核心观点
　　隔夜美国非农新增就业和失业率数据均好于彭博一致预期，不过工资增速大幅不及预期，叠加ISM非制造业PMI数据跌入荣枯线下方，投资者交易通胀持续降温+失业未大幅上行的“软着陆”前景。美债曲线牛陡，利率大幅走低，美股全线收涨并带动欧洲等非美股市走高。美元指数大幅下挫而黄金上涨。当前美国劳动力市场未见明显降温+通胀已进入下行通道但斜率仍有不确定性+基本面已面临明显的下行压力，我们仍然看好美债中长期配置价值，建议关注下周CPI数据，美股盈利压力预计将逐渐显现，美元指数可能已度过最强时点。
　　美国非农就业数据不差，海外股债为何均大涨？
　　隔夜美国非农就业和ISM非制造业指数公布后，投资者交易通胀持续降温+失业未大幅上行的“软着陆”前景。市场相对忽视了“鹰派”的新增非农就业和失业率数据，更倾向于交易“鸽派”的工资增长放缓。我们认为主要是因为当前阶段市场核心矛盾在于通胀下行的斜率，而“工资-其他核心服务通胀”的螺旋正是美国核心通胀最坚固的“堡垒”。12月4.6%的时薪同比增速创2022年以来新低，而34.3平均每周工时更是2020年5月新低，显示这座“堡垒”也出现了松动的迹象。
　　市场可能低估了什么风险？
　　一方面，工资增速放缓的持续性尚留有疑问。主要有四个理由：1）平均时薪数据和其他工资指标之间出现分歧；2）缺少其他就业数据佐证，比如和工资联系最紧密的职位空缺率仍在6.4%的高位；3）数据质量下降，11月美国企业调查的回复率不足50%，；4）非制造业PMI数据中，就业分项边际变化幅度相对有限。另一方面，“坏消息”终究会成为坏消息。ISM制造业/非制造业PMI均降至荣枯线以下，历史复盘来看，过往美联储都会采取降息应对。但是当前美联储仍处于加息周期中，且距离降息还有明显的距离，这意味着基本面降温的趋势难有逆转，未来美股盈利可能会持续承压。
　　如何理解美联储前瞻指引与市场的分歧？
　　美联储预计将加息至5%以上，2023年不降息；但是市场预计加息至4.75~5.00%的概率更高，并认为2023年至少会有25bp的降息。我们认为核心原因在于市场已经摸清了美联储的行动机制——数据依赖，而投资者押注美联储在2022年低估通胀后会走向另一面——高估2023年通胀，并认为随着未来数据的公布，美联储会不断地向市场预期靠拢。12月非农和ISM非制造业PMI数据发布后，我们认为美联储在2月会议上加息25bp的概率上升，不过具有决定性影响的可能还是下周发布的CPI数据。从目前的二手车和房租等高频数据跟踪来看，CPI偏下行的可能性会略微偏高。
　　市场启示
　　美国劳动力市场仍未见明显降温，不过工资增速有所放缓，但可持续性仍需观察。通胀尚在高位不过已进入下行通道，斜率上仍有一定不确定性，核心矛盾在于“工资-通胀”螺旋。PMI表明基本面已面临较大压力，不过低失业+高通胀的组合意味即使联储政策收紧退坡，转向宽松的时间仍远未到来。
　　海外衰退交易渐行渐近，我们仍然看好美债中长期配置价值，不过市场短期不排除会有反复，关注下周CPI数据。流动性难有大幅改善+盈利持续面临下行压力的组合中期对美股不利，关注即将到来的财报季。考虑到与非美国家基本面和政策的差异，延续美元指数可能已经度过最强时点的判断。
　　风险提示：美国通胀持续超预期；俄乌局势持续紧张。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收非农数据发布后海外股债大涨点评华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年1月07日中国内地动态点评SFCNoAMB145861063211166研究员陶冶核心观点SACNoS0570522040001taoye019714htsccom隔夜美国非农新增就业和失业率数据均好于彭博一致预期不过工资增速大862128972228幅不及预期叠加ISM非制造业PMI数据跌入荣枯线下方投资者交易通胀持续降温失业未大幅上行的软着陆前景美债曲线牛陡利率大幅走低美股全线收涨并带动欧洲等非美股市走高美元指数大幅下挫而黄金上涨当前美国劳动力市场未见明显降温通胀已进入下行通道但斜率仍有不确定性基本面已面临明显的下行压力我们仍然看好美债中长期配置价值建议关注下周CPI数据美股盈利压力预计将逐渐显现美元指数可能已度过最强时点美国非农就业数据不差海外股债为何均大涨隔夜美国非农就业和ISM非制造业指数公布后投资者交易通胀持续降温失业未大幅上行的软着陆前景市场相对忽视了鹰派的新增非农就业和失业率数据更倾向于交易鸽派的工资增长放缓我们认为主要是因为当前阶段市场核心矛盾在于通胀下行的斜率而工资-其他核心服务通胀的螺旋正是美国核心通胀最坚固的堡垒12月46的时薪同比增速创2022年以来新低而343平均每周工时更是2020年5月新