波动第三1月MLF到期规模为7000亿到期日为17日同时1月信贷投放规模较大将带来一定超储消耗综合来看今年春节前资金缺口可能在32万亿以上假设MLF等额续做缺口也将达到25万亿以上不过考虑到M0和财政存款都是短期波动春节后会回流预计央行主要采取阶段性工具对冲那么以往央行是如何应对春节资金波动的2018年CRA临时准备金动用安排普惠定向降准形成组合拳维稳资金面2019年分别于1月15日春节前3周和1月25日春节前2周降准50BP2020年1月6日春节前3周央行降准50BP2021年MLF超额续作逆回购加大投放2022年MLF超额续作逆回购加大投放21年末降准50BP预计今年资金缺口规模比较大单纯靠逆回购MLF可能难以应对不过12月降准刚刚落地历史上连续两个月降准的概率偏低但不能完全排除而除了常规流动性工具之外央行也有可能继续通过CRATLF等临时性工具补充降息方面近期市场对于降息期待略有升温目前全国疫情还在持续演绎中房地产需求持续不振从降低居民负担-激发消费潜力降低提前偿还贷款压力存量贷款利率高等角度看降息都有一定必要性一季度是关键窗口但顾虑仍在于通胀和汇率疫情修复的速度很关键此外目前的MLF-LPR机制存在一定的制约导致LPR尤其是5年期LPR无法单独降低未来可能会进一步改革美联储在一月底二月初有议息会议也导致降息时间难以拿捏对降息不能有过高期待整体看降息的变数很大5年期LPR单独降低较合适但难操作即便落地对市场利好程度也不宜高估投资者可能将其视为宽货币尾声的信号对于资金面而言核心还是取决于央行态度去年底刘国强副行长表示2023年货币政策总量要够结构要准2023年1月4日央行年度工作会议也指出综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕考虑到短期基本面仍处于弱复苏当中节前资金面较2022年底有可能小幅收敛但收紧风险较小需要警惕的是大额资金缺口之下的波动和分层风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究图表1M0单月环比亿元M0流通中现金环比增加20000150001000050000500010000150002000016-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-0422-0122-10资料来源Wind华泰研究图表2政府存款单月环比1月净回笼规模较大亿元20000202220212020201915000100005000050001000015000123456789101112资料来源Wind华泰研究风险提示1国内通胀超预期需求端修复快于供给端可能导致通胀压力增大进而制约货币政策宽松空间2房地产政策效果超预期地产政策放松幅度加大一旦快速传导至销售端信贷需求将明显好转进而降低货币政策宽松的必要性免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究免责声明分析师声明本人张继强吴宇航仇文竹兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华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