低显示这座堡垒也出现了松动的迹象市场可能低估了什么风险一方面工资增速放缓的持续性尚留有疑问主要有四个理由1平均时薪数据和其他工资指标之间出现分歧2缺少其他就业数据佐证比如和工资联系最紧密的职位空缺率仍在64的高位3数据质量下降11月美国企业调查的回复率不足504非制造业PMI数据中就业分项边际变化幅度相对有限另一方面坏消息终究会成为坏消息ISM制造业非制造业PMI均降至荣枯线以下历史复盘来看过往美联储都会采取降息应对但是当前美联储仍处于加息周期中且距离降息还有明显的距离这意味着基本面降温的趋势难有逆转未来美股盈利可能会持续承压如何理解美联储前瞻指引与市场的分歧美联储预计将加息至5以上2023年不降息但是市场预计加息至475500的概率更高并认为2023年至少会有25bp的降息我们认为核心原因在于市场已经摸清了美联储的行动机制数据依赖而投资者押注美联储在2022年低估通胀后会走向另一面高估2023年通胀并认为随着未来数据的公布美联储会不断地向市场预期靠拢12月非农和ISM非制造业PMI数据发布后我们认为美联储在2月会议上加息25bp的概率上升不过具有决定性影响的可能还是下周发布的CPI数据从目前的二手车和房租等高频数据跟踪来看CPI偏下行的可能性会略微偏高市场启示美国劳动力市场仍未见明显降温不过工资增速有所放缓但可持续性仍需观察通胀尚在高位不过已进入下行通道斜率上仍有一定不确定性核心矛盾在于工资-通胀螺旋PMI表明基本面已面临较大压力不过低失业高通胀的组合意味即使联储政策收紧退坡转向宽松的时间仍远未到来海外衰退交易渐行渐近我们仍然看好美债中长期配置价值不过市场短期不排除会有反复关注下周CPI数据流动性难有大幅改善盈利持续面临下行压力的组合中期对美股不利关注即将到来的财报季考虑到与非美国家基本面和政策的差异延续美元指数可能已经度过最强时点的判断风险提示美国通胀持续超预期俄乌局势持续紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究非农数据发布后海外股债大涨点评一美国非农就业数据不差海外股债为何均大涨隔夜美国非农就业和ISM非制造业PMI两大重磅数据发布根据彭博一致预期美国12月非农就业人口增加223万人预期203前值由263下修为256失业率降至35预期37前值由37下修为36劳动参与率623预期622前值621平均时薪同比46预期50前值由51下修至48平均每周工时343预期344前值344美国12月ISM非制造业PMI录得496预期55前值565其中拖累最大的分项是商业活动547前值647和新订单452前值560图表1美国12月新增非农就业223万人图表2美国12月失业率下降劳动力参与率上升万人万人美国新增非农就业人数总计季调右美国失业率季调美国劳动力参与率季调右156001001664美国非农就业人数总计季调154001415200806315000126062148001014600408611440014200620601400041380005921360013400200582009201221032106210921122203220622092212200120052009210121052109220122052209资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3美国12月ISM非制造业PMI中拖累最大的分项是商业活动和新订单2022-122022-112021-12商业活动100库存景气80新订单6040进口就业200新出口订单供应商交付订单库存库存物价资料来源Wind华泰研究服务业降温工资增速放缓就业数据良好投资者交易通胀持续降温失业未大幅上行的软着陆前景资产表现来看美债曲线牛陡利率大幅走低其中2年期下行19bp至42810年期下行15bp至357均创两周以来新低美股全线收涨其中标普纳指道指分别上涨232621同时带动欧洲等非美股市走高美元指数大幅下挫从日内高点上涨接近05到收盘下跌近12而黄金上涨16免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究市场为何相对忽视了鹰派的新增非农就业和失业率数据更倾向于交易鸽派的工资增长放缓我们认为主要是因为当前阶段市场核心矛盾在于通胀下行的斜率这将在很大程度上决定终端利率水平在核心商品通胀房租服务通胀放缓预期比较一致的情况下工资-其他核心服务通胀的螺旋正是美国核心通胀最坚固的堡垒12月数据显示这座堡垒也出现了松动的迹象46的时薪同比增速创2022年以来新低而343平均每周工时更是2020年5月新低同样预示劳动力市场降温的可能虽然失业率和非农就业都好于预期不过非农就业位于市场预测区间上沿失业率35也是在2022年以来震荡范围之内我们认为在下一阶段美联储决定何时降息的时候非农和失业率数据的重要性可能会有所提升二市场可能低估了什么风险第一工资增速放缓的持续性尚留有疑问主要有四个理由1平均时薪数据和其他工资指标之间出现分歧12月工资环比增速仅为03911月平均环比033左右折年率不到4而亚特兰大联储wagetracker显示911月环比折年率仍有642缺少其他就业数据佐证比如和工资联系最紧密的职位空缺率仍在64的高位3数据质量下降11月美国企业调查的回复率不足50为20多年来最低水平未来数据不排除被修正的可能4非制造业PMI数据中就业分项虽然跌破荣枯线但边际变化幅度其实相对有限环比上月515498降幅明显低于整体读数565496第二坏消息终究会成为坏消息美股盈利或将承压关注即将到来的四季度财报季ISM制造业非制造业PMI均降至荣枯线以下历史复盘来看过往美联储都会采取降息应对这种经济放缓但是当前美联储仍处于加息周期中且距离降息还有明显的距离这意味着基本面降温的趋势难有逆转未来美股盈利可能会持续承压图表4历史复盘来看过往ISM制造业非制造业PMI降至50以下时美联储都会采取降息应对经济放缓美国供应管理协会ISM制造业PMI美国ISM非制造业PMI70美国联邦基金目标利率右14651260105585064544035230083879195990307111519资料来源Wind华泰研究三如何理解美联储前瞻指引与市场的分歧近日多位美联储官员对市场发声无论是布拉德还是博斯蒂克基本都延续了12月FOMC的论调继续强调终端利率水平将超过5且不考虑在2023年降息但是根据联邦基金利率期货市场定价终端利率更大概率会在475500并认为2023年至少会有25bp的降息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表5联邦基金利率期货市场反映的2023年5月利率预期资料来源FedWatch华泰研究我们认为核心原因在于市场已经摸清了美联储的行动机制数据依赖而投资者押注美联储在2022年低估通胀后会走向另一面高估2023年通胀并认为随着未来数据的公布美联储会不断地向市场预期靠拢美联储高度依赖最新的输入数据作为政策决断的依据这也意味着其前瞻指引的准确性是建立在正确的通胀数据预测的基础上这在2022年被证明似乎并不靠谱当前彭博一致预期美国2023年年底的PCE核心PCE分别2830明显低于美联储在12月SEP中3135的预期我们认为市场与美联储两者预期的分歧终将弥合而决定未来的通胀数据将在很大程度上决定究竟是市场预期向美联储靠拢还是美联储向市场低头非农和ISM非制造业PMI数据发布后我们认为美联储在2月会议上加息25bp的概率上升不过具有决定性影响的可能还是下周发布的CPI数据从目前的二手车和房租等高频数据跟踪来看CPI偏下行的可能性会略微偏高图表6Manheim二手车指数同比负增长图表7Zillow房租指数同比增速已经放缓Manheim二手车指数同比滞后2个月Zillow房租指数同比滞后9个月60188CPI二手汽车和卡车同比美国CPI住房租金同比右16507144061230105208410630421022001161718192021221516171819202122资料来源Bloomberg华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究四市场启示美国劳动力市场仍未见明显降温不过工资增速有所放缓但可持续性仍需观察通胀尚在高位不过已进入下行通道斜率上仍有一定不确定性核心矛盾在于工资-通胀螺旋何时降温PMI数据显示基本面已面临较大压力不过低失业高通胀的组合意味即使联储政策收紧退坡转向宽松的时间仍远未到来海外衰退交易渐行渐近我们仍然看好美债中长期配置价值不过市场短期不排除会有反复关注下周CPI数据流动性难有大幅改善盈利持续面临下行压力的组合中期对美股不利反弹后不排除再度下跌考虑到与非美国家基本面和政策的差异延续美元指数可能已经度过最强时点的判断免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究风险提示1美国通胀持续超预期若美国通胀迟迟不见明显缓解可能导致美联储加息幅度超预期引发全球风险资产回调2俄乌局势持续紧张俄乌冲突应归于影响重大但难于预判一类战场局势与外交斡旋瞬息万变只能做持续跟踪和预案而不能跟随情绪做投资决策免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究免责声明分析师声明本人张继强陶冶兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投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